摘要：2013年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折的一年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分化明顯。本文通過(guò)設(shè)立二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，對(duì)各行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合分析定位，結(jié)合各行業(yè)融資成本敏感性分析，來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)篩選，并在此基礎(chǔ)上提出個(gè)券精選的相關(guān)投資建議。
　　關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 產(chǎn)業(yè)債 二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分化明顯
　　2013年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折的一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都經(jīng)歷著前所未有的結(jié)構(gòu)性變化。過(guò)去10年以外貿(mào)出口為導(dǎo)向、由政府主導(dǎo)投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將不可持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從依靠外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動(dòng)，從依靠投資轉(zhuǎn)為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。由此，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也面臨轉(zhuǎn)折，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)將會(huì)經(jīng)歷痛苦的去杠桿過(guò)程，而像環(huán)保、傳媒等新興產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)景氣周期，步入快速發(fā)展階段。因此，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展冷熱不均的情況下，各行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)明顯分化。對(duì)投資者而言，有必要從中觀(guān)層面對(duì)產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行分行業(yè)篩選，優(yōu)中選優(yōu)，從而選擇更合適的投資標(biāo)的。
　　設(shè)立二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)篩選
　�。ㄒ唬┙�(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
　　如果一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，企業(yè)可以通過(guò)壟斷市場(chǎng)獲取壟斷利潤(rùn)，那么其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率會(huì)保持相對(duì)的高位穩(wěn)定。一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，尤其是紅海市場(chǎng)，那么該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大，具體表現(xiàn)在該行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)不斷下降。對(duì)于完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展成熟，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也會(huì)很穩(wěn)定，但會(huì)保持在很低的水平。因此，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的高低和變動(dòng)是否劇烈都反映行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。另外此項(xiàng)指標(biāo)還能體現(xiàn)宏觀(guān)環(huán)境、政策環(huán)境等其他外部沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的影響，因此，可以認(rèn)為是一個(gè)綜合的反應(yīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
　　以下，筆者綜合考慮各個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的水平值和波動(dòng)值（level and volitility）對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。為了平滑宏觀(guān)環(huán)境等因素造成的短期波動(dòng)，將某個(gè)行業(yè)近三年的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率視為該指標(biāo)的水平值，旨在把握趨勢(shì)，而將近三年的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與過(guò)去8年的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化比例作為趨勢(shì)變動(dòng)值，把握行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)趨勢(shì)變動(dòng)情況。另外，通過(guò)計(jì)算該指標(biāo)2007年-2013年7年的方差，來(lái)體現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率波動(dòng)情況，反映行業(yè)受外部環(huán)境等影響的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然后分別對(duì)各行業(yè)的這三個(gè)值進(jìn)行排序，并給予30%、40%、30%的權(quán)重進(jìn)行加總得出一個(gè)綜合的排名，這個(gè)綜合排名綜合度量了行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的水平、趨勢(shì)變動(dòng)、利潤(rùn)水平波動(dòng)情況，反映各行業(yè)的相對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　從行業(yè)來(lái)看，2007年以來(lái)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率具有明顯趨勢(shì)性變動(dòng)的是食品飲料、家用電器、采掘、有色金屬、黑色金屬行業(yè)，食品飲料、家用電器行業(yè)趨勢(shì)向好，其他行業(yè)趨勢(shì)明顯變差。受金融危機(jī)影響波動(dòng)性比較劇烈的行業(yè)包括：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、化工、信息服務(wù)行業(yè)，其中，化工、交通運(yùn)輸行業(yè)最近幾年下降明顯，2013年相對(duì)平穩(wěn)，信息服務(wù)行業(yè)最近幾年表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，公用事業(yè)最近兩年趨勢(shì)變好明顯。房地產(chǎn)、餐飲旅游、醫(yī)藥生物、交運(yùn)設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)（見(jiàn)表1）。
　　表1 各行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得分（2013年3季度）
　　行業(yè) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得分行業(yè) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得分
　　食品飲料2.62機(jī)械設(shè)備11.88
　　醫(yī)藥生物6.6公用事業(yè)12.04
　　家用電器6.76農(nóng)林牧漁13.42
　　紡織服裝6.8輕工制造13.94
　　房地產(chǎn)7.46信息服務(wù)14.06
　　電子7.66采掘14.3
　　交運(yùn)設(shè)備8.04信息設(shè)備15.54
　　建筑建材8.3交通運(yùn)輸15.94
　　餐飲旅游8.88化工17.58
　　綜合10.08有色金屬19.9
　　商業(yè)貿(mào)易10.1黑色金屬21.1
　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部加工整理
　�。ǘ┴�(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
　　本文主要通過(guò)四個(gè)參數(shù)來(lái)評(píng)測(cè)不同行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。包括：資產(chǎn)負(fù)債率（資本結(jié)構(gòu)）、速動(dòng)比率（短期償債能力）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入比（現(xiàn)金生成能力）；帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比（帶息債務(wù)負(fù)擔(dān)）。主要考察這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的水平值和趨勢(shì)變動(dòng)值。
　　1.資產(chǎn)負(fù)債率
　　資產(chǎn)負(fù)債率衡量的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率可以部分反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。但是由于不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式不同，有其不同的運(yùn)營(yíng)特征，所以?xún)H僅看資產(chǎn)負(fù)債率有失偏頗，因此本文還將行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率與其過(guò)去四年的平均資產(chǎn)負(fù)債率做個(gè)比較，以分析其變化趨勢(shì)，稱(chēng)其為趨勢(shì)變動(dòng)值。
　　資產(chǎn)負(fù)債率是相對(duì)穩(wěn)定的指標(biāo)，變動(dòng)一般不大。從時(shí)間序列上看，近3年各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率排名相對(duì)比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)行業(yè)、建筑建材行業(yè)等的資產(chǎn)負(fù)債率較高，近三年來(lái)整體超過(guò)了70%，而食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，均在40%左右。但是結(jié)合時(shí)間序列數(shù)據(jù)看，相對(duì)平靜的資產(chǎn)負(fù)債率下暗流涌動(dòng)，有些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在快速上升，其中可能蘊(yùn)含著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而有些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不變或者甚至下降。房地產(chǎn)行業(yè)不僅資產(chǎn)負(fù)債率高，而且變化值也非常大，相對(duì)于其他行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)由于更能獲得貸款或者通過(guò)信托等途徑獲得負(fù)債融資，且受政策調(diào)控等，波動(dòng)較大。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期保持高位，值得警惕。此外，電子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)很大，而醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、食品飲料行業(yè)等的資產(chǎn)負(fù)債率增加不多，尤其是食品飲料行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率在下降，之所以出現(xiàn)這種局面，筆者認(rèn)為是因?yàn)槭称凤嬃闲袠I(yè)利潤(rùn)率高，現(xiàn)金流充足，而且行業(yè)資本支出不多，所以導(dǎo)致了該行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降。對(duì)于公用事業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率雖然較高，整體負(fù)債率在60%以上，但相對(duì)保持平穩(wěn)。

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