雷曼兄弟破產(chǎn)后，一位前公司員工在網(wǎng)上拍賣一個印有公司Logo的水壺，他用“堅不可摧”來描述這件商品，以表達自己被迫失業(yè)的郁悶之情。因為不久前，雷曼兄弟的CEO迪克·富爾德(DickFuld)也曾經(jīng)用這個詞來形容自己的公司。

　　在過去幾個月里，所有那些看上去堅不可摧的東西都向人們展示了最脆弱的一面，包括雷曼、貝爾斯登、美林、“兩房”以及華爾街的金融帝國甚至美國的經(jīng)濟模式等等。格林斯潘說“這是一場百年不遇的危機”，那么，這場百年危機的爆發(fā)是偶然到來，還是有其不可避免的必然性？

　　從微觀角度看，是華爾街的金融創(chuàng)新引發(fā)了這場危機。金融創(chuàng)新本身不是壞事，它是華爾街100多年來的活力源泉，但是創(chuàng)新過度，就會演變成一場災難。華爾街曾有一句經(jīng)典名言：只要有一種資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，就可以將它證券化。這次證券化的資產(chǎn)是次級債，更準確說是次級房貸。債券原本是風險極低的投資品種，但是當它和信用極低的低收入者掛鉤，而且被對沖基金們以高倍杠桿交易，風險便被無限放大。

　　次貸危機爆發(fā)的原因已經(jīng)被人們討論過無數(shù)次，但大多數(shù)討論都集中在技術層面，制度層面的原因卻被人們所忽視。比如現(xiàn)在回頭審視次級債危機，其實很多人都不難看出其中蘊含的巨大風險，這并不需要太高深的專業(yè)知識，但這場悲劇最終還是釀成，而且牽涉面如此之廣，一個很重要的原因在于，在次級債鏈條的上方，矗立著美國國際集團(AIG)等保險巨頭，以及房利美和房地美等準美國“國企”，在鏈條的下游，則有無數(shù)以利益最大化為目標的投資機構和個人。

　　風險和利益不對等，這樣的結構注定了巨大的道德風險。在很多人看來，雖然次級債存在巨大風險，但這些風險最終會被保險巨頭以及美國“國企”消化，即使他們無法消化，美聯(lián)儲和美國財政部也會充當最后貸款人的角色，所以，在巨大的利潤誘惑面前，次級債鏈條上的各級投資者都會勇往直前。當危機真的爆發(fā)時，局面也如大多數(shù)人所料，美聯(lián)儲和美國財政部挺身而出，拯救了“兩房”和AIG等眾多機構。

　　在這場百年不遇的危機愈演愈烈之際，或許人們應該懷念一下幾年前故去的海曼·明斯基(HymanP.Mins ky)，他早在30年前就提出了金融不穩(wěn)定假說，認為資本主義的金融系統(tǒng)天生具有不穩(wěn)定性，但是并沒有引起正統(tǒng)經(jīng)濟學派太多的注意。直到上世紀90年代亞洲金融危機爆發(fā)，人們才開始越來越重視明斯基的學說，并歸納出了一個明斯基時刻，意思是說，在某個臨界點上，投資者資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償付債務，投機性資產(chǎn)的損失促使放貸者收回貸款，從而導致資產(chǎn)價值崩潰。今天的華爾街危機，其實正是明斯基時刻的到來。

　　以現(xiàn)金流作為依據(jù)，海曼·明斯基將市場上的金融行為主體分為三類，其中風險最大的主體是高杠桿的銀行和高赤字的政府部門。海曼·明斯基認為，資本主義經(jīng)濟追逐利潤的本性和金融資本家天生的短期行為導致了資本主義金融業(yè)的不穩(wěn)定，它是無法根除的，只要存在商業(yè)周期，金融業(yè)的內(nèi)在不穩(wěn)定就必然演化為金融危機，并進一步將整體經(jīng)濟拉向大危機的深淵。在商業(yè)周期的上升階段，內(nèi)在危機會被經(jīng)濟增長所掩蓋，但是一旦經(jīng)濟步入停滯甚至下降周期，矛盾便會迅速激化，高風險的金融主體就會以變賣資產(chǎn)來償還債務，也就是后來的學者所總結的明斯基時刻。

　　明斯基的學說提出之后，引來一片反對聲，反對者最大的質(zhì)疑在于，“二戰(zhàn)”之后，西方資本主義社會經(jīng)歷了多次起起落落的商業(yè)周期，并沒有出現(xiàn)明斯基預言的大危機。明斯基的解釋是，那是因為中央銀行作為最后貸款人的功能得到了強化，能在危機出現(xiàn)之前拯救金融機構。但明斯基認為，即便如此，最終也無法避免危機的到來，因為政府的財政赤字終究有限，其次，中央銀行作為最后貸款人來扮演拯救者的角色，其實是鼓勵這些投機金融家們進一步冒險，也就是通常所說的道德風險。以今天華爾街發(fā)生的故事看，明斯基的預言無疑具有驚人的準確性。

