2003年，中國(guó)的貿(mào)易依賴率已經(jīng)超過(guò)60％，所以討論匯率與利率問(wèn)題不能離開(kāi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的大背景。我們先來(lái)討論國(guó)際匯率與利率的走勢(shì)。

　　一、 歐元

　　2003年國(guó)際匯率結(jié)構(gòu)的最顯著變動(dòng)，是歐元與日元對(duì)美元的持續(xù)升值。歐元在前年對(duì)美元升值10％的基礎(chǔ)上又上升了20％，日元?jiǎng)t在日本政府的強(qiáng)力干預(yù)下仍升值10％。國(guó)際匯率結(jié)構(gòu)變動(dòng)的背景是國(guó)際資本流動(dòng)方向的變動(dòng)，以全球直接投資為例，去年總額為6530億美元，其中流入美國(guó)的投資為866億美元，雖然比前年顯著增加，但仍只占全球直接投資總額的13.3％，而流入歐盟的投資總額為3418億美元，占52.3％，美歐相比，美國(guó)得到的投資只是歐盟的四分之一。從2002年開(kāi)始，流入歐盟的國(guó)際直接投資就顯著超出美國(guó)，改變了過(guò)去向美國(guó)一面倒的情形。從去年三季度開(kāi)始，流入美國(guó)的國(guó)際間接投資也顯著減少，并頭一次出現(xiàn)了流入美國(guó)的資金不足以彌補(bǔ)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情況�？傊�，由于去年維持了以歐洲為主要方向的國(guó)際資本流動(dòng)格局，因此繼續(xù)了美元對(duì)歐元持續(xù)貶值的趨勢(shì)。

　　從去年10月到今年初，歐元對(duì)美元的匯率迅速逼近1：1.30，歐元區(qū)內(nèi)也不斷傳出要遏制歐元強(qiáng)勢(shì)的聲音，那么歐元是否會(huì)在今年對(duì)美元轉(zhuǎn)而下跌呢？我看不會(huì)，理由有三：

　　第一，歐盟內(nèi)部貿(mào)易比率目前已接近80％，對(duì)美國(guó)和亞洲這些使用美元進(jìn)行貿(mào)易地區(qū)的比重在歐元啟動(dòng)前高達(dá)30％，而目前已降到15％左右，歐盟對(duì)地中海地區(qū)的貿(mào)易過(guò)去就是使用歐洲貨幣結(jié)算，從中東地區(qū)的石油進(jìn)口目前也在轉(zhuǎn)向歐元，所以歐元升值對(duì)歐盟國(guó)家的貿(mào)易影響有限。此外，在歐盟國(guó)家中對(duì)美、亞貿(mào)易比重最高的國(guó)家是德國(guó)，而德國(guó)對(duì)歐元升值的態(tài)度并不是強(qiáng)烈反感，其他國(guó)家就更沒(méi)話說(shuō)了。

　　第二，歐元升值會(huì)對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，從而抑制歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是要求壓抑歐元強(qiáng)勢(shì)的最大理由。但是看看90年代的美國(guó)為什么貨幣升值仍可以保持經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)？是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)在90年代進(jìn)入了“負(fù)債經(jīng)濟(jì)”，政府、企業(yè)和居民都在大量借款，由此使需求不斷擴(kuò)張，拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而因負(fù)債增加所產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄不足和與此相關(guān)的貿(mào)易逆差，則可以通過(guò)強(qiáng)勢(shì)美元所吸引的國(guó)際資本流入來(lái)彌補(bǔ)。歐盟目前的問(wèn)題是因?yàn)闆](méi)有歐盟財(cái)政部，面對(duì)內(nèi)需不振與貨幣升值不能實(shí)行統(tǒng)一的財(cái)政擴(kuò)張政策，由于“穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約”中所規(guī)定的赤字比率，把各國(guó)的公共赤字硬性卡在占GDP的3％以下，所以雖然歐元出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，卻沒(méi)法享受類似美元強(qiáng)勢(shì)能給經(jīng)濟(jì)能帶來(lái)的諸般好處。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果歐盟能在財(cái)政政策方面有所突破，歐元強(qiáng)勢(shì)的好處就會(huì)立即顯現(xiàn)，所以法、德要帶頭突破公共赤字3％的上限，已經(jīng)連續(xù)兩年又突破不多，就是在進(jìn)行試探，讓各國(guó)對(duì)“馬約”的重大修改思想上有所準(zhǔn)備。這么來(lái)看，法、德突破赤字上限并非不得已而為之，而是有意為之，這就注定了歐盟委員會(huì)告歐盟各國(guó)財(cái)長(zhǎng)事只能是作作樣子，“馬約”中的有關(guān)規(guī)定遲早會(huì)改掉。至于怎么改，可能不會(huì)是立即廢除有關(guān)條款，或者是成立歐元區(qū)財(cái)政部，而先是有所松動(dòng)，例如3％的公共赤字上限仍然被保留，但是對(duì)因增加國(guó)防支出和社會(huì)保障支出所導(dǎo)致增加的赤字則被放在3％的限制以外，或者是統(tǒng)一提高公共赤字的上限，總之就是要享受歐元升值的好處，還可以打擊美元的霸權(quán)地位，樹(shù)立歐元的權(quán)威。(www.yypl.net)

