摘要

　　本文分析了以股份制為目標(biāo)制度改造國(guó)有企業(yè)存在的主要問(wèn)題：國(guó)有產(chǎn)權(quán)的行政實(shí)現(xiàn)方式與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求不兼容、不可避免的內(nèi)部治理弱化、委托代理問(wèn)題和交易成本高昂等。指出產(chǎn)生這些問(wèn)題的根本原因是股權(quán)的綜合性與企業(yè)管理專(zhuān)業(yè)化要求之間的矛盾、企業(yè)所有權(quán)與企業(yè)經(jīng)管權(quán)間的人為隔離。提出對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)按經(jīng)營(yíng)管理的需要進(jìn)行異權(quán)劃分，分成經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)和仲裁權(quán)，結(jié)合其相應(yīng)的企業(yè)剩余分配權(quán)而證券化為不同權(quán)證，通過(guò)金融市場(chǎng)使企業(yè)產(chǎn)權(quán)與經(jīng)管權(quán)相統(tǒng)一的企業(yè)制度設(shè)想。這一設(shè)想可使企業(yè)從根本上擺脫政府以行政方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的方式，建立起以市場(chǎng)為核心的企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制。不但從理論上解決了含國(guó)有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的問(wèn)題，也為國(guó)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)化設(shè)計(jì)出了優(yōu)于股份制的企業(yè)制度。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)控制權(quán)、平衡機(jī)制、證券化、異權(quán)劃分、權(quán)證制

　　對(duì)國(guó)有企業(yè)改制的目標(biāo)制度，雖然理論界的爭(zhēng)論從來(lái)沒(méi)有停止，但真正得到實(shí)施的、目前占主流的無(wú)疑是股價(jià)制。然而，股份制的企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制卻存在一個(gè)根本性的缺陷——無(wú)法避免企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)執(zhí)權(quán)人選擇過(guò)程中的行政性委托代理機(jī)制。由于股權(quán)的綜合性與國(guó)有產(chǎn)權(quán)行為主體缺位之間的根本矛盾，以股份制為目標(biāo)制度改造國(guó)有企業(yè)，在理論上沒(méi)有成功的必然性，卻有著失敗的極大可能。本文將從國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量等現(xiàn)實(shí)條件出發(fā)，通過(guò)對(duì)股份制根本弊端的分析以揭示股份制與國(guó)有產(chǎn)權(quán)間的根本矛盾，推導(dǎo)出以股份制改造國(guó)有企業(yè)不可行的結(jié)論。再通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)與管理權(quán)關(guān)系的討論，提出按企業(yè)管理需要?jiǎng)澐之a(chǎn)權(quán)，以達(dá)到產(chǎn)權(quán)與管理權(quán)在分離基礎(chǔ)上的重新統(tǒng)一，在企業(yè)中建立起以市場(chǎng)為核心的企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制的新企業(yè)制度構(gòu)想。

　　一、控制權(quán)平衡機(jī)制研究概述

　　企業(yè)控制權(quán)的市場(chǎng)平衡機(jī)制，即通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、人力資源市場(chǎng)等實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)平衡的原理和方法。相對(duì)于外部平衡機(jī)制，如法律、行政等措施，市場(chǎng)平衡機(jī)制具有開(kāi)放性、自由性、公開(kāi)性和內(nèi)生性等特征；
是企業(yè)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)平衡的核心，也是其它平衡機(jī)制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。

　　就企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制的研究來(lái)看，一般分為對(duì)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的研究?jī)纱笏悸�。從�?nèi)部機(jī)制研究來(lái)看，Silva （2004）將股利政策作為企業(yè)治理工具進(jìn)行了分析；
Moloney（2004），對(duì)高管人員報(bào)酬限制與企業(yè)合約效率做了分析；
Hartzell等（2003），Datta 等（2001），對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)高管人員報(bào)酬和企業(yè)績(jī)效、企業(yè)并購(gòu)的關(guān)系做了研究；
Lemmon等（2003），Gomes 和Armando （2000），對(duì)大小股東間的關(guān)系作了研究；
Blair （1996），Roe （1999）對(duì)企業(yè)雇員在企業(yè)控制權(quán)平衡中的地位和作用所做的研究。在外部平衡機(jī)制研究中，Bowman（1996）對(duì)企業(yè)控制權(quán)的法律基礎(chǔ)、企業(yè)自治的效率及股東民主制度的法律和社會(huì)基礎(chǔ)等作了研究；
Monks （1998），提出通過(guò)設(shè)置“特殊目的信用公司”替代股東參與企業(yè)管理的方式提高企業(yè)績(jī)效；
Brancato（1996），討論了企業(yè)控制權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值及企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)作了實(shí)證研究；
Hawley（2000），則提出誰(shuí)來(lái)監(jiān)管企業(yè)的監(jiān)管者的問(wèn)題，討論了董事會(huì)的獨(dú)立性與經(jīng)管層的績(jī)效；
Henwood （1997），Jacobs（1993）討論了市場(chǎng)有效性、指數(shù)交易與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并對(duì)投資者如何體現(xiàn)其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)、參與企業(yè)決策的問(wèn)題作了研究；
Kleiner （1996），Novak （1997）對(duì)企業(yè)文化、社會(huì)文化及管理思想變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)造力和企業(yè)績(jī)效的影響作了研究；
McCahery等（2002）對(duì)所有權(quán)分散化及控制導(dǎo)向治理結(jié)構(gòu)的局限性作了系統(tǒng)的闡述，并對(duì)經(jīng)濟(jì)改革的國(guó)家是否應(yīng)當(dāng)照搬西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)制度模式提出了質(zhì)疑；
Holland （1993）系統(tǒng)地從經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)等多個(gè)層面就各國(guó)的企業(yè)治理作了比較；
達(dá)夫特（2003，譯）從組織理論及組織設(shè)計(jì)方面，對(duì)企業(yè)控制權(quán)平衡的組織問(wèn)題作了研究。這些研究，幾乎都是在股份制的框架下，或者認(rèn)定股份制不需要作根本性變革的前提下進(jìn)行的。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)的研究，大部分與國(guó)外一樣，是將股份制作為一種既定的企業(yè)制度或既定的目標(biāo)企業(yè)制度展開(kāi)的，這與哈特（Hart）最初在界定企業(yè)治理結(jié)構(gòu)時(shí)將委托代理關(guān)系及交易成本作為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題存在的基礎(chǔ)有關(guān)。在這種基礎(chǔ)上的研究，包括三個(gè)主要方面，即對(duì)國(guó)際企業(yè)控制平衡機(jī)制的借鑒和比較、企業(yè)控制權(quán)內(nèi)部平衡機(jī)制、外部平衡機(jī)制和綜合平衡機(jī)制的研究。

　　就國(guó)際比較和借鑒的研究來(lái)看，馮根福（1997），李維安（2001）對(duì)西方主要國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東監(jiān)控機(jī)制作了比較研究，并總結(jié)出了德日模式、英美模式、中外合資模式和家庭企業(yè)模式等；
李維安（2001）還提出了中國(guó)公司治理原則（草案），強(qiáng)調(diào)了制衡不是目的，效率才是公司治理的目標(biāo)；
劉世錦（1999）在國(guó)際比較的基礎(chǔ)上，提出了一系列的政策建議等。雖然存在不同的模式，但本質(zhì)上這些模式都屬于同一種企業(yè)制度，那就是股份制。

