以日本泡沫經(jīng)濟破滅后的經(jīng)驗來看，美國經(jīng)濟恢復(fù)增長能力，最早也是5年之后的事情 　　 　　自金融危機全面爆發(fā)以來的幾個月，世界各主要發(fā)達經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟形勢出現(xiàn)了一種非常奇怪的現(xiàn)象。
　　為了應(yīng)對危機，幾個月來，英國、歐盟、日本、澳大利亞的央行都已經(jīng)在快速而頻繁地降息，美國更是從2007年下半年起就開始了降息的步伐，現(xiàn)在已是事實上的零利率，再沒有降息的空間了；而如此快速、大幅度的降息，對緩和經(jīng)濟下跌的劇烈程度，似乎沒有起到任何明顯的作用。
　　實際上，出現(xiàn)這種反�，F(xiàn)象，是因為發(fā)達經(jīng)濟體此番所遭遇的衰退，本身就是一種非同尋常的衰退――資產(chǎn)負債表衰退。
　　
　　本質(zhì)上和大蕭條一樣
　　
　　資產(chǎn)負債表衰退具有若干典型特征。
　　●為了扭轉(zhuǎn)資不抵債的狀況，私人部門（企業(yè)和家庭）的經(jīng)濟行為方式會發(fā)生變化，由追求利益最大化，轉(zhuǎn)變成追求債務(wù)最小化――企業(yè)會把收入的大部分用于還債，而不會用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了；家庭也會把收入的大部分用于還債，同時減少消費，而信貸消費則幾乎絕跡。
　　●由于私人部門的去杠桿化（縮減負債）行為，整個信貸循環(huán)就會趨于停滯。新增儲蓄和還債資金流入銀行體系，就流不出來了，因為借款者沒有了。哪怕央行把利率降到零，大家也不借款。
　　●信貸循環(huán)是經(jīng)濟的血液循環(huán)，信貸循環(huán)陷入停滯，會導(dǎo)致經(jīng)濟活動萎縮，私人部門收入下滑。收入下滑則更難還債，如此惡性循環(huán)，直到完全無望還清債務(wù)的那一天，蕭條也就來了。
　　●在私人部門把資產(chǎn)負債表清理完畢之前，經(jīng)濟無法恢復(fù)自行增長。
　　資產(chǎn)負債表衰退是一種比較罕見的衰退，但歷史上有兩次著名的衰退都具有資產(chǎn)負債表衰退的特征。一次是20世紀30年代的大蕭條，另一次是日本泡沫經(jīng)濟破滅后“失去的十年”（20世紀90年代）。
　　而美國、歐盟等經(jīng)濟體目前所陷入的衰退，也是一次資產(chǎn)負債表衰退，本質(zhì)上同大蕭條、日本“失去的十年”是一樣的。
　　
　　美歐衰退才剛剛開始
　　
　　次貸危機和雷曼兄弟倒閉后全面爆發(fā)的銀行業(yè)危機，只是美歐發(fā)達經(jīng)濟體漫漫衰退路上的一場戲劇性的插曲。
　　這次銀行業(yè)危機（一度說“信貸枯竭”）之所以造成這么大的動蕩，是由于信息不透明和銀行間缺乏信任。美國和歐洲的各家銀行，都持有大小不等的次貸資產(chǎn)頭寸，而且它們?yōu)榱死@開監(jiān)管，紛紛通過種種結(jié)構(gòu)性投資工具，將有關(guān)資產(chǎn)隱藏到自己的資產(chǎn)負債表之外。因此一旦次貸問題暴露，各家銀行都知道別人一定也虧了，但并不知虧損有多大，所以相互不敢放貸，導(dǎo)致市場短期流動性枯竭，進而逼死了許多急需融資的金融機構(gòu)。
　　美歐政府通過緊急注資，出臺銀行救助政策，已在處理銀行業(yè)的問題，但是美歐經(jīng)濟的麻煩遠遠不止于此。可以說，銀行業(yè)休克之后，美歐經(jīng)濟的衰退才剛剛開始，而這場衰退注定是個長期過程，因為它正是一場由資產(chǎn)泡沫崩潰導(dǎo)致的資產(chǎn)負債表衰退。
