這是1995年5月18日在中國(guó)信托業(yè)一個(gè)研討會(huì)上的發(fā)言。

其實(shí)所提意見(jiàn)并不僅僅針對(duì)信托業(yè)，而且指向整個(gè)金融界。目前我國(guó)間接融資與直接融資比重畸形，商業(yè)銀行負(fù)債沉重、風(fēng)險(xiǎn)太大；
可是一說(shuō)要資金分流、風(fēng)險(xiǎn)分散、大力發(fā)展直接融資，不少人又十分恐慌，極力反對(duì)。中國(guó)有些事就這么怪！

　　一、深化改革的驅(qū)動(dòng)

　　改革的深化猶如一把雙刃劍，在兩個(gè)方面同時(shí)發(fā)生作用──它既要開拓新的領(lǐng)域，使尚未變革的事物發(fā)生變革；
又要提出新的要求，驅(qū)使先前已經(jīng)變革的事物（或改革的產(chǎn)物）作出新的進(jìn)一步的變革。例如，剛剛開始的金融體制改革的深化過(guò)程，就有這樣一種雙重作用：

　　一方面，按照商業(yè)銀行法，專業(yè)銀行要商業(yè)化，建立以商業(yè)銀行為主體的間接融資體系，逐步形成一個(gè)由眾多商業(yè)銀行相互競(jìng)爭(zhēng)的金融格局。

　　另一方面，正是由于商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)所造成的擠壓，終將迫使曾經(jīng)是金融系統(tǒng)改革的新生事物──某些非銀行金融機(jī)構(gòu)不能不再次進(jìn)行變革，調(diào)整戰(zhàn)略，以求得自己在新形勢(shì)下的生存。其中，信托業(yè)的情況就很有代表性。

　　在高度集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下消聲匿跡的信托業(yè)，隨著70年代末我國(guó)改革開放的浪頭而重新登上了我國(guó)經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)。信托投資公司最初是銀行系統(tǒng)為了繞過(guò)信貸規(guī)�？刂贫�進(jìn)行的一種機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，打破了幾十年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的束縛。爾后它的許多創(chuàng)新和改革，諸如引進(jìn)外資、長(zhǎng)期信貸、利率市場(chǎng)化等，對(duì)我國(guó)金融體制改革起了某種實(shí)驗(yàn)田的作用，產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，功不可沒(méi)。

　　但是，在金融體制改革深入發(fā)展的大趨勢(shì)中，隨著金融業(yè)實(shí)行分業(yè)管理和商業(yè)銀行逐步開展競(jìng)爭(zhēng)，信托業(yè)就面臨一場(chǎng)新的危機(jī)。首先，信托投資公司作為銀行和地方政府的小金庫(kù)的特殊地位已不可能維持；
其次，信托投資公司也沒(méi)有足夠的條件去同商業(yè)銀行爭(zhēng)奪信貸業(yè)務(wù)；
再則，由于國(guó)家對(duì)信托業(yè)的管理將要規(guī)范化，過(guò)去信托業(yè)利用有關(guān)法律不健全或無(wú)法可依而打擦邊球的余地將大為減少�？傊�，十多年來(lái)賴以生存的空間驟然縮小，驅(qū)使信托業(yè)不能不隨之應(yīng)變，另辟新的主業(yè)渠道。在這種情況下，我主張信托業(yè)的戰(zhàn)略抉擇，應(yīng)是向投資銀行發(fā)展，其理由如下──

　　二、直接融資市場(chǎng)的供與求

　　現(xiàn)代投資銀行業(yè)是隨著直接融資市場(chǎng)的發(fā)展而逐步發(fā)展起來(lái)的。與在間接融資市場(chǎng)上從事信貸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行不同，投資銀行的主要業(yè)務(wù)則是在投資者和融資者之間，從事投融資中介服務(wù)。通俗地說(shuō) ,企業(yè)募集股金,不論是否發(fā)行股票，均屬直接融資；

企業(yè)向商業(yè)銀行借錢，則屬間接融資。在間接融資成交后，出資者的身份是企業(yè)的債權(quán)人；
而在直接融資市場(chǎng)上，出資者的身份是企業(yè)股東。投資銀行的使命則是為出資者選擇合適的企業(yè)，或?yàn)槠髽I(yè)尋找對(duì)之感興趣的股東，并提供咨詢服務(wù)。因此，投資銀行業(yè)的發(fā)展?jié)摿�，植根于直接融資的需求。