　　第三，歷史上任何國(guó)家版圖的擴(kuò)大與人口增加無(wú)不是通過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)，但歐盟的出現(xiàn)及擴(kuò)張卻不是使用戰(zhàn)爭(zhēng)手段而是使用歐元，這是人類國(guó)家發(fā)展史的新形態(tài)。歐元問(wèn)世之前，歐盟內(nèi)部貿(mào)易比重剛過(guò)60％，但僅在歐元啟動(dòng)后5年內(nèi)內(nèi)部貿(mào)易比重就已接近80％，充分說(shuō)明了這種新國(guó)家形態(tài)具有多么旺盛的生命力。歐元升值會(huì)更有利于促進(jìn)歐盟的內(nèi)部貿(mào)易發(fā)展，因?yàn)閷?duì)歐元區(qū)外出口會(huì)受到歐元升值抑制，而發(fā)展內(nèi)部貿(mào)易則可避開(kāi)匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以歐元升值就成了歐盟整合內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的加速器，這也正是法、德等“核心歐洲”國(guó)家所夢(mèng)寐以求的境界，即使在短時(shí)間內(nèi)會(huì)帶來(lái)一些經(jīng)濟(jì)麻煩，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看卻會(huì)產(chǎn)生巨大的政治收益，何況只要能放松赤字約束，強(qiáng)勢(shì)歐元的經(jīng)濟(jì)好處就能立即展現(xiàn)。

　　所以，由于這三個(gè)原因，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人不會(huì)放棄強(qiáng)勢(shì)歐元政策，短期內(nèi)雖然可能有些小調(diào)整，長(zhǎng)期看卻會(huì)力促歐元升值，在2004年歐元上升到對(duì)美元1：1.4甚至是1：1.5都是有可能的。

　　強(qiáng)勢(shì)歐元政策反映到歐盟的利率政策上應(yīng)該是保持穩(wěn)定。如果歐洲央行是想壓抑歐元升值，則應(yīng)該調(diào)低利率，奉行強(qiáng)勢(shì)歐元政策則應(yīng)該調(diào)高，但歐元利率已經(jīng)高于美元且目前的升勢(shì)強(qiáng)勁，就沒(méi)有必要繼續(xù)提高而是保持穩(wěn)定就可以了。(www.yypl.net)

　　二、日元

　　日本經(jīng)濟(jì)在2002年就露出了復(fù)蘇的曙光，去年雖然增長(zhǎng)幅度還是很低，但維持了2002年以來(lái)的上升勢(shì)頭，估計(jì)今年正增長(zhǎng)的曲線還可以延續(xù)。日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是靠幾十個(gè)外向型的大企業(yè)帶動(dòng)，但由于90年代初金融市場(chǎng)崩潰所產(chǎn)生的金融體系內(nèi)的巨大不良債權(quán)仍遠(yuǎn)未消化干凈，自1997年以來(lái)連續(xù)7年的對(duì)中小企業(yè)貸款負(fù)增長(zhǎng)的局面仍沒(méi)有改變，所以國(guó)內(nèi)普遍的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍沒(méi)有出現(xiàn)，復(fù)蘇的前景就始終懸于出口企業(yè)一線，這也是日本政府為什么要對(duì)日元進(jìn)行前所未有的市場(chǎng)干預(yù)，拼命壓低日元幣值的原因。

