進(jìn)入九十年代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局發(fā)生了一系列重大的轉(zhuǎn)折性變化，其中之一就是儲(chǔ)蓄率的急劇上升和資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)育勢(shì)頭。本文主要是就這些方面的問(wèn)題進(jìn)行探討。

　　一、九十年代我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了新階段

　　1979－1988年的十年經(jīng)濟(jì)體制改革。就其增長(zhǎng)方式業(yè)說(shuō)，具有顯著的“由重轉(zhuǎn)輕特征”，在農(nóng)、輕、重三大物質(zhì)產(chǎn)業(yè)部門增長(zhǎng)格局中，由改革前30年長(zhǎng)期持續(xù)的以重工業(yè)主導(dǎo)增長(zhǎng)格局，轉(zhuǎn)向以農(nóng)業(yè)而后是輕工業(yè)主導(dǎo)增長(zhǎng)的格局，這種不同以往增長(zhǎng)格局的出現(xiàn)，與1979年以來(lái)中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重大調(diào)整，和在經(jīng)濟(jì)體制中引入市場(chǎng)機(jī)制的改革密切相關(guān)的。

　　改革十年中主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)先農(nóng)后輕的兩階段變化，基本上是治著消費(fèi)需求和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的輕型化格局發(fā)展的，在1988年四季度以后開(kāi)始的“三年緊縮”中，這種輕型化增長(zhǎng)格局仍然沒(méi)有改變。1991年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走出緊縮低谷，但是走出緊縮低谷的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其增長(zhǎng)方式卻發(fā)生了重大變化，從1991年9月開(kāi)始，首次出現(xiàn)了在工業(yè)增長(zhǎng)中，重工業(yè)持續(xù)快于輕工業(yè)的局面。1992全年高出2.8個(gè)百分點(diǎn)，1993年全年高出4個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，投資增長(zhǎng)顯著快于消費(fèi)增長(zhǎng)，居民儲(chǔ)蓄大幅度上升，就是在這些不同以往的結(jié)構(gòu)變化下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了近幾年的高速增長(zhǎng)。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在經(jīng)歷13年輕型化過(guò)程之后，再現(xiàn)重工業(yè)主導(dǎo)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其形成機(jī)制與改革前30年依靠政府行政力量推動(dòng)的重工業(yè)主導(dǎo)過(guò)程是完全不同的。主要原因是我國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，主要是城市居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)，在三年緊縮中出現(xiàn)了升級(jí)性變化。由于家用電器消費(fèi)已經(jīng)基本滿足，下一代消費(fèi)熱點(diǎn)將指向價(jià)值高昂，需要較長(zhǎng)時(shí)間儲(chǔ)蓄才能形成購(gòu)買能力的住宅和汽車，社會(huì)為向居民提供這些更高檔的消費(fèi)品，亦需要一個(gè)投資與建設(shè)過(guò)程，所以進(jìn)入到這個(gè)發(fā)展階段，就會(huì)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄與投資的高漲，并形對(duì)重工業(yè)增長(zhǎng)的強(qiáng)大需求拉動(dòng)，最終導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的歷史性轉(zhuǎn)變。

　　工業(yè)化先行國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在一國(guó)的工業(yè)化進(jìn)入到以投資帶動(dòng)的重工業(yè)主導(dǎo)階段后，都會(huì)出現(xiàn)20年左右的高速增長(zhǎng)，國(guó)民生產(chǎn)總值的年均增長(zhǎng)率將長(zhǎng)期保持在10％左右，重工業(yè)在工業(yè)產(chǎn)值中所占比重將上升到60－70％之間，在高速增長(zhǎng)期結(jié)束后，社會(huì)將有能力向全體居民提供住宅、汽車等高檔耐用消費(fèi)品，居民對(duì)物質(zhì)產(chǎn)品的需求將基本上得到滿足，人民生活消費(fèi)水平將進(jìn)入到富裕階段。所以走過(guò)了這一階段，一國(guó)工業(yè)化的任務(wù)就算是基本上完成了。

　　日本從50年代中期開(kāi)始，“亞洲四小”從60年代中期開(kāi)始，都出現(xiàn)了以投資需求帶動(dòng)的重化工業(yè)主導(dǎo)增長(zhǎng)方式，大約經(jīng)歷了20年左右的高速增長(zhǎng)期后，都進(jìn)入到完成工業(yè)化的階段。由于我國(guó)90年代初期以來(lái)也出現(xiàn)了與日本和“亞洲四小”相同的重化工業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭，不難看出，中國(guó)在未來(lái)15年內(nèi)也有可能完成自己的工業(yè)化任務(wù)，進(jìn)入到工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的行列。

　　按1990年我國(guó)人均國(guó)民生產(chǎn)總值500美元，到2010年平均增長(zhǎng)速度10％，和到2000年，2010年人口總數(shù)分別為13億與14億人計(jì)算，則到本世紀(jì)末我國(guó)人均ＧＮＰ水平為1137美元，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模為14800億美元。到2010年人均ＧＮＰ將達(dá)到2750美元，經(jīng)濟(jì)總數(shù)規(guī)模將達(dá)到38000億美元以上，也就是說(shuō)中國(guó)將在我們這次長(zhǎng)期規(guī)劃的發(fā)展階段內(nèi)，超過(guò)2500美元這個(gè)完成工業(yè)化的人均水平。不難看出，如果中國(guó)的未來(lái)有如此發(fā)展前景，則與日本和“亞洲四小”按現(xiàn)價(jià)美元人均收入水平所劃分的工業(yè)化“起飛”與完成階段，大體是一致的。

