摘要　情緒代理變量是指影響投資者對市場判斷的非經(jīng)濟(jì)變量，主要包括天氣、人體生物鐘、月運(yùn)周期、信念、社會(huì)事件、資本形象等。與蝴蝶效應(yīng)類似，其影響在現(xiàn)實(shí)中往往被忽略了，但研究表明它們卻會(huì)使股票市場出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。文章總結(jié)了兩類情緒代理變量(“錯(cuò)誤歸因”情緒變量和“啟發(fā)式”情緒變量)對投資者決策產(chǎn)生影響的研究，這些研究結(jié)果可以使投資者從認(rèn)識自己的情緒中獲益，也可為我國決策層和監(jiān)管層制定出合理的政策提供依據(jù)。
　　關(guān)鍵詞　情緒代理變量；投資者決策；情緒錯(cuò)誤歸因；情緒啟發(fā)式
　　分類號　B849；B842，5
　　
　　情緒滲透了人類決策的方方面面，人們在完全理性的情況下做出決策是不可能的，大量心理學(xué)和行為金融學(xué)的研究表明，投資者的投資決策會(huì)受到情緒的影響，特別是在風(fēng)險(xiǎn)和不確定條件下，投資者情緒是決定證券價(jià)格的重要因素之一。按照情緒來源的不同，可以把投資者情緒劃分為直接情緒和間接情緒，直接情緒指影響投資者對市場判斷和預(yù)期的經(jīng)濟(jì)變量，間接情緒指影響投資者對市場判斷和預(yù)期的非經(jīng)濟(jì)變量，又叫做“情緒代理變量”，如天氣、人體生物鐘、月運(yùn)周期等變量。國內(nèi)外大量研究都表明這些情緒代理變量會(huì)對投資者決策產(chǎn)生影響，而且可以解釋金融證券市場上出現(xiàn)的很多“異象”。
　　
　　關(guān)于情緒代理變量對投資者決策的研究有兩個(gè)不同的研究視角。第一個(gè)研究視角為“錯(cuò)誤歸因”視角。主要關(guān)注與決策情境無關(guān)的環(huán)境因素變量如天氣、人體生物鐘失調(diào)、信念和社會(huì)環(huán)境等產(chǎn)生的情緒對決策的影響。心理學(xué)的研究表明，人們的決策受到情緒的影響，他們有時(shí)候會(huì)把其情感歸因于錯(cuò)誤來源，導(dǎo)致不正確的判斷，這個(gè)現(xiàn)象被稱為“情緒的錯(cuò)誤歸因”。第二個(gè)研究視角是“啟發(fā)式”視角，主要關(guān)注決策者在情緒啟發(fā)式作用下，受到公司形象的影響，人們基于自己是否喜歡某公司來評價(jià)該公司的股票，揭示了情緒啟發(fā)式代理變量對投資者決策的影響。
　　
　　1　“錯(cuò)誤歸因”視角的情緒與投資者決策
　　
　　情緒信息等價(jià)說認(rèn)為情緒可以作為一種信息線索直接影響決策。當(dāng)我們做決策時(shí)，我們經(jīng)常問自己“我對此感覺如何?”這點(diǎn)決定了我們的最終決策(Schwarz＆Clore，1988；Sehwarz。1990；Clore＆Parrott，1991)。處于正性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多樂觀的決策，處于負(fù)性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多悲觀的決策。例如，短暫的天氣波動(dòng)使人們對生活滿意度的評價(jià)有很大影響，Sehwarz和Clore(1983)在一個(gè)電話調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，晴天時(shí)人們會(huì)報(bào)告對生活更滿意，而從理論上來講天氣狀況應(yīng)該不會(huì)對生活滿意度有太大的影響。同樣，Isen等(1978)研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)驗(yàn)開始給被試一個(gè)小禮物引發(fā)正性情緒，結(jié)果他們的購物體驗(yàn)比那些沒有引發(fā)正性情緒的被試更加愉快。以上兩個(gè)研究表明，即使情緒與決策過程無關(guān)，情緒還是會(huì)對決策有重要影響，這種影響是由于錯(cuò)誤歸因在情緒與當(dāng)前任務(wù)之間起到了重要作用，由于大批投資者都受到情緒錯(cuò)誤歸因的影響，理論上證券價(jià)格的平衡也被其破壞了，這就促使行為金融學(xué)者關(guān)注情緒代理變量并研究他們對資產(chǎn)投資決策的影響。
　　1.1天氣與股票收益
