摘要

　　本文分析了以股份制為目標制度改造國有企業(yè)存在的主要問題：國有產權的行政實現(xiàn)方式與市場經濟要求不兼容、不可避免的內部治理弱化、委托代理問題和交易成本高昂等。指出產生這些問題的根本原因是股權的綜合性與企業(yè)管理專業(yè)化要求之間的矛盾、企業(yè)所有權與企業(yè)經管權間的人為隔離。提出對企業(yè)產權按經營管理的需要進行異權劃分，分成經營權、監(jiān)督權和仲裁權，結合其相應的企業(yè)剩余分配權而證券化為不同權證，通過金融市場使企業(yè)產權與經管權相統(tǒng)一的企業(yè)制度設想。這一設想可使企業(yè)從根本上擺脫政府以行政方式實現(xiàn)國有產權的方式，建立起以市場為核心的企業(yè)控制權平衡機制。不但從理論上解決了含國有產權的企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的問題，也為國有產權市場化設計出了優(yōu)于股份制的企業(yè)制度。

　　關鍵詞：企業(yè)控制權、平衡機制、證券化、異權劃分、權證制

　　對國有企業(yè)改制的目標制度，雖然理論界的爭論從來沒有停止，但真正得到實施的、目前占主流的無疑是股價制。然而，股份制的企業(yè)控制權平衡機制卻存在一個根本性的缺陷——無法避免企業(yè)國有產權執(zhí)權人選擇過程中的行政性委托代理機制。由于股權的綜合性與國有產權行為主體缺位之間的根本矛盾，以股份制為目標制度改造國有企業(yè)，在理論上沒有成功的必然性，卻有著失敗的極大可能。本文將從國有企業(yè)的股權結構和資產質量等現(xiàn)實條件出發(fā)，通過對股份制根本弊端的分析以揭示股份制與國有產權間的根本矛盾，推導出以股份制改造國有企業(yè)不可行的結論。再通過對產權與管理權關系的討論，提出按企業(yè)管理需要劃分產權，以達到產權與管理權在分離基礎上的重新統(tǒng)一，在企業(yè)中建立起以市場為核心的企業(yè)控制權平衡機制的新企業(yè)制度構想。

　　一、控制權平衡機制研究概述

　　企業(yè)控制權的市場平衡機制，即通過產權市場、資本市場、人力資源市場等實現(xiàn)企業(yè)控制權平衡的原理和方法。相對于外部平衡機制，如法律、行政等措施，市場平衡機制具有開放性、自由性、公開性和內生性等特征；
是企業(yè)實現(xiàn)控制權平衡的核心，也是其它平衡機制發(fā)揮作用的基礎。

　　就企業(yè)控制權平衡機制的研究來看，一般分為對內部機制和外部機制的研究兩大思路。從內部機制研究來看，Silva （2004）將股利政策作為企業(yè)治理工具進行了分析；
Moloney（2004），對高管人員報酬限制與企業(yè)合約效率做了分析；
Hartzell等（2003），Datta 等（2001），對機構投資者、企業(yè)高管人員報酬和企業(yè)績效、企業(yè)并購的關系做了研究；
Lemmon等（2003），Gomes 和Armando （2000），對大小股東間的關系作了研究；
Blair （1996），Roe （1999）對企業(yè)雇員在企業(yè)控制權平衡中的地位和作用所做的研究。在外部平衡機制研究中，Bowman（1996）對企業(yè)控制權的法律基礎、企業(yè)自治的效率及股東民主制度的法律和社會基礎等作了研究；
Monks （1998），提出通過設置“特殊目的信用公司”替代股東參與企業(yè)管理的方式提高企業(yè)績效；
Brancato（1996），討論了企業(yè)控制權制衡對企業(yè)價值及企業(yè)股票的市場表現(xiàn)作了實證研究；
Hawley（2000），則提出誰來監(jiān)管企業(yè)的監(jiān)管者的問題，討論了董事會的獨立性與經管層的績效；
Henwood （1997），Jacobs（1993）討論了市場有效性、指數交易與企業(yè)治理結構的關系，并對投資者如何體現(xiàn)其對企業(yè)的控制權、參與企業(yè)決策的問題作了研究；
Kleiner （1996），Novak （1997）對企業(yè)文化、社會文化及管理思想變化對企業(yè)創(chuàng)造力和企業(yè)績效的影響作了研究；
McCahery等（2002）對所有權分散化及控制導向治理結構的局限性作了系統(tǒng)的闡述，并對經濟改革的國家是否應當照搬西方發(fā)達國家的企業(yè)制度模式提出了質疑；
Holland （1993）系統(tǒng)地從經濟、法律、社會等多個層面就各國的企業(yè)治理作了比較；
達夫特（2003，譯）從組織理論及組織設計方面，對企業(yè)控制權平衡的組織問題作了研究。這些研究，幾乎都是在股份制的框架下，或者認定股份制不需要作根本性變革的前提下進行的。

　　中國國內的研究，大部分與國外一樣，是將股份制作為一種既定的企業(yè)制度或既定的目標企業(yè)制度展開的，這與哈特（Hart）最初在界定企業(yè)治理結構時將委托代理關系及交易成本作為企業(yè)治理結構問題存在的基礎有關。在這種基礎上的研究，包括三個主要方面，即對國際企業(yè)控制平衡機制的借鑒和比較、企業(yè)控制權內部平衡機制、外部平衡機制和綜合平衡機制的研究。

　　就國際比較和借鑒的研究來看，馮根福（1997），李維安（2001）對西方主要國家公司股權結構與股東監(jiān)控機制作了比較研究，并總結出了德日模式、英美模式、中外合資模式和家庭企業(yè)模式等；
李維安（2001）還提出了中國公司治理原則（草案），強調了制衡不是目的，效率才是公司治理的目標；
劉世錦（1999）在國際比較的基礎上，提出了一系列的政策建議等。雖然存在不同的模式，但本質上這些模式都屬于同一種企業(yè)制度，那就是股份制。

