歷史國(guó)債篇一：著名的國(guó)債期貨327事件歷史重現(xiàn)

著名的國(guó)債期貨327事件歷史重現(xiàn)

2007年12月29日 星期六 下午 01:52

很久以前，有個(gè)法老夢(mèng)見(jiàn)將有七年的饑荒要降臨埃及大地，一個(gè)叫約瑟夫的年輕人給他解夢(mèng)，想出了預(yù)防計(jì)劃，即對(duì)谷物運(yùn)用遠(yuǎn)期買(mǎi)入對(duì)沖。饑荒居然真的出現(xiàn)了，這個(gè)計(jì)劃拯救了埃及人民，同時(shí)也給人們留下了這樣的觀點(diǎn)：期貨市場(chǎng)僅局限于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。直到1972年5月16日，在芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)上引入金融期貨，這個(gè)觀念才被打破。

金融期貨是20世紀(jì)70年代金融領(lǐng)域的兩個(gè)重大突破之一它包括利率期貨、指數(shù)期貨、貨幣期貨。在國(guó)外成熟的期貨市場(chǎng)上，金融期貨的交易額占到80％以上。

我國(guó)曾對(duì)幾種金融期貨分別進(jìn)行了不同程度的嘗試：1992年6月1日，上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨交易；1993年3月10日，海南證券交易中心首次推出深圳股份綜合指數(shù)期貨的Ａ股指數(shù)期貨。這兩種期貨交易由于推出的時(shí)機(jī)不成熟，不久就被關(guān)閉。

一籌莫展之際,一些有識(shí)之士走出國(guó)門(mén)到大洋彼岸的美國(guó)轉(zhuǎn)了一圈,突然發(fā)現(xiàn)了一個(gè)非常成功的金融衍生工具:國(guó)債期貨.1976年芝加哥商業(yè)交易所推出了91天短期美國(guó)政府券期貨。國(guó)債被稱(chēng)為“金邊債券”，由政府發(fā)行保證還本付息，信用好，安全性極強(qiáng),流動(dòng)性好.美國(guó)財(cái)政部成為國(guó)債期貨強(qiáng)有力的支持者.考察者由喜上眉梢.,喜滋滋小心翼翼地把這個(gè)寶貝捧回了國(guó)內(nèi),不料,從此掀開(kāi)了327事件的序幕,中國(guó)證券史上最黑暗的時(shí)刻即將來(lái)臨了.

當(dāng)時(shí)我國(guó)國(guó)債發(fā)行極難。1990年以前，國(guó)庫(kù)券一直是靠行政分配的方式發(fā)行的。國(guó)債的轉(zhuǎn)讓流通起步于1988年，1990年才形成全國(guó)性的二級(jí)市場(chǎng)。1992年底，國(guó)庫(kù)券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格大大跌破面值，5年期券只標(biāo)80多元，扣除應(yīng)有利息，已蝕本金20多元。這時(shí)票販子倒成了好人，他們以高于財(cái)政部二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓價(jià)格收購(gòu)群眾的國(guó)庫(kù)券。我國(guó)從1981年到1995年間，發(fā)行國(guó)債4509.33億，個(gè)人投資者普遍把國(guó)債作為一種變相的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄存款，很少有進(jìn)入市場(chǎng)交易的興趣。

通過(guò)多次國(guó)際考察，決策者對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)有了較多的了解，感覺(jué)應(yīng)當(dāng)有金融工具的創(chuàng)新。在當(dāng)時(shí)的體制框架內(nèi)和認(rèn)識(shí)水平上，搞股票指數(shù)期貨是不可能的，而國(guó)債的發(fā)行正在受到國(guó)家的大力鼓勵(lì)。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，1992年12月28日，上海證券交易所首次設(shè)計(jì)并試行推出了12個(gè)品種的期貨合約。上交所認(rèn)為通過(guò)金融工具創(chuàng)新，能夠帶動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，這是比較容易獲得高層支持的。國(guó)債是固定利率，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小一點(diǎn)，搞期貨比較容易控制。還有一個(gè)小秘密，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)成立不久，這類(lèi)事還管不到，趁早干起來(lái)，免遭以后申報(bào)、審批之苦。

國(guó)債期貨試行的兩周內(nèi)，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發(fā)生了歷史

性的變化，這一天，財(cái)政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國(guó)庫(kù)券發(fā)行條件的公告》，公告稱(chēng)，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率給予一些國(guó)債品種的保值補(bǔ)貼。國(guó)債收益率開(kāi)始出現(xiàn)不確定性。國(guó)債期貨市場(chǎng)的炒作空間擴(kuò)大了。1993年10月25日，上交所重新設(shè)計(jì)了國(guó)債期貨合約的品種和交易機(jī)制，國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開(kāi)放，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國(guó)債期貨交易。

1994年10月以后，中國(guó)人民銀行提高3年期以上儲(chǔ)蓄存款利率和恢復(fù)存款保值貼補(bǔ)，國(guó)庫(kù)券利率也同樣保值貼補(bǔ)，保值貼補(bǔ)率的不確定性為炒作國(guó)債期貨提供了空間，大量機(jī)構(gòu)投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，國(guó)債期貨市場(chǎng)行情火爆。1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)2。8萬(wàn)億元。占上海證券市場(chǎng)全部證券成交額的74。6%。1994年至1995年春節(jié)前，全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所陡然增到14家，成交總額達(dá)28000億元。這種態(tài)勢(shì)一直延續(xù)到1995年，與全國(guó)股票市場(chǎng)的低迷形成鮮明對(duì)照。從1995年1月到5月17日由中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布停止的4個(gè)多月時(shí)間里，上交所國(guó)債期貨的交易量達(dá)到49686。09億元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。

國(guó)債期貨的巨大成交和較強(qiáng)的流動(dòng)性，帶動(dòng)了整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展：1、促進(jìn)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)債期貨推出前的93年1月到5月，國(guó)債現(xiàn)貨成交總額為21億元，日成交0。19億元，國(guó)債期貨推出后的1994年同期國(guó)債現(xiàn)貨成交總額達(dá)到378億元，日均成交3。74億元，分別是前者的18。5倍和19。7倍，大大提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。2、促進(jìn)了國(guó)債價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨推出后，對(duì)現(xiàn)貨的價(jià)格帶動(dòng)明顯，市場(chǎng)中以1992年5年期為代表，國(guó)債現(xiàn)券從1994年1月開(kāi)始走出長(zhǎng)期滯留的面值最低谷，并在隨后一年出現(xiàn)了25%的升幅。一些和約價(jià)格得到了正常發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)展為我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模、年收益的確定、期限結(jié)構(gòu)安排等都提供了決策依據(jù)。

形勢(shì)似乎一片大好。但問(wèn)題出在“327國(guó)債期貨合約”上。

禍起蕭墻——瘋狂的8分鐘

“327”是“92（3）國(guó)債06月交收”國(guó)債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國(guó)庫(kù)券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。

由于期貨價(jià)格主要取決于相應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期。因此，影響現(xiàn)貨價(jià)格的因素也就成了期貨市場(chǎng)的炒作題材。影響1992年三年期國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的主要因素有：

（1）基礎(chǔ)價(jià)格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計(jì)保值和貼息，到期本息之和為128.50元。

