摘 要：論述了以資本結(jié)構(gòu)理論分析壽險公司財務(wù)風險的重要性及可行性，并對資本結(jié)構(gòu)的度量——財務(wù)杠桿進行了描述統(tǒng)計分析。通過完善股東收益模型，確立了明確可計算的資本結(jié)構(gòu)度量——財務(wù)杠桿的表達方式。以此為基礎(chǔ)，選取了2003—2009年間十家壽險公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，對目前中國壽險公司的財務(wù)杠桿狀況進行了描述統(tǒng)計分析；結(jié)合各個公司的相關(guān)重大事項闡述了統(tǒng)計結(jié)果的原因。分析結(jié)果顯示，各公司財務(wù)杠桿差異性主要由公司規(guī)模、成長性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導(dǎo)向等原因造成；各公司財務(wù)杠桿具有波動性，但都趨于穩(wěn)定。較小波動的財務(wù)杠桿才能使壽險公司的財務(wù)風險處在可控之下，才能保障投保人的利益及保險市場的穩(wěn)定。
　　 關(guān)鍵詞：保險公司；資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)風險；財務(wù)杠桿
　　 中圖分類號：F840.3 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）34-0084-05
　　
　　 引言
　　 任何公司自成立之日起，就伴隨著財務(wù)風險而成長，財務(wù)風險不可能完全消除，但卻可以通過分析財務(wù)風險的特征，探索控制風險切實可行的方法，有效防范風險�？控搨�經(jīng)營風險的保險公司，更應(yīng)重視財務(wù)風險分析。
　　 但是，企業(yè)的財務(wù)管理工作幾乎都是在未來不確定的情況下進行的，由于財務(wù)風險存在的客觀性與識別財務(wù)風險的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認為，財務(wù)風險一般可以通過財務(wù)杠桿系數(shù)、期望值、標準離差值、最佳資本結(jié)構(gòu)四種分析方法進行度量。劉一橋（2009）提到財務(wù)風險的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、VaR法、風險率度量法、張力測試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財務(wù)風險是稅后每股收益的波動程度，可用財務(wù)杠桿來顯示了，企業(yè)財務(wù)杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財務(wù)費用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資決策。
　　 考慮到“在同行業(yè)中，杠桿分析法能更好地權(quán)衡風險和報酬，提高企業(yè)競爭實力”（劉一橋，2009），同時它能直接根據(jù)企業(yè)的利潤表進行分析與計算，取得數(shù)據(jù)容易，而且也避免了成本分解的復(fù)雜計算，不必為成本分解的不準確性帶來的一系列問題所困擾，所以本文將資本結(jié)構(gòu)理論中的杠桿分析法應(yīng)用在財務(wù)風險分析之中。
　　 由于保險公司收取投保人保費承擔未來不確定的風險，其外來資金與自有資金的比例遠遠高于其他行業(yè)，而外來資金大部分以責任準備金為主，其表現(xiàn)形式為保險公司的負債，因此保險公司資金來源中的負債相對其他行業(yè)來講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)杠桿的作用特別大。財務(wù)杠桿概念屬于資本結(jié)構(gòu)范疇，資本結(jié)構(gòu)是指公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，即公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益在公司總權(quán)益中如何分配的問題，有多種表達形式，比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負債/資產(chǎn)、責任準備金/股東權(quán)益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業(yè)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要影響因素之一”，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來解釋。保險公司的資金有很大部分都來自保單保費收入，相對其他行業(yè)講負債率相當高，這種高度負債經(jīng)營決定了它天然具有高杠桿的與其他行業(yè)不同的特點。因此，單獨的考察保險公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進而分析其財務(wù)風險有重要意義。
　　 一、壽險公司財務(wù)風險的度量
　　 （一）保險公司股東收益模型