　　日元利率已經(jīng)低到不能再低，去年一段時(shí)間居然出現(xiàn)了貸款負(fù)利率的現(xiàn)象，就是把錢給別人用反而要貼錢，所以利率已經(jīng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)失去了調(diào)控功能，進(jìn)入了所謂“利率陷阱”，這種狀況估計(jì)今年仍不會(huì)改變。

　　值得關(guān)注的是日本政府對(duì)日元干預(yù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。到去年底，日本外匯儲(chǔ)備已達(dá)6735億美元，比2002年增加了2300億美元，增加額幾乎等于美、英、德、法四強(qiáng)國(guó)的全部黃金與外匯儲(chǔ)備之和。但是去年流入日本的海外直接投資只有75億美元，日本的貿(mào)易順差也只有500億美元，因此有將近1800億美元外匯儲(chǔ)備的增加，是日本政府為壓抑日元升勢(shì)用日元收購(gòu)美元所形成的。去年日本政府總共動(dòng)用了超過(guò)20萬(wàn)億日元來(lái)收購(gòu)美元，而在此前曾經(jīng)有過(guò)的一次大規(guī)模干預(yù)是在1999年，也只動(dòng)用了不到8萬(wàn)億日元，所以去年的干預(yù)規(guī)模是前所未有的。但是與今年日本政府的計(jì)劃比較，去年的規(guī)模又是“小巫見(jiàn)大巫”了，日本政府已宣稱，今年的干預(yù)規(guī)模上限是140萬(wàn)億日元，就是說(shuō)按108日元兌1美元的匯率，日本今年因投放日元收購(gòu)美元所新增的外匯儲(chǔ)備將可能達(dá)1.3萬(wàn)億美元，總額則將超過(guò)2萬(wàn)億美元，已接近目前全球外匯儲(chǔ)備總額。(www.yypl.net)

　　日本以貨幣收購(gòu)貨幣形式增加的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)改變了傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備含義。傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備是一國(guó)物質(zhì)產(chǎn)品的凈剩余，以我們中國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備增加是用多少集裝箱的產(chǎn)品運(yùn)往國(guó)外換來(lái)的，但對(duì)日本這樣的“硬通貨”國(guó)家，只要中央銀行肯施行極度寬松的貨幣政策，僅用增發(fā)貨幣的辦法就可以使本國(guó)的外匯儲(chǔ)備無(wú)限制增加，那么用增加物質(zhì)產(chǎn)品出口創(chuàng)匯來(lái)增加的外匯儲(chǔ)備還有什么意義？去年日本因貿(mào)易順差所形成的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)只占27％，如果今年的貿(mào)易順差仍然是500億美元而因收購(gòu)美元所形成的外匯儲(chǔ)備卻達(dá)1.3萬(wàn)億，則因貿(mào)易順差所形成的外匯儲(chǔ)備只能占全部外匯儲(chǔ)備增加額的4％。目前還只有日本一個(gè)國(guó)家這么做，如果其他硬通貨國(guó)家如歐盟、美國(guó)等也都這么做，從全球范圍看，由各國(guó)物質(zhì)產(chǎn)品凈剩余所形成的外匯儲(chǔ)備就會(huì)被日益“微分”而顯得毫無(wú)意義。

　　日本政府投注巨額日元收購(gòu)美元的目的是要壓抑日元升值，以保持日本企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，如果在今年真的動(dòng)用了140萬(wàn)億日元干預(yù)市場(chǎng)，則日元對(duì)美元的匯率將可能維持在去年水平，甚至有所降低，由于美元仍可能對(duì)歐元貶值，日元對(duì)歐元的匯率可能下降更多。

　　但日本對(duì)日元匯率干預(yù)的影響可能在長(zhǎng)期內(nèi)更大。去年在日本出了一本書(shū)，叫《金融戰(zhàn)敗》，講的是美國(guó)是如何在90年代初用金融手段導(dǎo)致日本金融崩潰，從而戰(zhàn)勝了日本自70年代以來(lái)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)，據(jù)說(shuō)這本書(shū)在日本的政界和民間都有很大影響。日本去年對(duì)美出口已經(jīng)下降了10％，對(duì)中國(guó)出口卻增加了28％，并在近幾年內(nèi)不斷擴(kuò)大對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移力度，如果日本對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)依賴日益下降而轉(zhuǎn)為與西太平洋地區(qū)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)整合，又真的擁有2萬(wàn)億美元以上的外匯儲(chǔ)備，則再遇美日經(jīng)濟(jì)矛盾，日本用突然大規(guī)模投放美元的方式來(lái)打擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體系，美國(guó)也會(huì)很難承受得了。外匯儲(chǔ)備的主要功能之一，本來(lái)是保持貨幣和金融體系的穩(wěn)定，如果是出現(xiàn)了這種變化，反而成了破壞貨幣與金融體系穩(wěn)定的因素。(www.yypl.net)

