摘 要：本文基于隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型，對(duì)我國(guó)信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)和差異性進(jìn)行了比較。研究發(fā)現(xiàn)：自2008年以來(lái)，信托業(yè)已成為國(guó)內(nèi)總資本配置效率最高的行業(yè)，而銀行業(yè)的總資本配置效率相對(duì)較高，其他行業(yè)的總資本配置效率尚未達(dá)到有效；在以房地產(chǎn)和工商業(yè)為代表的銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行業(yè)的資本配置效率要高于信托業(yè)，而在以證券投資和基礎(chǔ)設(shè)施所代表的其他領(lǐng)域，受分業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本管制影響，銀行業(yè)資本配置效率又顯著低于信托業(yè)�，F(xiàn)階段，由于我國(guó)信托業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，因此進(jìn)一步放松管制，加快市場(chǎng)化進(jìn)程，雖能在部分領(lǐng)域推動(dòng)金融業(yè)資本配置效率的改善和提高，但這種影響將具有非對(duì)稱性和非全面性特征。
　　關(guān)鍵詞：信托業(yè)；銀行業(yè)；資本配置；Wurgler模型
　　中圖分類號(hào)：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2015）02-0059-06
　　加快金融市場(chǎng)改革，提高國(guó)內(nèi)資本配置效率，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，是加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要保障。自2007年以來(lái)，我國(guó)在金融領(lǐng)域加快了市場(chǎng)化改革步伐，并通過(guò)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，取消商業(yè)銀行貸款利率下限，允許民營(yíng)資本成規(guī)模進(jìn)入信貸領(lǐng)域，有效帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。在此期間，信托業(yè)發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷膨脹，并超越保險(xiǎn)業(yè)成為我國(guó)金融領(lǐng)域第二大行業(yè)。相對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等其他金融業(yè)，信托業(yè)受到的管制程度較低，資本運(yùn)用基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。因此，信托業(yè)資本配置效率的高低不但能夠反映出行業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還能將其作為市場(chǎng)化改革的重要評(píng)價(jià)和參考指標(biāo)，用來(lái)衡量市場(chǎng)化改革能否顯著改善和提高國(guó)內(nèi)資本的配置效率。
　　一、文獻(xiàn)研究述評(píng)
　　目前，我國(guó)對(duì)資本配置效率進(jìn)行的研究還較為稀缺，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于三個(gè)方面：
　　一是探討市場(chǎng)與政府對(duì)國(guó)內(nèi)資本配置效率的影響。方軍雄 [1]認(rèn)為，我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的提高能促使資本更快由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移， 市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮有利于改善資本配置效率，政府干預(yù)會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生負(fù)面影響。陳德球等 [2]發(fā)現(xiàn)，資本配置效率與政府行為存在關(guān)聯(lián)性，降低政府干預(yù)和提高政府服務(wù)質(zhì)量對(duì)改善國(guó)內(nèi)資本配置效率至關(guān)重要。孫犇和宋艷偉[3]認(rèn)為，政府干預(yù)會(huì)破壞金融機(jī)構(gòu)的信貸契約自由，引致資本配置效率出現(xiàn)損失。于文超和何勤英[4]考察了投資者保護(hù)與政府之間政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)措施完善會(huì)提高資本配置效率，而與政府的政治聯(lián)系對(duì)資本配置效率的影響并不顯著。李文貴[5]發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)發(fā)育程度低的地區(qū)，企業(yè)與政府乃至銀行建立聯(lián)系對(duì)于提高資本配置效率具有積極意義，而在市場(chǎng)發(fā)育程度高的地區(qū)，這種聯(lián)系對(duì)于資本配置效率的改善并不顯著。李海鳳和史燕平[6]認(rèn)為，政府干預(yù)會(huì)削弱資本配置效率的提升，市場(chǎng)環(huán)境的改善則有利于資本配置效率的提高。蒲艷萍和成肖[7]對(duì)我國(guó)服務(wù)業(yè)資本配置效率進(jìn)行了研究，認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率具有促進(jìn)作用。