　　Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和1962年至1989年的紐約證券交易所指數(shù)與美國證券交易所指數(shù)(NYSE／AMEX)，發(fā)現(xiàn)紐約的云量(日照的代理變量)與紐約的股價(jià)的波動(dòng)相關(guān)：當(dāng)云量為100％(此時(shí)85％是雨天)時(shí)股指收益顯著低于平均水平：當(dāng)云量為0―20％時(shí)(晴天)，收益顯著高于平均水平；云量為30％―90％時(shí)股指收益沒有顯著差異，因?yàn)榇藭r(shí)情緒的差異也不顯著。他認(rèn)為這是由于壞天氣(陰天)引發(fā)的負(fù)性情緒導(dǎo)致股票價(jià)格下降，而好天氣(晴天)引發(fā)的正性情緒導(dǎo)致股票價(jià)格上升所造成的。
　　
　　Hirshleifer和Shumway(2003)對1982-1997年間26個(gè)國家的證券市場的主要指數(shù)收益進(jìn)行了研究。他們的云量樣本使用了脫季節(jié)性影響的相對量，采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)回歸分析，結(jié)果表明在26個(gè)城市中有18個(gè)城市的云量和股指收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的趨勢，其中4個(gè)城市的云量與股指收益呈顯著的負(fù)相關(guān)水平(0.05水平，單尾測驗(yàn))。他們認(rèn)為：日照效應(yīng)在全球主要股票市場上普遍存在，天氣狀況對于股票的收益存在影響，但這種影響的作用大小有待進(jìn)一步證實(shí)。如Dowling和Lueey(2005)對1988-2001年愛爾蘭股票市場的日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但只發(fā)現(xiàn)天氣與股票收益之間有負(fù)相關(guān)趨勢，其效應(yīng)并不顯著。
　　我國學(xué)者韓澤縣(2005)以深、滬兩市1997-2002年間主要指數(shù)的日收益為樣本，使用脫季節(jié)性影響的云量相對量考察了深、滬兩市日照與股指日收益的關(guān)系。研究結(jié)果表明，滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的日照效應(yīng)。而且深市明顯強(qiáng)于滬市，這與通常認(rèn)為的深市噪聲交易較滬市嚴(yán)重的常識是一致的。與國外市場相比。我國證券市場的日照效應(yīng)的強(qiáng)度明顯高于美英等西方發(fā)達(dá)市場和新加坡、香港等新興市場。韓澤縣認(rèn)為這是由于我國市場主體和結(jié)構(gòu)的特性而造成的。一方面，我國證券市場歷史較短，市場深度淺，成熟度低，個(gè)人投資者比例偏高但投資素質(zhì)較差；另一方面，我國對心理學(xué)研究較少，投資者對自己的心理偏差普遍缺乏了解和重視，其投資行為易受情緒左右。由此可見，天氣對于股票收益的影響更多地受制于股票市場的成熟度和股民的心態(tài)影響。不能從單一的角度來探討天氣對于股票收益的影響。
　　還有學(xué)者研究了其他天氣變量與股票收益的關(guān)系。如Krivelyova和Robotti(2003)發(fā)現(xiàn)了高強(qiáng)度地磁暴的次數(shù)與股指收益的關(guān)系，這種極度的惡劣天氣與股票收益呈負(fù)相關(guān)。此研究結(jié)果與壞天氣和低股票收益相聯(lián)系的假設(shè)一致。Kay(1994)認(rèn)為，高強(qiáng)度地磁暴與沮喪情緒相關(guān)，由此導(dǎo)致較低的股票收益。cao和wei(2002)研究了氣溫與股票收益的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)氣溫低時(shí)資產(chǎn)凈收益會(huì)增加，氣溫高時(shí)資產(chǎn)凈收益會(huì)減少。但他們的研究是選取極端低溫和極端高溫兩個(gè)天氣樣本進(jìn)行比較的。他們對此的解釋是：極熱和極冷的天氣都會(huì)增加人的攻擊傾向，而極熱的天氣還會(huì)增加人的冷漠感。由于攻擊傾向容易導(dǎo)致決策的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此資產(chǎn)凈收益會(huì)更高：而冷漠減少了風(fēng)險(xiǎn)偏好，因而有更低的資產(chǎn)凈收益。我們認(rèn)為：攻擊性是否增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，冷漠感是否減少風(fēng)險(xiǎn)偏好并沒有獲得心理學(xué)的理論支持或者其他神經(jīng)科學(xué)的實(shí)證支持，因而從這兩個(gè)視角推斷氣溫對股票收益的影響有待商榷。