　　目前我國(guó)融資體系中，間接融資與直接融資的比例是畸型的。間接融資太高，直接融資的成分太低。各種企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)主要資金來(lái)源于銀行貸款。由于國(guó)有企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益水平低下，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)相當(dāng)高。國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局對(duì)2 萬(wàn)戶國(guó)有企業(yè)清產(chǎn)核資的結(jié)果表明，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)79％。此外，總資產(chǎn)中還有9 ％是損失掛帳、未作處理的虛數(shù)。兩項(xiàng)合計(jì)88％。這還只是1994年底的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在的情況更趨嚴(yán)重。據(jù)1995年7 月 23 日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》，1995年上半年全國(guó)國(guó)有企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)95％，簡(jiǎn)直難以置信！一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)急需資金，卻又不堪債臺(tái)越筑越高。顯然，對(duì)它們來(lái)說(shuō)，最合適的融資方式不是繼續(xù)搞間接融資，而是努力開辟直接融資渠道。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這一渠道融入的資金，不僅有直接的“使用價(jià)值”，而且有資產(chǎn)重組的作用，能改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率。這部分資金的回報(bào)與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益掛鉤，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)不構(gòu)成還本付息的負(fù)擔(dān)。顯然，從資金需求者的角度上來(lái)看，直接融資形式是最受歡迎的。

　　而從資金的提供者的角度來(lái)看，也是放債不如投資。由于長(zhǎng)期以來(lái)大鍋飯?bào)w制的積弊，國(guó)有企業(yè)的償債觀念普遍淡薄。許多國(guó)有企業(yè)借錢不思還債。“虱多不癢，債多不愁”。我們思源事務(wù)所在為企業(yè)作兼并咨詢的業(yè)務(wù)中，曾接待一位大型國(guó)營(yíng)工廠的黨委書記。他“信誓旦旦”地告訴我們“你們放心吧，我們欠銀行那三千萬(wàn)元貸款不會(huì)構(gòu)成包袱。我們決不還給銀行，有錢也不還它”！這位企業(yè)“一把手”是把我當(dāng)作純粹的商人，為了讓我放心與他合作而露了底牌；
他并不知道我在當(dāng)兼并商的同時(shí)，還是一位有責(zé)任心的宏觀經(jīng)濟(jì)研究工作者。我很傷心，三千萬(wàn)雪花銀，從儲(chǔ)戶手中存到銀行，最后放到了這樣“有錢也不還”的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的手上，豈不是打了水漂！正是由于這樣的壞帳增多，導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)劇增和資本充足率下降。據(jù)1995年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》第572頁(yè)所載《國(guó)家銀行信貸資金平衡表》， 銀行自有資金占資金總額的比例已由1985年的12.1％下降到1994年的4.1％，大大低于商業(yè)銀行法的法定界限和國(guó)際公認(rèn)的警戒線8％！ 這種危險(xiǎn)性是不能不正視的。

　　面對(duì)信譽(yù)不良的債務(wù)人，出資者的明智選擇當(dāng)然不是放債而是直接投資。因?yàn)樽鳛橥顿Y者，他可以以股東的身份參與企業(yè)的決策與管理，監(jiān)督資金的使用情況，對(duì)于資金的回報(bào)率心中有數(shù)。

　　因此，無(wú)論從資金的需求方還是供給方來(lái)看，直接融資都是較為有利的。這就是我國(guó)直接融資市場(chǎng)必將趨于興旺的客觀依據(jù)。

　　三、所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要

　　接下來(lái)有一個(gè)意識(shí)形態(tài)問(wèn)題需要回答：大量的社會(huì)資金通過(guò)直接融資渠道進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，必然導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)所占比重下降，這究竟是好事還是壞事？是進(jìn)步還是倒退？

　　三十多年來(lái)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰有過(guò)兩次：一次是大躍進(jìn)之后的1960年，一次是文革后期，而那兩個(gè)時(shí)期國(guó)有制的比重都非常高。獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)原值中，國(guó)有部分分別占98％和95％，可見(jiàn)國(guó)有制比重過(guò)高并不好。改革開放以來(lái)，各種集體所有制企業(yè)、個(gè)體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、三資企業(yè)和股份制企業(yè)的投資增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，打破了單一國(guó)有制局面，形成了所有制結(jié)構(gòu)多元化的局面，帶來(lái)的是舉世公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)繁榮和城鄉(xiāng)生活水平的普遍提高。因此，目前中國(guó)發(fā)生的國(guó)有制比重下降恰恰是好事而不是壞事。