　　在企業(yè)內部平衡機制研究方面，李維安（2002）將企業(yè)分成股權主導、債權主導和家庭主導型，并將債權人和企業(yè)雇員等納入企業(yè)控制權平衡的研究中；
李維安、武立冬（2002）提出了“經濟型”企業(yè)治理模式；
寧向東（2003）對多種制衡機制的互動性進行研究的“均衡制衡”觀點；
馮儉（2003）對企業(yè)管理市場化的本質作了討論；
南開大學公司治理研究中心（2003）提出了中國上市公司治理評價系統(tǒng)和“南開治理指數”；
徐全軍（2003）從自組織理論的角度對企業(yè)形成進行了討論，并對不同企業(yè)理論進行了比較；
宋冬林、金成曉（2003）對企業(yè)所有權與控制權分離的原因及整合問題作了研究；
傅元略（2003）對財務實時監(jiān)管與公司控制權的平衡問題作了討論；
向榮（2003）、胡樂江（2003）對公司董事會的構成效率作了討論。

　　在外部平衡機制及綜合平衡機制研究方面，張德明、曹秀英（2004）綜合分析了公司控制權平衡的內部機制、市場機制和外部機制；
李建標（2004）討論了公司信用與公司控制權平衡性的關系；
李維安（2003），李青原（2003），林曉婉等（2002）對投資者，包括金融機構，在公司控制權平衡中的作用作了探討。

　　可以看到，上述中外學者的研究，幾乎都是以股份制為既定目標企業(yè)制度，或者認定股份制本身不需要從根本上改進而針對股份制所存在的委托代理關系等問題而展開的。雖然股份制似乎已經被確定為國有企業(yè)改革的目標制度，但中國企業(yè)特有的歷史背景、資產質量較差、國有股權代理人的行政確定方式不可避免等問題、以及中國政治制度和法律制度與西方國家的差異，使很多學者對照搬股份制模式產生了疑問，并針對中國的實際提出了許多解決含國有和集體產權企業(yè)控制權問題的主張。這些研究，可以歸納為三種基本思路，一是從委托人的角度、二是從代理人的角度、三是從管理技術的角度進行的研究。

　　委托人角度的研究，其目標是在法律上真正確立國有和集體產權的實際擁有者，希望通過找到國有和集體產權的真正主人，從而建立有效的企業(yè)控制權平衡機制。劉迎秋（1997）提出全國人民代表大會控制國有產權的制度構想；
肖萬春（2000）、劉書祥（1994）、李石泉（1994）提出應將舊體制中的地方“準所有制”改成真正的分級所有制；
楊勁（1998）提出“終極產權”和“虛擬分配”制度建立含國有產權的企業(yè)控制權平衡機制；
趙守國（1999）提出了多級代理假說；
李俊（2001）、李建蘭（1995）提出的“新兩權分離”等。

　　代理人角度的研究，重點是強調如何為國有產權找到恰當的代理人，并試圖通過對代理人的適當安排建立企業(yè)控制權的平衡機制。張寶（2000）提出國有產權代表制；
王云平（1999）提出以專門法律的方式處理國有及集體產權的“法律意志”主張；
張仁德、邵東亞（1998）、李石泉（1994）提出的產權分散化和產權主體多元化的主張；
曹鋼（1996）所提出的“產權支配結構”改革論，魏先月（1994）提出“租賃制”是一條可行之路。肖耿（1997）提出國資搭便車論；
張錫寶（1995）提出將國有產權“鈍化”的主張。孫伯良（1999）提出以“市場裂變的方式替代行政裂變的機制”為國有產權確定產權代理人；
潘席龍（1996）提出的權證制等。

　　管理變革角度的研究，是希望通過運用現(xiàn)代管理技術，或者改革管理制度在企業(yè)實際控制權的平衡。唐霏（1999）提出的向民間讓利的分類監(jiān)管設想；
潘立韞（2000）提出股權流通解決方案；
林毅夫等（1997）公平競爭論；
賀朝義（1995）提出“六化”的主張；
譚仲明（1997）提出將國家行政主體與國有產權主體兩種職能分開的國家職能二元化構想等。

　　國內股份制以外的研究，委托人的確定并不能保證企業(yè)控制權能夠實現(xiàn)平衡，缺乏一定能提高企業(yè)效率的理論基礎；
管理技術角度的研究，與大部分以股份制為基礎的研究一樣，只能起修補的作用，不可能建立起真正符合中國實際的企業(yè)制度；
代理人角度的研究，大部分思路最終將仍然過渡到股份制形式。針對國有產權和集體產權，雖然孫伯良提出應當以市場取代行政方式確定產權代理人，但他提出的以拍賣方式作為市場化機制是不現(xiàn)實的，因為一次性的拍賣無法保證拍賣價格的公正性；
而且如果是賣斷方式，國有產權將被轉化為非國有產權，“國有”將不復存在。

　　綜合國內外就企業(yè)控制權平衡機制的研究，大部分研究都是以股份制為既定的基礎或目標模式展開的。然而，股份制作為一種企業(yè)制度雖然極大地促進了世界經濟的進步和發(fā)展，但股份制絕不是完美的、也不可能是終極的企業(yè)制度。隨著科技的進步、社會經濟的發(fā)展，股份制所固有的弊端已經越來越成為企業(yè)發(fā)展的障礙。即使是在西方發(fā)達國家、股份制相對較為“完美”的國家，也出現(xiàn)了Enron 、WorldCom和Parmalat等案例。這些案例的出現(xiàn)，絕不能僅僅用偶然因素來解釋，而是股份制設計中的根本缺陷所導致的所有權與控制權分離、高昂的委托代理成本、企業(yè)控制權失衡如股東大會和董事會弱化、企業(yè)出現(xiàn)內部人控制等的必然。