　　要知道這場衰退將會持續(xù)多長時間，我們可以通過房地產(chǎn)價格所需要調(diào)整的幅度來做一個估計。
　　
　　
　　
　　圖1反映的是美國房價走勢和房屋租金走勢的偏離程度。在1998年之前，兩條曲線基本重合，說明房價上漲速度和租金上漲速度基本是持平的，也就是說不存在明顯泡沫。而1998年之后房價開始快于租金而上漲，也就是泡沫形成。到2007、2008年房價觸頂，開始逆轉(zhuǎn)向下，意味著市場開始擠出泡沫。只有當(dāng)房價上漲速度恢復(fù)到與租金上漲速度持平，也就是兩條曲線重新恢復(fù)基本重合時，泡沫能才擠干凈。由圖1看出，根據(jù)美國當(dāng)前的房租水平，房價需要調(diào)整到相當(dāng)于2003年下半年的水平，才能充分擠出泡沫，調(diào)整的幅度約為22%。這也意味著，此輪債務(wù)調(diào)整，美國家庭所需要償還的債務(wù)，相當(dāng)于從2003年起累積的債務(wù)總額。
　　負債就是支出超過儲蓄的部分。前面說過，1997〜1998年美國房地產(chǎn)市場還不存在泡沫，當(dāng)年美國家庭的平均儲蓄率（儲蓄占可支配收入比例）為4%，從那以后，美國家庭的儲蓄率一直低于該水平，也就是說一直在累積債務(wù)。
　　根據(jù)圖2可知，從2003年起，美國家庭累積的債務(wù)總額高達15550億美元，而2008年第四季度的儲蓄不到80億美元，也就是說，如果美國家庭保持目前的儲蓄水平不變，至少需要20個季度，也就是5年時間，才能夠把債務(wù)還清；由于去杠桿化效應(yīng)，目前的儲蓄水平已是多年來最高的，因此5年還是比較樂觀的估算。
　　根據(jù)資產(chǎn)負債表衰退的上述最后一條特征，“在私人部門把資產(chǎn)負債表清理完畢之前，經(jīng)濟無法恢復(fù)自行增長”，美國經(jīng)濟恢復(fù)增長能力，最早也是5年之后的事情。
　　英國和歐洲其他國家的情況也差不多。而日本和中國這樣高度依賴出口的國家，雖然自身未必存在資產(chǎn)負債表衰退的問題，但恐怕必須面對外部需求長期不振的不利條件。
　　
　　唯一出路：政府支出
　　
　　那么，美歐發(fā)達經(jīng)濟體現(xiàn)在還有沒有什么出路，可以幫助他們挺過這段困難時期呢？
　　那就是日本在泡沫經(jīng)濟破滅后所采用的辦法：長期大規(guī)模的政府支出。
　　我這樣說，似乎是病人在給病人開藥方――長期以來，人們一直認為在泡沫經(jīng)濟破滅后，日本經(jīng)濟乏善可陳。
　　但是圖3也許可以改變?nèi)藗兊倪@種看法。當(dāng)年日本的泡沫主要是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，1990〜1991年泡沫破滅，具有經(jīng)濟衰退指標(biāo)性意義的商業(yè)地產(chǎn)價格也一路下跌，到2005年左右回到了1973年時候的水平。從峰頂?shù)焦鹊�，跌掉�?7%。如果再加上股票市值損失，1990年以來日本的財富損失累計高達1500萬億日元，是日本3年GDP的總和。這相當(dāng)于美國經(jīng)歷一場約45萬億美元損失的崩潰（2008年美國GDP約為14萬億美元）。
　　而次貸危機以來，美國股市市值的損失約為5萬億美元，房地產(chǎn)市場上的損失大約也是5萬億美元，加起來也就是10萬億美元�？梢哉f還遠遠沒有達到當(dāng)年日本的嚴重程度。
　　日本遭受了如此嚴重的損失，但不論是名義GDP還是實際GDP，都從未落到過1990〜1991年泡沫峰頂時的水平以下，而失業(yè)率也從未超過5.5%。也就是說，盡管經(jīng)濟增長陷入長期停滯，但日本經(jīng)濟的總體規(guī)模并沒有劇烈收縮。鑒于財富的縮水程度，做到這一點其實是非常不容易的。