　　1.2人體生物鐘與股票收益
　　與天氣效果類似，最近有學(xué)者關(guān)注人體生物鐘與股票價(jià)格之間的相互關(guān)系。由生物鐘失調(diào)引起的情緒波動(dòng)也會(huì)由于錯(cuò)誤歸因作用而影響到股票投資決策，人體的生理節(jié)律失調(diào)究竟如何影響股票價(jià)格波動(dòng)呢?季節(jié)性情緒失調(diào)(Seasonal Affective Disorder)現(xiàn)象引起了學(xué)者的興趣。SAD是一種由秋冬季節(jié)晝間時(shí)間變短導(dǎo)致人體生物鐘改變而引發(fā)的情緒波動(dòng)現(xiàn)象，輕微時(shí)稱為冬季抑郁(Winterblues)。SAD的癥狀始于每年的秋分(9月21日)左右，結(jié)束于次年的春分(3月21日)左右。
　　Kamstra等(2003)研究了SAD對股票指數(shù)的影響。他們認(rèn)為由于季節(jié)變化而引起一天中日照長短的變化會(huì)導(dǎo)致沮喪情緒的出現(xiàn)，這是股票收益變化的前兆。該研究跟蹤了南北半球九個(gè)國家的股票指數(shù)與SAD的關(guān)系，結(jié)果表明SAD的效果顯著，而且SAD效應(yīng)對離赤道最遠(yuǎn)的瑞士交易所的影響大于離赤道很近的澳大利亞交易所的影響。這是由于澳大利亞季節(jié)波動(dòng)較小，所以SAD的影響不可能像在其他交易所的影響那么大。然而離赤道最近的南非交易所卻與SAD有顯著相關(guān)，這與研究假設(shè)是不一致的。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：SAD的情緒效果在秋分(9月21日)到冬至(12月21日)和冬至到春分(3月21日)也是不一致的。秋分到冬至由于夜晚的時(shí)間增加，受SAD的影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡加深，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)傾向和再平衡組合行為促使其持有相對安全的資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上升較慢。冬至到春分，當(dāng)白天變長時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡開始逐步向初始水平(無SAD影響的水平)恢復(fù)，受SAD影響的投資者開始恢復(fù)其風(fēng)險(xiǎn)持有，資產(chǎn)價(jià)格上升較快。因此，SAD引發(fā)的收益變化在冬至前后也是不對稱的，秋季收益較低，而冬季收益較高。這種不對稱已被心理學(xué)研究所證實(shí)(如Palinkas&Houseal，2000)。
　　我國學(xué)者韓澤縣(2005)采用滬、深兩市主要指數(shù)為樣本，考察了SAD對季節(jié)性股票市場收益的影響。在控制其它季節(jié)性變量后，發(fā)現(xiàn)存在顯著的SAD效應(yīng)，而且SAD效應(yīng)的不對稱性也是顯著的。滬市因SAD效應(yīng)引發(fā)的日收益幅度平均為4.3個(gè)基點(diǎn)，具有較高經(jīng)濟(jì)性，但深市不存在顯著的SAD效應(yīng)。關(guān)于SAD效應(yīng)的作用機(jī)制可以用圖1來表示。SAD在一定的季節(jié)發(fā)生變化，導(dǎo)致情緒低落，進(jìn)而加大決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，引起風(fēng)險(xiǎn)溢酬變化，最終導(dǎo)致收益隨SAD變化。
　　Kamstra等(2000)還探討了由于夏令時(shí)的變化(Daylight Savings Time Changes)而擾亂生理周期的效應(yīng)與股票收益的關(guān)系。在春季實(shí)行夏令時(shí)制，時(shí)鐘會(huì)提前一個(gè)小時(shí)：在秋季實(shí)行夏令時(shí)制，時(shí)鐘會(huì)推遲一個(gè)小時(shí)，這會(huì)導(dǎo)致身體生理周期(一天24小時(shí))出現(xiàn)紊亂因而產(chǎn)生焦慮(Coren，1996)。獲得或失去一個(gè)小時(shí)的睡眠好像并不重要，最主要的原因是由于正常的睡眠被打亂了而導(dǎo)致焦慮。Kamstra等使用美國、加拿大和英國市場的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)DSTC之后的周一的收益顯著低于其他的周一或周末的收益。這很可能是夏令時(shí)導(dǎo)致生理節(jié)律的變化，引起情緒焦慮，導(dǎo)致股票收益變化。