　　 筆者注意到保險公司雖然具有保費收入這個特殊的負債項目，但其額度并沒有我們想象的那么大。2009年中國十家壽險公司的保費收入占總負債的比率都低于40%。因此本文對李莎、王韋、張建剛（2009）通過建立保險公司股東收益率模型進行了改進——引入了其他負債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險公司財務(wù)杠桿的度量方法并進一步闡述了財務(wù)杠桿的重要意義。同時，將壽險公司的資金來源分為兩個方面：一部分來自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來自于保單的保費收入，其中風險保費收入用P1表示，儲蓄保費用P2表示（為了簡化，沒有考慮附加保費）。其余變量如下所示：RV：投資資產(chǎn)收益率；RS：股東收益率；i：儲蓄保費的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。
　　 RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）
　　 從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負債資本有著密切關(guān)系。在此模型中，財務(wù)杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負債/股東權(quán)益。
　　 （二）財務(wù)杠桿的意義
　　 由于保險行業(yè)所具有的特殊特征——很大一部分資金來源于保費收入即負債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財務(wù)杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說財務(wù)杠桿的效應(yīng)具不確定性：可以當公司收益時成倍放大其收益，還會在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對公司承擔責任，如果單看這種有限責任而缺少其他監(jiān)管激勵制度，股東有利益驅(qū)使其無限擴大財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿的擴大使公司面臨了更大的財務(wù)風險，不僅股東的權(quán)益難以保障，債權(quán)人（投保方）的利益更是缺乏保障。
　　 同時，鑒于保險行業(yè)有著特殊而重要的使命——轉(zhuǎn)移被保險人的風險、保障被保險人利益，中國保險行業(yè)有“保險保障基金制度”。即在保險公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下，應(yīng)用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟，可以減少保單持有人的損失，確保保險機構(gòu)平穩(wěn)退出市場，維護金融穩(wěn)定和公眾對保險業(yè)的信心。這潛在地加劇了股東擴大財務(wù)杠桿而不顧公司財務(wù)風險過大。
　　 因此，保險行業(yè)必須進行資本監(jiān)管，控制其財務(wù)杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險公司資本結(jié)構(gòu)與其償付能力的關(guān)系，文中論證了“償付能力危機與資本結(jié)構(gòu)成同方向變化……要使償付能力危機保持不變，就必須采取增加資本金或減少負債等措施”。
　　 二、壽險公司的資本結(jié)構(gòu)分析
　　 （一）數(shù)據(jù)來源
　　 中國人身保險于1982年開始恢復(fù)試辦，當年人身保險業(yè)務(wù)保費收入僅為159萬元，并處于壟斷經(jīng)營階段。隨后，平安和太平洋保險公司等一批全國及地方性保險公司的成立打破了國內(nèi)人身保險市場的壟斷局面。1992年以來，國內(nèi)保險業(yè)的對外開放帶動了人身保險市場的快速發(fā)展，市場主體也日益增多。截至2009年底，全國共有壽險公司49家。本文本著盡量多而有效的數(shù)據(jù)為原則，綜合各個壽險公司的總資產(chǎn)數(shù)以及成立時間，選取了十家壽險公司從2003—2009年七年間的數(shù)據(jù)進行研究。各個公司成立時間（見表1），都可以保證2003年完整的會計年度。各公司各年總負債和所有者權(quán)益數(shù)據(jù)均來自中國保險年鑒（2004—2010年）。
　　 （二）統(tǒng)計變量及數(shù)據(jù)
　　 根據(jù)上文對保險公司股東收益模型的分析，本文的統(tǒng)計變量即財務(wù)杠桿，可以表示為總負債/所有者權(quán)益。根據(jù)原始數(shù)據(jù)計算可得到各公司各年財務(wù)杠桿（見表2）。
　　 （三）壽險公司資本結(jié)構(gòu)的特征
　　 由上文闡述，我們用財務(wù)杠桿（總負債/股東權(quán)益）來表示資本結(jié)構(gòu)。本部分本文將對樣本公司的財務(wù)杠桿進行統(tǒng)計學(xué)分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統(tǒng)計量有均值、方差、中位數(shù)、最大值、最小值、偏度和峰度。在統(tǒng)計學(xué)中，均值（average）表征數(shù)據(jù)的總體平均特征。方差（Variance）測度數(shù)據(jù)的變異程度。中位數(shù)(Median) 不受極端變量值的影響，反應(yīng)數(shù)據(jù)中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機變量概率分布的不對稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當分布為正態(tài)分布曲線時，峰度為3，因而常以此作為標準，來觀察比較某一次數(shù)分布曲線尖平程度的大小。

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