　　發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)明，發(fā)展中國(guó)家之所以可以在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，一個(gè)重要的原因是由于在工業(yè)化前期，大量的生產(chǎn)要素停留在生產(chǎn)效率極低的傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門，而在工業(yè)化過(guò)程，由于資本、土地和勞動(dòng)力向生產(chǎn)效率更高的非農(nóng)產(chǎn)業(yè)部門持續(xù)不斷的轉(zhuǎn)移，就形成了發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化過(guò)程中的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)過(guò)程。中國(guó)目前在三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，農(nóng)業(yè)部門的比重雖然已下降到1/4，但農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力在三次產(chǎn)業(yè)中的比重仍高達(dá)58％，仍有3.5億農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力停留在農(nóng)業(yè)內(nèi)部，豐富的勞動(dòng)力資源使中國(guó)可以在完成工業(yè)化的最重要階段，以極低廉的勞動(dòng)力價(jià)格獲得近乎無(wú)限供給的勞動(dòng)力資源，中國(guó)的農(nóng)村人口工業(yè)化過(guò)程，也將可能持續(xù)到下世紀(jì)的第二個(gè)十年，即農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力在三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中所占比重到2020年才可能降到5％左右，由于這個(gè)原因，中國(guó)的工業(yè)化過(guò)程可能會(huì)創(chuàng)造一個(gè)世界紀(jì)錄，就是國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率，將有可能在從目前到2020年的長(zhǎng)達(dá)30年時(shí)間里，保持年均增長(zhǎng)10％左右的高速度。如果是這樣到2020年中國(guó)的人口按15億人計(jì)算，人均國(guó)民生產(chǎn)總值就將達(dá)到6600美元，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模就將到達(dá)99500萬(wàn)億美元，將超過(guò)美國(guó)而成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)。

　　日本和“亞洲四小”的經(jīng)驗(yàn)證明，從人均ＧＮＰ5000美元上升到10000美元，大約只需要5－6年左右時(shí)間，中國(guó)如果在2020年人均ＧＮＰ超過(guò)5000美元，就有可能在2030年以前達(dá)到10000美元。由此而言，中國(guó)在未來(lái)40年的長(zhǎng)期發(fā)展中，將在本世紀(jì)未達(dá)到下中等收入國(guó)家發(fā)展水平，將在2020年達(dá)到中等收入國(guó)家水平，而在2030年以前進(jìn)入富裕國(guó)家行列。

　　二、 未來(lái)20年我國(guó)將處在高儲(chǔ)蓄階段

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新階段到來(lái)所引起的經(jīng)濟(jì)關(guān)系的深刻變化之一，就是在儲(chǔ)蓄與投資關(guān)系方面，這種變化又首先導(dǎo)源于我國(guó)居民的消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)變化所引起的居民儲(chǔ)蓄率的提高。從城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄傾向看，1988年僅為7·4％，1991年就上升到15·1％，1995年又進(jìn)一步上升到17·5％。從城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額看，1984～1988年年均增加額為582億元，1989～1993年年均增加額為3800億元，而1994～1997年均增加額為7686億元。

　　居民儲(chǔ)蓄的大幅度增加使銀行的信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化。在1984和1988年的兩次經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”中，由于是處在“輕型”化增長(zhǎng)階段，居民收入大量轉(zhuǎn)化成消費(fèi)支出，因此當(dāng)時(shí)信貸收支的基本關(guān)系是貸款增量大與存款增量。從國(guó)家信貸收支看，1985年為貸差660億元，1988年為貸差620億元；
而1992～1995年的高速增長(zhǎng)過(guò)程中卻連年出現(xiàn)“存差”，1992年為420億元，1994年已達(dá)956億元，而且從1994年開(kāi)始，整個(gè)銀行體系在改革以來(lái)首次出現(xiàn)存差，當(dāng)年達(dá)4052億元，1995年達(dá)2909億元，1996年為4101億元。

　　由于從80年代末期到90年代初期我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的金融剩余大量增加，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體儲(chǔ)蓄水平不斷上升。在整個(gè)80年代，我國(guó)國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄率水平一般年份維持在33～34％左右，其中最高年份是1987年，為36·3％，而1990年就上升到37·9％，1993年又上升到41·7％，1995年進(jìn)一步上升到42·7％。根據(jù)世界銀行1994年統(tǒng)計(jì)，目前世界上國(guó)民總儲(chǔ)蓄率超過(guò)40％的國(guó)家只有新加坡，1992年為47％，如此，我國(guó)的國(guó)民總儲(chǔ)蓄率目前已高居世界第二位。

　　儲(chǔ)蓄是投資的來(lái)源，而投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉。根據(jù)世界著名計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ｗ·里昂惕夫教授在80年代初期所領(lǐng)導(dǎo)的一個(gè)小組的研究結(jié)果，當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到4～6％時(shí)，平均的儲(chǔ)蓄和投資水平必須達(dá)到20％或略低；
增長(zhǎng)率為7～8％時(shí)，投資率應(yīng)為30％左右；
而要想維持9～10％或更高的增長(zhǎng)速度，投資率則必須高達(dá)35～40％。我國(guó)80年代的總投資率平均為36·3％，所以可以支持年均9％的高速度，90年代頭5年的總投資率則達(dá)到40％以上，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也進(jìn)一步上升到近12％。我國(guó)最近在“九五”綱要和到2010年的遠(yuǎn)景規(guī)劃中提出，“九五”期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為8％，下世紀(jì)頭十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為7％，如果不發(fā)生大的意外，我國(guó)在未來(lái)15年內(nèi)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率應(yīng)不會(huì)低于40％，用以來(lái)保證這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，明顯是富富有余的。

　　一國(guó)的總儲(chǔ)蓄率可以由國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與國(guó)外儲(chǔ)蓄兩部分構(gòu)成。一般而言，當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在以消費(fèi)需求帶動(dòng)的“輕型”化增長(zhǎng)階段時(shí)，由于居民收入更多的是轉(zhuǎn)向消費(fèi)，所以不會(huì)有太高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平。處在這一階段要想保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，就必須借助國(guó)外儲(chǔ)蓄以提高總儲(chǔ)蓄率，這樣就產(chǎn)生了利用外資的要求。經(jīng)濟(jì)理論把這種現(xiàn)象蓋括為“兩缺口”理論，即由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄“缺口”而產(chǎn)生了國(guó)際貿(mào)易缺口，而補(bǔ)足貿(mào)易逆差的外匯來(lái)源就是外資的流入。隨著一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向成熟，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率水平逐漸提高，特別是進(jìn)入到重化工業(yè)階段后，出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄率急劇提高的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄完全可以滿足投資的需求，乃至出現(xiàn)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率高出投資率的情況，長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差也會(huì)隨之轉(zhuǎn)為順差，對(duì)外資的依賴就會(huì)逐步減少，乃至最終轉(zhuǎn)變成資本輸出國(guó)。