　　在企業(yè)內(nèi)部平衡機(jī)制研究方面，李維安（2002）將企業(yè)分成股權(quán)主導(dǎo)、債權(quán)主導(dǎo)和家庭主導(dǎo)型，并將債權(quán)人和企業(yè)雇員等納入企業(yè)控制權(quán)平衡的研究中；
李維安、武立冬（2002）提出了“經(jīng)濟(jì)型”企業(yè)治理模式；
寧向東（2003）對(duì)多種制衡機(jī)制的互動(dòng)性進(jìn)行研究的“均衡制衡”觀點(diǎn)；
馮儉（2003）對(duì)企業(yè)管理市場(chǎng)化的本質(zhì)作了討論；
南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心（2003）提出了中國(guó)上市公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)和“南開(kāi)治理指數(shù)”；
徐全軍（2003）從自組織理論的角度對(duì)企業(yè)形成進(jìn)行了討論，并對(duì)不同企業(yè)理論進(jìn)行了比較；
宋冬林、金成曉（2003）對(duì)企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的原因及整合問(wèn)題作了研究；
傅元略（2003）對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)時(shí)監(jiān)管與公司控制權(quán)的平衡問(wèn)題作了討論；
向榮（2003）、胡樂(lè)江（2003）對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成效率作了討論。

　　在外部平衡機(jī)制及綜合平衡機(jī)制研究方面，張德明、曹秀英（2004）綜合分析了公司控制權(quán)平衡的內(nèi)部機(jī)制、市場(chǎng)機(jī)制和外部機(jī)制；
李建標(biāo)（2004）討論了公司信用與公司控制權(quán)平衡性的關(guān)系；
李維安（2003），李青原（2003），林曉婉等（2002）對(duì)投資者，包括金融機(jī)構(gòu)，在公司控制權(quán)平衡中的作用作了探討。

　　可以看到，上述中外學(xué)者的研究，幾乎都是以股份制為既定目標(biāo)企業(yè)制度，或者認(rèn)定股份制本身不需要從根本上改進(jìn)而針對(duì)股份制所存在的委托代理關(guān)系等問(wèn)題而展開(kāi)的。雖然股份制似乎已經(jīng)被確定為國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)制度，但中國(guó)企業(yè)特有的歷史背景、資產(chǎn)質(zhì)量較差、國(guó)有股權(quán)代理人的行政確定方式不可避免等問(wèn)題、以及中國(guó)政治制度和法律制度與西方國(guó)家的差異，使很多學(xué)者對(duì)照搬股份制模式產(chǎn)生了疑問(wèn)，并針對(duì)中國(guó)的實(shí)際提出了許多解決含國(guó)有和集體產(chǎn)權(quán)企業(yè)控制權(quán)問(wèn)題的主張。這些研究，可以歸納為三種基本思路，一是從委托人的角度、二是從代理人的角度、三是從管理技術(shù)的角度進(jìn)行的研究。

　　委托人角度的研究，其目標(biāo)是在法律上真正確立國(guó)有和集體產(chǎn)權(quán)的實(shí)際擁有者，希望通過(guò)找到國(guó)有和集體產(chǎn)權(quán)的真正主人，從而建立有效的企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制。劉迎秋（1997）提出全國(guó)人民代表大會(huì)控制國(guó)有產(chǎn)權(quán)的制度構(gòu)想；
肖萬(wàn)春（2000）、劉書(shū)祥（1994）、李石泉（1994）提出應(yīng)將舊體制中的地方“準(zhǔn)所有制”改成真正的分級(jí)所有制；
楊勁（1998）提出“終極產(chǎn)權(quán)”和“虛擬分配”制度建立含國(guó)有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制；
趙守國(guó)（1999）提出了多級(jí)代理假說(shuō)；
李�。�2001）、李建蘭（1995）提出的“新兩權(quán)分離”等。

　　代理人角度的研究，重點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)如何為國(guó)有產(chǎn)權(quán)找到恰當(dāng)?shù)拇�理人，并試圖通過(guò)對(duì)代理人的適當(dāng)安排建立企業(yè)控制權(quán)的平衡機(jī)制。張寶（2000）提出國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表制；
王云平（1999）提出以專(zhuān)門(mén)法律的方式處理國(guó)有及集體產(chǎn)權(quán)的“法律意志”主張；
張仁德、邵東亞（1998）、李石泉（1994）提出的產(chǎn)權(quán)分散化和產(chǎn)權(quán)主體多元化的主張；
曹鋼（1996）所提出的“產(chǎn)權(quán)支配結(jié)構(gòu)”改革論，魏先月（1994）提出“租賃制”是一條可行之路。肖耿（1997）提出國(guó)資搭便車(chē)論；
張錫寶（1995）提出將國(guó)有產(chǎn)權(quán)“鈍化”的主張。孫伯良（1999）提出以“市場(chǎng)裂變的方式替代行政裂變的機(jī)制”為國(guó)有產(chǎn)權(quán)確定產(chǎn)權(quán)代理人；
潘席龍（1996）提出的權(quán)證制等。

　　管理變革角度的研究，是希望通過(guò)運(yùn)用現(xiàn)代管理技術(shù)，或者改革管理制度在企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的平衡。唐霏（1999）提出的向民間讓利的分類(lèi)監(jiān)管設(shè)想；
潘立韞（2000）提出股權(quán)流通解決方案；
林毅夫等（1997）公平競(jìng)爭(zhēng)論；
賀朝義（1995）提出“六化”的主張；
譚仲明（1997）提出將國(guó)家行政主體與國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體兩種職能分開(kāi)的國(guó)家職能二元化構(gòu)想等。

　　國(guó)內(nèi)股份制以外的研究，委托人的確定并不能保證企業(yè)控制權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，缺乏一定能提高企業(yè)效率的理論基礎(chǔ)；
管理技術(shù)角度的研究，與大部分以股份制為基礎(chǔ)的研究一樣，只能起修補(bǔ)的作用，不可能建立起真正符合中國(guó)實(shí)際的企業(yè)制度；
代理人角度的研究，大部分思路最終將仍然過(guò)渡到股份制形式。針對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)和集體產(chǎn)權(quán)，雖然孫伯良提出應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)取代行政方式確定產(chǎn)權(quán)代理人，但他提出的以拍賣(mài)方式作為市場(chǎng)化機(jī)制是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)橐淮涡缘呐馁u(mài)無(wú)法保證拍賣(mài)價(jià)格的公正性；
而且如果是賣(mài)斷方式，國(guó)有產(chǎn)權(quán)將被轉(zhuǎn)化為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)，“國(guó)有”將不復(fù)存在。

　　綜合國(guó)內(nèi)外就企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制的研究，大部分研究都是以股份制為既定的基礎(chǔ)或目標(biāo)模式展開(kāi)的。然而，股份制作為一種企業(yè)制度雖然極大地促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和發(fā)展，但股份制絕不是完美的、也不可能是終極的企業(yè)制度。隨著科技的進(jìn)步、社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股份制所固有的弊端已經(jīng)越來(lái)越成為企業(yè)發(fā)展的障礙。即使是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家、股份制相對(duì)較為“完美”的國(guó)家，也出現(xiàn)了Enron 、WorldCom和Parmalat等案例。這些案例的出現(xiàn)，絕不能僅僅用偶然因素來(lái)解釋?zhuān)�而是股份制設(shè)計(jì)中的根本缺陷所導(dǎo)致的所有權(quán)與控制權(quán)分離、高昂的委托代理成本、企業(yè)控制權(quán)失衡如股東大會(huì)和董事會(huì)弱化、企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部人控制等的必然。

　　盡管實(shí)踐已經(jīng)表明了股份制設(shè)計(jì)中存在明顯的理論缺陷，大多數(shù)研究仍然只是圍繞著如何降低股份制企業(yè)的委托代理成本、如何平衡股東大會(huì)或董事會(huì)與企業(yè)高管人員、監(jiān)事會(huì)等間的關(guān)系、如何調(diào)整相關(guān)利益主體，包括企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部有關(guān)主體之間的利益關(guān)系以提高企業(yè)治理水平和治理效率等。這些研究最大的缺陷是，將股份制假定為不可更改或者不需要作根本性變革的企業(yè)制度，并且都是在對(duì)股份制做修補(bǔ)性的工作，而沒(méi)有就產(chǎn)生委托代理關(guān)系的根本原因，特別是股份制作為一種企業(yè)制度在設(shè)計(jì)上的缺陷進(jìn)行深入的分析。

