編者按：股指向何處去？回答這個(gè)問(wèn)題時(shí)，每個(gè)人都會(huì)望一眼頭上那柄達(dá)摩克利斯之劍――“大小非”解禁。有統(tǒng)計(jì)表明，解禁總量高達(dá)２０萬(wàn)億元人民幣，甚至超過(guò)了居民儲(chǔ)蓄的總額。有人據(jù)此認(rèn)為，“大小非”已成股市難以承受之重。也有人認(rèn)為，不必過(guò)分夸大“大小非”帶來(lái)的壓力，減持行為會(huì)與理性同在。在股改３周年之際，這如山的籌碼，帶來(lái)了尷尬和考驗(yàn)。
　　
　　“大小非”是什么病
　　
　　正是基于種種“巧妙安排”，“大小非”股東只是以很小的對(duì)價(jià)支付就獲得了巨額股份的流通權(quán)。如今股市為“大小非”問(wèn)題所困擾，根本就是當(dāng)時(shí)不徹底的股改所留下的后遺癥。
　�。翟拢谷帐侵袊�(guó)股改３周年的紀(jì)念日。３年前的５月９日，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源４家公司作為首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司浮出水面從而正式拉開(kāi)了股改的序幕。
　　股改對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)是非常必要的，不徹底解決股權(quán)分置問(wèn)題，我國(guó)股市就沒(méi)有健康發(fā)展的希望。不過(guò)，今天如何客觀評(píng)價(jià)這場(chǎng)股改的成敗得失，又成了中國(guó)股市必須面對(duì)的問(wèn)題。一個(gè)明顯的事實(shí)是，３年后的今天，作為股改后遺癥的“大小非”（即大股東及小股東持有的非流通股）問(wèn)題已取代３年前的股權(quán)分置問(wèn)題，困擾著中國(guó)股市的健康發(fā)展。
　　
　　減壓只是奢談
　　
　�。丛拢玻叭眨�中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》，以規(guī)范“大小非”的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。但《指導(dǎo)意見(jiàn)》顯然并不能真正解決“大小非”減持帶給股市的沖擊。它充分表明了當(dāng)前管理層對(duì)待“大小非”問(wèn)題的束手無(wú)策。
　　根據(jù)規(guī)定，股東預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月內(nèi)減持“大小非”的數(shù)量超過(guò)公司股份總數(shù)１％的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。投資者不難發(fā)現(xiàn)，管理層的本意是要把“大小非”的減持行為引導(dǎo)到大宗交易平臺(tái)上來(lái)，以減緩減持行為帶給二級(jí)市場(chǎng)的壓力。
　　但這樣的規(guī)定能有多少作用呢？作為“大小非”股東來(lái)說(shuō)，如果不愿意通過(guò)大宗交易平臺(tái)來(lái)減持的話(huà)，完全可以將每個(gè)月出售的股份數(shù)量控制在總股份０．９９％的范圍之內(nèi)，這樣一年減持的股份數(shù)可達(dá)１１．８８％，同樣是一個(gè)非常驚人的數(shù)目。即便通過(guò)大宗交易平臺(tái)來(lái)減持，但進(jìn)行大宗交易的第二個(gè)交易日，受讓一方就可以將相關(guān)籌碼拿到二級(jí)市場(chǎng)上套現(xiàn)了。所以，這種大宗交易平臺(tái)只不過(guò)是“大小非”套現(xiàn)的一個(gè)“過(guò)道”而已，并不能真正減輕“大小非”套現(xiàn)的壓力。而且，參與大宗交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓交易的機(jī)構(gòu)投資者也都是來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，他們要將資金集中到大宗交易平臺(tái)上，本身就要抽調(diào)二級(jí)市場(chǎng)的資金，同樣是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的一種壓力。
　　一部《指導(dǎo)意見(jiàn)》為什么會(huì)留下這些政策性漏洞呢？這實(shí)際上正是管理層無(wú)計(jì)可施的表現(xiàn)。作為“大小非”股東，因?yàn)樵诠筛闹幸严蛄魍ü晒蓶|支付了對(duì)價(jià)，上市流通是應(yīng)有的權(quán)利，證監(jiān)會(huì)無(wú)權(quán)剝奪“大小非”上市流通的權(quán)利。如果管理層要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易平臺(tái)受讓的籌碼予以時(shí)間上的鎖定，勢(shì)必增加他們的投資風(fēng)險(xiǎn)。如此一來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者也就沒(méi)有了參與大宗交易平臺(tái)的熱情。而缺少他們的參與，大宗交易平臺(tái)也就無(wú)法運(yùn)作了。正因?yàn)槿绱�，管理層只能放任機(jī)構(gòu)投資者今天從大宗交易平臺(tái)受讓股票，第二天就能到二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，從而使得大宗交易平臺(tái)減輕減持壓力成為奢談，使得《指導(dǎo)意見(jiàn)》近似一張廢紙。