　　在這方面的一個(gè)明顯例子是韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)過(guò)程。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)從60年代以后出現(xiàn)高增長(zhǎng)，1962～1976年ＧＮＰ的年均增長(zhǎng)率為10·2％。在高速增長(zhǎng)過(guò)程中，韓國(guó)利用外資實(shí)現(xiàn)的積累比率開(kāi)始階段很高，以后隨著工業(yè)化過(guò)程的推進(jìn)呈逐漸縮小趨勢(shì)。50年代海外儲(chǔ)蓄占總儲(chǔ)蓄率的水平高達(dá)70％以上，從1962年到1981的四個(gè)五年計(jì)劃中，海外儲(chǔ)蓄占總儲(chǔ)蓄率的比重分別為48·2％、39·2％、24·7％和22％，到1993年國(guó)民總儲(chǔ)蓄率為35％，而海外儲(chǔ)蓄率已經(jīng)下降到“零”了。

　　利用外資的目的當(dāng)然不僅僅是補(bǔ)足國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄缺口，還可以通過(guò)利用外資來(lái)引進(jìn)國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，但是這個(gè)目的通過(guò)發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，用出口創(chuàng)匯來(lái)支付技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用同樣可以實(shí)現(xiàn)。日本是這方面的一個(gè)典型。戰(zhàn)后日本從50年代中期開(kāi)始出現(xiàn)了高速增長(zhǎng)過(guò)程，到70年代中期基本上完成了工業(yè)化任務(wù)。在長(zhǎng)達(dá)20年左右的高速增長(zhǎng)過(guò)程中，日本的總儲(chǔ)蓄水平平均在35％以上，其中，1955年為26·2％，1960年就升到35·2％，1970年達(dá)到高峰，為40·3％。由于日本在工業(yè)化過(guò)程中的儲(chǔ)蓄率一直很高，又是長(zhǎng)期奉行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，所以可以基本上不依靠外資，而用出口創(chuàng)匯支付技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用。據(jù)有關(guān)方面資料，日本在1950～1965年間利用外資所實(shí)現(xiàn)的積累，還不到國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄額的2％；
1965年以后，日本不僅不需要外資，反而逐漸憑借日益累積的貿(mào)易順差，轉(zhuǎn)向?qū)ν廨敵鲑Y本了。

　　“九五”期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)，是建立社會(huì)保障體系。從社會(huì)保險(xiǎn)方面看，“八五”期間參加社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌的職工雖然已達(dá)近9000萬(wàn)人，但是為了支付已經(jīng)退休的2240萬(wàn)職工的養(yǎng)老費(fèi)用，每年收取的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)中，有90％以上用于當(dāng)年支付，每年能夠結(jié)余下來(lái)的金額還不到250億元。所以我國(guó)目前的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)際是現(xiàn)收現(xiàn)付式的，并未能給再職的職工奠定好未來(lái)的養(yǎng)老基礎(chǔ)，而且它主要只覆蓋國(guó)有企業(yè)，各地非國(guó)有企業(yè)的覆蓋率只有20％。出現(xiàn)這種情況的主要原因是，企業(yè)和個(gè)人的繳費(fèi)率太低。從個(gè)人看，目前繳費(fèi)額只為本人工資的2－3％，而據(jù)測(cè)算，只有提高到8％左右，在加單位所負(fù)擔(dān)的同等金額，一個(gè)工作35年的職工，才能靠同期儲(chǔ)存的本金和利息，維持退休后18年的生活。所以今后養(yǎng)老保險(xiǎn)改革的主要內(nèi)容，就是逐步提高個(gè)人的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄比例，已及把這項(xiàng)制度向非國(guó)有企業(yè)普及。類似于養(yǎng)老保險(xiǎn)改革的還有失業(yè)保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)，及住房、教育等一系列社會(huì)福利制度的改革，還有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)等一系列商業(yè)保險(xiǎn)體系的建立和發(fā)展，都會(huì)促使我國(guó)的國(guó)民總儲(chǔ)蓄率水平，向不斷提高的方向發(fā)展。因此在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的總儲(chǔ)蓄率將繼續(xù)保持上升趨勢(shì)，并在跨世紀(jì)發(fā)展中長(zhǎng)期保持在40％以上。

　　三、經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段發(fā)展與改革所面臨的新問(wèn)題

　　高速增長(zhǎng)及高儲(chǔ)蓄時(shí)代到來(lái)，至少向我們提出了以下幾個(gè)不同于以往的新問(wèn)題：

　�。ㄒ唬┤绾慰创�投資率的高低。

　　在整個(gè)八十年代，我國(guó)固定資產(chǎn)投資率的平均水平在27％左右，八十年代所發(fā)生的兩次較嚴(yán)重通貨膨脹，也都與固定資產(chǎn)投資規(guī)模過(guò)大有關(guān)，所以從保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的要求出發(fā)，在安排中長(zhǎng)期計(jì)劃的時(shí)候，就總是傾向于壓低固定資產(chǎn)投資率。盡管“八五”期間我國(guó)固定資產(chǎn)投資率已經(jīng)上升到34.5％，但是按照“九五”計(jì)劃規(guī)定，在整個(gè)“九五”期間，我國(guó)固定資產(chǎn)投資率的平均水平，只有32％。

　　從國(guó)際比較看，處在高速增長(zhǎng)階段的國(guó)家一般固定資產(chǎn)投資率都比較高。比如九十年代以來(lái)泰國(guó)和馬來(lái)西亞的固定資產(chǎn)投資率都在36－40％之間，日本是已經(jīng)完成工業(yè)化任務(wù)的國(guó)家，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　九十年代以來(lái)的投資率仍在30％以上。還有庫(kù)存投資問(wèn)題。發(fā)達(dá)國(guó)家由于管理水平高，庫(kù)存投資率都很低。如日本1991年只有0．7％，而馬來(lái)西亞和泰國(guó)，90年代以來(lái)的庫(kù)存投資率也都只有1％左右。我國(guó)八十年代庫(kù)存投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重平均為7．4％，“八五”期間隨著管理水平的提高，下降到5．2％，其中1995年為4．8％。如果庫(kù)存投資率隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)在“九五”期間繼續(xù)下降，在總投資率不變的情況下，則固定資產(chǎn)投資率還有進(jìn)一步提高的可能。所以，在“九五”期間固定資產(chǎn)投資率保持在35－36％之間應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，否則由于總儲(chǔ)蓄率上升而固定資產(chǎn)投資率偏低，就會(huì)被迫提高庫(kù)存投資的水平，造成市場(chǎng)有效需求不足，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難和經(jīng)濟(jì)效益低下。從“九五”計(jì)劃的第一年1996年情況看，由于投資增長(zhǎng)率被壓得過(guò)低，從上年的34.2％下降到33.5％，出口增長(zhǎng)率又出現(xiàn)較大幅度下降，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持在9.7％的高水平，使整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中總供給大于總需求的情況進(jìn)一步發(fā)展，因此存貨投資率的水平，也從上年的7.7％上升到8％。