（2）保值貼補(bǔ)率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實(shí)行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時(shí)的保值貼補(bǔ)率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實(shí)際價(jià)值。

（3）貼息問(wèn)題：1993年7月1日，人民幣三年期儲(chǔ)蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92

（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個(gè)百分點(diǎn)的利差，而1994年7月10日財(cái)政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國(guó)債品種將與居民儲(chǔ)蓄存款一樣享受保值貼補(bǔ)，并未說(shuō)明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲(chǔ)蓄利率的提高進(jìn)行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場(chǎng)一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價(jià)值。

（4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場(chǎng)將有利于空方，如果相反，則對(duì)多方有利。

這些價(jià)格的不確定因素，為92（3）期全的炒作提供了空間。

與當(dāng)時(shí)的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，327的回報(bào)太低了。于是有市場(chǎng)傳聞，財(cái)政部可能要提高327的利率，到時(shí)會(huì)以148元的面值兌付。

但管金生不這樣看,管金生何許人也？1988年上海三大證券公司成立，分別是上海人行的申銀、交行的海通和股份制的萬(wàn)國(guó)。1993年首批證券商業(yè)信用評(píng)比，萬(wàn)國(guó)獲得國(guó)內(nèi)惟一最高級(jí)別AAA信用等級(jí)，在當(dāng)時(shí)擁有270多家會(huì)員的上交所萬(wàn)國(guó)獨(dú)占16。7%的交易額。萬(wàn)國(guó)是券商的老大，萬(wàn)國(guó)有一句廣告詞：“萬(wàn)國(guó)證券，證券萬(wàn)國(guó)”。管是這個(gè)王國(guó)的國(guó)王，有“證券教父”之稱(chēng)。他認(rèn)為第一，國(guó)家將抑制通貨膨脹作為95年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，因此通貨膨脹回落必然會(huì)導(dǎo)致保值貼補(bǔ)率的回落；第二，對(duì)92（3）國(guó)債的貼息將增加財(cái)政支出十幾億元，因此不可能貼息；第三，1995年新國(guó)債發(fā)行額度將在1500億元左右，比去年增加50%，因此，流通梁必然較大。于是管率領(lǐng)萬(wàn)國(guó)證券做空。

1995年2月“327合約”的價(jià)格一直在147.80元—148.30元徘徊。多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉(cāng)，327品種未平倉(cāng)合約數(shù)量逐漸加大。市場(chǎng)潛伏的危機(jī)已經(jīng)到了一觸即發(fā)的地步。23日，提高327國(guó)債利率的傳言得到證實(shí)，百元面值的327國(guó)債將按148.50元兌付。高層想的多是國(guó)庫(kù)券的發(fā)行和兌付，也許根本忘了下面有個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)。但國(guó)債的利率一浮動(dòng)，瘋狂就開(kāi)始了。

2月23日上午一開(kāi)盤(pán)，中經(jīng)開(kāi)率領(lǐng)的多方借利好用80萬(wàn)口將前一天148.21元的收盤(pán)價(jià)一舉攻到148.50元，接著又以120萬(wàn)口攻到149.10元，又用100萬(wàn)口攻到150元，步步緊逼。 一直在327品種上與萬(wàn)國(guó)聯(lián)手做空的遼國(guó)發(fā)突然倒戈，改做多頭。327國(guó)債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元，10分鐘后共上漲了3.77元。327國(guó)債每上漲1元，萬(wàn)國(guó)證券就要賠進(jìn)十幾個(gè)億。按照它的持倉(cāng)量和現(xiàn)行價(jià)位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)國(guó)沒(méi)有這個(gè)能力。管金生鋌而走險(xiǎn)，16時(shí)22分13秒突然發(fā)難，先以50萬(wàn)口把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后用幾十萬(wàn)口的量級(jí)把價(jià)位打到148元，最后一個(gè)730萬(wàn)口的巨大賣(mài)單狂

炸尾市，把價(jià)位打到147。50元。

在最后8分鐘內(nèi)，萬(wàn)國(guó)共砸出1056萬(wàn)口賣(mài)單，面值達(dá)2112億元國(guó)債。而所有的327國(guó)債只有240億。光是操作就讓人感嘆，十個(gè)手指要多么靈活才能敲進(jìn)這么多指令？據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)日上交所國(guó)債期貨共成交8539億元（含最后8分鐘），其中80%的交易屬于上海萬(wàn)國(guó)拋空的“327”品種。這個(gè)行動(dòng)令整個(gè)市場(chǎng)都目瞪口呆，若以收盤(pán)時(shí)的價(jià)格來(lái)計(jì)算，這一天做多的機(jī)構(gòu)，包括象遼國(guó)發(fā)這樣空翻多的機(jī)構(gòu)都將血本無(wú)歸，誰(shuí)能想到自己買(mǎi)的是泥飯碗，但是卻必須還一個(gè)金飯碗。而萬(wàn)國(guó)不僅能夠擺脫掉危機(jī)，并且還可以賺到42億元�？梢哉f(shuō)，那天所有國(guó)債期貨的入市者在“天堂”和“地獄”間走了一回。

當(dāng)噩夢(mèng)醒來(lái)后

上海著名的外白渡橋西端黃浦路15號(hào)，正門(mén)墻壁上銅牌羅列，而最能顯現(xiàn)歷史價(jià)值的無(wú)疑還是中間一塊，上書(shū)“上海證券交易所原址（1990.12.19—1997.12.18）”。門(mén)上的漆色已略顯斑駁。舉步而入，一面開(kāi)市銅鑼靜靜地懸在那里——已是文物。作為上海證交所的創(chuàng)始人和第一任總經(jīng)理，尉文淵在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上一個(gè)激動(dòng)人心的時(shí)刻，第一次敲響了這面鑼。那正是1990年的歲末，他35歲，號(hào)稱(chēng)“全球交易所中最年輕的老總”.

1995年年初，他正好到美國(guó)、新西蘭、澳大利亞出訪。按日程應(yīng)當(dāng)2月28日回國(guó)，但想到工作上許多事沒(méi)有安排，所以提前于22日回到國(guó)內(nèi)。不料第二天，也就是2月23日，就發(fā)生了“國(guó)債327事件”。歷史悄悄地將他的證券業(yè)生涯打上了一個(gè)休止符。

尉剛回國(guó)，就有人說(shuō)國(guó)債期貨可能會(huì)有問(wèn)題。但他當(dāng)時(shí)沒(méi)有在意。23日早晨一開(kāi)市，果然市場(chǎng)上是全線向上行情。他正在辦公室與人洽談交易所購(gòu)買(mǎi)外灘市政府大樓的事，交易部負(fù)責(zé)人報(bào)告說(shuō)國(guó)債期貨交易異常，有人一下子下單200萬(wàn)口。后來(lái)查明是遼寧國(guó)發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司通過(guò)無(wú)錫國(guó)泰惡意炒做。當(dāng)天下午，他陪證監(jiān)會(huì)期貨部主任耿亮在場(chǎng)內(nèi)。耿說(shuō)證監(jiān)會(huì)剛向財(cái)政部拿下國(guó)債期貨的管理權(quán)，國(guó)債期貨管理辦法修改完了，準(zhǔn)備發(fā)布。尉正在為此高興，突然發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上氣氛不對(duì)勁，各地國(guó)債市場(chǎng)都是向上的突破性行情，“327”價(jià)格大幅下跌，交易量突然放大了許多。出事了！管理辦法太晚了！