　　1.3信念與投資者決策
　　與信念有關(guān)的情緒代理變量有月運(yùn)周期、“黑色星期五”等。月運(yùn)周期影響人類行為已成為一個(gè)具有悠久的歷史和廣泛影響的信念，按照這種信念，心理學(xué)和醫(yī)學(xué)上進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)月運(yùn)周期的確影響人類的行為，而且人類的異常行為在滿月時(shí)達(dá)到高潮。Endres和Schad(2002)(引自韓澤縣，2005)研究發(fā)現(xiàn)人類的生物鐘也呈現(xiàn)月運(yùn)周期效應(yīng)，人類對光的敏感、尿酸的形成和睡眠／醒來的模式等都存在月運(yùn)效應(yīng)。因此研究者們認(rèn)為有必要研究月運(yùn)周期與正常的人類行為間的關(guān)系。
　　密歇根大學(xué)的兩個(gè)研究團(tuán)隊(duì)(Dichev&Janes，2001；Yuan et al，2001)通過問卷調(diào)查研究情緒與月運(yùn)周期的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)新月時(shí)候的股票收益要顯著高于滿月時(shí)候的收益。Dichev等(2001)通過對美國各主要股指及其它24個(gè)國家證券市場研究也驗(yàn)證了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在，它們發(fā)現(xiàn)15日時(shí)間窗的新月階段的收益約為滿月階段的一倍。Kathy Yuan等(2001)對包括美國在內(nèi)的全球48個(gè)國家的證券市場研究發(fā)現(xiàn)，滿月階段的收益普遍低于新月階段，15日時(shí)間窗的新月與滿月階段年收益差約為6.6％，而且月運(yùn)周期效應(yīng)獨(dú)立于一月效應(yīng)、周末效應(yīng)等其它主要的季節(jié)性效應(yīng)。Garrett(2003)，DoMing和Lucey(2002)等人也通過各自的研究證實(shí)了月運(yùn)周期效應(yīng)的存在。我國學(xué)者韓澤縣(2005)檢驗(yàn)了1997-2002年間月運(yùn)周期與深、滬兩市主要指數(shù)收益的相關(guān)性。研究表明滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的月運(yùn)周期效應(yīng)，而且我國的月運(yùn)周期效應(yīng)表現(xiàn)為滿月階段收益顯著高于新月階段，特殊文化背景可能是造成這種不同的主要原因。
　　與社會(huì)信念有關(guān)的研究還有對“黑色星期五”的研究。受到宗教的影響，西方的風(fēng)俗中一直認(rèn)為星期五和數(shù)字13都代表著壞運(yùn)氣，兩個(gè)不幸的個(gè)體相結(jié)合就成了超級不幸的一天。所以，不管哪個(gè)月的十三日又恰逢星期五被認(rèn)為是非常不吉利的日子，叫做“黑色星期五”。由于人們普遍受到這種信念的影響，往往那天的股票收益也會(huì)出現(xiàn)異常情況。此領(lǐng)域的研究結(jié)果并不一致，有研究發(fā)現(xiàn)與其他的星期五相比，黑色星期五那天的收益低于平均水平(Kolb Rodriguez，1987；Dowling&Luccy，2002)。但Dyl和Maberly(1988)，Chambedain，Cheung和Kwan(1991)，Lucey(2001)的研究卻發(fā)現(xiàn)黑色星期五那天的收益高于平均水平。這些研究都表明了信念對投資者決策的影響，而且這些信念也會(huì)由于文化差異而呈現(xiàn)出不同。
　　1.4社會(huì)事件與股票收益