　　二是分析金融市場(chǎng)狀況對(duì)資本配置效率的影響。李青原等[8]基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)能否發(fā)揮改善資本配置效率的功能進(jìn)行了研究并指出，我國(guó)金融系統(tǒng)發(fā)展可促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。張中元[9]考察了金融市場(chǎng)開放程度對(duì)資本配置效率的影響并發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放程度與資本配置效率成反向變動(dòng)，而在金融危機(jī)爆發(fā)以后，金融市場(chǎng)開放程度又與國(guó)內(nèi)資本配置效率呈同向變動(dòng)。鐘娟等 [10]利用資本配置效率指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化程度的加深對(duì)資本配置效率改善具有正向推動(dòng)作用，并且國(guó)內(nèi)資本配置效率的改善主要是通過(guò)企業(yè)間投資水平差距的擴(kuò)大來(lái)表現(xiàn)。張慕瀕和孫亞瓊[11]認(rèn)為，只有推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，才能有效改善國(guó)內(nèi)資本配置效率。崔曉蕾等 [12]發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)存在的非理性會(huì)影響資本配置效率。王年詠等[13]發(fā)現(xiàn)，在金融市場(chǎng)上加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，可以改善國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，但卻抑制了非國(guó)有企業(yè)資本配置效率的改善。
　　三是研究行業(yè)或企業(yè)的資本配置效率。李程[14]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)資本配置效率最高，第三產(chǎn)業(yè)次之，而第二產(chǎn)業(yè)最低，提高資本市場(chǎng)的利率水平有利于促進(jìn)三大產(chǎn)業(yè)資本配置效率的提升。顧海峰[15]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)商業(yè)銀行信貸資金配置效率存在缺失，通過(guò)與其他金融機(jī)構(gòu)的協(xié)作機(jī)制，商業(yè)銀行的資金配置效率可以得到顯著提升。蔣海濤和周國(guó)斌[16]對(duì)我國(guó)不同行業(yè)的資本配置效率進(jìn)行了分析，結(jié)果表明：2002年以來(lái)，我國(guó)不同行業(yè)的資本配置效率水平整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，但資本配置效率的整體水平還比較低。邵軍和劉志遠(yuǎn)[17]認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率會(huì)產(chǎn)生影響，股東持股比例、管理層持股比例與企業(yè)內(nèi)部資本配置效率存在相關(guān)性，總體來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率要高于國(guó)有企業(yè)。
　　綜上所述，我國(guó)對(duì)資本配置效率所進(jìn)行的研究還處于起步階段，在研究?jī)?nèi)容、研究視角和研究方法上都還不夠系統(tǒng)和全面�，F(xiàn)有研究未能結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)化改革取向，深入探討金融業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)之間在資本配置效率方面存在的差異性，也未能依據(jù)現(xiàn)階段金融行業(yè)所面對(duì)的不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，探討放松管制和加快市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)金融業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的影響，并據(jù)此揭示市場(chǎng)化改革能否全面改善金融業(yè)資本配置效率。鑒于此，本文分別選擇我國(guó)資本管制程度較低的信托業(yè)和管制程度較高的銀行業(yè)，運(yùn)用實(shí)證分析模型，比較分析兩大金融行業(yè)資本配置效率的整體變動(dòng)趨勢(shì)，并依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果從理論層面對(duì)相關(guān)命題給出明確答案。
　　二、實(shí)證模型與指標(biāo)選擇
　　資本配置效率的衡量一般采用帕累托最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，即：資本配置于不同行業(yè)時(shí)其邊際成本之比應(yīng)該等于資本的價(jià)格之比。由于資本的價(jià)格可以用其帶來(lái)的收益率來(lái)衡量，據(jù)此可對(duì)帕累托標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡(jiǎn)單變換，將其表述為：資本配置于不同行業(yè)所帶來(lái)的邊際收益率與其邊際成本率之比應(yīng)相等。若這一比率不相等，則可以通過(guò)對(duì)邊際收益率相對(duì)更高的行業(yè)增加資本投入，同時(shí)減少邊際收益率較低行業(yè)的資本投入，促使資本從效益較低的行業(yè)轉(zhuǎn)移到更高效益的行業(yè)中，資本在不同行業(yè)中的配置效率將會(huì)不斷上升，最終達(dá)到最優(yōu)。但是，由于現(xiàn)實(shí)中存在著對(duì)資本流動(dòng)的管制或存在資本歧視，這些現(xiàn)象的存在最終會(huì)造成資本配置效率無(wú)法達(dá)到帕累托最優(yōu)，并出現(xiàn)資本配置效率損失。但是即便如此，對(duì)于具有不同邊際收益率的行業(yè)而言，總是可以利用資本反應(yīng)系數(shù)來(lái)對(duì)資本配置效率的總體狀況進(jìn)行測(cè)度，并據(jù)此判斷不同行業(yè)資本配置效率的高低�；�于此，2000年Wurgler利用資本反應(yīng)系數(shù)構(gòu)建出能對(duì)資本配置效率進(jìn)行評(píng)估的實(shí)證分析模型，這一模型的表達(dá)式如下：

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