尉文淵做夢(mèng)都沒(méi)有想到貼息，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息時(shí)都是0。25%地調(diào)，咱們一下子竟然就是5個(gè)百分點(diǎn)。他第一個(gè)反應(yīng)就是立刻發(fā)通知，隨手抓了一張電腦打印用過(guò)的廢紙，寫(xiě)了幾句話發(fā)了出去，大意是說(shuō)國(guó)債期貨交易發(fā)生異常情況，經(jīng)初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的蓄意違規(guī)跡象，交易所正在進(jìn)一步調(diào)查了解。

證監(jiān)會(huì)讓上交所自己處理。夜里11點(diǎn)，尉文淵正式下令宣布23日16時(shí)22分13秒之后的所有327品種的交易異常，是無(wú)效的，該部分不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉(cāng)量的范圍，經(jīng)過(guò)此調(diào)整當(dāng)日國(guó)債成交額為5400億元，當(dāng)日327品種的收盤(pán)價(jià)為違規(guī)前最后簽定的一筆交

易價(jià)格151。30元。

上海證交所的這一決定曾經(jīng)在市場(chǎng)上引起了一定的非議，協(xié)議平倉(cāng)更是有違于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，但是實(shí)際上萬(wàn)國(guó)并無(wú)700萬(wàn)口這樣巨量的持倉(cāng)，因此這一決定最大限定地保護(hù)了萬(wàn)國(guó)，避免幾個(gè)月后一場(chǎng)金融風(fēng)潮在我國(guó)的發(fā)生。

當(dāng)時(shí)上交所規(guī)定個(gè)人持倉(cāng)不得超過(guò)3萬(wàn)口，機(jī)構(gòu)不得超過(guò)5萬(wàn)口，因?yàn)槿f(wàn)國(guó)信譽(yù)好，允許多開(kāi)，但是只允許開(kāi)40萬(wàn)口。實(shí)際上那天萬(wàn)國(guó)開(kāi)了200萬(wàn)口。上交所沒(méi)有公布管和萬(wàn)國(guó)的名字，但是萬(wàn)國(guó)在劫難逃，如果按照上交所定的收盤(pán)價(jià)到期交割，萬(wàn)國(guó)賠60億元人民幣；如果按管自己弄出的局面算，萬(wàn)國(guó)賺42億元；如果按照151。30元平倉(cāng)，萬(wàn)國(guó)虧16億元。 2月24日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國(guó)債期貨交易的監(jiān)管問(wèn)題作出六項(xiàng)規(guī)定，，即1、從2月24日起，對(duì)國(guó)債期貨交易實(shí)行漲跌停板制度，2、嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉(cāng)合約限額的管理工作，3、切實(shí)建立客戶持倉(cāng)限額的規(guī)定，4、嚴(yán)禁會(huì)員公司之間相互借用倉(cāng)位，5、對(duì)持倉(cāng)限額使用結(jié)構(gòu)實(shí)行控制；6、嚴(yán)格國(guó)債期貨資金使用管理。同時(shí)，為了維持市場(chǎng)穩(wěn)定，開(kāi)辦了協(xié)議平倉(cāng)專(zhuān)場(chǎng)。

2月25日下午3時(shí)，海通證券公司總經(jīng)理湯仁榮將他的《緊急建議》傳真給人總行副行長(zhǎng)戴相龍證監(jiān)會(huì)副主席李劍閣財(cái)政部國(guó)債司司長(zhǎng)高堅(jiān)，提議關(guān)閉國(guó)債期貨市場(chǎng)。

3月份全國(guó)“兩會(huì)”召開(kāi)了之際，全國(guó)政協(xié)委員、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴園晨發(fā)言，要求對(duì)萬(wàn)國(guó)的違規(guī)予以嚴(yán)肅的查處。

5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于中國(guó)當(dāng)時(shí)不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開(kāi)市僅兩年零六個(gè)月的國(guó)債期貨無(wú)奈地劃上了句號(hào)。中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

9月15日，尉文淵也不得不離開(kāi)了上交所。1999年有一次他與現(xiàn)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)屠光紹同機(jī)飛北京，屠說(shuō)那個(gè)年代是“出英雄”的年代。龔浩成聽(tīng)說(shuō)后加了一句：“也是出問(wèn)題的年代�！蔽�2000年又公開(kāi)在媒體亮相時(shí)身份已變成158海融證券網(wǎng)的CEO，但他常感慨地回想起“327國(guó)債事件”，也許因?yàn)槟鞘撬摹盎F盧”。

9月20日，國(guó)家監(jiān)察部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)都公布了對(duì)“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，決定說(shuō)，“這次事件是一起在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后的情況下，由上海萬(wàn)國(guó)證券公司、遼寧國(guó)發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國(guó)債期貨風(fēng)波。”決定認(rèn)為，上海證交所對(duì)市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)嚴(yán)重不足，交易規(guī)則不完善，風(fēng)險(xiǎn)控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個(gè)月內(nèi)屢次發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國(guó)債期貨風(fēng)波，在國(guó)內(nèi)外造成極壞的影響。經(jīng)過(guò)四個(gè)多月深入調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)根據(jù)有關(guān)法規(guī)，對(duì)有關(guān)責(zé)任人分別做出了開(kāi)除公職、撤消行政領(lǐng)導(dǎo)等紀(jì)律處分和調(diào)離、免職等組織處分，涉

歷史國(guó)債篇二：國(guó)庫(kù)券與國(guó)債：僅僅是期限長(zhǎng)短的區(qū)別嗎

國(guó)庫(kù)券與國(guó)債：僅僅是期限長(zhǎng)短的區(qū)別嗎？

中國(guó)從1981年開(kāi)始發(fā)行的并逐步退出歷史舞臺(tái)的國(guó)庫(kù)券不同于現(xiàn)行的國(guó)債，也不同于Treasury Securities或美國(guó)的T-Bills，是一定歷史時(shí)期的特殊產(chǎn)物。對(duì)于國(guó)庫(kù)券與國(guó)債的區(qū)別有很多種不同的解釋?zhuān)ū容^二者的付息方式、持有方式、申購(gòu)方式、發(fā)行對(duì)象等等，最常見(jiàn)的解釋見(jiàn)于絕大多數(shù)貨幣銀行學(xué)的教科書(shū)，即認(rèn)為期限在一年以?xún)?nèi)的短期國(guó)債就是“國(guó)庫(kù)券”，而期限長(zhǎng)的叫“國(guó)債”。為什么僅僅因?yàn)槠谙薜牟煌唾x予短期國(guó)債以“國(guó)庫(kù)券”這個(gè)名字呢？