　　二、股份制的局限

　　雖然大部分文獻(xiàn)都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以股份制為模式對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改造以達(dá)到現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，然而也有許多學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，股份制與國(guó)有產(chǎn)權(quán)是無(wú)法兼容的。股份制與國(guó)有產(chǎn)權(quán)具有內(nèi)生性的、不可克服的矛盾，如孫鰲（2000）[1]，王瑋（1996）[2]等都指出了這一點(diǎn)，概括起來(lái)這種不兼容性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1.股份制中的委托代理問(wèn)題

　　正如前面分析過(guò)的，國(guó)有產(chǎn)權(quán)之所以成為一個(gè)問(wèn)題，其根本原因是國(guó)有產(chǎn)權(quán)全民做主經(jīng)營(yíng)的交易本太高；
必須以政府、國(guó)家或相應(yīng)的機(jī)構(gòu)作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人對(duì)其進(jìn)行管理；
而政府、國(guó)家或其它任何機(jī)構(gòu)本身并無(wú)直接的行為能力，無(wú)法直接行使產(chǎn)權(quán)權(quán)能，所以對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)行代理是無(wú)法回避的。

　　所以，對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的改革，關(guān)鍵不是要不要代理，而是如何確定代理人，特別是如何建立科學(xué)的代理人確定機(jī)制。在當(dāng)前以股份制為目標(biāo)模式的改革中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人，是通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)及相關(guān)的行政部門(mén)，以行政的方式委派和決定的，這顯然與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求相去甚遠(yuǎn)。

　　按股份制的要求，股東間應(yīng)只有股權(quán)大小的差異，而其它方面必須是平等的、無(wú)差別的。但國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人在股份制改造后的企業(yè)中與其它股東則根本就不可能真正平等，其間的差異是客觀存在的，這主要表現(xiàn)在：

　　一是股東地位的獲得方式不同。國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人是以行政方式獲得代理權(quán)的，而一般股東則是以投資獲得股東地位的。無(wú)論一級(jí)代理或多級(jí)代理，目前所提出以股份制方案解決國(guó)有產(chǎn)權(quán)問(wèn)題沒(méi)能避開(kāi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人的行政決定方式。國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)是以行政方式獲得管理權(quán)；
國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的企業(yè)里，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　有關(guān)管理人員基本上都是行政任命的。即使有個(gè)別企業(yè)采用了公開(kāi)招聘的方式，但被招聘的只是個(gè)別人員，而管理招聘工作的、以及對(duì)被招聘人員的考核方式也仍是行政的一套。國(guó)有產(chǎn)權(quán)執(zhí)權(quán)人的權(quán)力獲得是通過(guò)其上級(jí)、通過(guò)與國(guó)有資產(chǎn)委托人的關(guān)系、與相關(guān)行政人員的關(guān)系而獲得的。這種權(quán)力獲得途徑和機(jī)制上的不同，使國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理股東與其它股東，在成為股東那一刻起，就已經(jīng)不平等了。

　　二是決策目標(biāo)不同。一般股東的決策目標(biāo)是追求投資收益最大化，包括短期和長(zhǎng)期利益的綜合考慮；
國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人股東追求是如何滿(mǎn)足或達(dá)到其委托人規(guī)定的目標(biāo)。權(quán)力獲取的方式?jīng)Q定了國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人股東與其它股東間的必然差異。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)委托人在職能上的二重性，國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理的目標(biāo)也不會(huì)僅僅考慮經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，其它的諸如社會(huì)福利、平等、社會(huì)穩(wěn)定與安全等都將是國(guó)有產(chǎn)權(quán)委托人的決策目標(biāo)。如果再考慮到國(guó)有產(chǎn)權(quán)委托人潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，即利用國(guó)有產(chǎn)權(quán)為代理人的權(quán)力為自己謀利的可能性，決策目標(biāo)的差異將更大�？梢�(jiàn)股份制中國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人的決策目標(biāo)，一方面存在偏離普通非國(guó)有產(chǎn)權(quán)股東的目標(biāo)而倒向國(guó)家的利益的可能，另一方面也存在偏離國(guó)家的目標(biāo)而倒向代理人自己的利益的可能，當(dāng)然也可能出現(xiàn)為了討好普通非國(guó)有產(chǎn)權(quán)股東而損害國(guó)有產(chǎn)權(quán)利益的可能。

　　三是對(duì)不同股東的監(jiān)督和管理機(jī)制不同。一般股東可以由證券交易管理部門(mén)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、一般化的管理；
而國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表的管理則必須由其委托人根據(jù)不同企業(yè)的實(shí)際情況實(shí)行差別化的、個(gè)性化的、行政性的管理。前者主要是通過(guò)自律的方式進(jìn)行自我管理，管理對(duì)一般股東更多的是個(gè)內(nèi)生變量，因?yàn)楣芾硇�率直接關(guān)系到股東自身的利益。而對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人的管理則是從由企業(yè)外部強(qiáng)加的、是個(gè)外生變量。兩者的監(jiān)管效率將明顯不同。雖然不少學(xué)者提出了很多方法，例如向企業(yè)派出國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表、監(jiān)察員、紀(jì)檢員、讓有關(guān)代理人定期或不定期向管理部門(mén)提交報(bào)告、定期或不定期對(duì)企業(yè)進(jìn)行審計(jì)等等。由于這些方法本質(zhì)上仍然是行政的、外部的，其效果最終取決于政府的行政效率。而政府的行政效率又與政企能否真正分開(kāi)有關(guān)，這種雞與蛋的關(guān)系使行政效率與企業(yè)效率必將成為國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程中的一個(gè)死結(jié)。

　　四是承擔(dān)股東責(zé)任的方式不同。國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人對(duì)其代理行為以行政方式承擔(dān)責(zé)任，而其它股東則是以自己的投資以經(jīng)濟(jì)方式承擔(dān)責(zé)任。經(jīng)濟(jì)責(zé)任是非常明確的，因?yàn)檫@取決于企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。而行政責(zé)任則取決于有關(guān)代理人與監(jiān)管方的關(guān)系，根據(jù)關(guān)系的親疏，責(zé)任可大可小。以黨紀(jì)代國(guó)法，以個(gè)人的烏紗帽這種個(gè)人的成本來(lái)補(bǔ)償國(guó)家和人民所遭受的巨大損失已經(jīng)成為當(dāng)前改制企業(yè)中司空見(jiàn)慣的現(xiàn)象。這種責(zé)任上的不公平，必然影響普通股東參與企業(yè)事務(wù)的積極性，也必然影響企業(yè)決策的科學(xué)性。以行政性責(zé)任替代經(jīng)濟(jì)責(zé)任，必將成為股份制改造后在企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理中權(quán)錢(qián)交易現(xiàn)象的內(nèi)生性機(jī)制，并與其它因素一起成為滋生腐敗的溫床。

　　2.董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與股東大會(huì)制衡機(jī)制的不完善性

　　三會(huì)制是股份制的一大特色，也是很多學(xué)者認(rèn)定的可以用于解決國(guó)有產(chǎn)權(quán)委托代理矛盾的重要手段和基本保障。然而，就股份制內(nèi)部這三會(huì)的相互關(guān)系來(lái)看，以股東大會(huì)為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，以董事會(huì)為股東大會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu)，以監(jiān)事會(huì)來(lái)監(jiān)督董事會(huì)及董事會(huì)委托的代理人機(jī)制存在許多內(nèi)在的缺陷，這主要表現(xiàn)在：