　　企業(yè)的國(guó)有化究竟進(jìn)步與否是有條件的。恩格斯在《社會(huì)主義從空想到科學(xué)的發(fā)展》中曾一再說(shuō)明：“只有在生產(chǎn)資料或交通手段真正發(fā)展到不適于由股份公司來(lái)管理，因而國(guó)有化在經(jīng)濟(jì)上已成為不可避免的情況下，國(guó)有化──即使是由目前的國(guó)家實(shí)行的──才意味著經(jīng)濟(jì)上的進(jìn)步。”接著，恩格斯又敏銳地指出：“出現(xiàn)了一種冒牌的社會(huì)主義，它有時(shí)甚至墮落為一種十足的奴才習(xí)氣，直截了當(dāng)?shù)匕讶魏我环N國(guó)有化，……都說(shuō)成社會(huì)主義的�！薄斑@無(wú)論如何不是社會(huì)主義的步驟，既不是直接的，也不是間接的：既不是自覺(jué)的，也不是不自覺(jué)的。否則……，妓院國(guó)營(yíng)，也都是社會(huì)主義的設(shè)施了。”

　　從恩格斯的論述可見(jiàn)， 馬克思主義老祖宗并不認(rèn)為國(guó)有制的進(jìn)步性是無(wú)條件的。恩格斯嚴(yán)格地以經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)而不是意識(shí)形態(tài)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷國(guó)有制是否進(jìn)步：僅僅對(duì)不適合于股份公司經(jīng)營(yíng)管理的生產(chǎn)資料，才有一個(gè)“不得不”實(shí)行國(guó)有化的必要性，這部分國(guó)有制才是進(jìn)步的。否則，就是冒牌的社會(huì)主義。

　　用恩格斯提出的上述標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，目前西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家也只有20％左右的生產(chǎn)資料已發(fā)展到不得不實(shí)行國(guó)有制。而中國(guó)生產(chǎn)力還欠發(fā)達(dá)，絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有發(fā)展到“不適合于由股份公司來(lái)管理的水平”。令人遺憾的是，絕大多數(shù)生產(chǎn)資料不適合采取國(guó)家所有制形式，卻偏偏實(shí)行了國(guó)家所有制。違背了客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，難免要受到規(guī)律的懲罰。于是就付出了國(guó)有企業(yè)大面積、長(zhǎng)時(shí)期、高數(shù)額經(jīng)營(yíng)虧損的慘痛代價(jià)，這就是我國(guó)所有制問(wèn)題的癥結(jié)。如今隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的回歸，所有制結(jié)構(gòu)適當(dāng)調(diào)整，國(guó)有制比重逐步降低顯然是一種有利于生產(chǎn)力發(fā)展的進(jìn)步趨勢(shì)。直接融資方式與間接融資方式的諸多區(qū)

　　別中，最本質(zhì)的區(qū)別在于是否導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)歸屬的變化和所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我國(guó)的直接融資市場(chǎng)正是適應(yīng)上述所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，應(yīng)運(yùn)而生、應(yīng)運(yùn)而旺，決不是權(quán)宜之計(jì)、過(guò)眼煙云。

　　四、市場(chǎng)合作的廣闊天地

　　如前所述，直接融資市場(chǎng)前景廣闊，是投資銀行業(yè)的用武之地。我國(guó)信托業(yè)如能調(diào)整戰(zhàn)略，將主業(yè)向這一領(lǐng)域開拓，是大有可為的。但這并不是說(shuō)，投資銀行可以單槍匹馬包打天下。

　　據(jù)我們思源事務(wù)所在直接融資市場(chǎng)上從事企業(yè)兼并與破產(chǎn)業(yè)務(wù)八年的一孔之見(jiàn)，在這里，投資銀行的角色固然很重要，但也離不開商業(yè)銀行；
直接融資與間接融資之間，也有相融之處；
投資銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)，在邏輯上存在著包容關(guān)系，實(shí)踐中也不可能一刀兩斷；
整個(gè)金融業(yè)與新興的產(chǎn)權(quán)交易業(yè)之間，也需要一座座飛橋相連；
其間的法律咨詢與經(jīng)濟(jì)咨詢，更是須臾不可或缺；
甚至還需要哲學(xué)和政治理論科學(xué)為其發(fā)展掃清陳腐的思想障礙，等等。

　　總之，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)既是競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)，更是合作的經(jīng)濟(jì)。直接融資市場(chǎng)的興旺，同樣有賴于各個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)與學(xué)科的取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互協(xié)作。唯其如此，才能達(dá)成功效、形成氣候，推動(dòng)全局。

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