國(guó)庫(kù)券的發(fā)行方式是攤銷(xiāo)，國(guó)債的發(fā)行方式是承銷(xiāo)；國(guó)庫(kù)券的持有方式是實(shí)物券持有，國(guó)債的持有方式記賬式或者憑證式，二者之間這些形式上的差別背后指向的實(shí)質(zhì)性差別是二者的發(fā)行對(duì)象不同。國(guó)庫(kù)券的發(fā)行對(duì)象是居民個(gè)人，國(guó)庫(kù)券的主要發(fā)行對(duì)象是商業(yè)銀行。而發(fā)行對(duì)象的不同反映了二者之間的本質(zhì)區(qū)別：發(fā)行國(guó)庫(kù)券只是使已實(shí)現(xiàn)的國(guó)民收入發(fā)生轉(zhuǎn)移，發(fā)行國(guó)債則導(dǎo)致了額外的新增信貸投放。

國(guó)庫(kù)券的認(rèn)購(gòu)資金來(lái)源是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的國(guó)民收入，是居民手中的現(xiàn)金和存款。發(fā)行國(guó)庫(kù)券對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)沒(méi)有總量的影響，而只有結(jié)構(gòu)的影響，即國(guó)民收入中由居民用于消費(fèi)的一部分轉(zhuǎn)移到了政府手中，用來(lái)負(fù)擔(dān)公共開(kāi)支。表現(xiàn)在總需求公式Y(jié)=C+I+G+NX中的結(jié)果，就是居民消費(fèi)C減少，政府開(kāi)支G增加。從貨幣供給的角度看，沒(méi)有新增的貨幣或者信用從認(rèn)購(gòu)國(guó)庫(kù)券的過(guò)程中產(chǎn)生出來(lái)。國(guó)庫(kù)券在形式上采取短期融資、債務(wù)實(shí)券化等方式，是

為了適應(yīng)向居民個(gè)人融通資金的具體需要。在長(zhǎng)期受到壓抑的消費(fèi)需求浡興的80年代，一方面居民收入增加，一方面新世代消費(fèi)品逐波面世，在這種堅(jiān)決地?cái)U(kuò)大個(gè)人消費(fèi)的氣氛中，要說(shuō)服居民推遲消費(fèi)來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券需要付出巨大的努力，所以國(guó)庫(kù)券采取了較短的期限，在憑證形式上也盡力向人們熟悉并信任的人民幣現(xiàn)金靠攏。即便如此，為完成國(guó)庫(kù)券發(fā)行計(jì)劃仍然需要采取按單位分派攤銷(xiāo)任務(wù)的方式來(lái)完成。

發(fā)行國(guó)債則性質(zhì)不同。由銀行系統(tǒng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債不是單純的國(guó)民收入的轉(zhuǎn)移，而是具有總量效應(yīng)的信用創(chuàng)造活動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的貨幣政策（對(duì)應(yīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的信貸平衡計(jì)劃）從屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合平衡計(jì)劃，貨幣投放的簡(jiǎn)化公式“貸款-存款=貨幣發(fā)行”在財(cái)政優(yōu)先的原則下面臨著兩難: 銀行購(gòu)買(mǎi)政府債券和向企業(yè)貸款一樣，屬于對(duì)信貸資金的投放，在規(guī)定貨幣發(fā)行上限的情況下，要滿足政府的發(fā)債融資就得削減企業(yè)貸款，即出現(xiàn)“財(cái)政擠銀行”的情況。

而實(shí)際上政府與企業(yè)的融資需求往往同樣迫切而不容忽視，結(jié)果犧牲掉的就是對(duì)貨幣發(fā)行量的控制，造成總體的信貸投放增加、現(xiàn)金發(fā)行量增多，產(chǎn)生通貨膨脹。所以主要靠銀行來(lái)認(rèn)購(gòu)的國(guó)債發(fā)行（表現(xiàn)為中央財(cái)政向商業(yè)銀行的透支）對(duì)信貸的總量造成了影響，增加了貨幣供給，國(guó)庫(kù)券發(fā)行則沒(méi)有這種效果。

“無(wú)債一身輕”是新中國(guó)的建設(shè)過(guò)程中一直追求的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。無(wú)外債則無(wú)還債負(fù)擔(dān)，無(wú)內(nèi)債則無(wú)需擠占群眾的當(dāng)期消費(fèi)來(lái)支援建設(shè)，所以最初發(fā)行國(guó)庫(kù)券時(shí)對(duì)“債”的字眼有所回避。這種“債”的發(fā)行也受到了嚴(yán)格控制，主要指向正規(guī)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的職工，發(fā)債的效應(yīng)是明確可控可預(yù)知的，波及的范圍是有限的。發(fā)行國(guó)庫(kù)券能夠使社會(huì)上現(xiàn)有的購(gòu)買(mǎi)力回籠，同時(shí)不產(chǎn)生普遍的貨幣增發(fā)。實(shí)際上，1981年的國(guó)庫(kù)券發(fā)行就是在物價(jià)普遍上漲的情況下提出的調(diào)控措施。為了保證銀行不作財(cái)政性發(fā)行（被動(dòng)承擔(dān)國(guó)債），中央將1981年的基建投資在計(jì)劃的基礎(chǔ)上削減了40%。同時(shí)采取的發(fā)行國(guó)庫(kù)券的措施也是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，是一種開(kāi)源節(jié)流的手段：一方面削減了社會(huì)集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)力（各級(jí)機(jī)關(guān)、部隊(duì)需要帶頭認(rèn)購(gòu)），一方面增加了財(cái)政收入。國(guó)庫(kù)券的發(fā)行不僅僅是國(guó)民收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還是一種臨時(shí)性的緊縮政策，這和商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)國(guó)債的擴(kuò)張的貨幣政策正好相反。

國(guó)債認(rèn)購(gòu)的活動(dòng)一旦在中央銀行層面的資產(chǎn)負(fù)債表得到體現(xiàn)，其影響就是全局性的。當(dāng)下商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)中央國(guó)債不占用經(jīng)濟(jì)資本，視同持有現(xiàn)金，中央國(guó)債也不受貸款額度、存貸比等加在銀行放貸之上的限制，即可以敞開(kāi)認(rèn)購(gòu)。這種認(rèn)購(gòu)在商業(yè)銀行的資產(chǎn)方體現(xiàn)為增加一筆有價(jià)證券，在負(fù)債方體現(xiàn)為增加政府的財(cái)政性存款，這種資產(chǎn)、負(fù)債兩方同時(shí)的增大也會(huì)體現(xiàn)在中國(guó)人民銀行的“存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表”中，成為銀行體系內(nèi)新增的信貸。這筆新增信貸若停留在銀行體系內(nèi)部用于轉(zhuǎn)賬結(jié)算，將給生產(chǎn)資料或金融資產(chǎn)帶來(lái)漲價(jià)的壓力乃至助長(zhǎng)投機(jī)，以現(xiàn)金的形式被支取之后則會(huì)對(duì)日常消費(fèi)品的價(jià)格施加上漲壓力。這種通脹壓力會(huì)通過(guò)銀行的支付清算活動(dòng)、跨行跨地區(qū)的資金融通活動(dòng)的作用平攤開(kāi)來(lái)，產(chǎn)生普遍的影響。由此可以看出，將國(guó)庫(kù)券和國(guó)債的區(qū)別僅僅歸納為期限長(zhǎng)短的區(qū)別將使人忽略問(wèn)題的本質(zhì)方面，這個(gè)解釋只有在二者分別作為美國(guó)國(guó)債T-Bills（1年以?xún)?nèi)）和T-Notes（十年以?xún)?nèi)）的譯名的時(shí)候才是有效的，對(duì)于本土概念的歷史內(nèi)涵則沒(méi)有提供多少信息。