　　盡管實踐已經表明了股份制設計中存在明顯的理論缺陷，大多數研究仍然只是圍繞著如何降低股份制企業(yè)的委托代理成本、如何平衡股東大會或董事會與企業(yè)高管人員、監(jiān)事會等間的關系、如何調整相關利益主體，包括企業(yè)內部和企業(yè)外部有關主體之間的利益關系以提高企業(yè)治理水平和治理效率等。這些研究最大的缺陷是，將股份制假定為不可更改或者不需要作根本性變革的企業(yè)制度，并且都是在對股份制做修補性的工作，而沒有就產生委托代理關系的根本原因，特別是股份制作為一種企業(yè)制度在設計上的缺陷進行深入的分析。

　　二、股份制的局限

　　雖然大部分文獻都認為應當以股份制為模式對國有企業(yè)進行改造以達到現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，然而也有許多學者已經認識到，股份制與國有產權是無法兼容的。股份制與國有產權具有內生性的、不可克服的矛盾，如孫鰲（2000）[1]，王瑋（1996）[2]等都指出了這一點，概括起來這種不兼容性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1.股份制中的委托代理問題

　　正如前面分析過的，國有產權之所以成為一個問題，其根本原因是國有產權全民做主經營的交易本太高；
必須以政府、國家或相應的機構作為國有產權的代理人對其進行管理；
而政府、國家或其它任何機構本身并無直接的行為能力，無法直接行使產權權能，所以對國有產權進行代理是無法回避的。

　　所以，對國有產權的改革，關鍵不是要不要代理，而是如何確定代理人，特別是如何建立科學的代理人確定機制。在當前以股份制為目標模式的改革中，國有產權的代理人，是通過國有資產管理部門及相關的行政部門，以行政的方式委派和決定的，這顯然與市場經濟的要求相去甚遠。

　　按股份制的要求，股東間應只有股權大小的差異，而其它方面必須是平等的、無差別的。但國有產權的代理人在股份制改造后的企業(yè)中與其它股東則根本就不可能真正平等，其間的差異是客觀存在的，這主要表現(xiàn)在：

　　一是股東地位的獲得方式不同。國有產權代理人是以行政方式獲得代理權的，而一般股東則是以投資獲得股東地位的。無論一級代理或多級代理，目前所提出以股份制方案解決國有產權問題沒能避開國有產權代理人的行政決定方式。國有資產管理部門是以行政方式獲得管理權；
國有產權控股的企業(yè)里，(點擊此處閱讀下一頁)

　　有關管理人員基本上都是行政任命的。即使有個別企業(yè)采用了公開招聘的方式，但被招聘的只是個別人員，而管理招聘工作的、以及對被招聘人員的考核方式也仍是行政的一套。國有產權執(zhí)權人的權力獲得是通過其上級、通過與國有資產委托人的關系、與相關行政人員的關系而獲得的。這種權力獲得途徑和機制上的不同，使國有產權代理股東與其它股東，在成為股東那一刻起，就已經不平等了。

　　二是決策目標不同。一般股東的決策目標是追求投資收益最大化，包括短期和長期利益的綜合考慮；
國有產權代理人股東追求是如何滿足或達到其委托人規(guī)定的目標。權力獲取的方式決定了國有產權代理人股東與其它股東間的必然差異。由于國有產權委托人在職能上的二重性，國有產權管理的目標也不會僅僅考慮經濟目標，其它的諸如社會福利、平等、社會穩(wěn)定與安全等都將是國有產權委托人的決策目標。如果再考慮到國有產權委托人潛在的道德風險，即利用國有產權為代理人的權力為自己謀利的可能性，決策目標的差異將更大�？梢姽煞葜浦袊�有產權代理人的決策目標，一方面存在偏離普通非國有產權股東的目標而倒向國家的利益的可能，另一方面也存在偏離國家的目標而倒向代理人自己的利益的可能，當然也可能出現(xiàn)為了討好普通非國有產權股東而損害國有產權利益的可能。

　　三是對不同股東的監(jiān)督和管理機制不同。一般股東可以由證券交易管理部門進行標準化、一般化的管理；
而國有產權代表的管理則必須由其委托人根據不同企業(yè)的實際情況實行差別化的、個性化的、行政性的管理。前者主要是通過自律的方式進行自我管理，管理對一般股東更多的是個內生變量，因為管理效率直接關系到股東自身的利益。而對國有產權代理人的管理則是從由企業(yè)外部強加的、是個外生變量。兩者的監(jiān)管效率將明顯不同。雖然不少學者提出了很多方法，例如向企業(yè)派出國有產權代表、監(jiān)察員、紀檢員、讓有關代理人定期或不定期向管理部門提交報告、定期或不定期對企業(yè)進行審計等等。由于這些方法本質上仍然是行政的、外部的，其效果最終取決于政府的行政效率。而政府的行政效率又與政企能否真正分開有關，這種雞與蛋的關系使行政效率與企業(yè)效率必將成為國有企業(yè)改革進程中的一個死結。

　　四是承擔股東責任的方式不同。國有產權代理人對其代理行為以行政方式承擔責任，而其它股東則是以自己的投資以經濟方式承擔責任。經濟責任是非常明確的，因為這取決于企業(yè)的市場表現(xiàn)。而行政責任則取決于有關代理人與監(jiān)管方的關系，根據關系的親疏，責任可大可小。以黨紀代國法，以個人的烏紗帽這種個人的成本來補償國家和人民所遭受的巨大損失已經成為當前改制企業(yè)中司空見慣的現(xiàn)象。這種責任上的不公平，必然影響普通股東參與企業(yè)事務的積極性，也必然影響企業(yè)決策的科學性。以行政性責任替代經濟責任，必將成為股份制改造后在企業(yè)國有產權管理中權錢交易現(xiàn)象的內生性機制，并與其它因素一起成為滋生腐敗的溫床。

　　2.董事會、監(jiān)事會與股東大會制衡機制的不完善性

　　三會制是股份制的一大特色，也是很多學者認定的可以用于解決國有產權委托代理矛盾的重要手段和基本保障。然而，就股份制內部這三會的相互關系來看，以股東大會為最高權力機構，以董事會為股東大會的常設機構，以監(jiān)事會來監(jiān)督董事會及董事會委托的代理人機制存在許多內在的缺陷，這主要表現(xiàn)在：