　　一是董事會(huì)的產(chǎn)生完全是依賴(lài)股份多少，這雖然在經(jīng)濟(jì)權(quán)力和責(zé)任上是對(duì)稱(chēng)的，但卻與企業(yè)管理職能分工不一定相稱(chēng)。通俗地講，即有錢(qián)的人未必是企業(yè)管理的專(zhuān)才，有才的人，未必有錢(qián)。完全以資本大小為基礎(chǔ)產(chǎn)生的董事會(huì)，極有可能出現(xiàn)外行作為委托人領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行的情況。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理需要多方面的專(zhuān)門(mén)人才，即使董事會(huì)的人本著對(duì)自己投資負(fù)責(zé)而希望把企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)好，但由于自身才能的限制，人才專(zhuān)用性所涉及的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題無(wú)法避免。

　　二是除非經(jīng)理本身是企業(yè)最大的股東，董事會(huì)與經(jīng)理間存在典型的委托代理關(guān)系。由于前面的投資者與經(jīng)營(yíng)者人才專(zhuān)用性的差異，董事會(huì)不得不委托專(zhuān)門(mén)的人才負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。委托代理關(guān)系的存在本身就表明董事會(huì)中缺乏足以領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的人才，委托人與代理人間因?yàn)槿瞬艑?zhuān)用性而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)的存在。隨著董事會(huì)監(jiān)督經(jīng)理層的效率的不同，代理人可能以股東的利益為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，也可能由于道德風(fēng)險(xiǎn)而以小團(tuán)體、甚至個(gè)人利益為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。這類(lèi)問(wèn)題即使在西方典型的以私有制為基礎(chǔ)的股份制企業(yè)中也是廣泛存在的。西方國(guó)家試圖以高薪“養(yǎng)廉”的方式，以股票期權(quán)制度等方式將代理人收益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相結(jié)合來(lái)解決這一問(wèn)題。但事實(shí)證明，股票期權(quán)制度也無(wú)法從根本上解決股份制的委托代理問(wèn)題，更無(wú)法解決國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人的行政選擇機(jī)制問(wèn)題。

　　三是監(jiān)事會(huì)的職能不清：既要接受董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)，又要負(fù)責(zé)監(jiān)督董事會(huì)。由于股東大會(huì)不是企業(yè)的常設(shè)機(jī)構(gòu)，作為股東大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)的董事會(huì)成了企業(yè)日常的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。雖然董事會(huì)必須對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，但對(duì)董事會(huì)的日常監(jiān)督卻由于小股東撻便車(chē)等原因而缺乏應(yīng)有的效率，而大股東自身就是董事會(huì)成員，這很難避免在日常經(jīng)營(yíng)中，大股東犧牲小股東的利益的問(wèn)題。監(jiān)事會(huì)雖然承擔(dān)一部分監(jiān)督董事會(huì)的職能，但由于其本身必須接受董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)，這種監(jiān)督的效率是值得懷疑的。另外，監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理層雖然有監(jiān)督權(quán)，但卻沒(méi)有任命或解雇經(jīng)理的權(quán)力。監(jiān)事會(huì)作為只有建議權(quán)的一個(gè)機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督效率一定會(huì)因此受到影響。

　　出現(xiàn)上述問(wèn)題重要原因是股份制企業(yè)中三會(huì)的職能分工不明確，背后的根源是投資者的產(chǎn)權(quán)權(quán)利的綜合性，即股權(quán)是一種包括全部產(chǎn)權(quán)權(quán)能的權(quán)利。這就使得股東或其代表機(jī)構(gòu)董事會(huì)必須承擔(dān)全部的產(chǎn)權(quán)權(quán)利和義務(wù)，包括對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利和義務(wù)。投資者面對(duì)唯一的投資工具，即使自己有專(zhuān)門(mén)的才華或部分資本，也可能因?yàn)槠滟Y本比其他投資者少而只能淪為受委托的代理人，無(wú)法將自身的專(zhuān)才與自有資本充分結(jié)合在一起。

　　從實(shí)際情況來(lái)看，即使在西方國(guó)家也出現(xiàn)了董事會(huì)日益外部化和外部董事的“花瓶”化傾向美國(guó)董事會(huì)的董事早已出現(xiàn)了外部化的傾向。有資料顯示，早在1968年，董事會(huì)有48％的董事來(lái)自?xún)?nèi)部，52％的是外來(lái)人。到20世紀(jì)80年代，這一比例發(fā)生了變化，大多數(shù)董事是外來(lái)人，他們已占到董事會(huì)總?cè)藬?shù)的74％，其中69％為非管理層且與公司毫無(wú)關(guān)系，其余的5％間接地與公司有聯(lián)系，如企業(yè)、律師或退休高層管理人員。從而形成了一個(gè)內(nèi)部人員與外來(lái)人的董事會(huì)混合體。在美國(guó)的100家公司中，從內(nèi)部晉升的董事占44％。24個(gè)產(chǎn)業(yè)的74家公司中，從內(nèi)部晉升的董事1969年占所有董事的48％，到1985年則降為32％�？傊�，美國(guó)公司董事會(huì)的董事日益由外來(lái)人所構(gòu)成已是不爭(zhēng)的事實(shí)。不過(guò)，也有研究表明，美國(guó)公司的非執(zhí)行董事中有大量“灰色董事”存在，即與公司或公司高層經(jīng)營(yíng)者之間有親緣關(guān)系或業(yè)務(wù)關(guān)系，其比例為23.3～32％。公司的規(guī)模越大，董事會(huì)人數(shù)越多，灰色董事比率就越高。不過(guò)，相對(duì)于外部董事，灰色董事的獨(dú)立性會(huì)大達(dá)折扣的。

　　公司董事的灰色化、內(nèi)部人控制的強(qiáng)化使外部董事的地位和作用被大大弱化了，許多公司的外部董事只是董事會(huì)里擺設(shè)的“花瓶”而已。由于公司最高經(jīng)營(yíng)者對(duì)外部董事候選人的提名程序中起著重要的甚至決定性的作用，這些“外來(lái)人”往往對(duì)提攜他們的經(jīng)營(yíng)者感恩戴德，并俯首貼耳，這種機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果是反過(guò)來(lái)進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的內(nèi)部人控制。

　　3.股份制與國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不兼容性

　　股份制的根本缺陷，是源于股權(quán)的統(tǒng)一性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)能上的不一致。即使在以私有制為基礎(chǔ)的股份制企業(yè)中，這種機(jī)制上的缺陷也可能導(dǎo)致企業(yè)的低效率，甚至失敗。如果有國(guó)有產(chǎn)權(quán)的參與，這種缺陷潛在的風(fēng)險(xiǎn)必將更為嚴(yán)重。

　　國(guó)家提出對(duì)企業(yè)進(jìn)行改革的要求表明，國(guó)家作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代表，并不想擁有產(chǎn)權(quán)的全部權(quán)能，而且非常想從企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中解脫出來(lái)，讓企業(yè)真正成為企業(yè)。既然如此，為什么不明確為產(chǎn)權(quán)權(quán)能做出劃分，國(guó)家占想占的部分，將不想占有的部分推向市場(chǎng)，而仍然沿用股份制的全能型產(chǎn)權(quán)那一套呢？

　　如果不對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的權(quán)能進(jìn)行分割，而仍沿用以私有制為基礎(chǔ)的股份制，則國(guó)有產(chǎn)權(quán)的執(zhí)權(quán)人必須具備私人股東一樣的直接行為能力。作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的第一代理人的政府不具備這種能力，所以多層次的代理關(guān)系不可避免。在一級(jí)又一級(jí)的代理關(guān)系中，如果使用行政機(jī)制來(lái)決定代理人，則不但無(wú)法解決政企不分的問(wèn)題、而且可能極大地降低行政管理效率。如果使用撻便車(chē)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其全部的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，這無(wú)疑是對(duì)社會(huì)其它股東監(jiān)督勞動(dòng)的剝削，這種違背基本經(jīng)濟(jì)原理的設(shè)想缺乏其長(zhǎng)期存在的必然基礎(chǔ)。

