中國經(jīng)濟(jì)幾年來持續(xù)高燒，絲毫沒有降溫的跡象。今年前三季度的GDP增速更是高達(dá)10.7%，創(chuàng)下近十年來的新高。自2004年以來，政府出臺(tái)了一波又一波的調(diào)控措施，可是事與愿違，這些政策措施相對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前這一車熊熊燃燒的干柴，不過是幾小杯水而已。

　　中國經(jīng)濟(jì)真的太熱，壓不下去嗎？顯然不是這樣，因?yàn)槲覀冎辽龠�有一件最厲害的武器沒用上，那就是“加息”。歷史證明，在加息這支超強(qiáng)的消防水槍面前，沒有澆不滅的過熱經(jīng)濟(jì)之火。既然有殺手锏放著，為什么卻棄之不用呢？關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)降溫并非皆大歡喜之事。在對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行主動(dòng)降溫的過程中，有可能出現(xiàn)的是大部分人愁，小部分人樂的情況。而之所以有貨幣當(dāng)局能夠“一意孤行”，違背大多數(shù)人的意愿，通過加息等措施來緊縮通貨，促使經(jīng)濟(jì)降溫，全賴歷史教訓(xùn)及通貨膨脹曾經(jīng)給人們帶來的痛苦回憶所起的警示作用。當(dāng)然了，如果出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，侵害到了大部分人的利益，那么通過加息等舉措來緊縮經(jīng)濟(jì)自然是順理成章之事。否則，歷史上那些大喜之后必大悲的教訓(xùn)，成了后人見微知著、防患于未然所唯一能夠依憑的信條了。因此，為了長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，不妨節(jié)制一下當(dāng)前的欲望，這成了一個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)體中大部分人的共識(shí)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過百分之十，而一年期存款利率卻只有2.52%（對(duì)老百姓來說，扣除20%的利息稅之后的實(shí)際利息所得只有2%）的情況，在人類歷史上不敢說是絕后，但至少是空前的。如果嫌經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還不夠快，經(jīng)濟(jì)還不夠熱，那么維持當(dāng)下的超低利率還情有可原。可是為了抑制過熱，央行在今年內(nèi)已三次提高存款準(zhǔn)備金率以控制貨幣流量，卻只勉勉強(qiáng)強(qiáng)地加了一次半息（只加貸款不加存款可謂半次），這就必須給個(gè)說法才行。歸納那些反對(duì)加息的言論，大致有這么幾條：第一，人民幣有升值壓力，加息會(huì)吸引更多的海外熱錢投機(jī)人民幣升值；
第二，我國的銀行金融體系等還不健全，加息對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)過熱效果不會(huì)太大；
第三，加息對(duì)鼓勵(lì)居民消費(fèi)，啟動(dòng)內(nèi)需不利。

　　下面讓我們看看上述這些理由中包含了多少真理的成分。

　　加息與人民幣升值的關(guān)系

　　我國當(dāng)前人民幣的升值壓力確實(shí)對(duì)國內(nèi)的金融市場(chǎng)造成了很大的沖擊。由于外貿(mào)順差的持續(xù)擴(kuò)大及投機(jī)人民幣升值熱錢的大量流入，造成外匯占款（為吸收流入國內(nèi)的外匯而向市場(chǎng)投放的人民幣）的不斷增加，使得市場(chǎng)上人民幣泛濫，出現(xiàn)過剩流動(dòng)性的問題。我們知道，國際金融中有一條鐵則，即①匯率的穩(wěn)定②貿(mào)易·資本流動(dòng)的自由③金融政策的獨(dú)立，這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)成。就拿我國當(dāng)前的金融形勢(shì)來說，你若要保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，不使其過快升值，同時(shí)又不限制外資的自由進(jìn)入，同時(shí)放任貿(mào)易盈余的不斷擴(kuò)大，那么你就無法緊縮你的通貨。

　　看到這里也許有人會(huì)感到不解：央行只要強(qiáng)行提高利率不就可以緊縮通貨了嗎，怎么不行呢？讓我們來看一看美聯(lián)儲(chǔ)是怎么加息的，就知道市場(chǎng)利率的真正含意了。美國的加息并不是單純通過發(fā)布一道行政命令實(shí)現(xiàn)的，它是在美聯(lián)儲(chǔ)制定了利率目標(biāo)，然后通過公開市場(chǎng)操作來落實(shí)的。比方說，美聯(lián)儲(chǔ)決定提高利率25個(gè)基點(diǎn)（即0.25%），于是就命令市場(chǎng)操作人員賣出自己手里掌握的國債。當(dāng)市場(chǎng)上的國債數(shù)量增加，利率也即隨之上升，直到上升25個(gè)基點(diǎn)為止。美國政府發(fā)行的國債不知凡幾，要不是世界各國（主要是日本、中國等大買家）的踴躍認(rèn)購，美國的市場(chǎng)利率不知要升到何處。所以，如果各國都轉(zhuǎn)而拋售美國國債的話，美元的市場(chǎng)利率就會(huì)出現(xiàn)飆升，否則就會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹。