　　所以，在進(jìn)入到高儲(chǔ)蓄時(shí)代后，如何確定合理的投資率水平，已成為一個(gè)亟待解決的新問(wèn)題。顯然，用八十年代消費(fèi)需求主導(dǎo)時(shí)代的眼光看待今天的投資率高低，已經(jīng)不適用了。

　　（二)如何看待利用外資問(wèn)題

　　90年代初期以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄率急劇上升的情況后，在引進(jìn)外資方面也出現(xiàn)了過(guò)度和沉淀的情況。明顯變化主要發(fā)生在1991年以后，我國(guó)國(guó)際收支中開(kāi)始出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本往來(lái)項(xiàng)目同時(shí)出現(xiàn)順差的“雙順差”情況。在以往年份，由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足導(dǎo)致進(jìn)口長(zhǎng)期大于出口,并用利用外資來(lái)抵補(bǔ)貿(mào)易逆差，所以國(guó)際收支中的一般情況是經(jīng)常項(xiàng)目逆差與資本項(xiàng)目順差并存。而隨著國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的提高，1991年出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下119·97億美元的順差，資本項(xiàng)目下則仍有32·56億美元的順差；
而1992年則不僅經(jīng)常項(xiàng)目下有64億美元的順差，資本項(xiàng)目下還出現(xiàn)了2·5億美元的逆差，即發(fā)生了資本外流的情況；
到1994年，經(jīng)常項(xiàng)目順差有76·57億美元，資本項(xiàng)目順差竟達(dá)到326·4億美元；
1995、1996年的經(jīng)常項(xiàng)目順差分別為16·18億美元和72·43億美元，資本項(xiàng)下的順差則分別為386·74億美元和399·67億美元。1997年的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)字還沒(méi)有公布，但從已有的數(shù)字看，當(dāng)年貿(mào)易順差超過(guò)400億美元，實(shí)際利用外資556·7億美元，國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加近400億美元，說(shuō)明當(dāng)年的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，仍是“雙順差”。

　　總量平衡的核心是儲(chǔ)蓄與投資的平衡。當(dāng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄能夠滿足國(guó)內(nèi)投資需求時(shí)，外資的流入就會(huì)導(dǎo)致資金的剩余和沉淀。1989年我國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備還只有55·5億美元，1991年就增加到217億美元，199年又增加到516億美元，1995年進(jìn)一步上升到723億美元，到1997年末已達(dá)1399億美元。如果用貿(mào)易順差和長(zhǎng)期資本差額這兩項(xiàng)主要因素來(lái)分析對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的影響，則在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)幅度較大的1991、1994和1995年，外資流入對(duì)儲(chǔ)備增加的影響權(quán)重分別為28·8％、85·9％和60％。

　　大量外資流入未能轉(zhuǎn)換成投資而是轉(zhuǎn)化成儲(chǔ)備，同時(shí)對(duì)外匯市場(chǎng)形成供多于求的壓力，最終迫使人民幣升值。1994年1月實(shí)行匯率并軌的改革時(shí)，當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元的匯率水平規(guī)定為8·7：1，但不到半年時(shí)間就升到8·3：1左右。這一年本是我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)通貨膨脹發(fā)展最嚴(yán)重的一年，但也是外資流入最多和外匯儲(chǔ)備增加最多的一年，由此出現(xiàn)了人民幣對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值的怪現(xiàn)象。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的原因當(dāng)然還有其他方面因素，但外資大量流入并大量沉淀無(wú)疑是最重要的原因。

　　在以消費(fèi)需求主導(dǎo)的“輕型”化增長(zhǎng)時(shí)期，引進(jìn)外資以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄資金的不足，始終是利用外資的最主要目的，因此這一時(shí)期的利用外資戰(zhàn)略最主要的特點(diǎn)是以量取勝；
進(jìn)入到重化工業(yè)時(shí)代后，由于國(guó)民儲(chǔ)蓄率的空前高漲，國(guó)內(nèi)投資資金完全可以靠國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄供給，利用外資戰(zhàn)略也必須隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，實(shí)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)軌。

　　前面的研究已經(jīng)指出，我國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率在今后有可能長(zhǎng)期保持在40％以上的水平，用來(lái)支持一個(gè)9～10％的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題的，外資對(duì)支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用由此顯得無(wú)足輕重。如果發(fā)展出口創(chuàng)匯方面不存在問(wèn)題，引進(jìn)技術(shù)和設(shè)備對(duì)外匯的需求就可以從大量依靠外資轉(zhuǎn)向主要依靠出口創(chuàng)匯。

　　從未來(lái)長(zhǎng)期看，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易面臨著良好的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易形勢(shì)。根據(jù)有關(guān)方面預(yù)計(jì)，在“九五”期間對(duì)外貿(mào)易仍將保持高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的態(tài)勢(shì)，到2000年，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易將達(dá)到4500～4600億美元的水平，與1995年完成的2808.5億美元相比，增加60.17%～64.3%，年平均增長(zhǎng)率為9.9%～10.5%。其中，出口額由1995年的1487.7億美元增加到2300億美元，年均增長(zhǎng)8.9%；
進(jìn)口額從1320.7億美元增加到2200億美元，年均增長(zhǎng)11.1%。貿(mào)易收支基本平衡或略有順差。由此可見(jiàn)，由于對(duì)外貿(mào)易在未來(lái)中長(zhǎng)期內(nèi)仍有繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)的可能，把國(guó)內(nèi)技術(shù)設(shè)備的引進(jìn)需求建立在本國(guó)出口創(chuàng)匯上面的戰(zhàn)略設(shè)想是可以實(shí)現(xiàn)的，這就要求我們要重新考慮我國(guó)利用外資的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。我國(guó)目前的外債余額已達(dá)一千億美元以上，今后應(yīng)控制在這個(gè)水平上不使有大的增加。隨著國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄規(guī)模的不斷擴(kuò)大，海外儲(chǔ)蓄在國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄中所占的比重就會(huì)逐步降低。

