上世紀(jì)80年代和90年代，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超的發(fā)展目標(biāo)，中國(guó)金融體系在準(zhǔn)入、利率、匯率、資本流動(dòng)等方面實(shí)行嚴(yán)格管制，引導(dǎo)有限的金融資源配置到優(yōu)先發(fā)展部門，以“金融抑制”為成本支持著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。
　　與此相反，近十年來，中國(guó)金融以一種比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快得多的速度發(fā)展，形成了在大國(guó)經(jīng)濟(jì)史上罕見的結(jié)構(gòu)性“金融膨脹”現(xiàn)象。

一、從金融抑制到金融膨脹

　　2017年，中國(guó)金融業(yè)增加值為6.57萬億元人民幣，是服務(wù)業(yè)中僅次于批發(fā)零售的子行業(yè)，比信息技術(shù)、租賃和商務(wù)服務(wù)、住宿餐飲三個(gè)子行業(yè)的加總值還要高。從全球可比的數(shù)據(jù)來看，2015年中國(guó)金融業(yè)增加值為9292億美元（現(xiàn)價(jià)美元，下同），已經(jīng)位列全球第二，是美國(guó)金融規(guī)模（1.29萬億美元）的71.9%，達(dá)到美國(guó)2005年的發(fā)展水平。根據(jù)我們的研究，中國(guó)金融業(yè)增加值比日本、英國(guó)、德國(guó)等位列3位8位國(guó)家的金融業(yè)總規(guī)模還高出近2000億美元。如果將中國(guó)金融業(yè)視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來參加全球GDP競(jìng)賽，它將排在第16位。
　　主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生過9次金融膨脹。“金融膨脹”是金融脫離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面而快速發(fā)展的金融過度深化。圖/視覺中國(guó)
　　中國(guó)金融業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重在主要大國(guó)中位居榜首。2015年，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到8.5%的歷史峰值，高于美國(guó)（7.2%）和英國(guó)（7.3%），約為日本、德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙的2倍（圖1）。2017年，中國(guó)金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)的比重已經(jīng)下降為7.9%，但在主要大國(guó)的金融發(fā)展史中，中國(guó)當(dāng)前金融業(yè)比重仍僅次于英國(guó)在2009年危機(jī)前后曾經(jīng)達(dá)到的峰值。從金融結(jié)構(gòu)看，中國(guó)有12家銀行躋身2016年全球資產(chǎn)TOP50，其利潤(rùn)占前50大銀行利潤(rùn)總額的42.9%；2016年末中國(guó)股票市場(chǎng)7.6萬億美元的市值，排名全球第二，比第三的日本和第四的法國(guó)加總值還要高。
　　中國(guó)近十年金融業(yè)比重的快速攀升雖引人注目，但也并非絕無僅有。圖1展示了1970年以來，主要金融大國(guó)金融增加值占GDP比重的變化。從“二戰(zhàn)”后到1970年代初期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系也長(zhǎng)期處于利率、匯率、資本流動(dòng)等管制的“金融抑制”狀態(tài)，金融業(yè)比重大都在4%上下。1973年布雷頓森林體系的解體，開啟了全球新一輪金融深化，但主要經(jīng)濟(jì)體金融深化速度卻大有不同。
　　美國(guó)金融業(yè)比重從1970年的4.1%穩(wěn)步提高到2007年的7.3%，直到次貸危機(jī)爆發(fā)后才出現(xiàn)明顯下滑。英國(guó)金融業(yè)比重的波動(dòng)要大得多，分別在1984年、1994年和2009年達(dá)到8.7%、7.8%和9.1%的高值，但隨后都經(jīng)歷了劇烈的下降。相對(duì)而言，德國(guó)、法國(guó)、日本、意大利和西班牙金融業(yè)比重的變化要平緩得多，尤其是德國(guó)和法國(guó)基本穩(wěn)定在4%-5%的區(qū)間。
　　主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生過9次金融膨脹�！敖鹑谂蛎洝笔墙鹑诿撾x經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面而快速發(fā)展的金融過度深化。我們對(duì)金融膨脹現(xiàn)象做了一個(gè)量化的界定：當(dāng)一國(guó)金融占經(jīng)濟(jì)比重在10年之內(nèi)（或更短時(shí)間）提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，則其經(jīng)歷了一場(chǎng)“金融膨脹”。根據(jù)這一定義，我們發(fā)現(xiàn)主要金融大國(guó)在過去45年中經(jīng)歷了9次金融膨脹。其中，英國(guó)和中國(guó)各經(jīng)歷了3次，美國(guó)、意大利和西班牙各1次。在9次金融膨脹中，有6次隨后出現(xiàn)了金融業(yè)比重的明顯下滑，只有西班牙在1970年-1980年以及中國(guó)在2001年-2011年的經(jīng)歷是例外。值得警醒的是，中國(guó)金融業(yè)比重在2015年達(dá)到歷史峰值之后，已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)了下降。
　　對(duì)于服務(wù)全球市場(chǎng)的美國(guó)和英國(guó)金融體系，金融業(yè)發(fā)展速度超出其國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，有一定的合理性。而中國(guó)金融體系目前主要服務(wù)于國(guó)內(nèi)，金融業(yè)比重卻在近十年間超過美國(guó)和英國(guó)。我們不免產(chǎn)生如下疑問：金融業(yè)比重越高越好嗎？中國(guó)金融業(yè)比重為什么在經(jīng)濟(jì)增速放緩階段逆勢(shì)上漲？金融膨脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有怎樣的影響？如何平衡金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系？

