摘要：以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，定量分析股權結構、債務結構和所有者權益構成等對中小企業(yè)財務風險的影響。研究表明中國中小企業(yè)上市公司資本結構對財務風險影響的回歸模型擬合優(yōu)度良好，財務風險水平整體上較低，財務運行狀況良好。
　　關鍵詞：Z-score 模型；資本結構；財務風險
　　中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）07-0067-07
　　一、問題的提出
　　改革開放以來，中國市場經(jīng)濟體制改革不斷深化，使得資本市場得到了快速發(fā)展。隨著中小企業(yè)板的推出，中國中小企業(yè)的融資渠道不斷擴寬，發(fā)展速度不斷加快，其對國民經(jīng)濟發(fā)展的貢獻率也日益提高，在推動社會經(jīng)濟發(fā)展，增加就業(yè)機會等方面的作用越來越突出。但隨著中國市場經(jīng)濟、金融體制的不斷改革，“走出去”與“引進來”相結合國際化發(fā)展戰(zhàn)略的實施，中國中小企業(yè)面臨復雜多變的國內外環(huán)境，在日益激烈的市場競爭中，內外部問題不斷顯現(xiàn)，矛盾突出。如：中國中小企業(yè)融資難，缺乏有效監(jiān)管機制，公司治理效益不明顯，資本結構不合理，財務狀況運行效果不佳等。因此，如何優(yōu)化資本結構，完善監(jiān)管機制，控制財務風險，對中國中小企業(yè)自身長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，意義重大。
　　從目前研究現(xiàn)狀來看，對財務風險的影響因素大都是從宏觀方面進行定性研究，對象主要是主板上市公司，以中小企業(yè)為研究對象，并進行定量研究的較少。據(jù)此，本研究在借鑒國內外學者研究的基礎上，從廣義資本結構出發(fā)，以2012年160家中小板上市公司為樣本數(shù)據(jù)，從股權結構、債務結構、負債與所有者權益構成比例等三個方面，建立多元線性回歸模型，定量分析其對財務風險的影響。進而掌握中小企業(yè)上市公司資本結構與財務風險的關系，利于中小企業(yè)自身合理安排融資結構，優(yōu)化資本結構，有效控制財務風險；同時，使中小企業(yè)投資者正確評估企業(yè)財務狀況，減少投資損失；也有利于政府監(jiān)管機構加強對中小企業(yè)財務風險的事前監(jiān)督，提高監(jiān)管效率等。本研究研究的問題主要有：（1）分析中小企業(yè)上市公司資本結構、財務風險存在的問題；（2）分析中小企業(yè)上市公司股權結構、債務結構、負債與所有者權益構成比量化指標與財務風險量化指標的相關關系；（3）分析中小企業(yè)上市公司資本結構各層次與財務風險關系的相關程度及顯著性水平。
　　二、理論回顧與相關假設
　�。ㄒ唬┵Y本結構
　　現(xiàn)代企業(yè)的生存和發(fā)展需要資本的支持，資本就是其運轉存續(xù)的血液。企業(yè)資本主要有兩個來源：一是權益資本。如：直接吸收投資取得的實收資本，內部盈余積累所得資金，上市發(fā)行股票籌措的資金等；二是債務資本。如：向銀行等金融機構貸款取得的資金，在債券市場上發(fā)行債券取得的資金，利用商業(yè)信用提前獲得的資金等。二者之中負債與所有者權益的比例關系、股權結構關系及債務結構關系等，就是通常所稱的資本結構，也稱融資結構。
　　1. 資本結構的相關理論。資本結構理論大致經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：早期資本結構理論，現(xiàn)代資本結構理論，新資本結構理論。（1）早期資本結構理論又稱古典資本結構理論，它是由美國經(jīng)濟學家David Durand在總結經(jīng)驗的基礎上提出來的，包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論與傳統(tǒng)折中理論。（2）1958年，MM理論的提出標志著現(xiàn)代資本結構理論的誕生。