　　以股份制為國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)制度，相對(duì)于某些特殊的行業(yè)、如銀行業(yè)，就更不可行，其主要的原因包括：現(xiàn)行國(guó)有銀行是國(guó)有獨(dú)資的，即使作股份制改革，國(guó)有產(chǎn)權(quán)不可能完全退出企業(yè)，而且從金融安全考慮，國(guó)有產(chǎn)權(quán)將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)改造后的銀行控股，而國(guó)有股與社會(huì)普通股之間的非平等性，必然嚴(yán)重影響銀行招股的成功與改造后銀行的運(yùn)作效率。第二個(gè)重要原因是，目前我國(guó)國(guó)有銀行資產(chǎn)質(zhì)量不高，管理水平不佳，資本金充足性不夠等問(wèn)題，使投資于國(guó)有銀行改造面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，如果改造后的銀行業(yè)的管理效率得不到保障，在投資者日益更加成熟和理智的今天，國(guó)有銀行股份化改造極有可能或失敗，或者只能以犧牲國(guó)有產(chǎn)權(quán)權(quán)利為代價(jià)獲得一種形式上的成功。

　　4.股份制的改造與股份制的未來(lái)

　　與任何事物一樣，股份制作為一種制度設(shè)計(jì)，不是唯一的企業(yè)組織形式，也不是終極的形式。股份制從其最初的兼有政治權(quán)利和商業(yè)特權(quán)的形式，如英國(guó)殖民時(shí)期的東印度公司就是早期股份公司的代表；
發(fā)展到脫離特權(quán)并在19世紀(jì)末、20世紀(jì)變成獨(dú)立商業(yè)性組織本身就表明股份制也是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的組織形式，并不是企業(yè)制度的終極。針對(duì)我國(guó)企業(yè)的特殊情況，即使是在西方非常成功的企業(yè)制度，也必須根據(jù)我國(guó)的實(shí)際作必要的改造，筆者認(rèn)為股份制應(yīng)當(dāng)在以下幾方面進(jìn)行改造：

　　一是將股權(quán)的綜合性權(quán)能按企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的需要進(jìn)行分割。雖然前面的文獻(xiàn)中對(duì)產(chǎn)權(quán)是否可分還存有爭(zhēng)議，即有人認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以分為法人所有權(quán)和終極所有權(quán)，有人認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)上進(jìn)行分離，而有的人則認(rèn)為上述兩種分離都會(huì)破壞產(chǎn)權(quán)的完整性，并從而影響產(chǎn)權(quán)效率。筆者認(rèn)為產(chǎn)權(quán)作為一組權(quán)利，其可分性是不容懷疑的，關(guān)鍵在于如何設(shè)置不同產(chǎn)權(quán)權(quán)能間的關(guān)系并使各權(quán)能主體在權(quán)、責(zé)、利等方面平衡、協(xié)調(diào)。

　　作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)，其權(quán)能設(shè)計(jì)必然應(yīng)該與企業(yè)的社會(huì)職能協(xié)調(diào)一致。企業(yè)作為一種商業(yè)組織形式，其存在的理由是內(nèi)部交易成本低于外部交易成本，即通過(guò)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行同樣的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比通過(guò)企業(yè)外部更為有效。要做到這一點(diǎn)，前提是企業(yè)應(yīng)在相應(yīng)的社會(huì)環(huán)境中依法經(jīng)營(yíng)、以最低的成本去實(shí)現(xiàn)投資者的目標(biāo)。經(jīng)營(yíng)、對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督、對(duì)經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)督者間沖突的仲裁三種職能就成了每一家企業(yè)必須包含的基本職能。對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作這三方面的職能劃分，有利于將許多由企業(yè)外部行使的職能內(nèi)部化，從而降低外部監(jiān)督的信息成本，并在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)真正的三權(quán)分立。

　　二是將不同權(quán)能的產(chǎn)權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)結(jié)合起來(lái)。不同的學(xué)者對(duì)產(chǎn)權(quán)的劃分方式有所不同，通常將其分為所有權(quán)（包括法人所有權(quán)、終極所有權(quán)），收益權(quán)、處置權(quán)、剩余索取權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等。這種純粹從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的劃分雖然有利于作理論經(jīng)濟(jì)的分析，但用在企業(yè)管理的實(shí)踐中卻存在一個(gè)必須解決的難題，那就是：這些權(quán)能之間的關(guān)系是什么？如果出現(xiàn)不同權(quán)能間的沖突，如何有效地解決這些沖突？作為一種未來(lái)的企業(yè)組織形式，必須將財(cái)產(chǎn)權(quán)利與對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的必要權(quán)能相結(jié)合，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為能以產(chǎn)權(quán)權(quán)能為基礎(chǔ)，而財(cái)產(chǎn)權(quán)利亦能有效地在財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的日常過(guò)程中得到體現(xiàn)。將產(chǎn)權(quán)權(quán)能與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的職能相結(jié)合，可以理解為企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)仍然是完整的，只是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)被分解為三種職能。但由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理職權(quán)的取得必須以付出相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)權(quán)利為基礎(chǔ)，所以也可以理解為將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)作了同樣三種權(quán)利的劃分。

　　三是將不同產(chǎn)權(quán)權(quán)能證券化上市�，F(xiàn)代企業(yè)制度必須靈活地解決企業(yè)組織規(guī)模與社會(huì)化生產(chǎn)規(guī)模之間的矛盾。股份制以股票上市解決了這一問(wèn)題。未來(lái)的企業(yè)制度也完全可以，而且必要地通過(guò)市場(chǎng)解決這一問(wèn)題。由于不同的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)背后是企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，從而與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、剩余索取權(quán)之間有著必然的聯(lián)系，也就是說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)是與一定的預(yù)期收益相聯(lián)系的。以特定的預(yù)期收益為基礎(chǔ)，相關(guān)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)就可以被證券化，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　從而開(kāi)辟相關(guān)權(quán)利的證券市場(chǎng)。

　　四是在企業(yè)內(nèi)部建立起真正的三權(quán)分立與制衡機(jī)制。判斷企業(yè)內(nèi)部三權(quán)分離徹底性的標(biāo)準(zhǔn)，并不是看相互之間是否真的完全分離、毫不相干，而是要看相應(yīng)的權(quán)利與其義務(wù)之間是否一致和平衡。沒(méi)有無(wú)義務(wù)的權(quán)利，也沒(méi)有無(wú)權(quán)利的義務(wù)。以什么形式獲得權(quán)利，就應(yīng)以什么形式償付義務(wù)。多大的權(quán)利對(duì)應(yīng)多大的義務(wù)。除了這幾層涵義之外，還有一點(diǎn)很重要的標(biāo)準(zhǔn)就是三種權(quán)利既不能相互包含，也不能互不相干；
而且三種權(quán)利在企業(yè)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)是平等的，不存在管理與被管理的問(wèn)題。針對(duì)董事會(huì)“花瓶化”或“外部化”的問(wèn)題，如何在企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造一個(gè)能真正代表投資者利益的代表機(jī)構(gòu)是必須解決的問(wèn)題，其核心就是以市場(chǎng)取代行政機(jī)制，作為企業(yè)控制權(quán)平衡的核心機(jī)制。

　　能滿(mǎn)足上述要求的企業(yè)制度，在現(xiàn)實(shí)中還不存在。根據(jù)這些要求，筆者于1996年首次提出了權(quán)證制的構(gòu)想，從理論分析來(lái)看，能解決股份制與國(guó)有產(chǎn)權(quán)間的矛盾、并有可能在企業(yè)內(nèi)部建立以市場(chǎng)為核心的企業(yè)控制權(quán)制衡機(jī)制。