　　三、美元

　　美國(guó)去年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)3％，其中三季度更高達(dá)8.2％，出現(xiàn)了顯著的經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭，但美元在去年卻對(duì)歐元和日元一路下跌，已跌到了近十年來(lái)的最低點(diǎn)，究其原因，不僅在于美國(guó)的財(cái)政與貿(mào)易赤字過(guò)于巨大，還在于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容，或者說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)容已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。例如，美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然高達(dá)8.2％，但美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出卻只增長(zhǎng)了0.7％，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部剛剛公布的數(shù)字，美國(guó)12月份的工業(yè)生產(chǎn)只增長(zhǎng)了0.1％。那么是什么增長(zhǎng)了呢？

　　當(dāng)然首先是需求方面的增長(zhǎng)，就是美國(guó)政府、企業(yè)和居民的支出增加。例如美國(guó)政府去年的財(cái)政赤字已上升到歷史最高水平，企業(yè)投資在三季度增長(zhǎng)了14％，居民的消費(fèi)支出則增長(zhǎng)了7％。但是如果美國(guó)國(guó)內(nèi)的物質(zhì)生產(chǎn)沒(méi)怎么增長(zhǎng)，美國(guó)政府、企業(yè)和居民的收入又怎么會(huì)增長(zhǎng)從而增加了開(kāi)支呢？就是通過(guò)負(fù)債，所以美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)，從需求方面看就是負(fù)債的增長(zhǎng)，GDP的增加在某種程度上就是美國(guó)政府、企業(yè)和居民三部門負(fù)債的增加。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，美國(guó)政府、企業(yè)和居民的負(fù)債程度就越高，最后是由于支出大于收入導(dǎo)致儲(chǔ)蓄不足，就都?xì)w結(jié)為貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，必須有不斷增加的國(guó)際資本流入來(lái)平衡。但如果是只有負(fù)債增加而沒(méi)有產(chǎn)出增長(zhǎng)，長(zhǎng)此以往美國(guó)就失去了償債能力，成了個(gè)“無(wú)底洞”，誰(shuí)還愿意老往里面扔錢呢？這就是美國(guó)為什么雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)美元卻不斷貶值的原因。所以只要美國(guó)的這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心程度就越深，國(guó)際資本向歐、亞的流動(dòng)方向就不會(huì)改變，美元貶值的趨勢(shì)也就不會(huì)終止。

　　美國(guó)股市在去年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)前曾出現(xiàn)大幅度下跌，其后則出現(xiàn)了較強(qiáng)漲勢(shì)，以道指為例，去年3月10日已跌破7400點(diǎn)，但到目前已升至超過(guò)10600點(diǎn)。為什么國(guó)際資本調(diào)頭向歐，美元極度深貶美國(guó)股市還能上升呢？我在去年5月寫的《海灣停戰(zhàn)與美元貶值》中曾作個(gè)一個(gè)判斷，就是海灣戰(zhàn)爭(zhēng)沒(méi)有達(dá)到美國(guó)打擊歐元目的，如果國(guó)際資本流向難以改變，則美國(guó)唯一的選擇只能是放大貨幣供應(yīng)量，使貨幣投放量大于國(guó)際資本從本國(guó)資本市場(chǎng)的流出量，從而支持本國(guó)股市的點(diǎn)位�，F(xiàn)在看來(lái)我這個(gè)判斷是站得住腳的，自1997年以來(lái)，美國(guó)廣義貨幣的年增長(zhǎng)率就始終在12％上下，我們可以從今后美國(guó)政府公布的數(shù)字中，看看在2003年美國(guó)的貨幣供應(yīng)量是否出現(xiàn)了更明顯的增長(zhǎng)。如果是這樣，則美國(guó)股市的繁榮并不能反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康。(www.yypl.net)