　　Shiller(1984，2000)認(rèn)為影響人們?nèi)粘Ｉ�活的時(shí)尚潮流也影響股票價(jià)格。投資者花費(fèi)大量休閑的時(shí)間來討論投資、閱讀投資的文章或談?wù)搫e人的投資的成功或者失敗，因此投資者的行為(投機(jī)資產(chǎn)的價(jià)格)也會(huì)受到社會(huì)事件的影響(1984，p，457)�！把蛉盒�應(yīng)”的存在就是一個(gè)很好的說明，投資者往往會(huì)受到社會(huì)上重大事件的影響，產(chǎn)生“從眾心理”等一系列偏差，從而做出非理性決策。普遍體驗(yàn)到的社會(huì)情緒的波動(dòng)會(huì)影響股票收益，積極的社會(huì)情緒導(dǎo)致樂觀的或更高的股票價(jià)格，消極的社會(huì)情緒導(dǎo)致悲觀的或更低的股票價(jià)格。
　　研究者們往往應(yīng)用“事件分析法”來研究社會(huì)事件對投資者決策的影響，主要的研究如表1所示。
　　以上這些研究都表明，情緒的錯(cuò)誤歸因會(huì)對投資者決策產(chǎn)生巨大的影響。根據(jù)情緒信息等價(jià)說，當(dāng)且僅當(dāng)情緒來源不明時(shí)，情緒才被作為風(fēng)險(xiǎn)決策的因素，而當(dāng)情緒得到歸因時(shí)便不再影響風(fēng)險(xiǎn)決策。因此在投資者做出決策時(shí)，如果他們意識到了這些情緒代理變量對投資者決策的影響，將其情緒因素正確歸因，便可以排除這些情緒的影響，使投資決策更加合理，從而在資本市場上獲益。而政府當(dāng)局可以由此對投資者進(jìn)行引導(dǎo)，對其投資情緒正確歸因，也能使投資者們的投資更加理性，有利于整個(gè) 資本市場高效的運(yùn)行。
　　
　　2　“啟發(fā)式”視角的情緒與投資者決策
　　
　　與Clore和Schwarz的情緒信息等價(jià)說類似，“隋緒啟發(fā)式”學(xué)說也認(rèn)為情緒可以直接決定風(fēng)險(xiǎn)決策。Paul Slovic和他的同事提出“情緒啟發(fā)式”(the affect heuristic)用以描述情緒在指導(dǎo)判斷和決策中的重要性(Alhakami＆Slovic，1994；Peters＆Slovic，1996；Finucane et al，2000；Slovic。2000；Slovic ct al，2002)。這些研究者認(rèn)為人們的決策是由大腦中的印象和決策過程所產(chǎn)生的相關(guān)的情緒所決定的。該理論假定人們使用情緒啟發(fā)式做決策，也就是說，在人們頭腦中，物體和事件的表征隨情緒強(qiáng)度而變化，在許多重要的判斷中，情緒起到了線索的作用。與權(quán)衡贊成和反對的理由或從記憶中想起一些相應(yīng)的例子相比，使用綜合的、可利用的情緒啟發(fā)來進(jìn)行決策要容易得多，也有效得多，特別是在所做的判斷和決策是復(fù)雜的或心理資源極為有限的時(shí)候。
　　標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)和技術(shù)應(yīng)該具有高收益，否則他們不會(huì)為社會(huì)所接受；低收益的活動(dòng)通常被看成是低風(fēng)險(xiǎn)的，因此風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系為正相關(guān)。但是研究者認(rèn)為情緒啟發(fā)式的決策是以“喜歡”或“不喜歡”為基礎(chǔ)的，由于人們喜歡高收益低風(fēng)險(xiǎn)的事物，而不喜歡低收益高風(fēng)險(xiǎn)的事物，由于情緒的啟發(fā)式影響，通常會(huì)認(rèn)為高收益的事物具有低風(fēng)險(xiǎn)，而低收益的事物具有高風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的負(fù)相關(guān)。
　　Finucaue(2000)等檢驗(yàn)了被試對三種技術(shù)的評價(jià)――核能，天然氣和食品防腐劑。他們給予被試大量關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)高或低的信息，要求他們對技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行等級評估，最后把被試閱讀信息之前的評價(jià)與閱讀信息之后的評價(jià)進(jìn)行比較，就可以看出這個(gè)操作可能產(chǎn)生的情緒啟發(fā)效果。結(jié)果表明情緒啟發(fā)式效應(yīng)得到了驗(yàn)證，那些閱讀了核能較低風(fēng)險(xiǎn)信息的被試對核能風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)從閱讀信息前的7.48下降到閱讀信息之后的6.61(對風(fēng)險(xiǎn)的評估采用10點(diǎn)量表，10表示風(fēng)險(xiǎn)非常高，1表示風(fēng)險(xiǎn)非常低)。更重要的是，這些被試對核能收益的評價(jià)也從5.25上升到6.02，即使沒有任何有關(guān)核能益處的說明。因此，低風(fēng)險(xiǎn)的信息增加了被試對核能力的整體喜歡程度從而使他們對核能收益的評價(jià)上升了。