通過(guò)比較國(guó)庫(kù)券與國(guó)債的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)與產(chǎn)生背景，不僅可以了解二者的區(qū)別不是期限長(zhǎng)短不同那么簡(jiǎn)單。還可以以此為切入點(diǎn)分析當(dāng)前國(guó)債發(fā)行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。歷史的來(lái)看，我國(guó)的國(guó)

庫(kù)券是調(diào)整結(jié)構(gòu)的緊縮性政策工具，而國(guó)債則是作為擴(kuò)大總量的擴(kuò)張性政策工具登上歷史舞臺(tái)的。

歷史國(guó)債篇三：中國(guó)國(guó)債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢(shì)及對(duì)策

中國(guó)國(guó)債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢(shì)及對(duì)策內(nèi)容提要：本文認(rèn)為自1981年我國(guó)發(fā)行國(guó)債以來(lái)，國(guó)

債規(guī)模日趨增大。它的變化出現(xiàn)了3個(gè)明顯的階段性特征。本文認(rèn)為“九五”時(shí)期國(guó)債的理

論規(guī)模保持在2200億元到2800億元是可行的。文章在對(duì)中國(guó)國(guó)債規(guī)模進(jìn)行分析以后得出了

一個(gè)看似矛盾的結(jié)論：從財(cái)政收支角度看，我國(guó)的財(cái)政債務(wù)規(guī)模已明顯偏大，沒(méi)有進(jìn)一步拓

展的余力；但從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大范圍看，繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的潛力卻十分可觀。認(rèn)為矛盾

的根源在于“兩個(gè)比重”過(guò)低，解決這個(gè)矛盾的關(guān)鍵是“振興財(cái)政”。本文擬對(duì)中國(guó)的

國(guó)債規(guī)模及其發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行實(shí)證分析，闡釋我們的觀點(diǎn)與看法，并提出相關(guān)的政策建議。一、

中國(guó)國(guó)債規(guī)模的實(shí)證分析（一）17年來(lái)中國(guó)國(guó)債的規(guī)模及階段性特征 我國(guó)從1981年恢

復(fù)發(fā)行國(guó)債到1996年底，累積發(fā)行國(guó)債近6000億元，到1996年底，國(guó)債余額達(dá)3803億元。

年度人民幣國(guó)債發(fā)行額增長(zhǎng)率相當(dāng)高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。

另外，值得注意的是，我國(guó)國(guó)債規(guī)模的變化還表現(xiàn)出明顯的階段性、階梯式上升的特征。表

１不同時(shí)期國(guó)債發(fā)行情況單位：億元資料來(lái)源：（1）根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1997）》第256

頁(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算。（2）國(guó)家計(jì)委課題組，1996：《“九五”時(shí)期國(guó)債總量調(diào)控與提高國(guó)債資金使用

效益分析》，《經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展》第4期。 從表1可以看出，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)債發(fā)

行規(guī)模的變化經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是1981-1990年，年均發(fā)行額僅為39.5億元，占同

期財(cái)政收入規(guī)模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年起發(fā)行規(guī)模第一次躍上了200

億元的臺(tái)階，年均發(fā)行額大體在303.1億元左右。前13年的發(fā)行總量為1304億元。應(yīng)該說(shuō)，

這一時(shí)期的國(guó)債總量問(wèn)題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國(guó)債的發(fā)行額首次突

破了1000億元大關(guān)，實(shí)際發(fā)行額達(dá)1028.6億元，比上年的395.6億元?jiǎng)≡隽?60％。1995

年發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，突破了1500億元，1996年更是達(dá)到1847.7億元，又比上年增長(zhǎng)近30％。

由于一年期以?xún)?nèi)（不含一年期）的短期國(guó)債需在當(dāng)年償還，而不計(jì)入當(dāng)年發(fā)行規(guī)模，因此，

實(shí)際發(fā)行額還不止這個(gè)數(shù)。進(jìn)入90年代以來(lái)，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模幾乎呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于

同期財(cái)政收入年均增長(zhǎng)速度和GDP的年均增長(zhǎng)速度。 我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入90年代以來(lái)

迅猛增長(zhǎng)的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權(quán)讓利”為主線的改革思路，致使“兩

個(gè)比重”（財(cái)政收入占GDP的比重、中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重）迅速下降。與此同

時(shí)，國(guó)家財(cái)政的職能范圍又沒(méi)有得到及時(shí)調(diào)整，國(guó)家的財(cái)政支出特別是中央財(cái)政支出居高不

下，財(cái)政赤字不斷增加，加之金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，國(guó)債的籌資成本長(zhǎng)期偏高，國(guó)債的發(fā)行規(guī)

模迅猛增長(zhǎng)就在所難免。至于國(guó)債發(fā)行規(guī)模階梯式上升的具體原因，則在于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的

手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1987年以前這個(gè)期間，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段除發(fā)行國(guó)債以外，主要

是由財(cái)政向銀行透支。1987年國(guó)務(wù)院作出了財(cái)政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定。因此，從

1991年開(kāi)始，為了彌補(bǔ)日益增加的財(cái)政赤字，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模躍上了一個(gè)新臺(tái)階，首次接近

200億元大關(guān)。1994年為了支持財(cái)政金融體制改革，理順財(cái)政銀行關(guān)系，我國(guó)正式確定了財(cái)

政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來(lái)彌補(bǔ)的制度，至此，發(fā)行國(guó)債就成了彌補(bǔ)財(cái)政

赤字和債務(wù)還本付息的唯一手段，從而導(dǎo)致了政府舉借國(guó)債的第二次飚升，年度國(guó)債發(fā)行額

首次突破了千億元大關(guān)。[!--empirenews.page--]（二）衡量國(guó)債規(guī)模的主要指標(biāo)及其評(píng)價(jià)

上面在描述我國(guó)國(guó)債規(guī)模的演變時(shí)，我國(guó)使用的是絕對(duì)數(shù)。實(shí)際上，衡量國(guó)債規(guī)模時(shí)，相對(duì)

指標(biāo)更具普通意義。從世界各國(guó)國(guó)債管理的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有這樣幾組較為通行的衡量國(guó)債適度

規(guī)模的參考指標(biāo)：１．債務(wù)依存度。它是指當(dāng)年的債務(wù)收入與財(cái)政支出的比例關(guān)系。其計(jì)算

公式是：債務(wù)依存度＝（當(dāng)年債務(wù)收入額÷當(dāng)年財(cái)政支出額）×100％。在中國(guó)，這一指標(biāo)的

計(jì)算有兩種不同的口徑：一是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的全國(guó)財(cái)政支出額，再乘以100％，

我們習(xí)慣上把它叫做“國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度”；另一個(gè)是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的中

央財(cái)政總支出，再乘以100％，我們稱(chēng)之為“中央財(cái)政的債務(wù)依存度”。在我國(guó)，由于國(guó)債是

由中央財(cái)政來(lái)發(fā)行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財(cái)政的債務(wù)依存度）更