　�。ㄈ�）如何看待資本市場(chǎng)發(fā)育中的問(wèn)題

　　隨著90年代初期我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，我國(guó)以市場(chǎng)為取向的經(jīng)濟(jì)體制改革也進(jìn)入到要素市場(chǎng)發(fā)育階段。80年代，中國(guó)以市場(chǎng)為取向的經(jīng)濟(jì)體制改革主要集中在商品市場(chǎng)的發(fā)育，而對(duì)生產(chǎn)要素的流動(dòng)，仍然實(shí)行嚴(yán)格的行政命令管理。就要素市場(chǎng)的核心——資金市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化的速度極度為緩慢。另一方面，由于80年代中國(guó)正處在消費(fèi)需求主導(dǎo)時(shí)期，收入大量轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，資金的積累能力有限，也極大地限制了資本市場(chǎng)的發(fā)育。

　　1989年以來(lái)，由于我國(guó)居民消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)升級(jí)性變化，儲(chǔ)蓄率迅速提高，儲(chǔ)蓄規(guī)模急劇擴(kuò)大，就為資金、外匯與房地產(chǎn)等生產(chǎn)要素市場(chǎng)的發(fā)育準(zhǔn)備了條件。

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)生大量金融剩余并由此引起資本和其他生產(chǎn)要素市場(chǎng)發(fā)育的情況，首先是以“集資熱”、“拆借熱”、“炒匯熱”和房地產(chǎn)熱等自發(fā)和混亂的形式出現(xiàn)的。由于對(duì)中國(guó)要素市場(chǎng)發(fā)育階段的到來(lái)既缺乏心理準(zhǔn)備，又缺乏改革與政策方面的規(guī)范和引導(dǎo)，因而出現(xiàn)了1992年下半年至1993年上半年國(guó)家金融領(lǐng)域的混亂及加強(qiáng)宏觀調(diào)控政策的出臺(tái)。

　　經(jīng)過(guò)1993年下半年的周密準(zhǔn)備，1994年的經(jīng)濟(jì)體制改革主要是圍繞要素市場(chǎng)的發(fā)育而進(jìn)行的。改革最終將會(huì)導(dǎo)致資金、土地與勞動(dòng)力等諸生產(chǎn)要素以商品形式進(jìn)入市場(chǎng)。但是，因?yàn)槲覈?guó)的經(jīng)濟(jì)管理體制是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制繼承下來(lái)的，原有體制的痕跡很難立即消失，特別是金融管理體系，由于在近幾年內(nèi)的主要目標(biāo)是運(yùn)用傳統(tǒng)的貸款計(jì)劃控制手段抑制通貨膨脹，至今為止的改革還是初步的，所以相對(duì)于剛剛出現(xiàn)并且急速發(fā)展的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，就很難避免在管理上的許多漏洞甚至是重大缺陷。集中表現(xiàn)為“泡沫經(jīng)濟(jì)”的出現(xiàn)，及“泡沫經(jīng)濟(jì)”的崩潰所引起資本市場(chǎng)混亂問(wèn)題，例如1995年3月的“3·27”上海國(guó)債市場(chǎng)事件，和1996年12月“滬股”“深股”市場(chǎng)“大崩市”的事件。觸發(fā)這些事件的直接原因，都是由于金融機(jī)構(gòu)非法參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)以及違規(guī)操作等，但也有一些更深層次的原因。

　　1993年下半年實(shí)施宏觀調(diào)控以來(lái)，政府的主要手段是通過(guò)控制投資等最終需求抑制速度和通脹，但同時(shí)又通過(guò)大量投放貨幣，向企業(yè)提供流動(dòng)資金貸款來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1994～1996年，廣義貨幣M2的年增長(zhǎng)速度都在25％以上，而通貨膨脹率竟能從1994年的21·7％下降到1997年的0·8％，主要就是依靠“以控制最終需求而壓抑通脹，以擴(kuò)張中間需求而維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的宏觀調(diào)控政策。這種政策的結(jié)果，是使通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)都很好，但是由于最終需求不足，生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品大量積壓在倉(cāng)庫(kù)，企業(yè)不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)利稅，還要負(fù)擔(dān)銀行利息，所以微觀經(jīng)濟(jì)效益普遍下降，甚至陷入停產(chǎn)、半停產(chǎn)的境地，這就是近年來(lái)出現(xiàn)所謂“宏觀好、微觀不好”的根本原因。這種宏觀經(jīng)濟(jì)格局的實(shí)質(zhì)是社會(huì)總供給大于總需求，從實(shí)物形態(tài)看是大量生產(chǎn)出來(lái)的東西不能為社會(huì)的有效需求所吸納，引起庫(kù)存投資增加，從價(jià)值形態(tài)看就是整個(gè)銀行的“存差”不斷擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備的不斷增加。銀行體系中雖然形成了大量存款，但是為了控制最終需求以壓抑通脹的目標(biāo)而不肯相應(yīng)增加貸款，由于新增存款遠(yuǎn)大于新增貸款，即使貸款利率高于存款利率，貸款的利息收入總額也大大小于存款利息支出總額，由此造成銀行業(yè)的全行業(yè)虧損。1993年以來(lái)，銀行業(yè)已從國(guó)家財(cái)政的重要收入來(lái)源變成了行業(yè)中的虧損大戶，到目前為止，除中國(guó)銀行系統(tǒng)的海外業(yè)務(wù)部分還有盈利外，國(guó)有四大專業(yè)銀行已是全行業(yè)虧損了。銀行業(yè)的盈虧關(guān)系著銀行業(yè)200多萬(wàn)職工的利益，為了減虧增盈，就只有使大量閑置的資金運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，而近年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是供大于求的形勢(shì)，在生產(chǎn)和流通領(lǐng)域難以牟利，只有拆借到期貨和股票市場(chǎng)才有可能獲得高額回報(bào)，因而形成了各類銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，不顧國(guó)家政策三令五申，大量向期貨和證券市場(chǎng)非法拆借資金牟利的情況，由此造成了我國(guó)期貨與證券市場(chǎng)發(fā)展中的嚴(yán)重扭曲和強(qiáng)烈振蕩。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，歸根結(jié)底是社會(huì)的資金剩余沒(méi)有得到合理使用的結(jié)果。我們已經(jīng)進(jìn)入到高儲(chǔ)蓄率時(shí)代，不管對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)報(bào)有何種態(tài)度，資本市場(chǎng)的發(fā)育都是一股不可阻擋的潮流。以束縛社會(huì)資金運(yùn)用為目標(biāo)的宏觀政策，往往可能是導(dǎo)致“泡沫經(jīng)濟(jì)”的根源，而出現(xiàn)問(wèn)題后采用簡(jiǎn)單的限制乃至關(guān)閉資本市場(chǎng)的辦法來(lái)解決資本市場(chǎng)發(fā)育中的問(wèn)題，只能起到暫時(shí)壓抑住資本市場(chǎng)發(fā)育中的某些不良勢(shì)頭的作用，不可能從根本上解決問(wèn)題，一旦政策的控制力度略松，原有的問(wèn)題就又會(huì)顯露。只有不斷推動(dòng)資本市場(chǎng)的深化，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不斷增長(zhǎng)的資金剩余建立起通暢的運(yùn)用渠道，才會(huì)使我國(guó)的資本市場(chǎng)走上健康發(fā)展的軌道。