　　2.1企業(yè)形象與投資者決策
　　最近有研究者試圖用情緒啟發(fā)式來理解投資者決策與企業(yè)形象之間的關(guān)系(MacGregor et al，2000；Dreman et al，2001；MacGregor，2002)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者的決策行為與對公司股票的評價(jià)確實(shí)受到了決策者是否喜歡該公司的形象的影響。
　　MacGregor等(2000)要求每個(gè)被試對20家企業(yè)的形象進(jìn)行評估，量表是從-2.0(特別不好)到+2.0(特別好)，其中10家企業(yè)在股票市場一直都有較好的業(yè)績，而另外10家企業(yè)的業(yè)績一直都不太好。研究者讓被試估計(jì)每個(gè)行業(yè)以前幾年和未來幾年在股票市場上的業(yè)績并決定是否愿意買該行業(yè)公司的IPO。研究結(jié)果表明，形象在預(yù)測該企業(yè)在股票市場上的業(yè)績起了關(guān)鍵作用�？傮w來說，對20家企業(yè)形象評分都為正分，平均分為0.56，表明被試對這20家企業(yè)印象較好。企業(yè)形象評分等級與被試對企業(yè)過去表現(xiàn)和未來表現(xiàn)的評價(jià)以及購買IPO的意愿有密切相關(guān)。也就是說，正的形象與過去好的業(yè)績相聯(lián)系并導(dǎo)致人們相信該企業(yè)在未來有好的業(yè)績，也愿意買該企業(yè)的IPO，但這種關(guān)系卻與理性的或有效的投資者決策理論不一致。根據(jù)股票價(jià)格過去的出色表現(xiàn)或遜色表現(xiàn)來推測股票價(jià)格以后也會(huì)有出色表現(xiàn)或遜色表現(xiàn)，這是不理性的。根據(jù)有效市場的假設(shè)，對股票價(jià)格的預(yù)測應(yīng)是通過分析可預(yù)測的金融業(yè)績而得到的，而僅僅根據(jù)公司形象的好壞來推測股票業(yè)績的好壞更是不理性的，研究結(jié)果證明了情緒啟發(fā)式對投資決策的影響。
　　2.2企業(yè)形象與股票價(jià)格
　　由形象而產(chǎn)生的情緒不僅影響投資者的個(gè)體的決策還會(huì)影響股票價(jià)格。Shefrin(2001)對專門從事股票市場的人進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)他們經(jīng)�；�于某公司形象來預(yù)測一個(gè)公司的股票的未來價(jià)格，人們從心里認(rèn)為“好公司的股票就是好的股票”，更多地從企業(yè)的社會(huì)形象來預(yù)測公司股票的價(jià)格，而不是從企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績或盈利能力等來預(yù)測股票的價(jià)格。此發(fā)現(xiàn)支持了情緒啟發(fā)式而違背了有效資產(chǎn)定價(jià)理論，因?yàn)樗鼘?dǎo)致了低風(fēng)險(xiǎn)的股票被預(yù)測有高收益，而高風(fēng)險(xiǎn)的股票具有低收益――與通常所接受的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益之間的呈正相關(guān)的理論相反。
　　Comell(2000)發(fā)現(xiàn)2000年9月21日Intel的股票價(jià)格下降了30％，此下降發(fā)生在公司發(fā)布新聞“公司在歐洲的銷售量有所降低”之后。Comell認(rèn)為此新聞的發(fā)布可以解釋股價(jià)的下降，除此之外找不到其他任何信息，他還分析了那些對Intel的股票作投資評論的評論家的行為。他發(fā)現(xiàn)那些評論家在8月份評定每股價(jià)值為S75時(shí)比9月末評定每股價(jià)值為$40時(shí)更加肯定，他們也沒有用現(xiàn)金流折扣來分析他們觀點(diǎn)改變的原因。而Intel只是發(fā)布新聞?wù)f在某一市場上銷售量有小幅下降，并沒有給予充分的信息說明總體銷售額有顯著下降。由此看來，在某種意義上來說這些評論家是在評價(jià)公司而不是投資，他們似乎是通過分析Intel的形象而不是其投資潛力來評價(jià)公司股票的。