　　三、權(quán)證制基本框架

　　權(quán)證制的基本思路是以企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際需要，將企業(yè)產(chǎn)權(quán)劃分為經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)和仲裁權(quán)，并分別將這些權(quán)利證券化上市，從而在企業(yè)內(nèi)部建立起以市場(chǎng)為核心的企業(yè)控制權(quán)平衡機(jī)制和符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代企業(yè)制度。

　　1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)

　　股份制以其“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離”的形式解決了企業(yè)擁有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間不統(tǒng)一，少數(shù)擁有與社會(huì)化大生產(chǎn)之間的，但這種表面的兩權(quán)分離，掩蓋了企業(yè)產(chǎn)權(quán)與經(jīng)管權(quán)之間的聯(lián)系，并在理論和實(shí)踐領(lǐng)域產(chǎn)生了一系列的錯(cuò)覺(jué)。

　　一是認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)管權(quán)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)間沒(méi)有關(guān)系，或者認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)管權(quán)純粹是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)實(shí)踐過(guò)程中的實(shí)際需要，與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系。

　　由于委托代理關(guān)系的存在，特別是當(dāng)有多層的委托代理關(guān)系存在時(shí)，比如中國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)的經(jīng)管權(quán)就顯得似乎與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)沒(méi)有聯(lián)系。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者是政府的官員，其經(jīng)管權(quán)的獲得是通過(guò)行政任命。只要能得到主管部門(mén)或主管官員的認(rèn)可，即可獲得經(jīng)管權(quán)，而且是一種無(wú)所不包的經(jīng)管權(quán)。當(dāng)然這只是一種表象，政府有關(guān)部門(mén)或有關(guān)官員之所以能有委托權(quán)，其背后的原因就是因?yàn)閲?guó)有制的存在，是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)權(quán)權(quán)能賦予了他們這樣的權(quán)利。

　　即使在以私有制為基礎(chǔ)的股份制企業(yè)中，這種假象也會(huì)存在。如果董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督效率不夠高，或?qū)δ承┙?jīng)管人員的監(jiān)管成本太高時(shí)，仍然可能出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)權(quán)利與經(jīng)營(yíng)權(quán)之間的脫節(jié)，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)部人控制。如前巴林企業(yè)，就被一個(gè)交易員所控制，并最終導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。

　　二是認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)管權(quán)是企業(yè)的一部分，或認(rèn)為是從產(chǎn)權(quán)權(quán)利中分離出來(lái)的。產(chǎn)權(quán)權(quán)利雖然與經(jīng)管權(quán)密切相關(guān)，但二者畢竟不是同一權(quán)利，并不存在誰(shuí)包含誰(shuí)的關(guān)系。產(chǎn)權(quán)是由法律界定的主體對(duì)特定財(cái)產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利，而經(jīng)管權(quán)是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際需要派生出來(lái)的職能性、操作性的權(quán)利。前者規(guī)定的是主體對(duì)特定財(cái)產(chǎn)采取特定行為的權(quán)力與義務(wù)，而后者討論的是如何才能更好地發(fā)揮財(cái)產(chǎn)的社會(huì)效能。兩種權(quán)利無(wú)論從其來(lái)源，還是其存在的目的都有所不同。經(jīng)管權(quán)既不是產(chǎn)權(quán)的一部分，更不可能直接從產(chǎn)權(quán)權(quán)力中分離出來(lái)。

　　三是認(rèn)為只要產(chǎn)權(quán)明晰，經(jīng)管權(quán)問(wèn)題自然會(huì)得到解決。雖然產(chǎn)權(quán)的界定非常重要，但僅對(duì)產(chǎn)權(quán)的界定不能替代對(duì)經(jīng)管權(quán)的劃分。正如錢(qián)自己不會(huì)生出錢(qián)一樣，財(cái)產(chǎn)必須被有效地放在具體的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中才能發(fā)揮其功能。無(wú)論誰(shuí)的財(cái)產(chǎn)，只要運(yùn)用得當(dāng)，也可能收到好的經(jīng)濟(jì)效果。無(wú)論誰(shuí)的財(cái)產(chǎn)，如果用不得法，也可能被糟蹋。

　　這幾個(gè)方面的錯(cuò)覺(jué)從反面論證了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)必須與企業(yè)的經(jīng)管權(quán)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究才能真正提高財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的效率。空談產(chǎn)權(quán)與不問(wèn)產(chǎn)權(quán)盲目管理一樣，都不可取。那么產(chǎn)權(quán)與經(jīng)管權(quán)之間究竟應(yīng)該是怎樣一種關(guān)系呢？

　　在以私有制為基礎(chǔ)的個(gè)人錢(qián)莊中，投資者同時(shí)是錢(qián)莊的所有者和經(jīng)營(yíng)者，既擁有完全的產(chǎn)權(quán)，也擁有完全的經(jīng)管權(quán)。兩者雖然在性質(zhì)上不同，但在主體上是集中在同一主體身上的。在合伙制的錢(qián)莊中，錢(qián)莊產(chǎn)權(quán)由合作人共同所有，經(jīng)管權(quán)則根據(jù)合伙人間的協(xié)議進(jìn)行劃分。在有限責(zé)任的合伙制金融機(jī)構(gòu)中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)也是由合伙人共同擁有，但經(jīng)管權(quán)的區(qū)分則更為清晰，比如在風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，有限責(zé)任合伙人和無(wú)限責(zé)任合伙人在權(quán)利與義務(wù)方面的區(qū)分就非常清楚。在股份制企業(yè)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)表現(xiàn)為股權(quán)而企業(yè)的經(jīng)管權(quán)表現(xiàn)為投資者與經(jīng)管者間的委托代理關(guān)系�？梢�(jiàn)，在不同的金融機(jī)構(gòu)組織形式中，產(chǎn)權(quán)權(quán)能與經(jīng)管權(quán)權(quán)能之間既有相互關(guān)聯(lián)的一面，也有相互區(qū)別的地方。關(guān)聯(lián)之處在于，產(chǎn)權(quán)是安排和控制經(jīng)管權(quán)的基礎(chǔ)，通常也是直接取得經(jīng)管權(quán)的必要條件。不同之處在于，在不同的金融機(jī)構(gòu)中，取得經(jīng)管權(quán)時(shí)對(duì)產(chǎn)權(quán)的依賴(lài)程度不同。從早期的完全依賴(lài)于全部的產(chǎn)權(quán)權(quán)利，到依賴(lài)于多數(shù)產(chǎn)權(quán)權(quán)利，到依賴(lài)于委托人的評(píng)價(jià)；
并逐步從直接的由產(chǎn)權(quán)派生出經(jīng)管權(quán)，過(guò)渡到了經(jīng)管權(quán)間接地來(lái)自于產(chǎn)權(quán)。

　　理想的兩權(quán)關(guān)系應(yīng)當(dāng)是以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)或手段獲得企業(yè)的經(jīng)管權(quán)，并以相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)作為承擔(dān)經(jīng)管責(zé)任的保障。通過(guò)這種方式，可以將經(jīng)管權(quán)與財(cái)產(chǎn)關(guān)系有機(jī)結(jié)合起來(lái)；
將產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與管理的效率要求結(jié)合起來(lái)。既能保持產(chǎn)權(quán)的完整性，又能根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的需要合理分配相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)能，從內(nèi)在機(jī)制上保證企業(yè)的經(jīng)管效率。

　　2.按管理職能劃分的企業(yè)產(chǎn)權(quán)

　　劃分企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的目的是要在企業(yè)內(nèi)部建立權(quán)責(zé)明確的、能有效地進(jìn)行企業(yè)日常管理和運(yùn)作、并能從內(nèi)在機(jī)制上保證企業(yè)遵守有關(guān)法律和規(guī)定進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。要完成對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理職能，經(jīng)營(yíng)權(quán)是必須的權(quán)能之一；
要保證企業(yè)依法經(jīng)營(yíng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管也是必須的權(quán)能之一。要協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)之間的關(guān)系并在企業(yè)內(nèi)部建立三權(quán)分立，相互制衡的體制，另一具有協(xié)調(diào)職能、能處理經(jīng)營(yíng)和監(jiān)督二權(quán)間的日常矛盾和沖突的權(quán)能也是必不可少。因此，筆者認(rèn)為，將企業(yè)經(jīng)管權(quán)分成經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)和仲裁權(quán)，三者互不重疊但相互制衡是較為可行的一種方案。