　　（四）資本市場(chǎng)發(fā)育給國(guó)有企業(yè)改革帶來(lái)了新機(jī)遇

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革已歷經(jīng)十九年，但國(guó)有企業(yè)的改革仍未取得根本性的突破，而國(guó)有經(jīng)濟(jì)占中國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的比重，已從改革初期的70％以上，下降到目前不足30％，1996年以來(lái)，又首次出現(xiàn)國(guó)有工業(yè)凈虧損的情況，說(shuō)明國(guó)有經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題，已經(jīng)到了非解決不可的時(shí)候，否則就會(huì)被中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所淘汰。

　　國(guó)有經(jīng)濟(jì)難于走向市場(chǎng)的一個(gè)重要原因，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率過(guò)高。從工業(yè)企業(yè)看，國(guó)外一般為50％左右，而據(jù)有關(guān)部門對(duì)我國(guó)工業(yè)企業(yè)調(diào)查，則平均在75％以上。企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高，大量利潤(rùn)就被利息所占用，嚴(yán)重影響了企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)能力，也使各類投資者裹足不前，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中就很難占據(jù)有利地位，因此，增資減債就成為能否把國(guó)有企業(yè)成功地推向市場(chǎng)的重要前提。

　　在原有體制下，國(guó)有企業(yè)的資本金歷來(lái)是由國(guó)家提供。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革，首先是沿著國(guó)家財(cái)政對(duì)國(guó)有企業(yè)減稅讓利的方向推進(jìn)的，到目前為止，國(guó)家財(cái)政收入占國(guó)民總產(chǎn)出的比重，已經(jīng)從改革初期的將近80％下降到10％左右，由于占國(guó)民總產(chǎn)出的比重過(guò)低，維持日常的各項(xiàng)事業(yè)費(fèi)支出尚覺(jué)艱難，更不用說(shuō)給國(guó)有企業(yè)提供資本金的補(bǔ)充。由于這個(gè)原因，從八十年代中期開(kāi)始，原來(lái)由財(cái)政所負(fù)擔(dān)的對(duì)企業(yè)的投入，就逐步向銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，目前企業(yè)從外部得到的生產(chǎn)和建設(shè)資金，絕大部分是來(lái)自銀行。但是銀行的資金對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是債務(wù)，不能作為資本金的來(lái)源。有一種建議是說(shuō)可以把銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)換成企業(yè)的資產(chǎn)，以此來(lái)達(dá)到為企業(yè)增資減債的目的，但是這些年來(lái)，為了維持國(guó)有企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)，銀行明知已有許多企業(yè)已經(jīng)失去了償還能力，在政府政策要求下，仍然把大量資金貸放給這些企業(yè)，已經(jīng)引起銀行體系的不良資產(chǎn)比率不斷上升。根據(jù)“巴塞爾”協(xié)定要求，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率不能超過(guò)銀行總資產(chǎn)的8％，而據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)銀行體系不良資產(chǎn)所占的比率已接近30％，許多基層行甚至超過(guò)40％。在這樣的條件下，要求銀行把債務(wù)轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)雖然降低了資產(chǎn)負(fù)債比率，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)卻是增加了大量不良債權(quán)，因此從總體上看很難行得通。

　　如果把國(guó)有企業(yè)增資減債的渠道僅限制在財(cái)政和銀行，的確找不到好的解決辦法，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　由于九十年代以來(lái)我國(guó)出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率急劇提高的勢(shì)頭，問(wèn)題顯然不是可用于充實(shí)國(guó)有企業(yè)資本金的社會(huì)資金不足，而是還沒(méi)有找到比較好的融資渠道，這就給我們提出了怎樣把國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育與國(guó)有企業(yè)改革結(jié)合起來(lái)的問(wèn)題。

　　黨的“十五大”提出，應(yīng)當(dāng)用股份制和股份合作制的方式改造國(guó)有企業(yè)。股份合作制的主要形式是職工和經(jīng)營(yíng)者內(nèi)部持股，這種方式比較適合于國(guó)有小型企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)資產(chǎn)額小，可能由企業(yè)內(nèi)部職工和經(jīng)營(yíng)者出資購(gòu)買。但國(guó)有大中型企業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)額龐大，企業(yè)內(nèi)部職工和經(jīng)營(yíng)者不可能具備購(gòu)買相當(dāng)一部分產(chǎn)權(quán)的能力，所以對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)，特別是國(guó)有大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，就不適合用股份合作制的方法進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改造，而必須采用上市經(jīng)營(yíng)，發(fā)行公眾股的形式，引入自然人。由此而言，通過(guò)上市經(jīng)營(yíng)進(jìn)行股份制改造，是國(guó)有大中型企業(yè)轉(zhuǎn)變內(nèi)部機(jī)制的最基本途徑。