　　以美國為代表的西方發(fā)達國家一直是很多人心目中的偶像，在危機的沖擊下，偶像們表現(xiàn)出來的脆弱出乎大多數(shù)人的意料。在次貸危機中，美聯(lián)儲等政府機構扮演的只是拯救者的角色嗎？顯然不是。歸根結底，正是這些政府機構為次級債創(chuàng)造了滋生的溫床�；氐酱蟾�10年前，IT泡沫破滅、“9·11”事件等重創(chuàng)，美國經(jīng)濟需要新的經(jīng)濟增長點，并最終選擇了住房市場作為經(jīng)濟增長的引擎，美聯(lián)儲以連續(xù)降息為房地產(chǎn)發(fā)展創(chuàng)造了前所未有的發(fā)展時機。住房價格的快速上漲不僅制造了次貸危機的巨大泡沫，也的確在相當程度上刺激了美國經(jīng)濟。

　　美國是一個以消費拉動經(jīng)濟增長的國家，房地產(chǎn)市場的繁榮，不僅刺激了住房消費，而且伴隨房價上漲，住房可以為購房者帶來實實在在的現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流更在其他領域極大刺激了消費。美國經(jīng)濟過去幾年的繁榮，基礎建立在房價的不斷上漲上，而當房價不可避免回調(diào)時，隱藏的危機自然會猛烈爆發(fā)出來。美聯(lián)儲前主席格林斯潘一直被視為美國經(jīng)濟史上神話般的人物，現(xiàn)在看來，他最大的神話就是在享受了美國經(jīng)濟增長的所有榮譽之后全身而退，而將后遺癥留給了繼任者伯南克。

　　現(xiàn)在回頭看待次級債風波，其實都是在美國政府將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟引擎的大背景下發(fā)生的，華爾街的創(chuàng)新和貪婪，只不過是更微觀層面上的故事。問題的關鍵在于，如果美國經(jīng)濟幾年前不大力發(fā)展房地產(chǎn)，還能以什么作為引擎？

　　回顧一下美國經(jīng)濟在過去20多年的發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，其實過去的20年就是兩輪泡沫的形成和破滅。上世紀80年代，日本經(jīng)濟達到巔峰，對美國和歐洲經(jīng)濟形成強烈沖擊，“日本制造”幾乎占領各個領域，美國經(jīng)濟則進入停滯。不過，后來日本經(jīng)濟在日元大幅升值和自身泡沫的沖擊下停止增長，進入“失去的十年”，而美國利用日本衰退的機會，發(fā)揮自己的高科技優(yōu)勢，大力發(fā)展以IT產(chǎn)業(yè)為代表的所謂“新經(jīng)濟”，拉動了將近10年的發(fā)展，但最終，IT泡沫還是不可避免地破滅。2000年之后，美國在IT泡沫破滅和“9·11”事件的沖擊下，經(jīng)濟再度低迷，這一次，美國選擇了以房地產(chǎn)作為經(jīng)濟支柱，并再度支撐了經(jīng)濟將近10年的發(fā)展，但是最終形成的泡沫比當初IT泡沫還大，沖擊也更為強烈。

　　在過去20年多年里，美國的兩次衰退只是自己正常的商業(yè)周期嗎？似乎并不盡然。用約瑟夫·熊彼特的話來說，這是資本主義“創(chuàng)造性毀滅的過程”。如果說第一個10年是受到日本的沖擊，那么最近10年，就是中國和印度的崛起，中國的制造業(yè)和印度的服務業(yè)在全球市場異軍突起，迅速顛覆了過去幾十年的全球經(jīng)濟格局。如果將兩個國家的人口加在一起，是一個超過20億人的市場，20億人口市場的崛起，幾乎是過去全球經(jīng)濟史上從未有過的壯舉，影響力遠遠超過當年日本崛起對美國及全球市場的影響。自“二戰(zhàn)”之后，美國一直是全球經(jīng)濟無可爭議的霸主，但是中國和印度的崛起，使得全球資金和市場開始出現(xiàn)越來越明顯的“去美國化”傾向，華爾街百年一遇的金融危機，只是這種全球經(jīng)濟格局演變中的必然現(xiàn)象。