具現(xiàn)實(shí)意義。債務(wù)依存度反映了一個(gè)國(guó)家的財(cái)政支出有多少是依靠發(fā)行國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)國(guó)

債的發(fā)行量過(guò)大，債務(wù)依存度過(guò)高時(shí)，表明財(cái)政支出過(guò)分依賴(lài)債務(wù)收入，財(cái)政處于脆弱的狀

態(tài)，并對(duì)財(cái)政的未來(lái)發(fā)展構(gòu)成潛在的威脅。因?yàn)閲?guó)債畢竟是一種有償性的收入，國(guó)家財(cái)政支

出主要還是應(yīng)依賴(lài)于稅收，債務(wù)收入只能是一種補(bǔ)充性的收入。因此，國(guó)債規(guī)模的合理性主

要可以根據(jù)這一指標(biāo)來(lái)判斷（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。從表2可以看出，自1994年

以來(lái)，我國(guó)中央財(cái)政的債務(wù)依存度就超過(guò)了50％。表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在1992年我國(guó)整

個(gè)國(guó)家財(cái)政有1/4以上的支出、中央財(cái)政的近3/5的支出需指望發(fā)行國(guó)債來(lái)維持。國(guó)際上有

一個(gè)公認(rèn)的控制線（或安全線），即國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度是15％-20％，中央財(cái)政的債務(wù)依

存度是25％－30％左右。如果說(shuō)，28.2％的國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度雖然超出了國(guó)際上公認(rèn)的

控制線，但未超出太多，我們還可以勉強(qiáng)接受的話，那么，57.77％的中央財(cái)政的債務(wù)依存度

無(wú)論從哪一方面講，都有點(diǎn)“離譜”了。日本即使在財(cái)政最困難的時(shí)期，中央財(cái)政債務(wù)依存

度的最高年份也不過(guò)是37.5％。目前各發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依存度一般在10％－23％之間。顯然，

我國(guó)以“滿足社會(huì)公共需要”為主體格局的中央財(cái)政支出，其資金來(lái)源一半以上要依賴(lài)發(fā)行

國(guó)債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長(zhǎng)此以往，恐怕難以為繼。其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)是不

言而喻的。表2中國(guó)財(cái)政的債務(wù)依存度（1991-1997）單位：億元注：（1）1996年債務(wù)收入

數(shù)系按實(shí)際債務(wù)收入扣除當(dāng)年的債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計(jì)算。相應(yīng)的，1997年的債務(wù)收入按當(dāng)年國(guó)

債發(fā)行額加上上年債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計(jì)算。（2）1994-1996年為實(shí)現(xiàn)數(shù)字。1997年為預(yù)算數(shù)字。

（3）“財(cái)政支出”已包括債務(wù)支出在內(nèi)。資料來(lái)源：（1）1991-1996年的國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存

度和中央財(cái)政債務(wù)依存度根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1997）》第233、247、256頁(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而

成。（2）1997年數(shù)據(jù)引自劉仲藜《關(guān)于1996年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況和1997年中央和地

方預(yù)算草案的報(bào)告》，見(jiàn)《人民日?qǐng)?bào)》1997年3月17日。2．國(guó)債償債率。它是指一年的國(guó)

債還本付息額與財(cái)政收入的比例關(guān)系�？捎霉奖硎鰹椋簢�(guó)債償債率＝（當(dāng)年還本付息支出

額÷當(dāng)年財(cái)政收入總額）×100％。債務(wù)收入的有償性，決定了國(guó)債規(guī)模必然要受到國(guó)家財(cái)政

資金狀況的制約，因此，要把國(guó)債規(guī)�？刂圃谂c財(cái)政收入適當(dāng)?shù)乃缴稀ｊP(guān)于這一指標(biāo)的數(shù)

量界限，學(xué)術(shù)界分歧不大。不少學(xué)者主張我國(guó)的國(guó)債償債率應(yīng)控制在8％－10％（劉溶滄，

1997；高培勇，1995）。那么，我國(guó)的國(guó)債償債率是怎樣的呢？從這一指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)的國(guó)債

規(guī)模是否適度呢？1994年以前，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，國(guó)家財(cái)政收入中的債務(wù)支出額也不大，

1990-1993年累積起來(lái)也不過(guò)1000億元左右，每年的償債率也不過(guò)7％左右（1992年除外）。

但從1994年起，國(guó)債券的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導(dǎo)致債務(wù)支出總額迅速上升，1995年債務(wù)還

本利息就接近1000億元，占當(dāng)年財(cái)政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年預(yù)計(jì)財(cái)政債務(wù)

的還本付息高達(dá)1959億元，將占到當(dāng)年的財(cái)政收入的23.3％左右（詳細(xì)情況見(jiàn)表3）。近幾

年如此高的國(guó)債還本付息支出是改革開(kāi)放以來(lái)所不曾出現(xiàn)過(guò)的新特征，而且由于國(guó)債償付期

過(guò)于集中在“九五”期間，可以預(yù)計(jì)我國(guó)的國(guó)債還本付息規(guī)模在“九五”時(shí)期還將有較大幅

度的增長(zhǎng)。債務(wù)本息支出的剛性較強(qiáng)，必須無(wú)條件如期償還，而且在財(cái)政困難特別是中央財(cái)

政的困難始終未得到扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)背景下，我們還不得不走“發(fā)新債還舊債”的路子，國(guó)債規(guī)

模將象滾雪球一樣越滾越大。因此，在“九五”期間我們的債務(wù)壓力是很大的。對(duì)這一點(diǎn)，

我們應(yīng)有足夠的認(rèn)識(shí)。[!--empirenews.page--]表3國(guó)家財(cái)政債務(wù)收支及償債率情況單位：

億元注：（1）國(guó)債償債率為當(dāng)年的債務(wù)支出與當(dāng)年的財(cái)政收入的比率。（2）債務(wù)收入包括國(guó)

內(nèi)債務(wù)收入和國(guó)外借款；債務(wù)支出包括國(guó)內(nèi)債務(wù)還本付息、國(guó)外借款還本付息和歸還人民銀

行借款。資料來(lái)源：（1）1986-1996的數(shù)據(jù)根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1997）》第234、236、256

頁(yè)有關(guān)材料計(jì)算；（2）1997年的數(shù)據(jù)則根據(jù)劉仲藜和陳錦華同志在八屆人大第五次會(huì)議上作

的(轉(zhuǎn)載于:www.newchangjing.com 蒲 公 英 文 摘:歷史國(guó)債)報(bào)告有關(guān)材料換算而成，見(jiàn)《人民日?qǐng)?bào)》1997年3月17日。3．國(guó)債負(fù)擔(dān)率。它衡量的是

一定時(shí)期的國(guó)債累積額占同期國(guó)民生產(chǎn)總值的比重情況�？捎霉奖硎鰹椋簢�(guó)債負(fù)擔(dān)率＝（當(dāng)

年國(guó)債余額÷當(dāng)年GDP）×100％。這是衡量國(guó)債規(guī)模最為重要的一個(gè)指標(biāo)，因?yàn)樗菑膰?guó)民

經(jīng)濟(jì)的總體和全局，而不是僅從財(cái)政收支上來(lái)考察和把握國(guó)債的數(shù)量界限。根據(jù)世界各國(guó)的

經(jīng)驗(yàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債累積額最多不能超過(guò)當(dāng)年GDP的45％，由于發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政收入總額，

