摘要：2015年我國信用債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。本文重點選取鋼鐵、汽車、煤炭等十個行業(yè)，對行業(yè)內發(fā)債企業(yè)盈利和償債指標進行分析，并從信用風險評估的角度出發(fā)，對相關行業(yè)的償債能力及未來發(fā)展趨勢進行了評價和展望。
　　關鍵詞：企業(yè)債券 產(chǎn)能去化 財務指標 償債能力
　　2015年，我國信用債市場發(fā)行規(guī)模增長顯著，對實體經(jīng)濟的支持力度明顯增大。但在宏觀經(jīng)濟增速放緩，下游市場需求低迷的背景下，部分已發(fā)債工商企業(yè)信用質量下降，信用風險事件發(fā)生的可能性也相應有所增加。為了解主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)信用風險狀況，本文重點選取鋼鐵、汽車、煤炭、有色金屬、建筑、高速公路、醫(yī)藥、化工、旅游和紡織等行業(yè)發(fā)債企業(yè)進行分析。
　　我國信用債市場發(fā)行規(guī)模增長迅猛
　　2015年，我國信用債市場發(fā)行規(guī)模達到12.73萬億元，同比增長69.67%。其中，銀行間市場信用債發(fā)行金額11.06萬億元，同比增長58.96%；交易所市場信用債發(fā)行規(guī)模1.67萬億元，同比增長205.80%。
　　從具體債券品種來看，銀行間債券市場短期融資券、企業(yè)債券、PPN等發(fā)行規(guī)模同比下降明顯，超短期融資券、信貸資產(chǎn)支持證券、同業(yè)存單等債券發(fā)行規(guī)模增幅較大。交易所市場公司債、非公開發(fā)行公司債券、企業(yè)資產(chǎn)支持證券等發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長態(tài)勢（見表1）。
　　主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)盈利能力分析
　　在已選取的企業(yè)信用類債券主要行業(yè)中1，2014年鋼鐵、汽車和建筑行業(yè)發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入中位數(shù)分別為404.01億元、302.85億元和152.54億元；2015年上半年，鋼鐵、汽車和建筑行業(yè)發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入中位數(shù)分別為163.45億元、137.01億元和81.45億元，分別位居營業(yè)收入的前三位（見圖1）。
　�。ㄒ唬�營業(yè)收入
　　2014年煤炭、紡織和有色金屬等強周期行業(yè)發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入增速降幅明顯，化工行業(yè)收入增速小幅下降，建筑和鋼鐵行業(yè)收入增速略有提升。高速公路和醫(yī)藥行業(yè)收入增速均在2014年明顯上升。旅游行業(yè)收入增速波動最大，在2012年達到波谷后快速提升，2013年和2014年收入增速分別達到22.57%和27.38%。汽車行業(yè)在2011—2014年增速波動相對保持穩(wěn)定（見圖2）。
　　從相關發(fā)債企業(yè)凈利潤中位數(shù)來看，2014年和2015年上半年，汽車制造企業(yè)分別實現(xiàn)凈利潤6.79億元和5.92億元，在各行業(yè)中占明顯優(yōu)勢。同期，醫(yī)藥行業(yè)分別實現(xiàn)凈利潤4.68億元和2.75億元，位居其后（見圖3）。
　　從已選取行業(yè)內企業(yè)的具體表現(xiàn)來看，建筑行業(yè)是2014年收入總額和凈利潤合計最高的發(fā)債行業(yè)。截至2015年末，建筑行業(yè)存續(xù)發(fā)債企業(yè)114家，2014年和2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入合計分別為57311.44億元和27616.75億元。其中，2014年中國建筑股份有限公司、中國中鐵股份有限公司和中國鐵建股份有限公司的營業(yè)收入分別為8000.29億元、61253.59億元和5919.68億元。同期，上述114家發(fā)債企業(yè)分別實現(xiàn)凈利潤合計1560.55億元和815.75億元。
　　2014年鋼鐵行業(yè)和有色金屬行業(yè)發(fā)生整體虧損。截至2015年末，鋼鐵行業(yè)存續(xù)發(fā)債企業(yè)48家，2014年和2015年上半年盈利狀況分別為虧損133.09億元和143.61億元，但寶鋼股份盈利能力良好且較為穩(wěn)定，同期分別實現(xiàn)凈利潤60.91億元和32.94億元。截至2015年末，有色金屬行業(yè)存續(xù)發(fā)債企業(yè)72家，2014年虧損123.70億元。其中，中國鋁業(yè)因主營業(yè)務盈利能力惡化、處置不良資產(chǎn)計提減值以及支付減員費用等，2014年虧損212.16億元，導致行業(yè)整體盈利指標表現(xiàn)較差。
　　（二）利潤
　　鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈利潤增長波動幅度較大，2011年和2012年受行業(yè)景氣度持續(xù)下滑影響，行業(yè)凈利潤增長率均低于 40%，2013年上升至206.29%后2014年再次出現(xiàn)負增長。煤炭行業(yè)凈利潤增長率由2011年的9.62%持續(xù)下降至2014年的 88.18%，下降趨勢明顯�；�工行業(yè)凈利潤增速自2011年的75.57%下滑至2012年的-30.59%，2014年則回升至29.92%。高速公路、醫(yī)藥以及建筑等其他行業(yè)的凈利潤增速則相對保持穩(wěn)定（見圖4）。
　　2010—2014年，鋼鐵、煤炭、有色金屬、建筑、汽車和化工等行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈利率大體呈現(xiàn)波動下降趨勢，且2014年凈利率水平均處于3%以下的歷史低位。高速公路行業(yè)凈利率自2010年的16.10%下降至2014年的12.25%，但相對其他行業(yè)仍處于較高水平。旅游行業(yè)凈利率在2012年達到18.50%后持續(xù)下滑至2014年的6.98%，醫(yī)藥行業(yè)和紡織行業(yè)凈利率保持相對穩(wěn)定，基本在8%～10%的區(qū)間內小幅波動（見圖5）。
　　2010—2014年，建筑和醫(yī)藥行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率基本維持在10%以上的較高水平；鋼鐵和煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈資產(chǎn)收益率自2010年以來降幅明顯，尤其是煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率已從2010年的12.98%下滑至2014年的0.23%；汽車行業(yè)發(fā)債企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在2010年和2011年連續(xù)大幅下降，自2012年開始筑底回穩(wěn)；其他行業(yè)發(fā)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率總體上呈波動性下降趨勢，2014年基本低于5%（見圖6）。
　　主要行業(yè)發(fā)債企業(yè)償債能力分析
　　從債務杠桿水平來看2，建筑和鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)2014年資產(chǎn)負債率中位數(shù)分別為76.27%和73.70%，2015年6月末資產(chǎn)負債率中位數(shù)分別為78.01%和73.13%，債務杠桿相對較高；煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)自2010年的61.21%上升至2014年的69.04%；醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)雖自2010年開始上升，但始終低于50%的水平。其他行業(yè)發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負債率中位數(shù)基本保持穩(wěn)定（見圖7）。

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