　　這種尷尬，實(shí)際上正是管理層對(duì)待“大小非”減持無(wú)能為力的一種表現(xiàn)�！按笮》恰钡臏p持是依據(jù)當(dāng)初股改時(shí)的契約而行，是天經(jīng)地義的。二級(jí)市場(chǎng)壓力重重，是不徹底的股改所留下的后遺癥。
　　
　　“發(fā)作”向后延期
　　
　　本來(lái)，股改是徹底解決股權(quán)分置問(wèn)題的一次大好機(jī)會(huì)。因?yàn)楣蓹?quán)分置的存在，中國(guó)股市的健康發(fā)展長(zhǎng)期受到困擾。由于上市公司以及大股東與中小投資者利益的不一致，上市公司以及大股東都把股市當(dāng)成了提款機(jī)。上市公司在市場(chǎng)上“惡意圈錢(qián)”，而大股東又來(lái)把上市公司掏空，以至一出出悲劇在中國(guó)股市里連續(xù)上演。正是基于股權(quán)分置的種種弊端，所以，股改之初，整個(gè)市場(chǎng)都對(duì)股權(quán)分置改革寄予了厚望。
　　但令人遺憾的是，股改的進(jìn)程并沒(méi)有按照廣大投資者的愿望來(lái)進(jìn)行。股改最主要的任務(wù)本來(lái)應(yīng)該是切實(shí)保護(hù)廣大公眾投資者的合法權(quán)益，還原中小投資者與大股東之間的平等地位。但在實(shí)際進(jìn)程中，管理層并沒(méi)有切實(shí)地履行起保護(hù)公眾投資者合法權(quán)益的責(zé)任。股改沒(méi)有切實(shí)解決困擾中國(guó)股市的實(shí)際問(wèn)題，而是追求形式，追求進(jìn)度，為了股改而股改。
　　在股改對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上，管理層并沒(méi)有拿出硬性標(biāo)準(zhǔn)，而是讓公眾投資者與大股東開(kāi)展“羊”與“狼”之間的討價(jià)還價(jià)。本來(lái)，要解決流通股股東與非流通股股東在股票發(fā)行價(jià)格上的巨大差距，非流通股股東向流通股股東支付的對(duì)價(jià)必須達(dá)到１０送１０股甚至１０送２０股以上，才能使二者之間的利益趨于平等。但最后通過(guò)談判，非流通股股東只是以不到１０送３股的對(duì)價(jià)，就把這一標(biāo)準(zhǔn)敲定了。不僅如此，為了方便大股東少支付對(duì)價(jià)，管理層還允許大股東搞對(duì)價(jià)“創(chuàng)新”，搞“零對(duì)價(jià)”的股改權(quán)證來(lái)忽悠廣大中小投資者。種種這些，為“大小非”如今的低成本埋下了隱患。
　　為了上市公司股改方案順利過(guò)關(guān)，管理層不僅沒(méi)有對(duì)類(lèi)別表決過(guò)程中公眾投資者的最低投票率作出規(guī)定，而且還明確要求基金公司要積極參加投票，起好示范作用；要從有利于市場(chǎng)發(fā)展、有利于股權(quán)分置改革、有利于恢復(fù)股市信心的角度進(jìn)行投票；在試點(diǎn)公司復(fù)牌之后，基金公司不要砸盤(pán)。此外，對(duì)于上市公司股改過(guò)程中出現(xiàn)的各種“投票門(mén)”事件，管理層幾乎睜一只眼閉一只眼，以至許多表決結(jié)果被大股東所操縱。
　　為了掩飾“低對(duì)價(jià)”帶來(lái)的不可回避的問(wèn)題，使上市公司“低對(duì)價(jià)”的股改方案能夠順利過(guò)關(guān)，管理層在大小非的流通問(wèn)題上又采取了“鎖一爬二”的做法，將股改遺留的問(wèn)題向后推移。本來(lái)，向流通股股東支付對(duì)價(jià)之后，“大小非”理應(yīng)馬上進(jìn)入可流通狀態(tài)，這樣一來(lái)，“大小非”支付對(duì)價(jià)不足的問(wèn)題馬上就會(huì)暴露。但管理層采取的“鎖一爬二”的做法，將“大小非”問(wèn)題推移了兩到三年的時(shí)間。這時(shí)股改的進(jìn)程基本結(jié)束，公眾投資者再想追加對(duì)價(jià)已經(jīng)不可能了。
　　正是基于種種“巧妙安排”，“大小非”股東只是以很小的對(duì)價(jià)支付就獲得了巨額股份的流通權(quán)。如今股市為“大小非”問(wèn)題所困擾，根本就是當(dāng)時(shí)不徹底的股改所留下的后遺癥。它由股權(quán)分置轉(zhuǎn)化而來(lái)，成為中國(guó)股市新的難治之癥。這個(gè)問(wèn)題顯然不是一紙《指導(dǎo)意見(jiàn)》就能解決的。在股改３周年到來(lái)之際，中國(guó)股市有必要重新評(píng)定股改的成敗得失問(wèn)題。除非管理層有足夠的智慧來(lái)解決“大小非”問(wèn)題，否則始于３年前的這場(chǎng)股改就難有成功可言，它只不過(guò)是將股權(quán)分置問(wèn)題轉(zhuǎn)化為了“大小非”問(wèn)題而已。
　　
　　?（作者為職業(yè)投資者，獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人，專(zhuān)欄作家）

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