這是公認(rèn)的國(guó)債最高警戒線。我國(guó)的財(cái)政收入，即使加上預(yù)算外收入也只占GDP的20％左右，

因此，照此推算，我國(guó)的國(guó)債累積額占GDP比重最高不超過(guò)20％為宜。在我國(guó)，不僅債務(wù)依

存度呈不斷上升的趨勢(shì)，而且當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占GDP的比重和國(guó)債余額占GDP的比重也呈不

斷上升的趨勢(shì)。當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占GDP的比重1989年僅為0.35％，1996年則上升到了2.84％

（參看表5）；國(guó)債余額占GDP的比重則由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（參看表

6）。雖然近幾年上升較快，而且有進(jìn)一步攀升的趨勢(shì)，但這一指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平

（參看表4）。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的承受能力來(lái)講，我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模還有進(jìn)一步擴(kuò)展的余地。因此，

以后應(yīng)杜絕通過(guò)通貨膨脹稅和鑄幣稅來(lái)籌集政府收入，而應(yīng)大膽改變居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即在

居民的資產(chǎn)組合中，提高政府債券的比重，降低居民儲(chǔ)蓄的比重，并由此提高政府的可支配

財(cái)力。4．居民的應(yīng)債力。一般表述為，國(guó)債余額占當(dāng)年居民儲(chǔ)蓄存款或居民儲(chǔ)蓄存款存款余

額的比例。這是從居民的儲(chǔ)蓄水平來(lái)考察國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要指標(biāo)。在我國(guó)，居民是認(rèn)購(gòu)國(guó)

債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的主要來(lái)源。80年代我國(guó)債

券實(shí)行分配認(rèn)購(gòu)時(shí)，對(duì)于各省市國(guó)債任務(wù)指標(biāo)的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高

堅(jiān)，1995）。近年來(lái)，盡管居民可選擇購(gòu)買(mǎi)的金融資產(chǎn)增加了，這些指標(biāo)不能完全反映居民購(gòu)

買(mǎi)國(guó)債的能力 和潛力，但仍然是居民購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的主要依據(jù)，也是我們?cè)诖_定國(guó)債發(fā)行規(guī)模時(shí)不得不考慮的

一個(gè)重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款與國(guó)債規(guī)模的關(guān)系。從這兩個(gè)表可以看

出：近10年來(lái)，無(wú)論是年度國(guó)債發(fā)行額還是年度國(guó)債余額占城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的比重雖然在

增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收

入也有了很大增長(zhǎng)，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長(zhǎng)超過(guò)了其他所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這既是我們?cè)?/p>

1994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國(guó)債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴(kuò)大

國(guó)債發(fā)行規(guī)模的一個(gè)重要條件。[!--empirenews.page--]表4主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP

的比重％資料來(lái)源：根據(jù)表2及《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1997）》第42、247、256和293頁(yè)有關(guān)數(shù)

據(jù)計(jì)算而成。表6國(guó)債余額與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的比例關(guān)系資料來(lái)源：根據(jù)表2、表7及《中

國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1997）》第233、256、293頁(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算。（三）一個(gè)悖論：財(cái)政本身的債務(wù)

重負(fù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松的矛盾 從上面判斷中國(guó)國(guó)債規(guī)模的幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，

無(wú)疑會(huì)得出一個(gè)看似相互矛盾的結(jié)論：從國(guó)債償債率和債務(wù)依存度（反映財(cái)政本身的債務(wù)負(fù)

擔(dān)的指標(biāo)）來(lái)看，我國(guó)的債務(wù)壓力是相當(dāng)大的，尤其是1994年以來(lái)，債務(wù)收入的增長(zhǎng)速度明

顯快于財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度，1996年的債務(wù)還本付息已超過(guò)千億元，中央財(cái)政已不堪重負(fù)。

這似乎在提醒我們，為防止中央財(cái)政債務(wù)依存度過(guò)高，應(yīng)警惕國(guó)債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。但從

國(guó)債負(fù)擔(dān)率以及國(guó)債余額占居民儲(chǔ)蓄存款的比率來(lái)看，既然目前的GDP是國(guó)債余額的18倍，

居民儲(chǔ)蓄存款相當(dāng)于年度國(guó)債發(fā)行額的20倍和國(guó)債余額的10倍（根據(jù)表5和表6計(jì)算而成），

而且從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)債發(fā)行規(guī)模按照現(xiàn)行的增長(zhǎng)速度擴(kuò)大，在未來(lái)10年內(nèi)，國(guó)債余額占

GDP的比重也不會(huì)超過(guò)14％（袁東，1996），這還是遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。因此，我國(guó)

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力還是十分寬松的。這兩種看似矛盾的現(xiàn)象，只能說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型

時(shí)期國(guó)民收入分配格局的扭曲，即國(guó)民收入分配過(guò)分向個(gè)人傾斜，財(cái)政集中的國(guó)民收入份額

太少，財(cái)政收入的基礎(chǔ)薄弱，以致造成在財(cái)政債務(wù)依存度不斷擴(kuò)大的同時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的債務(wù)

負(fù)擔(dān)水平卻只為世界平均水平的1/4。更為重要的是，這個(gè)看似矛盾的結(jié)論告訴我們：只要

處理好中央財(cái)政? ?褚來(lái)娑任侍猓??徊嚼┐蠊??婺Ｈ允怯杏嗟�。也就是藫�(dān)???⑿泄

婺５氖識(shí)壤┐笥??⒃讜鑾抗?也普?橙」?袷杖肽芰?詞識(shí)忍岣摺傲礁霰戎亍鋇幕?∩稀

Ｖ揮姓庋??拍芄患缺３紙洗蟮墓??婺＃?植恢劣諶霉?也普?成夏巖猿惺艿惱?裰馗

骸?/P> 二、“九五”時(shí)期國(guó)債規(guī)模的預(yù)測(cè)與分析 國(guó)債是經(jīng)濟(jì)建設(shè)和彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重