　　一是董事會的產生完全是依賴股份多少，這雖然在經濟權力和責任上是對稱的，但卻與企業(yè)管理職能分工不一定相稱。通俗地講，即有錢的人未必是企業(yè)管理的專才，有才的人，未必有錢。完全以資本大小為基礎產生的董事會，極有可能出現(xiàn)外行作為委托人領導內行的情況。企業(yè)的經營管理需要多方面的專門人才，即使董事會的人本著對自己投資負責而希望把企業(yè)領導好，但由于自身才能的限制，人才專用性所涉及的信息不對稱問題無法避免。

　　二是除非經理本身是企業(yè)最大的股東，董事會與經理間存在典型的委托代理關系。由于前面的投資者與經營者人才專用性的差異，董事會不得不委托專門的人才負責企業(yè)的經營管理。委托代理關系的存在本身就表明董事會中缺乏足以領導企業(yè)的人才，委托人與代理人間因為人才專用性而產生的信息不對稱的存在。隨著董事會監(jiān)督經理層的效率的不同，代理人可能以股東的利益為企業(yè)經營目標，也可能由于道德風險而以小團體、甚至個人利益為企業(yè)經營目標。這類問題即使在西方典型的以私有制為基礎的股份制企業(yè)中也是廣泛存在的。西方國家試圖以高薪“養(yǎng)廉”的方式，以股票期權制度等方式將代理人收益與企業(yè)經營績效相結合來解決這一問題。但事實證明，股票期權制度也無法從根本上解決股份制的委托代理問題，更無法解決國有產權代理人的行政選擇機制問題。

　　三是監(jiān)事會的職能不清：既要接受董事會的領導，又要負責監(jiān)督董事會。由于股東大會不是企業(yè)的常設機構，作為股東大會常設機構的董事會成了企業(yè)日常的最高權力機構。雖然董事會必須對股東大會負責，但對董事會的日常監(jiān)督卻由于小股東撻便車等原因而缺乏應有的效率，而大股東自身就是董事會成員，這很難避免在日常經營中，大股東犧牲小股東的利益的問題。監(jiān)事會雖然承擔一部分監(jiān)督董事會的職能，但由于其本身必須接受董事會的領導，這種監(jiān)督的效率是值得懷疑的。另外，監(jiān)事會對經理層雖然有監(jiān)督權，但卻沒有任命或解雇經理的權力。監(jiān)事會作為只有建議權的一個機構，其監(jiān)督效率一定會因此受到影響。

　　出現(xiàn)上述問題重要原因是股份制企業(yè)中三會的職能分工不明確，背后的根源是投資者的產權權利的綜合性，即股權是一種包括全部產權權能的權利。這就使得股東或其代表機構董事會必須承擔全部的產權權利和義務，包括對企業(yè)進行經營管理的權利和義務。投資者面對唯一的投資工具，即使自己有專門的才華或部分資本，也可能因為其資本比其他投資者少而只能淪為受委托的代理人，無法將自身的專才與自有資本充分結合在一起。

　　從實際情況來看，即使在西方國家也出現(xiàn)了董事會日益外部化和外部董事的“花瓶”化傾向美國董事會的董事早已出現(xiàn)了外部化的傾向。有資料顯示，早在1968年，董事會有48％的董事來自內部，52％的是外來人。到20世紀80年代，這一比例發(fā)生了變化，大多數董事是外來人，他們已占到董事會總人數的74％，其中69％為非管理層且與公司毫無關系，其余的5％間接地與公司有聯(lián)系，如企業(yè)、律師或退休高層管理人員。從而形成了一個內部人員與外來人的董事會混合體。在美國的100家公司中，從內部晉升的董事占44％。24個產業(yè)的74家公司中，從內部晉升的董事1969年占所有董事的48％，到1985年則降為32％�？傊�，美國公司董事會的董事日益由外來人所構成已是不爭的事實。不過，也有研究表明，美國公司的非執(zhí)行董事中有大量“灰色董事”存在，即與公司或公司高層經營者之間有親緣關系或業(yè)務關系，其比例為23.3～32％。公司的規(guī)模越大，董事會人數越多，灰色董事比率就越高。不過，相對于外部董事，灰色董事的獨立性會大達折扣的。

　　公司董事的灰色化、內部人控制的強化使外部董事的地位和作用被大大弱化了，許多公司的外部董事只是董事會里擺設的“花瓶”而已。由于公司最高經營者對外部董事候選人的提名程序中起著重要的甚至決定性的作用，這些“外來人”往往對提攜他們的經營者感恩戴德，并俯首貼耳，這種機制運行的結果是反過來進一步強化了公司的內部人控制。

　　3.股份制與國有產權的不兼容性

　　股份制的根本缺陷，是源于股權的統(tǒng)一性與企業(yè)經營權能上的不一致。即使在以私有制為基礎的股份制企業(yè)中，這種機制上的缺陷也可能導致企業(yè)的低效率，甚至失敗。如果有國有產權的參與，這種缺陷潛在的風險必將更為嚴重。

　　國家提出對企業(yè)進行改革的要求表明，國家作為國有產權的代表，并不想擁有產權的全部權能，而且非常想從企業(yè)的日常經營中解脫出來，讓企業(yè)真正成為企業(yè)。既然如此，為什么不明確為產權權能做出劃分，國家占想占的部分，將不想占有的部分推向市場，而仍然沿用股份制的全能型產權那一套呢？

　　如果不對國有產權的權能進行分割，而仍沿用以私有制為基礎的股份制，則國有產權的執(zhí)權人必須具備私人股東一樣的直接行為能力。作為國有產權的第一代理人的政府不具備這種能力，所以多層次的代理關系不可避免。在一級又一級的代理關系中，如果使用行政機制來決定代理人，則不但無法解決政企不分的問題、而且可能極大地降低行政管理效率。如果使用撻便車的方式來實現(xiàn)其全部的產權權能，這無疑是對社會其它股東監(jiān)督勞動的剝削，這種違背基本經濟原理的設想缺乏其長期存在的必然基礎。