　　那么，在我國目前外匯占款大量增加，而又不能通過使人民幣大幅升值來緩解流動(dòng)性過剩問題的情況下，若是央行強(qiáng)行加息會(huì)出現(xiàn)什么問題呢？當(dāng)銀行在脫離市場(chǎng)利率的情況下提高存貸款利率后，此時(shí)若是市場(chǎng)利率因?yàn)檫^剩的流動(dòng)性而處于低位的話，就會(huì)出現(xiàn)存款增加而貸款下降的現(xiàn)象，造成存貸差的擴(kuò)大，從而壓迫銀行的盈利空間。這種情況對(duì)于目前我國缺乏效率的銀行體系來說，確實(shí)是一個(gè)大問題。事實(shí)上，我國各大商業(yè)銀行的存貸差一直居高不下。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至06年6月底，廣義貨幣供應(yīng)量余額為32.28萬億元，同比增長(zhǎng)18.43%，金融機(jī)構(gòu)存貸差達(dá)11萬億元。所以，今年三次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)所一共鎖住的近5千億元資金，相對(duì)于高達(dá)11萬億元的存貸差來說是無傷脾胃的。這樣做客觀上只會(huì)緩解各大商業(yè)銀行的放貸壓力，根本起不到收縮銀根的效果。

　　當(dāng)然，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到我國當(dāng)前各大商業(yè)銀行的存貸差并不完全由于市場(chǎng)利率過低所造成的。事實(shí)上，民間借貸的利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行規(guī)定的貸款利率。也就是說，由于銀行業(yè)目前在國內(nèi)還不是一個(gè)可以自由進(jìn)入的行業(yè)，導(dǎo)致我們?yōu)閿?shù)有限的國有及準(zhǔn)國有銀行缺乏競(jìng)爭(zhēng)，因循守舊、效率低下。它們往往只愿意做一些有政府背景的大項(xiàng)目，以及看似穩(wěn)若泰山的房地產(chǎn)項(xiàng)目，而對(duì)于民企的小額貸款卻不屑一顧。所以可以說，中國銀行業(yè)改革滯后的現(xiàn)狀也是造成目前投資過熱的一大因素。

　　一般來說，央行若不是通過公開市場(chǎng)操作，而只是用行政命令的方式來提高存貸款利率，在某種程度上確實(shí)會(huì)擴(kuò)大存貸差。不過，央行可以通過在短期資金市場(chǎng)上發(fā)行債券等方式來回籠一部分貨幣，調(diào)高短期利率。可是，事實(shí)上央行目前擔(dān)心的似乎并不是過剩流動(dòng)性導(dǎo)致的市場(chǎng)利率過低的問題，而是害怕利率升高導(dǎo)致股市、房市降溫。這可以從央行的公開市場(chǎng)操作手法上看出——在8月初的第一次公開市場(chǎng)操作中，央行采取了數(shù)量招標(biāo)的方式，以平抑過快上漲的短期市場(chǎng)利率。

　　那么，利率提高之后會(huì)否刺激投機(jī)人民幣升值的熱錢大量涌入呢？未必。首先，我國目前資本項(xiàng)目還沒有完全對(duì)外開放，所以熱錢進(jìn)出中國大陸還是有一定困難的。這也是我們能夠比當(dāng)年的日本更堅(jiān)強(qiáng)地阻止貨幣大幅度升值的一大有利因素。其次，由于上述原因，熱錢之進(jìn)入中國大陸往往通過巧妙偽裝，使得我們并不能明確指認(rèn)哪一筆是熱錢，哪一筆不是熱錢。但是有一點(diǎn)是清楚的，那就是熱錢進(jìn)入大陸之后并不是兌換成人民幣存在銀行里，一邊拿利息一邊等待人民幣升值的。它們最有可能進(jìn)入的兩大市場(chǎng)無疑是房市及股市（進(jìn)入實(shí)業(yè)領(lǐng)域的資金就算不得熱錢了）。所以，我們只要嚴(yán)格卡住流入房市及股市的海外資金，就能在某種程度上控制熱錢的流入。