　　對美國而言，IT泡沫破滅了，房地產(chǎn)泡沫破滅了，明天呢，還能指望什么？美國歷來是一個儲蓄率極低、以信用消費來拉動經(jīng)濟增長的社會，換一個通俗說法就是舉債度日。在次貸大幅增長的2002～2006年，美國家庭貸款以每年1 1%的速度增長，金融機構的貸款年增速為10%。而今年一季度，美國家庭的貸款增速回落到3.5%，金融機構的貸款增速回落到5.1%，這些數(shù)據(jù)似乎表明美國人開始慢慢學會不再寅吃卯糧。

　　在很多人都預期美國經(jīng)濟步入衰退時，美國今年二季度的GDP增長出人意料地達到了3.3%，遠遠超過一季度0 .9%的增速，也大大超出人們的預期。更讓人感到意外的是，美國這個歷來的進口大國，二季度的增長竟主要來自出口，數(shù)據(jù)顯示，美國二季度的出口增長了13.2%，進口下降了7.6%，這也從側(cè)面體現(xiàn)出全球市場對美國經(jīng)濟的重要性。但是出口能夠成為美國經(jīng)濟的新引擎嗎？最近一個月以來，美元開始出現(xiàn)強勁反彈，這勢必會減弱美國的出口勢頭。

　　每一次金融風波之后，美國金融監(jiān)管體系總會隨之做出大調(diào)整，以適應新的經(jīng)濟發(fā)展需要。比如1929年的股災之后，“羅斯福新政”對華爾街進行大刀闊斧的改革，通過了《銀行緊急救助法》、《格拉斯-斯蒂格爾法》等等，尤其是后者，劃清了商業(yè)銀行和投資銀行的界限，奠定了美國此后60多年的金融分業(yè)經(jīng)營格局，直到上世紀90年代才重回混業(yè)經(jīng)營之路。比如安龍和世通公司造假，催生出著名的《薩班斯法案》，加強了上市公司的內(nèi)控機制。那么，這一次次貸危機之后，華爾街又會做出怎樣的反思和監(jiān)管呢？

　　盡管現(xiàn)在還不得而知，但可以肯定的是，對于銀行的放貸會有更嚴格的要求。美國經(jīng)濟的2/3依靠消費拉動，信用消費是美國經(jīng)濟的重要特征，由于過去美國經(jīng)濟在全球無可爭議的地位，從美國的普通個人甚至到美國整個國家，都可以很容易從國內(nèi)銀行乃至全球金融體系中透支消費。次貸危機之后，不僅美國國內(nèi)的銀行將會更加惜貸，全球的金融體系也都會對美國提高警惕，美國的信用消費將會受到極大壓制，在今后相當長時間內(nèi)，美國人將不得不改變多年的生活習慣，盡量適應有所節(jié)制的日子。

　　減弱的不僅是消費動力，投資規(guī)模也會大幅減少。美國住宅投資占固定資產(chǎn)投資的35%，在次貸危機見底之前，住房市場的投資規(guī)模將會大幅減少，美國商務部在9月17日發(fā)布的報告顯示，美國8月新屋開工量大跌6.2%，降至17年來最低水平。而且，美國國內(nèi)極低的儲蓄率也限制了投資規(guī)模的擴張，而國際資本在次貸危機之后的撤退，也使得大規(guī)模投資幾乎沒有可能。隨著房地產(chǎn)市場和金融市場的劇烈動蕩，全美8月的失業(yè)率攀升到了6.15%，這又會反過來壓制美國的消費，形成惡性循環(huán)。

　　能夠指望的似乎只有出口，美國的出口勢頭能夠保持下去嗎？這更多取決于全球經(jīng)濟對美國商品的需求，尤其是中國市場。美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼曾經(jīng)說：“美國變成了這樣一個國家：人們靠賣房為生，而人們買房的錢又來自中國�！边@句話描述了這樣兩個事實，一是美國的經(jīng)濟靠房地產(chǎn)拉動，二是美國的房地產(chǎn)靠中國支撐。

　　眾所周知，中國擁有1.8萬億美元的外匯儲備，其中大多數(shù)都購買了美元資產(chǎn)，包括美國國債、“兩房”債券等等，中國通過購買“兩房”債券等方式為美國住房市場間接提供了貸款。在次級債風波中，外匯儲備面臨的風險成為人們熱議的話題，國內(nèi)很多人認為，中國的外匯儲備購買美國債券，美國可以通過讓美元貶值來使我國外匯儲備縮水。而美國國內(nèi)很多人的看法則正好相反，他們認為中國成為美國的最大債權人，會在相當程度上威脅美國的國家經(jīng)濟安全。無論是“美國陰謀論”還是“中國威脅論”，其實都是以意識形態(tài)的眼光看待經(jīng)濟問題，自然也就看不到問題的本質(zhì)。