　　以股份制為國有企業(yè)改革的目標制度，相對于某些特殊的行業(yè)、如銀行業(yè)，就更不可行，其主要的原因包括：現(xiàn)行國有銀行是國有獨資的，即使作股份制改革，國有產權不可能完全退出企業(yè)，而且從金融安全考慮，國有產權將在較長時期內對改造后的銀行控股，而國有股與社會普通股之間的非平等性，必然嚴重影響銀行招股的成功與改造后銀行的運作效率。第二個重要原因是，目前我國國有銀行資產質量不高，管理水平不佳，資本金充足性不夠等問題，使投資于國有銀行改造面臨較高的風險，如果改造后的銀行業(yè)的管理效率得不到保障，在投資者日益更加成熟和理智的今天，國有銀行股份化改造極有可能或失敗，或者只能以犧牲國有產權權利為代價獲得一種形式上的成功。

　　4.股份制的改造與股份制的未來

　　與任何事物一樣，股份制作為一種制度設計，不是唯一的企業(yè)組織形式，也不是終極的形式。股份制從其最初的兼有政治權利和商業(yè)特權的形式，如英國殖民時期的東印度公司就是早期股份公司的代表；
發(fā)展到脫離特權并在19世紀末、20世紀變成獨立商業(yè)性組織本身就表明股份制也是一個動態(tài)發(fā)展的組織形式，并不是企業(yè)制度的終極。針對我國企業(yè)的特殊情況，即使是在西方非常成功的企業(yè)制度，也必須根據我國的實際作必要的改造，筆者認為股份制應當在以下幾方面進行改造：

　　一是將股權的綜合性權能按企業(yè)經營管理的需要進行分割。雖然前面的文獻中對產權是否可分還存有爭議，即有人認為國有產權可以分為法人所有權和終極所有權，有人認為國有產權可以在所有權和經營權上進行分離，而有的人則認為上述兩種分離都會破壞產權的完整性，并從而影響產權效率。筆者認為產權作為一組權利，其可分性是不容懷疑的，關鍵在于如何設置不同產權權能間的關系并使各權能主體在權、責、利等方面平衡、協(xié)調。

　　作為企業(yè)產權，其權能設計必然應該與企業(yè)的社會職能協(xié)調一致。企業(yè)作為一種商業(yè)組織形式，其存在的理由是內部交易成本低于外部交易成本，即通過企業(yè)內部進行同樣的經濟活動比通過企業(yè)外部更為有效。要做到這一點，前提是企業(yè)應在相應的社會環(huán)境中依法經營、以最低的成本去實現(xiàn)投資者的目標。經營、對經營者的監(jiān)督、對經營者和監(jiān)督者間沖突的仲裁三種職能就成了每一家企業(yè)必須包含的基本職能。對企業(yè)產權作這三方面的職能劃分，有利于將許多由企業(yè)外部行使的職能內部化，從而降低外部監(jiān)督的信息成本，并在企業(yè)內部實現(xiàn)真正的三權分立。

　　二是將不同權能的產權與企業(yè)經營管理相應的權利和義務結合起來。不同的學者對產權的劃分方式有所不同，通常將其分為所有權（包括法人所有權、終極所有權），收益權、處置權、剩余索取權、經營權等。這種純粹從經濟學角度的劃分雖然有利于作理論經濟的分析，但用在企業(yè)管理的實踐中卻存在一個必須解決的難題，那就是：這些權能之間的關系是什么？如果出現(xiàn)不同權能間的沖突，如何有效地解決這些沖突？作為一種未來的企業(yè)組織形式，必須將財產權利與對財產進行經營管理的必要權能相結合，使企業(yè)的經營管理行為能以產權權能為基礎，而財產權利亦能有效地在財產經營管理的日常過程中得到體現(xiàn)。將產權權能與企業(yè)經營管理的職能相結合，可以理解為企業(yè)法人財產權仍然是完整的，只是企業(yè)的經營管理權被分解為三種職能。但由于企業(yè)的經營管理職權的取得必須以付出相應的產權權利為基礎，所以也可以理解為將企業(yè)的產權作了同樣三種權利的劃分。

　　三是將不同產權權能證券化上市�，F(xiàn)代企業(yè)制度必須靈活地解決企業(yè)組織規(guī)模與社會化生產規(guī)模之間的矛盾。股份制以股票上市解決了這一問題。未來的企業(yè)制度也完全可以，而且必要地通過市場解決這一問題。由于不同的企業(yè)經營管理權背后是企業(yè)法人財產權，從而與企業(yè)的經營績效、剩余索取權之間有著必然的聯(lián)系，也就是說企業(yè)的經營管理權是與一定的預期收益相聯(lián)系的。以特定的預期收益為基礎，相關的經營管理權就可以被證券化，(點擊此處閱讀下一頁)

　　從而開辟相關權利的證券市場。

　　四是在企業(yè)內部建立起真正的三權分立與制衡機制。判斷企業(yè)內部三權分離徹底性的標準，并不是看相互之間是否真的完全分離、毫不相干，而是要看相應的權利與其義務之間是否一致和平衡。沒有無義務的權利，也沒有無權利的義務。以什么形式獲得權利，就應以什么形式償付義務。多大的權利對應多大的義務。除了這幾層涵義之外，還有一點很重要的標準就是三種權利既不能相互包含，也不能互不相干；
而且三種權利在企業(yè)內部應當是平等的，不存在管理與被管理的問題。針對董事會“花瓶化”或“外部化”的問題，如何在企業(yè)內部創(chuàng)造一個能真正代表投資者利益的代表機構是必須解決的問題，其核心就是以市場取代行政機制，作為企業(yè)控制權平衡的核心機制。

　　能滿足上述要求的企業(yè)制度，在現(xiàn)實中還不存在。根據這些要求，筆者于1996年首次提出了權證制的構想，從理論分析來看，能解決股份制與國有產權間的矛盾、并有可能在企業(yè)內部建立以市場為核心的企業(yè)控制權制衡機制。