　　在泡沫破滅后的10年多時間里，日本處于典型的資產(chǎn)負債表衰退：企業(yè)忙于還債，哪怕在零利率的情況下也不向銀行借款，也很少在證券市場上融資。如果聽任這種局面發(fā)展而無所作為，日本經(jīng)濟勢必遭受極大的打擊。
　　日本政府在萬般無奈之下，只能承擔(dān)起最終支出者和最終借款者的責(zé)任來。從1990年到2005年，日本政府赤字累計擴大了315萬億日元。可以說，日本政府靠赤字財政支撐下的政府支出，扛住了經(jīng)濟收縮的巨大壓力，給了日本的企業(yè)十多年的喘息時間，全力清理債務(wù)。
　　當(dāng)時日本國內(nèi)也討論過降息、減稅、結(jié)構(gòu)改革等對策，但后來的實踐證明，只有政府支出是唯一可行的出路。這也符合我們對資產(chǎn)負債表衰退特征的認識。
　　由于私人部門追求債務(wù)最小化，降息無助于信貸擴張，而減稅的錢又會再次經(jīng)過還債回到銀行。至于結(jié)構(gòu)改革，本身也許是一件好事，但對資產(chǎn)負債表衰退而言根本不是對癥之藥。
　　日本也不是沒有教訓(xùn)。由于當(dāng)時對資產(chǎn)負債表衰退的認識還很模糊，不了解經(jīng)濟下行壓力的長期性，日本政府在經(jīng)濟稍有起色之時，就立即著手削減赤字，于是經(jīng)濟又再次陷入衰退。這樣的反復(fù)經(jīng)歷過幾次，才使政府最終堅定了長期推行赤字財政的決心。
　　
　　美國應(yīng)盡快看清現(xiàn)實
　　
　　在資產(chǎn)負債表衰退的處境里，政府同企業(yè)、家庭達成默契：由政府扮演最終借款人角色，以長期大規(guī)模支出支撐經(jīng)濟，而企業(yè)和家庭則專心清理債務(wù)。這是應(yīng)對這種特殊衰退的唯一出路。
　　但是，美國總統(tǒng)奧巴馬和國會的許多決策者似乎并不清楚究竟是怎么一回事。前不久他在提出預(yù)算案時表態(tài)要在4年內(nèi)將聯(lián)邦政府財政赤字削減一半，就反映了對形勢的誤判。預(yù)算案的形成，要經(jīng)過美國決策集團許多人的研究討論，所以這里體現(xiàn)出來的誤判就格外令人擔(dān)憂。
　　其實，在資產(chǎn)負債表衰退的情境下，對赤字財政的過分警惕是不必要的。此時的財政赤字，不過是政府代替私人部門把錢借出來，進行本該由后者進行的投資罷了。當(dāng)年，看到日本的大規(guī)模赤字，美國和其他一些國家曾斷言日本的國債收益（反映資本稀缺程度的指標(biāo)）將會飆升，但事實上，日本國債收益不升反降，一直保持在較低水平。
　　資產(chǎn)負債表衰退是一類罕見而特殊的經(jīng)濟現(xiàn)象，在傳統(tǒng)的教科書里幾乎沒有涉及，但是它又是實實在在的現(xiàn)實，而且對理解大蕭條和當(dāng)前美歐經(jīng)濟體的衰退具有極為重要的意義。同時，正由于資產(chǎn)負債表衰退的罕見性和特殊性，錯誤的判斷和應(yīng)對可能會造成非常嚴重的后果，導(dǎo)致長期痛苦的全面蕭條。因此，希望各國決策者能夠考慮日本從“失去的十年”中獲得的寶貴經(jīng)驗教訓(xùn)，避免全球經(jīng)濟陷入更深重的災(zāi)難之中。（辜朝明是野村綜合研究所主席研究員，于3月6日在上海社會科學(xué)院作了題為《資產(chǎn)負債表衰退的年代》的演講。本報經(jīng)辜先生授權(quán)摘編演講內(nèi)容，文本由馬俊據(jù)演講錄音整理而成。）
　�。ㄕ�自3月9日《第一財經(jīng)日報》）

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