MM理論是建立在一系列嚴格的假設之上，如無稅假設、零交易費假設、完全市場假設等，基本觀點是企業(yè)價值由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定，而與現(xiàn)實資產(chǎn)融資的負債與權益資本的結構無關，破產(chǎn)成本和利息稅的存在會產(chǎn)生最佳資本結構，使得總資本成本最小時，企業(yè)價值達到最大化（Modigliani，F(xiàn)ranco & Merton Miller，1958[1]，1963[2]）。隨后，莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）不斷修訂其理論，1963年，將稅負利益納入影響資本結構的因素之中，稅負利息支出可以抵減所得稅，產(chǎn)生“避稅盾牌”效應，為達到企業(yè)價值最大化，要盡可能多地利用債務。（3）新資本結構理論產(chǎn)生于20世紀70年代末和80年代中期，主要包括權衡理論、信號傳遞理論、新優(yōu)序融資理論和代理成本理論等。
　　2. 資本結構的衡量指標。根據(jù)資本結構理論及學者們的研究結果，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究大部分為狹義的資本結構，所用的衡量指標是資產(chǎn)負債率，關注的焦點有資本結構的特點（何瑛，2009）[3]、決策方法（羅愛芳，2011）[4]、企業(yè)績效（孔寧寧等，2012）[5]、競爭策略（張津、郭曉曦，2012）[6]。本研究將從股權結構、債務結構、負債與所有者權益構成比三個方面來分析資本結構，分別采用相應的量化指標進行衡量。（1）股權結構是指屬于不同出資者所有的、不同股權類型在股份公司中的比例及其相互關系，通常包括股權構成與股權集中度兩部分內容。鑒于中國中小企業(yè)多為民營企業(yè)，本研究選用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股權集中度五個指標來衡量股權結構。（2）債務結構是指企業(yè)各種債務構成比例及其關系。按照債務形式的不同，企業(yè)債務可分為銀行信貸債務、企業(yè)債券債務和其他債務；按照期限結構的不同，企業(yè)債務可分為長期債務和短期債務等，不同的債務種類組合構成了不同的債務結構，同時也帶來了不同的治理效應。本研究選用銀行信貸債務比例、企業(yè)債券債務比例和債務期限比例三個指標來衡量債務結構。（3）為了數(shù)據(jù)收集方便，采用衡量狹義資本結構的資本負債率來衡量負債與所有者權益構成比。
　�。ǘ�）財務風險
　　經(jīng)濟活動充滿了風險，人們對風險的認識起源于20世紀30年代的美國，特別是1929年經(jīng)濟大危機以后，人們意識到風險管理的重要性。隨著經(jīng)濟的迅速發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，學者們對企業(yè)存在的風險做了大量研究，尤其是公司財務風險。
　　1. 財務風險理論。主要的財務風險相關理論有：財務風險分析評價理論與財務風險預警理論。財務風險分析理論分析企業(yè)的償債能力、營運能力、盈利能力與發(fā)展能力，全面地評價一個企業(yè)的財務狀況，為控制財務風險提供了理論指導；財務風險預警理論包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通過對財務風險的提前預測，能夠有效的控制企業(yè)的財務風險，防止財務危機的發(fā)生。國外學者查爾斯·吉布森（Gibson，2000）[7]在經(jīng)過長期的實踐考察與分析之后，將企業(yè)陷入財務危機總結為五種表現(xiàn)：（1）企業(yè)被迫清算；（2）企業(yè)對短期債權人被迫實行延期付款；（3）企業(yè)延期償還債券利息；（4）企業(yè)延期償還債券本金；（5）企業(yè)無力支付優(yōu)先股股利。國內學者對財務風險多關注于企業(yè)集團（季學鳳，2010）[8]、融資活動（何國武，2011）[9]、財務杠桿（袁春麗，2012）[10]、生成機理與控制策略（朱梓菡，2012）[11]。

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