　　三、權證制基本框架

　　權證制的基本思路是以企業(yè)經營管理的實際需要，將企業(yè)產權劃分為經營權、監(jiān)督權和仲裁權，并分別將這些權利證券化上市，從而在企業(yè)內部建立起以市場為核心的企業(yè)控制權平衡機制和符合市場經濟要求的現(xiàn)代企業(yè)制度。

　　1.企業(yè)產權與企業(yè)經營管理權

　　股份制以其“所有權與經營權相分離”的形式解決了企業(yè)擁有者與企業(yè)經營者之間不統(tǒng)一，少數擁有與社會化大生產之間的，但這種表面的兩權分離，掩蓋了企業(yè)產權與經管權之間的聯(lián)系，并在理論和實踐領域產生了一系列的錯覺。

　　一是認為企業(yè)的經管權與企業(yè)產權間沒有關系，或者認為企業(yè)的經管權純粹是因為經濟實踐過程中的實際需要，與企業(yè)的產權結構沒有關系。

　　由于委托代理關系的存在，特別是當有多層的委托代理關系存在時，比如中國的國有企業(yè)中，企業(yè)的經管權就顯得似乎與企業(yè)的產權沒有聯(lián)系。企業(yè)的經營管理者是政府的官員，其經管權的獲得是通過行政任命。只要能得到主管部門或主管官員的認可，即可獲得經管權，而且是一種無所不包的經管權。當然這只是一種表象，政府有關部門或有關官員之所以能有委托權，其背后的原因就是因為國有制的存在，是國有產權的產權權能賦予了他們這樣的權利。

　　即使在以私有制為基礎的股份制企業(yè)中，這種假象也會存在。如果董事會及監(jiān)事會的監(jiān)督效率不夠高，或對某些經管人員的監(jiān)管成本太高時，仍然可能出現(xiàn)產權權利與經營權之間的脫節(jié)，表現(xiàn)為企業(yè)的內部人控制。如前巴林企業(yè)，就被一個交易員所控制，并最終導致企業(yè)的破產。

　　二是認為企業(yè)的經管權是企業(yè)的一部分，或認為是從產權權利中分離出來的。產權權利雖然與經管權密切相關，但二者畢竟不是同一權利，并不存在誰包含誰的關系。產權是由法律界定的主體對特定財產的相關權利，而經管權是根據企業(yè)經營的實際需要派生出來的職能性、操作性的權利。前者規(guī)定的是主體對特定財產采取特定行為的權力與義務，而后者討論的是如何才能更好地發(fā)揮財產的社會效能。兩種權利無論從其來源，還是其存在的目的都有所不同。經管權既不是產權的一部分，更不可能直接從產權權力中分離出來。

　　三是認為只要產權明晰，經管權問題自然會得到解決。雖然產權的界定非常重要，但僅對產權的界定不能替代對經管權的劃分。正如錢自己不會生出錢一樣，財產必須被有效地放在具體的實際經濟活動中才能發(fā)揮其功能。無論誰的財產，只要運用得當，也可能收到好的經濟效果。無論誰的財產，如果用不得法，也可能被糟蹋。

　　這幾個方面的錯覺從反面論證了企業(yè)的產權必須與企業(yè)的經管權結合起來進行研究才能真正提高財產運用的效率。空談產權與不問產權盲目管理一樣，都不可取。那么產權與經管權之間究竟應該是怎樣一種關系呢？

　　在以私有制為基礎的個人錢莊中，投資者同時是錢莊的所有者和經營者，既擁有完全的產權，也擁有完全的經管權。兩者雖然在性質上不同，但在主體上是集中在同一主體身上的。在合伙制的錢莊中，錢莊產權由合作人共同所有，經管權則根據合伙人間的協(xié)議進行劃分。在有限責任的合伙制金融機構中，企業(yè)產權也是由合伙人共同擁有，但經管權的區(qū)分則更為清晰，比如在風險投資基金中，有限責任合伙人和無限責任合伙人在權利與義務方面的區(qū)分就非常清楚。在股份制企業(yè)，企業(yè)產權表現(xiàn)為股權而企業(yè)的經管權表現(xiàn)為投資者與經管者間的委托代理關系。可見，在不同的金融機構組織形式中，產權權能與經管權權能之間既有相互關聯(lián)的一面，也有相互區(qū)別的地方。關聯(lián)之處在于，產權是安排和控制經管權的基礎，通常也是直接取得經管權的必要條件。不同之處在于，在不同的金融機構中，取得經管權時對產權的依賴程度不同。從早期的完全依賴于全部的產權權利，到依賴于多數產權權利，到依賴于委托人的評價；
并逐步從直接的由產權派生出經管權，過渡到了經管權間接地來自于產權。

　　理想的兩權關系應當是以產權為基礎或手段獲得企業(yè)的經管權，并以相應的財產作為承擔經管責任的保障。通過這種方式，可以將經管權與財產關系有機結合起來；
將產權的經濟基礎與管理的效率要求結合起來。既能保持產權的完整性，又能根據企業(yè)經營管理的需要合理分配相應的經營管理權能，從內在機制上保證企業(yè)的經管效率。

　　2.按管理職能劃分的企業(yè)產權

　　劃分企業(yè)經營權的目的是要在企業(yè)內部建立權責明確的、能有效地進行企業(yè)日常管理和運作、并能從內在機制上保證企業(yè)遵守有關法律和規(guī)定進行經營管理活動。要完成對企業(yè)的日常經營管理職能，經營權是必須的權能之一；
要保證企業(yè)依法經營，對經營活動進行監(jiān)管也是必須的權能之一。要協(xié)調經營權和監(jiān)督權之間的關系并在企業(yè)內部建立三權分立，相互制衡的體制，另一具有協(xié)調職能、能處理經營和監(jiān)督二權間的日常矛盾和沖突的權能也是必不可少。因此，筆者認為，將企業(yè)經管權分成經營權、監(jiān)督權和仲裁權，三者互不重疊但相互制衡是較為可行的一種方案。