要來(lái)源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會(huì)收不到預(yù)期的效果，

甚至還會(huì)造成債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)。因此，我們有必要對(duì)“九五”時(shí)期的理論國(guó)債規(guī)模作出有根據(jù)的預(yù)測(cè)。 從理論上講，國(guó)家財(cái)政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲(chǔ)蓄水平以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國(guó)債的收益率高低都是制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點(diǎn)，就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，GDP越大，社會(huì)資金總量就越多，財(cái)政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也越強(qiáng)。反之亦然。因此，可以說(shuō)影響國(guó)債規(guī)模的最主要因素就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來(lái)建立中國(guó)的國(guó)債增長(zhǎng)模型。如果用Z表示國(guó)債總額，用Y表示國(guó)民生產(chǎn)總值，則：Z=f(y)（1）一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國(guó)債規(guī)模應(yīng)該隨國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國(guó)債規(guī)模的一元回歸模型公式應(yīng)為：Z=a+by（2）我國(guó)1981-1996年的國(guó)債和國(guó)民生產(chǎn)總值的實(shí)際數(shù)據(jù)如表7。[!--empirenews.page--]根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，進(jìn)行一元回歸分析，計(jì)算結(jié)果：a=-274.68b=0.0293則：Z=-274.68+0.0291Y（3）（R2=0.914，相關(guān)系數(shù)r=0.956）常數(shù)a的T檢驗(yàn)值-3.952，參數(shù)b的T檢驗(yàn)值12.23，Z的方差585.6，Y的方差19399，Z均值373.6，Y的均值22387。據(jù)此，我們?nèi)绻僭O(shè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值按預(yù)計(jì)的每年9％的速度遞增，就可以推算出1997-2000年的理論國(guó)債規(guī)模。見(jiàn)表8。 顯然，這是一個(gè)比較保守的估計(jì)。事實(shí)上，未來(lái)幾年的GDP還有可能超過(guò)9％的增長(zhǎng)率，那么，從理論上講，國(guó)債發(fā)行規(guī)模每年保持在22000-2800億元的的水平上完全是可能的。這樣，“九五”末期國(guó)債總余額將達(dá)到10000億元。如果到2000年財(cái)政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重能提高到55％左右，國(guó)債規(guī)模按照我們預(yù)計(jì)的理論值增長(zhǎng)，那么，到本世紀(jì)末既可以使國(guó)債規(guī)模保持在較高的水平上，又可以把中央財(cái)政的債務(wù)依存度從現(xiàn)在的57.7％降低到35％以下。此事如解決得好，無(wú)疑將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。表7歷年國(guó)債總額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值單位：億元三、解決財(cái)政債務(wù)重負(fù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松矛盾的思路 通過(guò)上面的分析，我們陷入了一個(gè)兩難選擇的矛盾之中：從國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)來(lái)看，國(guó)債規(guī)模已相當(dāng)大，財(cái)政債務(wù)重負(fù)已不堪忍受；從國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局來(lái)看，繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模的余地還較大。這個(gè)矛盾只能說(shuō)明國(guó)民收入分配格局嚴(yán)重扭曲，財(cái)政收入在國(guó)民收入中的份額太小，因此，解決這個(gè)兩難選擇的關(guān)鍵是“振興財(cái)政”，在提高“兩個(gè)比重”或國(guó)家財(cái)政可支配財(cái)力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模。同時(shí)，要繼續(xù)調(diào)整國(guó)債政策，完善國(guó)債市場(chǎng)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好釋放。1．?dāng)U大國(guó)債規(guī)模必須與“振興財(cái)政”同時(shí)進(jìn)行。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)家財(cái)政不必只拘泥于通過(guò)稅收來(lái)取得收入，還應(yīng)通過(guò)國(guó)債集中相當(dāng)一部分資金。問(wèn)題是，國(guó)債是需要還本付息的，而且在當(dāng)前的中國(guó)是由中央財(cái)政來(lái)還本付息的。因此，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模要充分考慮到財(cái)政的承受能力。我國(guó)1997年的國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存度是28.2％，中央財(cái)政債務(wù)依存度是57.7％，遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的警戒線，債務(wù)依存度過(guò)高既是當(dāng)前中國(guó)財(cái)政的主要風(fēng)險(xiǎn)，也是繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要障礙。既要降低債務(wù)依存度，又要繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，兩全其美的辦法首先就是通過(guò)進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革，理順國(guó)民收入分配關(guān)系，清理、整頓各種預(yù)算外收入和非稅收入渠道，切實(shí)加強(qiáng)稅收征管和稅務(wù)稽查等等，力爭(zhēng)到2000年，使我國(guó)財(cái)政收入占GDP的比重提高到15％，中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重提高到55％左右。其次是繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策，在嚴(yán)格控制財(cái)政支出總量增長(zhǎng)的同時(shí)，著力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，確保支出重點(diǎn)，加強(qiáng)成本－效益考核，緩解支出壓力。2．?dāng)U大國(guó)債規(guī)模要建立在國(guó)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會(huì)資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國(guó)家降低籌資成本，減輕財(cái)政未來(lái)負(fù)擔(dān)。建立合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)，當(dāng)前似乎亟待解決三個(gè)問(wèn)題：（1）調(diào)整國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的比重。事實(shí)上，做到這一點(diǎn)并不難。因?yàn)楝F(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日漸好轉(zhuǎn)，金融市場(chǎng)體系正日趨完善，特別是通貨膨脹率現(xiàn)在已降低到2％以?xún)?nèi)，而且未來(lái)幾年內(nèi)返彈的可能性較小。所以，居民持有長(zhǎng)期國(guó)債收益較高而風(fēng)險(xiǎn)又不大，不失為理性的選擇。

[!--empirenews.page--]（2）國(guó)債品種結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步多樣化，如財(cái)政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)

換債券和儲(chǔ)蓄債券等。這既可以滿足國(guó)家財(cái)政的不同的需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購(gòu)買(mǎi)者的需求，并使國(guó)民應(yīng)債能力得到充分的釋放。對(duì)于減輕巨額國(guó)債發(fā)行的壓力，充分挖掘國(guó)債的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。（3）調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，增加各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)國(guó)債的需求。國(guó)債的持有者包括中央銀行、專(zhuān)業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個(gè)人和國(guó)外持有者等。當(dāng)前要著重解決三個(gè)方面的問(wèn)題：首先，要取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。因?yàn)檫@將不僅有助于擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，降低國(guó)債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國(guó)債是形成規(guī)�；墓_(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追求最大收益為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的專(zhuān)業(yè)投資組織機(jī)構(gòu)，它的培育、成長(zhǎng)及成熟將帶來(lái)國(guó)債投資運(yùn)用技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國(guó)外投資者持有一定比例的國(guó)債。到1996年底，中國(guó)實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換后，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換也就提到議事日程上來(lái)，這客觀上為向國(guó)外投資者開(kāi)放資本市場(chǎng)創(chuàng)造了重要的前提條件。通過(guò)對(duì)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)的上述調(diào)整，可以改變國(guó)債市場(chǎng)始終在財(cái)政部、非銀行金融機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人這樣一個(gè)有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地?cái)U(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行空間。參考文獻(xiàn)杰弗里·薩克斯、費(fèi)利普·薩雷恩，1997：《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中譯本，上海三聯(lián)出版社。R.S.平狄克、D.L.魯賓費(fèi)爾德，1997：《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社�！妒澜玢y行國(guó)別研究報(bào)告：中國(guó)經(jīng)濟(jì)（1997）》，中譯本，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。袁東，1996：《國(guó)債、金融創(chuàng)新與利率市場(chǎng)化》，學(xué)林出版社。劉溶滄、趙志耘，1997：《財(cái)政政策理論與實(shí)踐》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院教材。高培勇，1996：《國(guó)債運(yùn)行機(jī)制研究》，商務(wù)印書(shū)館。高堅(jiān)，1995：《中國(guó)國(guó)債-國(guó)債的理論和實(shí)務(wù)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。趙志耘，1997：《公債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)論》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。劉國(guó)光等，1997：《1997年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮皮――中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社。候榮華，1995：《中國(guó)財(cái)政運(yùn)行的實(shí)證》分析，中國(guó)計(jì)劃出版社。賈康，1996：《關(guān)于我國(guó)國(guó)債適度規(guī)模的認(rèn)識(shí)》，《財(cái)政研究》第10期。

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