　　在次貸危機中，中國扮演的只是投資失敗者的形象嗎？如果將中投公司視為我國在國際金融舞臺的縮影，或許可以對這個問題觀察得更為清晰。2007年9月，我國從巨額外匯儲備中拿出2000億美元，成立了中投公司，在大多數(shù)時間里，國際金融市場對這只來自中國的主權財富基金充滿警惕，屢屢以政治眼光來看待這只市場化運作的基金。但是當次貸風暴愈演愈烈，發(fā)達國家的金融市場急需資金拯救之時，國際金融市場開始拋棄意識形態(tài)的考量，轉(zhuǎn)而更加務實地看重中投公司20 00億美元的規(guī)模。

　　9月初，市場傳出中投公司有意投資日本股市，日本金融大臣渡邊喜美立即表示，如果中投公司投資日本，將是一件“值得感激”的事情。華爾街當然比日本更需要中投這樣的大買家，繼雷曼兄弟破產(chǎn)、美林被收購之后，摩根士丹利也表示有意出售49%的股權予中投公司，目前摩根士丹利的最大股東美國道富集團擁有的股權約為13%左右，第二大股東是去年底入股的中投公司，擁有將近10%的股份。如果這筆交易最終能夠成交，中投公司將成為摩根士丹利的最大控股股東。華爾街的貴族公司被一家中國公司收購，這在一年以前是完全無法想象的事情，但是今天則完全可能變成現(xiàn)實，只要中投公司愿意。這筆交易的象征意義，甚至遠遠超過當年聯(lián)想收購IBM，面對這筆看上去風光無限的交易，中投公司表現(xiàn)出了難得的冷靜，并沒有表現(xiàn)出太大的熱情。中投公司的相關人士表示，摩根士丹利當前資本充足率良好，可以獨立解決面臨的問題。

　　這樣的場景很容易讓人回到20年前，當時美國經(jīng)濟陷入停滯，處于巔峰時期的日本大量收購美國的資產(chǎn)，大有將整個美國收入囊中之勢，尤其是三菱公司購買紐約的洛克菲勒中心這樣的美國標志性建筑，當時被稱為“日本人買走了美國的靈魂”。但是日本人的驕傲并沒有維持太久，在日本被迫簽訂“廣場協(xié)議”之后，日元開始大幅升值，當年三菱公司以14億美元購買的洛克菲勒中心，后來以半價賣回給美國。今天的中國公司會在華爾街的金融危機中扮演怎樣的角色？隨著次貸風暴的繼續(xù)深入，答案會慢慢浮出水面。

　　改革開放30年來，我們以廉價勞動力作為比較優(yōu)勢參與國際分工，一方面引進發(fā)達國家的資金和優(yōu)勢，一方面輸出廉價的中國制造。對發(fā)達國家而言，這意味著他們找到了一個廉價的生產(chǎn)基地，也就意味著賺取更多的利潤。對中國而言，意味著30年的原始積累，外匯儲備或者中投公司只是中國經(jīng)濟全球影響力的一小部分。過去30年，中國經(jīng)濟對世界的影響主要是通過廉價勞動力，而在未來，13億人構成的巨大消費市場將成為中國影響世界的主要方式，這將會比前者形成更大的沖擊力。

　　中國完成了30年的原始積累之后，現(xiàn)在走到了轉(zhuǎn)型的十字路口，選擇什么樣的轉(zhuǎn)型路徑，不僅決定中國未來的發(fā)展，也在相當程度上決定美國乃至全球經(jīng)濟的走向。這樣的說法并非對中國經(jīng)濟影響力的夸大其詞，日本經(jīng)濟的走勢就是一個很有說服力的例子。日本經(jīng)濟在上世紀80年代達到頂峰，隨后在90年代進入“失去的十年”，一直處于零增長。從本世紀開始，日本經(jīng)濟終于擺脫了“失去的十年”，顯示出復蘇跡象，究其原因，中國因素成為日本經(jīng)濟復蘇的主要推動力。一方面因為日本企業(yè)在華投資的豐厚回報，另一方面因為日本對中國的出口強勁增長，拉動了日本國內(nèi)的GDP增長。和歐美等國對華貿(mào)易一直保持巨額貿(mào)易逆差不同的是，日本對華貿(mào)易從2004年開始實現(xiàn)順差。

　　美國在遭受次貸危機沖擊之后，國內(nèi)消費和投資都會大幅萎縮，將來復蘇的動力來自出口，美國今年二季度出人意料的GDP增長已經(jīng)顯示出這種跡象，而美國出口的勢頭能夠保持多久，從某種意義，取決于中國的需求量有多大。于是，華爾街風暴之后，人們將看到這樣一幅有意思的畫面，那就是中美兩個大國的同時轉(zhuǎn)身，美國開始向出口國轉(zhuǎn)型，而中國向內(nèi)需轉(zhuǎn)型。

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