　　企業(yè)的經營權的主要職能是負責企業(yè)的日常經營管理、負責企業(yè)經營決策與日常運作，在財產處置方面，有權根據經營管理需要、在監(jiān)督者的監(jiān)督下、依法對企業(yè)財產進行任意處置。其基本義務是以其投資為經營管理的直接過失承擔第一責任，其經營管理的目標是企業(yè)財產的保值和增值，企業(yè)投資人利益的最大化。

　　企業(yè)監(jiān)督權的主要職能是對企業(yè)經營者作日常監(jiān)管，負責企業(yè)決策程序的合法性、方法的科學性和企業(yè)政策的穩(wěn)定性。監(jiān)督者無權直接運用企業(yè)財產，但有權對經營者運用企業(yè)財產的目的、手段、方法等進行監(jiān)督。監(jiān)督者的義務是充分運用各種手段，對企業(yè)經營者的經營管理進行日常監(jiān)督，保證企業(yè)制度的建立、健全和順利執(zhí)行。其財產方面的義務是以其投資為基礎對監(jiān)督不力導致的直接損失承擔第一責任。

　　企業(yè)仲裁權的功能是協(xié)調和解決經營者和監(jiān)督者間的矛盾與沖突。當經營者和監(jiān)督者在處理具體問題上無法決定時，仲裁者可以根據情況選擇支持其中一方并使問題得到解決。仲裁者同樣以其投資對其行為承擔責任。由于仲裁者不需要參與企業(yè)的日常工作，而只是在經營者和監(jiān)督者無法決定的事項上參與企業(yè)決策，所以仲裁者只是對有關決定承擔第二責任。

　　3.企業(yè)經營管理權的獲得

　　權證制改革的目標是“沒有無產權的經營權、也沒有無經營權的產權”，所以在權證制企業(yè)中，企業(yè)經營管理權的取得必須以相應的投資，包括貨幣資金的投資和非貨幣資產的投資，為基礎。由于企業(yè)產權與經營管理權的協(xié)調統(tǒng)一，投資于企業(yè)的產權也等于投資于企業(yè)特定的經管權。但沒有對企業(yè)的產權投資，就無法直接獲得企業(yè)的經管權。

　　投資者在投資于權證制企業(yè)之前，必須明確是要投資于哪項經管權，并同投資于該項經管權的其它投資者一樣享有相同的權利并承擔相同的義務。這種分權投資的方式，有利于投資者將自身的專業(yè)技能和資產權利結合起來，比如某個投資者對企業(yè)經營管理非常熟悉，投資于企業(yè)的經管權就可能好于投資監(jiān)督權或仲裁權。新的、多樣化的選擇，能使投資者的目標更為清楚，減少人才專用性造成的信息不對稱的影響，并通過減小獲得某項權利的資本要求而增強投資者才能對企業(yè)經營管理的影響力。

　　4.企業(yè)預期收益的分配與企業(yè)產權證券化

　　當企業(yè)財產權利與企業(yè)經管權相結合時，以企業(yè)財產權利為基礎的分配就與以企業(yè)經管權為基礎的分配相一致。為了保持與權證相關權利和義務的一致性，將對產權的分配稱為對經管權的分配可能更符合人們的思維習慣。在企業(yè)產權證券化之前，將企業(yè)的預期收益按一定比例（可以證明，當市場有效時，這一比例可以是任意的）預先做出分配，比如經營者、監(jiān)督者和仲裁者分別按四、三、三的比例或三、三、四等進行分配。當這一比例既定，且企業(yè)的預期收益可以充分估計時，就可以將企業(yè)的分配權轉化為相關權利的證券。

　　經管權作為企業(yè)產權在經營管理上的職能性體現(xiàn)，當其與特定的收益相聯(lián)系時，就可以被證券化為相應權能的證券，這些證券，就是權證制中的權證。根據前面對企業(yè)經管權的劃分，則企業(yè)的權證也可以分為三種，即：經營權權證、監(jiān)督權權證和仲裁權權證。

　　權證是投資者擁有企業(yè)特定經管權利的證明，也是擁有對企業(yè)剩余按既定規(guī)則進行索取的證明。根據企業(yè)的預期收益、相關權證有分配比例及相關風險因素的綜合分析，權證就可以成為金融市場上的投資工具。投資者通過投資相應的權證，既可以達到獲取有關企業(yè)剩余的目的，也可以達到對企業(yè)有關經管職能不同程度加以掌控的目的。

　　權證的市場價格將綜合反映企業(yè)當前的經營情況、遠期的收益預期、企業(yè)經營風險及其它因素，并作為相關權證持有方及企業(yè)整體行為在市場上的綜合表現(xiàn)。單一權證的市場價格，既是某一項權能執(zhí)行效率的表現(xiàn)，同時也是企業(yè)整體在市場上業(yè)績的表現(xiàn)。由于不同權能在責任承擔上的秩序會因責任原因而有所不同，所以市場上完全可能出現(xiàn)同一企業(yè)的不同權證，在同一時間有的升、有的跌；
當然也可能出現(xiàn)同時升、或同時跌。

　　5.以市場為核心的國有產權代理人確定機制

　　三種經管權能的劃分，為國有產權的市場化提供了全新的實現(xiàn)方式，那就是：如果國有產權的代理方認為需要具體參與企業(yè)的經營管理、對企業(yè)加以控制，則可以投資于企業(yè)的經營權權證；
如果認為只需要提高國有產權的運作效率，實現(xiàn)國有資產的保值、增值不需要直接參與企業(yè)的經營管理，則國有產權的代理方可以僅投資仲裁權；
如果國有產權的代理方認為需要對某一企業(yè)的經營管理加強監(jiān)督，但不想參與企業(yè)的具體的經營管理，則可以只投資于監(jiān)督權權證。要說明的是，作為仲裁權的執(zhí)行人，并不需要參與企業(yè)的日常工作，只有當經營方和監(jiān)督方有矛盾無法處理時，才需要參與企業(yè)決策。如果仲裁權的執(zhí)行人是國有產權的代理人時，完全可以由當前的政府相關職能部門來解決，這就為政府從日常企業(yè)經營管理中解脫出來，又能保證國有資產安全與增值提供了可行的方式。