　　企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)的主要職能是負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理、負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策與日常運(yùn)作，在財(cái)產(chǎn)處置方面，有權(quán)根據(jù)經(jīng)營(yíng)管理需要、在監(jiān)督者的監(jiān)督下、依法對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行任意處置。其基本義務(wù)是以其投資為經(jīng)營(yíng)管理的直接過(guò)失承擔(dān)第一責(zé)任，其經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)是企業(yè)財(cái)產(chǎn)的保值和增值，企業(yè)投資人利益的最大化。

　　企業(yè)監(jiān)督權(quán)的主要職能是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者作日常監(jiān)管，負(fù)責(zé)企業(yè)決策程序的合法性、方法的科學(xué)性和企業(yè)政策的穩(wěn)定性。監(jiān)督者無(wú)權(quán)直接運(yùn)用企業(yè)財(cái)產(chǎn)，但有權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者運(yùn)用企業(yè)財(cái)產(chǎn)的目的、手段、方法等進(jìn)行監(jiān)督。監(jiān)督者的義務(wù)是充分運(yùn)用各種手段，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行日常監(jiān)督，保證企業(yè)制度的建立、健全和順利執(zhí)行。其財(cái)產(chǎn)方面的義務(wù)是以其投資為基礎(chǔ)對(duì)監(jiān)督不力導(dǎo)致的直接損失承擔(dān)第一責(zé)任。

　　企業(yè)仲裁權(quán)的功能是協(xié)調(diào)和解決經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)督者間的矛盾與沖突。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)督者在處理具體問(wèn)題上無(wú)法決定時(shí)，仲裁者可以根據(jù)情況選擇支持其中一方并使問(wèn)題得到解決。仲裁者同樣以其投資對(duì)其行為承擔(dān)責(zé)任。由于仲裁者不需要參與企業(yè)的日常工作，而只是在經(jīng)營(yíng)者和監(jiān)督者無(wú)法決定的事項(xiàng)上參與企業(yè)決策，所以仲裁者只是對(duì)有關(guān)決定承擔(dān)第二責(zé)任。

　　3.企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的獲得

　　權(quán)證制改革的目標(biāo)是“沒(méi)有無(wú)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、也沒(méi)有無(wú)經(jīng)營(yíng)權(quán)的產(chǎn)權(quán)”，所以在權(quán)證制企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的取得必須以相應(yīng)的投資，包括貨幣資金的投資和非貨幣資產(chǎn)的投資，為基礎(chǔ)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，投資于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)也等于投資于企業(yè)特定的經(jīng)管權(quán)。但沒(méi)有對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資，就無(wú)法直接獲得企業(yè)的經(jīng)管權(quán)。

　　投資者在投資于權(quán)證制企業(yè)之前，必須明確是要投資于哪項(xiàng)經(jīng)管權(quán)，并同投資于該項(xiàng)經(jīng)管權(quán)的其它投資者一樣享有相同的權(quán)利并承擔(dān)相同的義務(wù)。這種分權(quán)投資的方式，有利于投資者將自身的專(zhuān)業(yè)技能和資產(chǎn)權(quán)利結(jié)合起來(lái)，比如某個(gè)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理非常熟悉，投資于企業(yè)的經(jīng)管權(quán)就可能好于投資監(jiān)督權(quán)或仲裁權(quán)。新的、多樣化的選擇，能使投資者的目標(biāo)更為清楚，減少人才專(zhuān)用性造成的信息不對(duì)稱(chēng)的影響，并通過(guò)減小獲得某項(xiàng)權(quán)利的資本要求而增強(qiáng)投資者才能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響力。

　　4.企業(yè)預(yù)期收益的分配與企業(yè)產(chǎn)權(quán)證券化

　　當(dāng)企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利與企業(yè)經(jīng)管權(quán)相結(jié)合時(shí)，以企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利為基礎(chǔ)的分配就與以企業(yè)經(jīng)管權(quán)為基礎(chǔ)的分配相一致。為了保持與權(quán)證相關(guān)權(quán)利和義務(wù)的一致性，將對(duì)產(chǎn)權(quán)的分配稱(chēng)為對(duì)經(jīng)管權(quán)的分配可能更符合人們的思維習(xí)慣。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)證券化之前，將企業(yè)的預(yù)期收益按一定比例（可以證明，當(dāng)市場(chǎng)有效時(shí)，這一比例可以是任意的）預(yù)先做出分配，比如經(jīng)營(yíng)者、監(jiān)督者和仲裁者分別按四、三、三的比例或三、三、四等進(jìn)行分配。當(dāng)這一比例既定，且企業(yè)的預(yù)期收益可以充分估計(jì)時(shí)，就可以將企業(yè)的分配權(quán)轉(zhuǎn)化為相關(guān)權(quán)利的證券。

　　經(jīng)管權(quán)作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)在經(jīng)營(yíng)管理上的職能性體現(xiàn)，當(dāng)其與特定的收益相聯(lián)系時(shí)，就可以被證券化為相應(yīng)權(quán)能的證券，這些證券，就是權(quán)證制中的權(quán)證。根據(jù)前面對(duì)企業(yè)經(jīng)管權(quán)的劃分，則企業(yè)的權(quán)證也可以分為三種，即：經(jīng)營(yíng)權(quán)權(quán)證、監(jiān)督權(quán)權(quán)證和仲裁權(quán)權(quán)證。

　　權(quán)證是投資者擁有企業(yè)特定經(jīng)管權(quán)利的證明，也是擁有對(duì)企業(yè)剩余按既定規(guī)則進(jìn)行索取的證明。根據(jù)企業(yè)的預(yù)期收益、相關(guān)權(quán)證有分配比例及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素的綜合分析，權(quán)證就可以成為金融市場(chǎng)上的投資工具。投資者通過(guò)投資相應(yīng)的權(quán)證，既可以達(dá)到獲取有關(guān)企業(yè)剩余的目的，也可以達(dá)到對(duì)企業(yè)有關(guān)經(jīng)管職能不同程度加以掌控的目的。

　　權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格將綜合反映企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)情況、遠(yuǎn)期的收益預(yù)期、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及其它因素，并作為相關(guān)權(quán)證持有方及企業(yè)整體行為在市場(chǎng)上的綜合表現(xiàn)。單一權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格，既是某一項(xiàng)權(quán)能執(zhí)行效率的表現(xiàn)，同時(shí)也是企業(yè)整體在市場(chǎng)上業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。由于不同權(quán)能在責(zé)任承擔(dān)上的秩序會(huì)因責(zé)任原因而有所不同，所以市場(chǎng)上完全可能出現(xiàn)同一企業(yè)的不同權(quán)證，在同一時(shí)間有的升、有的跌；
當(dāng)然也可能出現(xiàn)同時(shí)升、或同時(shí)跌。

　　5.以市場(chǎng)為核心的國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人確定機(jī)制

　　三種經(jīng)管權(quán)能的劃分，為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化提供了全新的實(shí)現(xiàn)方式，那就是：如果國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理方認(rèn)為需要具體參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、對(duì)企業(yè)加以控制，則可以投資于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)權(quán)證；
如果認(rèn)為只需要提高國(guó)有產(chǎn)權(quán)的運(yùn)作效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值不需要直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，則國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理方可以?xún)H投資仲裁權(quán)；
如果國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理方認(rèn)為需要對(duì)某一企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理加強(qiáng)監(jiān)督，但不想?yún)⑴c企業(yè)的具體的經(jīng)營(yíng)管理，則可以只投資于監(jiān)督權(quán)權(quán)證。要說(shuō)明的是，作為仲裁權(quán)的執(zhí)行人，并不需要參與企業(yè)的日常工作，只有當(dāng)經(jīng)營(yíng)方和監(jiān)督方有矛盾無(wú)法處理時(shí)，才需要參與企業(yè)決策。如果仲裁權(quán)的執(zhí)行人是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的代理人時(shí)，完全可以由當(dāng)前的政府相關(guān)職能部門(mén)來(lái)解決，這就為政府從日常企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中解脫出來(lái)，又能保證國(guó)有資產(chǎn)安全與增值提供了可行的方式。