　　如果說(shuō)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中也有實(shí)質(zhì)內(nèi)容，那越來(lái)越多的是來(lái)自流通領(lǐng)域。沃爾瑪在中國(guó)采購(gòu)的襯衫每打只有10美元，銷到美國(guó)卻要賣到120美元，在中國(guó)生產(chǎn)的“芭比娃娃”，每個(gè)成本只有57美分，運(yùn)到美國(guó)卻要賣到12美元，這種情況在美國(guó)在中國(guó)與其他發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)、采購(gòu)和回銷的過(guò)程中比比皆是。按去年美方統(tǒng)計(jì)的美中貿(mào)易逆差1250億美元和平均10倍差價(jià)計(jì)算，中國(guó)產(chǎn)品到美國(guó)市場(chǎng)上的銷售總值就是1.25萬(wàn)億美元，即僅從中國(guó)的進(jìn)口就滿足了美國(guó)約五分之一的物質(zhì)產(chǎn)品消費(fèi)。去年美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差增加了220億美元，按十倍差價(jià)計(jì)算，在美國(guó)市場(chǎng)上的增殖額高達(dá)1900億美元，相當(dāng)于美國(guó)當(dāng)年新增GDP的50％還多，這就是為什么美國(guó)不會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品進(jìn)行大規(guī)模反傾銷與逼迫人民幣升值的原因，也是在目前乃至今后美中關(guān)系會(huì)繼續(xù)拉近的基礎(chǔ)。

　　因?yàn)槊绹?guó)難以改變目前的這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，美元對(duì)歐元和日元還是長(zhǎng)期看貶。由于從中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口的低價(jià)產(chǎn)品規(guī)模還會(huì)擴(kuò)大，形成對(duì)美國(guó)物價(jià)水平的壓抑，美國(guó)也無(wú)通貨膨脹之虞，所以美國(guó)也沒(méi)有提高利率水平的必要。

　　但是，如果國(guó)際資本在今年繼續(xù)大規(guī)模地、持續(xù)地流出美國(guó)，美元發(fā)生深度貶值，美國(guó)資本市場(chǎng)與金融體系的崩潰遲早會(huì)到來(lái)，這是美國(guó)所不能接受的，所以美國(guó)在今年某個(gè)時(shí)候再次在海灣地區(qū)發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　以打擊國(guó)際資本流向歐洲的勢(shì)頭仍然是可能的事情。目前薩達(dá)姆已經(jīng)被捉，伊戰(zhàn)已經(jīng)劃上了“句號(hào)”，可美國(guó)在海灣的十幾萬(wàn)大軍仍然不撤，而且還要繼續(xù)增兵，已預(yù)示了這種可能，所以從純經(jīng)濟(jì)角度來(lái)分析國(guó)際匯率與利率的走勢(shì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還要看國(guó)際政治與軍事斗爭(zhēng)的變化給國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)增加什么樣的變數(shù)。(www.yypl.net)

　　四、人民幣

　　現(xiàn)在來(lái)看中國(guó)。

　　前面的分析說(shuō)明，日本和美國(guó)的貨幣供應(yīng)量都在擴(kuò)大，如果歐盟為了享受貨幣升值利益而擴(kuò)大赤字規(guī)模，其結(jié)果也是貨幣供應(yīng)量的增加，所以全球資本數(shù)額以及流動(dòng)規(guī)模在今年和未來(lái)幾年中有加速擴(kuò)大趨勢(shì)，這必然也會(huì)對(duì)我國(guó)的貨幣、外匯儲(chǔ)備、利率乃至金融體系造成新的、更大的沖擊。