　　與傳統(tǒng)國有企業(yè)及股份制改造的國有產權不同，政府可以在不同的經管權能中選擇所需要的權能進行投資。無論政府參與或不參與企業(yè)的日常經營管理或日常監(jiān)督工作，企業(yè)經營權或監(jiān)督權的執(zhí)權人仍將有效地完成相應的職能。權證制中企業(yè)經管權的劃分及企業(yè)內部制衡機制與金融市場間的關系，如圖1所示�？梢钥吹�，在權證制中，企業(yè)產權與企業(yè)的經管權已經被統(tǒng)一起來，即要獲得經管權，必須以獲得產權的方式獲得；
獲得產權的人，也就同時擁有某經管權。區(qū)別于股份制的最大特色之處在于，權證制中的產權并不包含全部的產權權利，而是與特定的企業(yè)經管權相聯(lián)系，從一開始就是被明確界定的。投資者可以通過同時買入多項經管權而擁有“全部的”權利，也可以只選擇對自己最為有利的權利。由于不同權利承擔相應責任的先后秩序的不同，而享有企業(yè)共同利益的順序則相同，就要求投資者必須明確不同權利的權、責、利關系，并且選擇對自己最為有利的權證進行投資。金融市場會自動完成對相關權利行使人績效的評價，并通過金融市場反映出來，從而構成了權證制企業(yè)中最有效和硬性的監(jiān)控、約束和平衡機制。

　　四、運用權證制改造國有企業(yè)的可行性與實施

　　從理論上講，通過在企業(yè)中建立起以市場為核心的控制權平衡機制，權證制可以解決股份制模式下企業(yè)所有權與經管權分離的、國有產權執(zhí)權人的行政選擇機制、三會之間權利不平衡及外部監(jiān)管效率低下等問題，對當前國有企業(yè)改革具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

　　從理論和現(xiàn)實兩方面來看，(點擊此處閱讀下一頁)

　　運用權證制對國有企業(yè)進行改造是完全可行的。這主要表現(xiàn)為我國金融市場特別是股票市場，經過二十多年的發(fā)展，無論從發(fā)行股票的數量還是交易量、民眾的參與程度等方面，都已經獲得了長足的進步，這為發(fā)行產權權證奠定了市場基礎。當然，市場對于新的產權權證，會有一個認知和接受的過程。只要投資者的權利能得到充分的保障，特別是產權權證相對于股票的優(yōu)越性被認識后，一定會被市場所接受。

　　第二個有利的條件是，社會和政府都提出了對國有企業(yè)進行改革的要求。國有企業(yè)占有全國存貸款市場90％以上的市場份額，在我國金融市場上具有舉足輕重的作用，這些企業(yè)的效率，直接影響到我國的金融穩(wěn)定、經濟運行效率和我國經濟與國際經濟的接軌。國有企業(yè)不良資產比例高、平均資產收益率過低、金融腐敗嚴重等都是不爭的事實，雖然國家采取了注入資本金、不良資產剝離等措施，希望能提出企業(yè)的效率，但舊賬未去，新的呆賬又在不斷產生。一定程度上，國家財政已經無力支撐國有企業(yè)不斷產生的呆壞賬了；
而且國家財政為國有企業(yè)呆壞賬買單，就全社會來說，是非常不公平的。社會各界也對國有企業(yè)改革提出了越來越高的要求，加之國外企業(yè)逐步進入中國，都迫切要求國有企業(yè)必須成為真正的企業(yè)。

　　由于企業(yè)在國家經濟中的特殊地位，對國有企業(yè)進行改革的另一個條件就是國家經濟宏觀控制能力的提高。通過“軟著陸”及近期通貨膨脹苗頭的及時治理，中國政府對經濟的宏觀調控能力已經得到顯著提高，完全有能力預測并及時處理在國有企業(yè)改革中可能出現(xiàn)的風險。

　　要真正實施對國有企業(yè)的權證制改造，還有很多問題需要研究，特別是對相關權證權利與義務的具體化，對權證制企業(yè)的組織程序，對權證的定價與上市規(guī)則等方面，都還需要更深入和細致的討論。但任何改革，不可能是解決了一切問題后才開始，而需要進行試驗，需要在實踐中加以總結和提高。要說明的是，本文提出的權證制，不僅可以作為國有企業(yè)改革的目標制度，也可作為國有銀行、已經改成股價制的企業(yè)，以及不含國有產權的企業(yè)改革的目標企業(yè)制度。

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　　The Market Balance Mechanism of Firm Control Rights and the Selection of

　　Target System of State-Owned Firms

　　Xilong Pan

　　Chinese Finance Research Institute，South-Western University of Finance &Economics

　　Chendu，Schuan ，610074

　　Abstract

　　This article focuses on the problems in reforming state-owned firms accordingto join-stock system：the incompatibility between administrative ways to realizethe interests of state-owned property rights and the requirements of market economy，the unavoidable inefficiency in firm governance ，client-agent relationship andhigh transaction cost.The underlying reason for all these problems lies in theasymmetry between stock rights and the demands of management.A new system namedProperty-Right-Certificate System （PRCS）is designed as the solution to solveall above problems.In PRCS ，the property rights are divided into management，supervision and arbitration rights.Companied with the appropriate profit of theoperation ，these rights can be securitized into three Property-Right-Certificates（PRCs）。Investors can select their desired PRC not only according to their fundsbut also their special capability in management and administration.Through theequilibrium functions of financial market ，PRCS can bring firms a new mechanismto balance the control rights whose core is market mechanism instead of governmentaland administrative procedures.PRCS can break the limitation of joint-stock systemand provide firms an efficient target firm system.

　　Key Words ：Property-Rights-Certificate System （PRCS），F(xiàn)irm Control rights，Balance Mechanism ，Securitization ，Hetero-Division，

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