　　在國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部引入其他所有制成份，目的是解決國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制問(wèn)題。但即使是有了好的機(jī)制，對(duì)大部分負(fù)債率高達(dá)70％以上的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍不可能與其他所有制企業(yè)在市場(chǎng)上公平競(jìng)爭(zhēng)，所以改革還要考慮到如何降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。從目前看，正如前面指出的那樣，靠國(guó)家財(cái)政和銀行拿出錢來(lái)是不可能的，另一方面，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度已經(jīng)趕上了西方市場(chǎng)化國(guó)家的水平，而我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)化的程度還很低，到1996年末，股票市價(jià)值總值僅相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的14％，大大低于同等發(fā)達(dá)程度國(guó)家如泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等50～80％左右的水平。1997年一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容程度幾乎比上年翻了一番，股票市價(jià)總值所占的比重仍未超過(guò)四分之一。而以上市的方式對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，不僅可以在企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者中引入其他所有制成份，還可以通過(guò)直接資本市場(chǎng)的發(fā)育為企業(yè)引入資金，達(dá)到增資減債的目的，甚至可以說(shuō)是達(dá)到這一目的的唯一途徑。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育與國(guó)有企業(yè)改革之間就有著直接的內(nèi)在的聯(lián)系。

　　近年來(lái)我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)發(fā)行的比例在1：5左右，

　　按此計(jì)算，若要以上市方式消化國(guó)有企業(yè)三分之二的過(guò)高負(fù)債，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行總額需要在2750億股以上，按5年平均，每年為550億股。當(dāng)然這不是說(shuō)每年都必須是550億股，而應(yīng)是前面的年份少一些，后面的年份多一些。按一個(gè)平均的增長(zhǎng)比例推算，如果基期的發(fā)行規(guī)模是300億元，則未來(lái)5年內(nèi)的第一年應(yīng)是370億元，最末一年是900億元。

　　這樣的股票市場(chǎng)擴(kuò)容規(guī)模是否太大了？因?yàn)槟壳拔覈?guó)的股市市值已接近國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的四分之一，如果5年累計(jì)的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量達(dá)到2750億股，籌資額達(dá)到13500億元，按目前一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的平均溢價(jià)比例1：10計(jì)算，及未來(lái)5年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率8％和物價(jià)指數(shù)3％計(jì)算，到第五年股票市值就將接近國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60％。

　　前面已經(jīng)指出，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的幾個(gè)國(guó)家，目前股票市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例都在50～80％左右，我國(guó)在近年內(nèi)資本市場(chǎng)連續(xù)發(fā)生劇烈的起伏動(dòng)蕩，其根本原因是股票市場(chǎng)嚴(yán)重的供求不對(duì)稱，雖然1997年以來(lái)上市規(guī)模增加到增加到前所未有的172億元，比上年增加了92·8％，但我國(guó)每年的現(xiàn)價(jià)GDP增加額在10000億元上下，按去年的上市規(guī)�？矗�到二級(jí)市場(chǎng)的流通市值不過(guò)在1700億元左右，如果不是因?yàn)槿ツ晡飪r(jià)指數(shù)極低，邊際比重就會(huì)出現(xiàn)下降的情況。而若保持目前的股市擴(kuò)容規(guī)模，未來(lái)5年股市市值在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重，只能在32～42％左右，我國(guó)資本市場(chǎng)供求不對(duì)稱的情況仍難以從根本上得到解決，也難以進(jìn)入長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的軌道。

　　另一方面，雖然我國(guó)股票市值在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重已接近四分之一，但我國(guó)股票流通市值所占的比重與其他國(guó)家相比明顯偏小。例如，1997年我國(guó)A股市價(jià)總值約為16700億元，其中流通市值只有4900億元，僅占29％。而香港36家恒生指數(shù)成份股的平均流通市值超過(guò)了75％。恒生銀行是香港最大的金融機(jī)構(gòu)，也是世界上的大銀行之一，但其股份全部進(jìn)入流通，并且沒(méi)有一個(gè)人擁有的股權(quán)超過(guò)1％。我國(guó)可流通股本占總股本的比重太小，是由于我國(guó)把上市公司的股本，劃分為國(guó)家股、法人股、職工股和流通股，其中國(guó)有股和法人股構(gòu)成上市公司的股本主體，從而把流通股擠到了一個(gè)狹小的位置。這種劃分方式在國(guó)際上是沒(méi)有先例的，不僅不利于我國(guó)企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)重組以優(yōu)化資源配置，而且容易造成夸大資本市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)育程度的假象。比如雖然上市公司總值在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重都占到80％，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼、香港等流通市值所占的比重都超過(guò)了50％，而我國(guó)A、B股合計(jì)，流通市值在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重，到1997年底不過(guò)只有7％。由此而推論，如果在未來(lái)5年內(nèi)把我國(guó)上市公司的流通股本比重提高到35％，則為實(shí)現(xiàn)籌資13500億元的目標(biāo)，股市市價(jià)總值在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比重，仍僅剛剛超過(guò)40％，距50～80％的國(guó)際一般水平仍有相當(dāng)大的距離。所以，提出在未來(lái)5年內(nèi)年均增加550億元一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行額度，并不是一個(gè)不可實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

　　如果每支股票的籌資額平均為2億元，按平均每年2750億元的籌資規(guī)模計(jì)算，每年將可發(fā)展1400家左右上市公司。在目前約30萬(wàn)戶國(guó)有企業(yè)中，特大型企業(yè)有400戶，大型企業(yè)有7000戶，中型企業(yè)有40000戶，其他為小型企業(yè)。大型企業(yè)的資產(chǎn)總額約占全部國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額的三分之二，其余為中小型企業(yè)，可見(jiàn)大型國(guó)有企業(yè)是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主體。他們不僅資產(chǎn)額龐大，也在各個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中占據(jù)著主體地位，代表著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)水平與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。從經(jīng)濟(jì)效益上看，大型企業(yè)一般都比較好，1996年，排在前位的500家大企業(yè)的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，是其他國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總和的12·5倍。國(guó)有企業(yè)的虧損，70％以上是發(fā)生在中小企業(yè)。所以，國(guó)有企業(yè)的困境，也可以說(shuō)主要是中小企業(yè)的困境。目前中央提出“抓大放小”，以及破產(chǎn)兼并的改革思路就是要把那些長(zhǎng)期虧損，早該破產(chǎn)的企業(yè)破掉，把一部分可以脫離國(guó)有經(jīng)濟(jì)軌道，放開(kāi)經(jīng)營(yíng)的中小企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌�所以制形式，而把那些資產(chǎn)素質(zhì)好、產(chǎn)品有市場(chǎng)、管理上軌道的國(guó)有大中型骨干企業(yè)，通過(guò)機(jī)制轉(zhuǎn)換和增資減債推上健康發(fā)展的道路。從以上數(shù)字看，大型國(guó)有企業(yè)有7000戶，如果這些企業(yè)可以通過(guò)上市經(jīng)營(yíng)方式完成股份制改造，國(guó)有大型企業(yè)的股份制改造就基本上可以通過(guò)上市經(jīng)營(yíng)的辦法完成，其余的國(guó)有中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改造，則可通過(guò)股份合作制和其他途徑完成。如果大型國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革能夠取得突破，未來(lái)5年內(nèi)，對(duì)國(guó)有企業(yè)股份制改造的任務(wù)就可以大體上完成了。而大型國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率能通過(guò)上市經(jīng)營(yíng)而大大降低，也將會(huì)帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例的總體水平顯著下降。