　　1997年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的參數(shù)都出現(xiàn)了廣泛的、幅度較大的變化，而唯一不變的就是人民幣匯率。由于出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)和國(guó)外直接投資大規(guī)模流入，中國(guó)的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備規(guī)模都出現(xiàn)了急劇上升趨勢(shì)，由此產(chǎn)生出人民幣升值壓力，誘使國(guó)際投資資本開(kāi)始流入中國(guó)，這主要體現(xiàn)在因正常的貿(mào)易順差與國(guó)外直接投資使用剩余所形成的外匯儲(chǔ)備比重，在國(guó)家外匯儲(chǔ)備總額中明顯下降。2003年上半年，中國(guó)貿(mào)易順差為45億美元，國(guó)外直接投資流入為303億美元，按7成的使用剩余計(jì)算，可形成的外匯儲(chǔ)備為212億美元，再加上100美元的外匯儲(chǔ)備投資收益，這三項(xiàng)共應(yīng)形成約350億美元外匯儲(chǔ)備，但是上半年卻增加了601億美元，差額為250億美元，這個(gè)差額就是從國(guó)外流入的投機(jī)性資本，要占到上半年新增外匯儲(chǔ)備的40％。到去年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總共增加了1168億美元，但是從中剔除了今年初撥給中行與建行的資本金450億美元，所以實(shí)際上中國(guó)外匯儲(chǔ)備的新增額應(yīng)是1618億美元，其中下半年的新增額應(yīng)為1017億美元。但是下半年的貿(mào)易順差只有155億美元，新增加的國(guó)外直接投資流入只有232億美元，按7成的使用剩余計(jì)算，可形成的外匯儲(chǔ)備只有160億美元，再加100億美元外匯儲(chǔ)備投資收益，總共是不到420億美元，僅占下半年新增外匯儲(chǔ)備的40％，和上半年相比是個(gè)“倒四六”，即由正常途徑形成的外匯儲(chǔ)備僅占40％，而投機(jī)性外匯流入所占比率倒上升到60％。

　　2003年上半年新增的外匯儲(chǔ)備月均額是100億美元，下半年則上升到170億美元，其中11、12月份是237億美元，由于四季度以來(lái)流入中國(guó)的海外直接投資大幅度下降，投機(jī)性外匯流入的規(guī)�？赡芨�高，這說(shuō)明目前國(guó)際游資對(duì)人民幣的沖擊力度是在不斷上升而不是有所衰減。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的形成不是用政府的財(cái)政結(jié)余來(lái)購(gòu)買，而是用中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣來(lái)收購(gòu)，在中國(guó)現(xiàn)行的“強(qiáng)制收購(gòu)”制下，為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行就只能夠?qū)�進(jìn)入中國(guó)的外匯有多少收多少，其結(jié)果是在外匯流入的逼迫下，人民幣的投放量不斷擴(kuò)大。

　　到去年底中國(guó)的廣義貨幣總額是22.1萬(wàn)億元，人民幣匯率均價(jià)是8.2767元兌1美元，按去年中國(guó)外匯儲(chǔ)備新增1618億美元和2.5倍的中國(guó)金融體系貨幣乘數(shù)計(jì)算，由外匯儲(chǔ)備增加所形成的廣義貨幣新增額已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年廣義貨幣新增額的90％，根據(jù)同樣方法計(jì)算，上半年只占63％，而2002年是50％，90年代平均是28％，可見(jiàn)去年的情況是前所未有的，如果在今年國(guó)際投機(jī)資本流入的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，因外匯占款投放所增加的廣義貨幣供給就很可能超過(guò)全部廣義貨幣的增加額，突顯出在中國(guó)沒(méi)有開(kāi)放資本市場(chǎng)與人民幣國(guó)際化的條件下，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)的貨幣與金融體系仍能產(chǎn)生巨大影響。(www.yypl.net)

　　貨幣供給增加過(guò)多自然會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前又處在擴(kuò)張期，處理得不好，就會(huì)使?jié)撛诘耐�脹壓力變成現(xiàn)實(shí)，所以中國(guó)央行就必須對(duì)因收購(gòu)?fù)鈪R所投放的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖操作。去年央行進(jìn)行了大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作，除了投放國(guó)債回收基礎(chǔ)貨幣，還從4月以來(lái)先后63次共投放了超過(guò)7000億元央行票據(jù)，還把準(zhǔn)備金率提高了1個(gè)百分點(diǎn)，才把廣義貨幣的增長(zhǎng)速度控制在20％以下。

　　如果人民幣匯率在今年繼續(xù)保持穩(wěn)定，則可以看出中國(guó)央行在今年所必須的對(duì)沖操作規(guī)模很可能要大于去年，要想減少對(duì)沖操作規(guī)模就只能讓人民幣升值，這就需要討論兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)好還是不好，一個(gè)是繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)沖操作好還是不好。