二、負(fù)外部性是金融膨脹的主因

　　依傳統(tǒng)之見，金融只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的面紗，“金融對(duì)實(shí)體企業(yè)的需求如影隨形”一根據(jù)這種金融發(fā)展觀，金融的絕對(duì)規(guī)模會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增長(zhǎng)，但在經(jīng)濟(jì)中的相對(duì)比重并不會(huì)提高。隨著金融自由化思潮的興起，大量理論研究和實(shí)證分析都力圖論證，金融在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面有不可替代的作用。例如，Laeven等人建立了一個(gè)熊彼特式的模型，證明金融創(chuàng)新提高了金融體系篩選創(chuàng)新項(xiàng)目的能力，對(duì)科技發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮了決定性作用。Aghion等人的實(shí)證研究則表明，即使與初始產(chǎn)出、教育等重要變量放在同一回歸模型里，金融發(fā)展水平仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力。
　　在金融自由化的理論框架下，金融發(fā)展的故事在金融深化之后就結(jié)束了：金融會(huì)在社會(huì)邊際收益和社會(huì)邊際成本相等的均衡點(diǎn)上達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，社會(huì)福利實(shí)現(xiàn)最大化。果真如此，那么脫離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面的“金融膨脹”又怎么會(huì)發(fā)生呢？
　　毫無疑問，一個(gè)高級(jí)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要由結(jié)構(gòu)更加精細(xì)的金融部門支撐，但在美國(guó)金融協(xié)會(huì)前主席Zingales看來，過去40年的金融發(fā)展對(duì)人類社會(huì)而言并非皆有裨益。IMF和OECD等機(jī)構(gòu)近年一系列的研究也表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著倒U型關(guān)系，當(dāng)金融占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重超過某個(gè)水平時(shí)，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)減弱甚至為負(fù)。
　　金融是依靠經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)獲利的特殊行業(yè)，具有很強(qiáng)的負(fù)外部性。金融業(yè)增加值有很大一部分是風(fēng)險(xiǎn)的反映。2009年英國(guó)金融增加值占GDP的比重達(dá)到歷史峰值，事后來看，主要是因?yàn)檫`約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升后，銀行提高信貸利率來應(yīng)對(duì)預(yù)期損失的增加。某一金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于金融交易雙方，還會(huì)通過價(jià)格波動(dòng)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、擔(dān)保鏈條等渠道傳導(dǎo)到整個(gè)金融體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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