　　最后，正如上文所分析的，我國的加息正因?yàn)椴幌衩缆?lián)儲(chǔ)那樣通過公開市場(chǎng)操作來實(shí)現(xiàn)的，所以銀行的存貸款利率與市場(chǎng)利率在某種程度上存在脫節(jié)。央行的基準(zhǔn)利率低未必就表示市場(chǎng)利率低。同樣，隨著基準(zhǔn)利率的提高，市場(chǎng)利率也未必會(huì)同步升高。相反，如果央行加息，股市和房市一定會(huì)受到?jīng)_擊（道理很簡(jiǎn)單，銀行系統(tǒng)是這兩大市場(chǎng)的主要資金提供者），熱錢的獲利空間必定會(huì)受到擠壓，甚至有可能遭受巨虧，這樣就能有效地打擊熱錢炒作人民幣升值的熱情，緩減人民幣升值的壓力。如果以為國際炒家的操作手法是一邊瞄著人民幣與美元之間的息差，一邊等著人民幣升值，那就未免太小看他們的胃口了。總之，由于我國當(dāng)前資本項(xiàng)目尚未完全對(duì)外開放，只要我們嚴(yán)格控制熱錢的進(jìn)出，擠壓熱錢的獲利空間，就能在某種程度上實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的基本穩(wěn)定及金融政策的相對(duì)獨(dú)立。

　　加息與調(diào)控及消費(fèi)的關(guān)系

　　有不少論者指出，由于我國的銀行體系及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，決定了貨幣手段對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效果不太有效。所以，目前的調(diào)控主要還應(yīng)依靠行政命令，而非利率等貨幣手段。

　　因?yàn)槲覈慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)利率不敏感，所以才沒有必要采用加息的手段，這種說法是完全站不住腳的。若真是不敏感的話，加息也就不會(huì)牽動(dòng)那么多的神經(jīng)了。正確的說法應(yīng)該是，有些領(lǐng)域敏感些，有些不敏感些。房市及股市對(duì)加息很敏感，這不在話下。而據(jù)認(rèn)為大型國有企業(yè)目前對(duì)利率不太敏感，因?yàn)槠渥杂匈Y金充沛和融資渠道寬泛使其投資行為較少受到加息的影響。另一方面，中小企業(yè)對(duì)于資金流動(dòng)性需求較高，小幅加息也難以抑制其對(duì)信貸的需求，因此也不太敏感。還有，造成目前投資過熱的，由地方政府牽頭搞的那些投資項(xiàng)目對(duì)利率的調(diào)整也不敏感。上述說法如果成立，那么一旦加息，房市及股市將受到直接沖擊，而對(duì)一些投資過熱的項(xiàng)目似乎又不能起到立竿見影的效果。我們知道，我國目前的調(diào)控政策強(qiáng)調(diào)的是“有保有壓”。房市及股市是屬于“�！钡膶�(duì)象——政府固然不希望看到房?jī)r(jià)瘋長(zhǎng)，但更不愿意看到房?jī)r(jià)出現(xiàn)大跌�？墒�，加息的效果卻有可能反其道而行之——打了要保的（房市、股市），卻對(duì)要壓的似乎只能干瞪眼�？墒遣灰�，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱的源頭在于房地產(chǎn)行業(yè)的過度投資。所以，只要房地產(chǎn)業(yè)這個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)熄了火，其他的依賴其發(fā)展的行業(yè)自然也無法繼續(xù)熱下去了。雖然加息對(duì)那些所謂不敏感行業(yè)起的不是直接的作用，但卻是釜底抽薪的治本之策。

　　提高利率有鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，減少現(xiàn)期消費(fèi)的激勵(lì)作用，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上被稱之為“替代效應(yīng)”。也就是說，人們?yōu)榱私窈蟾嗟南M(fèi)而愿意抑制當(dāng)前的消費(fèi)。但是，利率提高之后，利息收入也因此會(huì)增加，這樣就有一個(gè)“收入效應(yīng)”，即隨著人們收入的增加使得人們更有能力消費(fèi)了，從而有促進(jìn)消費(fèi)的功效。至于這兩種相反的動(dòng)能哪一個(gè)會(huì)占上風(fēng)，必須具體情況具體分析，不好妄下斷言。不過，以目前我國在長(zhǎng)期維持超低利率的條件下依舊內(nèi)需乏力的情況看，我國的內(nèi)需不振絕不是因?yàn)槔蔬^高所造成的，“兇手”必另有其人�！靶氯笊健保ㄡt(yī)療、教育、住房）及貧富差距擴(kuò)大應(yīng)是問題的主要癥結(jié)�？梢钥隙ǖ卣f，即便把存款利率降至零，老百姓該存的錢還得存。當(dāng)然了，存款會(huì)出現(xiàn)一定的分流，但分流到消費(fèi)品市場(chǎng)上的份額應(yīng)該不會(huì)太大，它們更好的去處應(yīng)是房市和股市。反過來看，受加息沖擊最大的也主要是這兩個(gè)市場(chǎng)。

　　加息關(guān)乎時(shí)機(jī)