　　如果人民幣對(duì)美元的匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定，根據(jù)上面的分析，今年人民幣會(huì)跟隨美元對(duì)歐元貶值，對(duì)日元?jiǎng)t可能是微貶或穩(wěn)定。中國(guó)去年與歐盟的貿(mào)易增長(zhǎng)最為迅速，增長(zhǎng)率比對(duì)美、對(duì)日貿(mào)易都高出10個(gè)百分點(diǎn)以上。中歐貿(mào)易中，中方是順差，而且在迅速擴(kuò)大，根據(jù)中方統(tǒng)計(jì)去年是200億美元順差，歐盟統(tǒng)計(jì)則超過(guò)500億歐元。如果是逆差，歐元升值對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)就不是好事，因?yàn)橹袊?guó)要把對(duì)美貿(mào)易順差中得到的美元兌換成歐元，才能平衡對(duì)歐盟的貿(mào)易赤字，要遭受匯率損失，中國(guó)對(duì)歐貿(mào)易是順差，歐元升值則是有利無(wú)害，不僅有利于擴(kuò)大對(duì)歐盟的出口，還可以享受到歐元升值的好處。此外，近年來(lái)歐盟國(guó)家也在不斷增加對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移力度，隨著在中國(guó)生產(chǎn)而供歐洲消費(fèi)的產(chǎn)品越來(lái)越多，歐洲人對(duì)人民幣匯率的態(tài)度也會(huì)象美國(guó)人一樣發(fā)生變化。前面的分析已經(jīng)說(shuō)明，中國(guó)產(chǎn)品運(yùn)銷到美歐市場(chǎng)后會(huì)產(chǎn)生十倍以上的升值，相對(duì)于10～20％的匯率變動(dòng)來(lái)說(shuō)根本不值一提，所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不論是來(lái)自歐洲還是美國(guó)的對(duì)人民幣匯率的壓力都不是上升趨勢(shì)，由此而言，中國(guó)繼續(xù)實(shí)行盯住美元的匯率政策不會(huì)有來(lái)自歐盟的太多壓力。這個(gè)分析同樣適用于中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系，由于中日貿(mào)易是中方逆差，去年人民幣雖然隨同美元對(duì)日元貶值，仍沒(méi)有改變自2002年對(duì)日逆差繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，所以去年以來(lái)日本要求人民幣升值的呼聲是越來(lái)越小了。中國(guó)雖然對(duì)日逆差，但對(duì)歐順差更大，是對(duì)日逆差的3倍，因此沒(méi)有必要為對(duì)日逆差的匯率損失而改變盯住美元的政策。(www.yypl.net)

　　所以，結(jié)論是中國(guó)沒(méi)有必要改變目前的匯率政策，人民幣沒(méi)有必要升值。

　　那么繼續(xù)擴(kuò)大中國(guó)央行的對(duì)沖操作是否有害呢？至少?gòu)娜ツ甑膶?shí)踐看還得不出這個(gè)結(jié)論。去年央行對(duì)沖操作的主要方法是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，主要工具是投放央行票據(jù)。中國(guó)的銀行體系仍然是以四家國(guó)有銀行為主體，可以與央行的對(duì)沖操作相配合。即便今后四大國(guó)有銀行股份化了，股份制銀行與外資銀行發(fā)展起來(lái)了，只要銀行票據(jù)的利率有吸引力，銀行從企業(yè)利益出發(fā)還是會(huì)愿意購(gòu)買。對(duì)央行來(lái)說(shuō)，唯一的問(wèn)題是付出的票據(jù)利息等于增發(fā)了基礎(chǔ)貨幣，但仍可以用增發(fā)央行票據(jù)的辦法予以收回，所以至少在中期內(nèi)還看不出有什么不利。

　　如果央行票據(jù)是有效的對(duì)沖操作辦法，就沒(méi)有必要使用利率手段來(lái)控制貨幣的流動(dòng)性，實(shí)際上央行去年唯一沒(méi)有使用的調(diào)控工具就是利率。在保持人民幣穩(wěn)定的前提下，對(duì)沖操作的唯一目的是消化來(lái)自外部的沖擊，而調(diào)整利率則會(huì)對(duì)中國(guó)的總體經(jīng)濟(jì)特別是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。提高利率還會(huì)加大人民幣與美元、歐元與日元的利差，導(dǎo)致更多的國(guó)際游資流入中國(guó)，所以人民幣利率也是以保持穩(wěn)定為宜。