　　與傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)及股份制改造的國(guó)有產(chǎn)權(quán)不同，政府可以在不同的經(jīng)管權(quán)能中選擇所需要的權(quán)能進(jìn)行投資。無(wú)論政府參與或不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理或日常監(jiān)督工作，企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)或監(jiān)督權(quán)的執(zhí)權(quán)人仍將有效地完成相應(yīng)的職能。權(quán)證制中企業(yè)經(jīng)管權(quán)的劃分及企業(yè)內(nèi)部制衡機(jī)制與金融市場(chǎng)間的關(guān)系，如圖1所示�？梢钥吹�，在權(quán)證制中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)的經(jīng)管權(quán)已經(jīng)被統(tǒng)一起來(lái)，即要獲得經(jīng)管權(quán)，必須以獲得產(chǎn)權(quán)的方式獲得；
獲得產(chǎn)權(quán)的人，也就同時(shí)擁有某經(jīng)管權(quán)。區(qū)別于股份制的最大特色之處在于，權(quán)證制中的產(chǎn)權(quán)并不包含全部的產(chǎn)權(quán)權(quán)利，而是與特定的企業(yè)經(jīng)管權(quán)相聯(lián)系，從一開(kāi)始就是被明確界定的。投資者可以通過(guò)同時(shí)買(mǎi)入多項(xiàng)經(jīng)管權(quán)而擁有“全部的”權(quán)利，也可以只選擇對(duì)自己最為有利的權(quán)利。由于不同權(quán)利承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的先后秩序的不同，而享有企業(yè)共同利益的順序則相同，就要求投資者必須明確不同權(quán)利的權(quán)、責(zé)、利關(guān)系，并且選擇對(duì)自己最為有利的權(quán)證進(jìn)行投資。金融市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)完成對(duì)相關(guān)權(quán)利行使人績(jī)效的評(píng)價(jià)，并通過(guò)金融市場(chǎng)反映出來(lái)，從而構(gòu)成了權(quán)證制企業(yè)中最有效和硬性的監(jiān)控、約束和平衡機(jī)制。

　　四、運(yùn)用權(quán)證制改造國(guó)有企業(yè)的可行性與實(shí)施

　　從理論上講，通過(guò)在企業(yè)中建立起以市場(chǎng)為核心的控制權(quán)平衡機(jī)制，權(quán)證制可以解決股份制模式下企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)管權(quán)分離的、國(guó)有產(chǎn)權(quán)執(zhí)權(quán)人的行政選擇機(jī)制、三會(huì)之間權(quán)利不平衡及外部監(jiān)管效率低下等問(wèn)題，對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　從理論和現(xiàn)實(shí)兩方面來(lái)看，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　運(yùn)用權(quán)證制對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改造是完全可行的。這主要表現(xiàn)為我國(guó)金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，無(wú)論從發(fā)行股票的數(shù)量還是交易量、民眾的參與程度等方面，都已經(jīng)獲得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，這為發(fā)行產(chǎn)權(quán)權(quán)證奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)于新的產(chǎn)權(quán)權(quán)證，會(huì)有一個(gè)認(rèn)知和接受的過(guò)程。只要投資者的權(quán)利能得到充分的保障，特別是產(chǎn)權(quán)權(quán)證相對(duì)于股票的優(yōu)越性被認(rèn)識(shí)后，一定會(huì)被市場(chǎng)所接受。

　　第二個(gè)有利的條件是，社會(huì)和政府都提出了對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革的要求。國(guó)有企業(yè)占有全國(guó)存貸款市場(chǎng)90％以上的市場(chǎng)份額，在我國(guó)金融市場(chǎng)上具有舉足輕重的作用，這些企業(yè)的效率，直接影響到我國(guó)的金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率和我國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的接軌。國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)比例高、平均資產(chǎn)收益率過(guò)低、金融腐敗嚴(yán)重等都是不爭(zhēng)的事實(shí)，雖然國(guó)家采取了注入資本金、不良資產(chǎn)剝離等措施，希望能提出企業(yè)的效率，但舊賬未去，新的呆賬又在不斷產(chǎn)生。一定程度上，國(guó)家財(cái)政已經(jīng)無(wú)力支撐國(guó)有企業(yè)不斷產(chǎn)生的呆壞賬了；
而且國(guó)家財(cái)政為國(guó)有企業(yè)呆壞賬買(mǎi)單，就全社會(huì)來(lái)說(shuō)，是非常不公平的。社會(huì)各界也對(duì)國(guó)有企業(yè)改革提出了越來(lái)越高的要求，加之國(guó)外企業(yè)逐步進(jìn)入中國(guó)，都迫切要求國(guó)有企業(yè)必須成為真正的企業(yè)。

　　由于企業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革的另一個(gè)條件就是國(guó)家經(jīng)濟(jì)宏觀控制能力的提高。通過(guò)“軟著陸”及近期通貨膨脹苗頭的及時(shí)治理，中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力已經(jīng)得到顯著提高，完全有能力預(yù)測(cè)并及時(shí)處理在國(guó)有企業(yè)改革中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　要真正實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)的權(quán)證制改造，還有很多問(wèn)題需要研究，特別是對(duì)相關(guān)權(quán)證權(quán)利與義務(wù)的具體化，對(duì)權(quán)證制企業(yè)的組織程序，對(duì)權(quán)證的定價(jià)與上市規(guī)則等方面，都還需要更深入和細(xì)致的討論。但任何改革，不可能是解決了一切問(wèn)題后才開(kāi)始，而需要進(jìn)行試驗(yàn)，需要在實(shí)踐中加以總結(jié)和提高。要說(shuō)明的是，本文提出的權(quán)證制，不僅可以作為國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)制度，也可作為國(guó)有銀行、已經(jīng)改成股價(jià)制的企業(yè)，以及不含國(guó)有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)改革的目標(biāo)企業(yè)制度。

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　　The Market Balance Mechanism of Firm Control Rights and the Selection of

　　Target System of State-Owned Firms

　　Xilong Pan

　　Chinese Finance Research Institute，South-Western University of Finance &Economics

　　Chendu，Schuan ，610074

　　Abstract

　　This article focuses on the problems in reforming state-owned firms accordingto join-stock system：the incompatibility between administrative ways to realizethe interests of state-owned property rights and the requirements of market economy，the unavoidable inefficiency in firm governance ，client-agent relationship andhigh transaction cost.The underlying reason for all these problems lies in theasymmetry between stock rights and the demands of management.A new system namedProperty-Right-Certificate System （PRCS）is designed as the solution to solveall above problems.In PRCS ，the property rights are divided into management，supervision and arbitration rights.Companied with the appropriate profit of theoperation ，these rights can be securitized into three Property-Right-Certificates（PRCs）。Investors can select their desired PRC not only according to their fundsbut also their special capability in management and administration.Through theequilibrium functions of financial market ，PRCS can bring firms a new mechanismto balance the control rights whose core is market mechanism instead of governmentaland administrative procedures.PRCS can break the limitation of joint-stock systemand provide firms an efficient target firm system.

　　Key Words ：Property-Rights-Certificate System （PRCS），F(xiàn)irm Control rights，Balance Mechanism ，Securitization ，Hetero-Division，

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　　西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心版權(quán)所有

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