　　要說加息會(huì)打壓房市，這容易理解。假如我國當(dāng)前的一年期存款利率加到與美國一般高的5.25%，那么貸款利率也將相應(yīng)上漲2到3個(gè)百分點(diǎn)。這樣一來，還有多少人能夠通過按揭來購買遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離老百姓收入水平的房產(chǎn)？還有多少人愿意靠出租面臨貶值的房屋來賺取低于銀行存款利息的房租？還有多少靠大量銀行貸款進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的房產(chǎn)商捂得住盤？

　　可是與房市不同，美國等發(fā)達(dá)國家在每次加息周期開始之后，股市往往非但不跌反而上漲，這是為什么呢？原因在于，加息在正常情況下起的是一個(gè)信號(hào)作用，表示經(jīng)濟(jì)經(jīng)過一段時(shí)間的低迷后開始走向復(fù)蘇了，這時(shí)應(yīng)該注意經(jīng)濟(jì)過熱，防止通貨膨脹的出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)開始向好，股市自然也應(yīng)該上漲。就是說，正常的加息周期應(yīng)該出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的上升期，隨著經(jīng)濟(jì)周期越過頂點(diǎn)開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)時(shí)開始減息。這樣做就能人為地降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度，有利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)良性發(fā)展。而我國經(jīng)濟(jì)如果從02年算起，也已經(jīng)繁榮了4、5年，到現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)如果說不是處于增長(zhǎng)的極限，也應(yīng)該離極限不遠(yuǎn)了�？墒�，在這么長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)上升期中央行只加了兩次半息，目前的利率水平依然處于超低狀態(tài)，這使得經(jīng)濟(jì)過熱絲毫沒有降溫的跡象。如果現(xiàn)在加息，只剩下打壓過熱經(jīng)濟(jì)、促使經(jīng)濟(jì)軟著落的信號(hào)作用，股市將不可避免地出現(xiàn)下跌。為了推高股市，只有繼續(xù)維持超低利率，保持泛濫的流動(dòng)性。

　　其實(shí)，金融調(diào)控手段——比如每次升息25個(gè)基點(diǎn)——其真實(shí)的緊縮效果應(yīng)該是很有限的。但是用得好它能起到很強(qiáng)的警示作用，提醒人們當(dāng)心經(jīng)濟(jì)過熱，以此改變?nèi)藗儗?duì)未來不切實(shí)際的預(yù)期，起到四兩撥千斤的功效。但是，前提是要有一套規(guī)矩，一套合理的能夠供人們進(jìn)行判斷的標(biāo)準(zhǔn)、程序。就好像美聯(lián)儲(chǔ)每次加息前，市場(chǎng)總是能夠根據(jù)公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)加息前景猜個(gè)八九不離十。這樣做并不表示美聯(lián)儲(chǔ)的決策者們不高明，調(diào)控藝術(shù)不高。反觀我國，決策層似乎沒有跳出戰(zhàn)爭(zhēng)年代的思維，總是喜歡使用“出其不意”的戰(zhàn)術(shù)，跟市場(chǎng)捉迷藏，有把調(diào)控當(dāng)兒戲之嫌。其實(shí)，這樣做若不是表明自己思路混亂，舉棋不定外，或者就是因?yàn)槿狈σ惶卓刹僮鞯闹贫瘸绦颍谡叩闹贫�、落�?shí)過程中受到各種力量的牽制而缺乏連貫性。

　　當(dāng)我們把加息看作是一種連續(xù)的、周期性的舉措時(shí)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，加息面臨著截然不同的局面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，一系列的加息會(huì)起到抑制經(jīng)濟(jì)過熱、防止出現(xiàn)通貨膨脹的效果，在此期間經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，一般不會(huì)出現(xiàn)下滑。而在經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)時(shí)，加息所面對(duì)的是經(jīng)濟(jì)的軟著落與硬著落的問題。這時(shí)經(jīng)濟(jì)很有可能處在過熱失控或即將下滑這樣兩種局面。若是前一種局面，那么加息扮演的是滅火器的角色，必須下猛藥，但是其后果有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的硬著落。若是后一種局面，加息扮演的是經(jīng)濟(jì)下滑助推器的角色——在本來應(yīng)該減息時(shí)卻錯(cuò)誤地加息，加大了經(jīng)濟(jì)硬著落的風(fēng)險(xiǎn)。至于經(jīng)濟(jì)面對(duì)的是何種局面，也許只能事后才看得清。但是，加息之舉這時(shí)已變得如此沉重，這一經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要工具成了燙手的山芋。

　　錯(cuò)過了加息的最好時(shí)機(jī)，這也許就是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)所面對(duì)的現(xiàn)實(shí)吧。

　　作者單位：上海外國語大學(xué)日本文化經(jīng)濟(jì)學(xué)院

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