　　目前國(guó)內(nèi)有許多防止經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”的議論，宏觀調(diào)控當(dāng)局也正在考慮或已經(jīng)出臺(tái)了一些反過(guò)熱的措施，也會(huì)涉及到調(diào)整利率問(wèn)題。需要我們關(guān)注的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于已經(jīng)經(jīng)歷了25年改革，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體已經(jīng)轉(zhuǎn)上了市場(chǎng)化軌道，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最容易發(fā)生的毛病是“生產(chǎn)過(guò)�！保�最有效的“反過(guò)�！鞭k法則是通過(guò)政府的轉(zhuǎn)移支付政策擴(kuò)大消費(fèi)。我國(guó)由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷深化，初次分配中的社會(huì)收入差距越來(lái)越大，但是再分配中的轉(zhuǎn)移支付機(jī)制卻遠(yuǎn)未建立起來(lái)，所以近年來(lái)出現(xiàn)的投資高峰很可能在今后3～5年內(nèi)導(dǎo)致產(chǎn)能的集中釋放并導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)。目前對(duì)一些熱點(diǎn)投資領(lǐng)域?qū)嵤┫拗拼胧�，是從壓抑供給方面防過(guò)剩，結(jié)果是會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，不能達(dá)到在社會(huì)生產(chǎn)力潛能邊界上調(diào)節(jié)社會(huì)總供給與總需求平衡的目的，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑則會(huì)帶來(lái)諸如失業(yè)、通縮、居民收入和國(guó)家稅收減少等一系列更加麻煩的問(wèn)題。所以，盡快建立較為完善的社會(huì)轉(zhuǎn)移支付體系而不采取宏觀緊縮政策，才是最有利的選擇。(www.yypl.net)

　　結(jié)語(yǔ)

　　對(duì)以上分析進(jìn)行總結(jié)，在匯率方面，今年美元對(duì)歐元仍會(huì)有較大貶值，日元對(duì)美元會(huì)有微弱貶值，人民幣由于仍然實(shí)行盯住美元的政策而對(duì)美元保持穩(wěn)定，會(huì)對(duì)歐元貶值較多，對(duì)日元微有貶值。利率方面則是美、日、歐及中國(guó)的利率都可能保持不變。這個(gè)國(guó)際與國(guó)內(nèi)的匯率、利率格局似乎是在延續(xù)去年以來(lái)的走勢(shì)，但是可以看出，其中正在醞釀著更多和更大的不穩(wěn)定因素，因?yàn)樵趪?guó)際經(jīng)濟(jì)、貨幣、金融、貿(mào)易乃至政治與軍事方面的矛盾不僅一個(gè)也沒(méi)有解決，反而是朝著更加尖銳的方向發(fā)展。而這些矛盾的累積，遲早有一天會(huì)爆發(fā)，導(dǎo)致一場(chǎng)空前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。這種危機(jī)在今年還不至于爆發(fā)，但不排除以調(diào)整國(guó)際金融與貨幣秩序?yàn)槟康牡能娛聸_突。

　　中國(guó)仍然是發(fā)展中國(guó)家，以中國(guó)目前的國(guó)力還不可能影響世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，卻只能被這個(gè)走勢(shì)深刻左右，但只要我們?cè)谡J(rèn)識(shí)上不落后，也可以在不利的變動(dòng)趨勢(shì)中找到對(duì)中國(guó)最為有利的道路。在目前情況下，中國(guó)最該做的一件事情就是盡量用掉中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備，按進(jìn)口支付需要來(lái)說(shuō)，保持1500～2000億美元就可以了，但目前已超出4000億美元，而且大部分是美元形態(tài)。由于對(duì)人民幣升值的預(yù)期，今年流入中國(guó)的國(guó)際資本還可能增多，不能都當(dāng)作儲(chǔ)備保存起來(lái)。未來(lái)3年，中國(guó)需要花掉的外匯盈余可能高達(dá)4000億美元，應(yīng)當(dāng)好好研究怎么用好這筆錢。如果不抓緊世界經(jīng)濟(jì)仍能保持相對(duì)平穩(wěn)的好時(shí)機(jī)，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣供應(yīng)量的急劇膨脹，早晚會(huì)因?yàn)閲?guó)際貨幣危機(jī)的爆發(fā)，使國(guó)家外匯儲(chǔ)備深度貶值，那就悔之莫及了。(www.yypl.net)

　　2004年1月18日

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