　　Cooper等(2001)研究了Intel公司名字變?yōu)椤癐nternet”之后股票價(jià)格的變動(dòng)，結(jié)果也表明了形象影響投資者的投資決策。以1998年6月到1999年7月95個(gè)股票市場的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在名字改變后的5天內(nèi)股票收益出現(xiàn)了53％的正偏，并沒有任何跡象表明收益水平與公司名為Internet相關(guān)，這說明了投資者的非理性因素。作者推論為“投資者們愿不惜一切代價(jià)來與Internet聯(lián)系起來”。Internet的股票投資者們似乎是受它的正面形象的推動(dòng)而不是通過分析股票的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益來做出決策的。更令人關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的一言一行影，響著企業(yè)在公眾心目中的評價(jià)，從而導(dǎo)致股價(jià)的異常波動(dòng)。這一點(diǎn)在中國股票市場的表現(xiàn)尤為突出。例如，最近王石在捐款門事件的態(tài)度引起網(wǎng)民和股民的強(qiáng)烈不滿，萬科的股票價(jià)格波動(dòng)大，甚至有投資者認(rèn)為：“王石過去是萬科的金招牌，現(xiàn)在成了萬科的負(fù)資產(chǎn)”�？梢姡�企業(yè)形象或企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的形象在投資者決策與股票價(jià)格變化中的重要性。
　　正是由于情緒啟發(fā)式的影響，企業(yè)形象在投資者決策中也起了很大的決定作用，因而一方面公司在致力于提高其經(jīng)營業(yè)績時(shí)還應(yīng)注意提升公司的公眾形象，以吸引更多的投資者進(jìn)行投資；另一方面，投資者們在分析股票時(shí)，也要盡量避免其形象給評估帶來的干擾，把注意力集中在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績上面，以使自己的投資決策更為有效。
　　
　　3　分析與展望
　　
　　本文綜合分析了近幾年來國內(nèi)外進(jìn)行的關(guān)于情緒代理變量對投資者決策和股票價(jià)格影響的主要研究。第一部分的研究解釋了為何與決策過程無關(guān)的情緒會(huì)對投資決策產(chǎn)生影響，主要的情緒代理變量有天氣、人體生物鐘失調(diào)、信念以及社會(huì)事件，這些研究結(jié)果與現(xiàn)實(shí)相符，人們經(jīng)常會(huì)由于情緒錯(cuò)誤歸因的影響而做出非理性投資決策。意識到這些情緒代理變量的影響并對其正確歸因，可以使投資者們避免這些非理性決策。第二部分從另外一個(gè)視角描述了情緒代理變量對投資者決策影響的研究，表明投資者有時(shí)候是根據(jù)自己是否喜歡這個(gè)公司來做出投資決策的，這對企業(yè)和投資者都有很大的啟示，這些研究結(jié)果與心理學(xué)對決策的知識相符合卻與有效的資產(chǎn)定價(jià)理論不一致。揭示這些情緒代理變量的影響可以使投資者從認(rèn)識自己的情緒中獲益，以避免在判斷和交易時(shí)受到情緒的左右而產(chǎn)生錯(cuò)誤的投資，從而使市場更為有效的運(yùn)行，同時(shí)也有利于我國決策層和監(jiān)管層正確看待證券市場，為制定合理的政策提供證據(jù)。
　　本文中所歸納的研究為情緒影響投資者決策提供了大量的證據(jù)，為以后的研究打下了基礎(chǔ)，但由于多為實(shí)證研究，理論基礎(chǔ)還很缺乏，要把情緒對投資者決策影響的研究進(jìn)一步深化成為范式，還需更多的理論來支持。而且這些研究多為國外投資市場上的研究，國內(nèi)關(guān)于這類變量的研究才剛剛起步，韓澤縣的研究證實(shí)了在我國證券市場上天氣、SAD、月運(yùn)周期變量對投資者決策的影響，但他的研究只采用了6年期間的樣本，其研究結(jié)果還有待于更長期樣本的檢驗(yàn)，而且對于其他情緒代理變量的研究也還有待進(jìn)行，以清楚的了解我國證券市場上情緒與投資者決策的關(guān)系，形成系統(tǒng)的理論并為投資者們提供更多的指導(dǎo)和建議。

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