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債比率太高，如果直接拿到股票市場(chǎng)上去既不會(huì)引起投資者的興趣，也違反了上市規(guī)則，這就需要投資銀行的作用。投資銀行不是一般的商業(yè)銀行，它的主要功能是為企業(yè)上市提供服務(wù)，包括作為企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，為公司上市集資充當(dāng)保薦人和包銷商，并為收購(gòu)、兼并、分拆企業(yè)以及公司重組等融資活動(dòng)，提供顧問(wèn)服務(wù)與融資安排等。

　　在世界各國(guó)，投資銀行的內(nèi)部結(jié)構(gòu)雖沒(méi)有一定的模式，但通常都設(shè)有三個(gè)部門，即融資部、證券部和投資部。一般認(rèn)為，投資銀行中最重要的部門是融資和證券兩個(gè)部門，因?yàn)榍罢叩暮诵臉I(yè)務(wù)是作為上市公司的保薦人，負(fù)責(zé)對(duì)上市公司的重組、包裝、配售與推薦工作。后者的核心業(yè)務(wù)則是負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者推薦該上市公司的股票，及協(xié)助融資部完成股票的包銷和發(fā)售工作。而投資部的責(zé)任主要是選擇一些有上市前途的企業(yè)作為投資對(duì)象，幫助企業(yè)解決在上市集資前的融資安排和發(fā)展計(jì)劃，包括對(duì)那些資產(chǎn)負(fù)債比率過(guò)高的企業(yè)注入資金，使其負(fù)債比率下降到一個(gè)合理的水平。企業(yè)在得到資金后，通過(guò)技術(shù)改造和改進(jìn)管理等方面的工作，改善企業(yè)的產(chǎn)品和市場(chǎng)形象等。當(dāng)時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，投資銀行再負(fù)責(zé)把企業(yè)推薦上市，并把前期所投入的資金套現(xiàn)回收。投資銀行的這一功能在西方經(jīng)濟(jì)中并不是主要功能，但對(duì)我國(guó)只有普遍降低國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率，才能把企業(yè)推上資本市場(chǎng)的特殊國(guó)情來(lái)說(shuō)，則具有非常重要的意義。由于上市經(jīng)營(yíng)是唯一能把企業(yè)增資減債與股份制改造結(jié)合起來(lái)的方式，在我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育中，就應(yīng)特別突出具有中國(guó)特色的投資銀行體系的建立與發(fā)展。為此，國(guó)家應(yīng)有計(jì)劃的建立一批以主要包裝國(guó)有企業(yè)上市為目標(biāo)的投資銀行，并在融資方面給這些投資銀行一些優(yōu)惠，使它們可以為幫助企業(yè)增資減債而而籌得必要的資金。此外，也可以把一批香港和海外的投資銀行引入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，如百富勤、摩根斯坦利等。

　　由于沒(méi)有考慮到對(duì)國(guó)有企業(yè)通過(guò)上市經(jīng)營(yíng)進(jìn)行股份制改造的要求，我國(guó)金融體系改革的框架中，至今仍缺乏對(duì)投資銀行濃筆重彩的描繪，甚至至今都沒(méi)有一家象樣的投資銀行，這一課今后一定要盡快補(bǔ)上。

　　在西方各國(guó)，由投資銀行推薦上市公司的股票，主要是賣給機(jī)構(gòu)投資者。在香港，個(gè)體股民所購(gòu)買的股票約只占六分之一。而在我國(guó)的股票市場(chǎng)中，個(gè)體股民目前總數(shù)已超過(guò)了3200萬(wàn)人，并且還在繼續(xù)快速增長(zhǎng)，個(gè)體股民所持有的股票總額，估計(jì)也在股票總市值的三分之一以上。除此之外有許多是大量非法進(jìn)入股市的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些非法進(jìn)入股市的機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是以追求短期的高盈利為目的，因此不愿意考慮股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展問(wèn)題。個(gè)體股民由于大部分人缺乏對(duì)股票市場(chǎng)的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)入股市的目的是尋求短期的高額回報(bào)，大部分人都沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光。

　　在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，基金投資者，一般都是以尋求長(zhǎng)期的穩(wěn)定投資回報(bào)為目標(biāo)，因此都希望股市能長(zhǎng)期平穩(wěn)的發(fā)展。例如據(jù)有關(guān)資料，美國(guó)紐約證券交易所股票的平均周轉(zhuǎn)率為55％，而機(jī)構(gòu)投資者的股票平均周轉(zhuǎn)率僅為20％。少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的股票周轉(zhuǎn)率甚至低于10％，股票持有年限高達(dá)10年以上，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用由此可見(jiàn)一斑。我國(guó)由于社會(huì)保障與福利制度的改革剛開(kāi)始起步，養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、住房等方面的基金組織和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才剛剛建立與發(fā)展，所以在資本市場(chǎng)中缺乏機(jī)構(gòu)投資者，這是我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)劇烈起伏動(dòng)蕩的又一重要原因。今后幾年，應(yīng)配合國(guó)有企業(yè)股份制改造和資本市場(chǎng)大發(fā)展的需要，把培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者和投資機(jī)構(gòu)化作為我國(guó)資本市場(chǎng)及股票市場(chǎng)發(fā)育的一個(gè)重要目標(biāo)，與投資銀行的建立一起，作為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育與國(guó)有企業(yè)改革的之間的一道重要橋梁。

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