時間：2001年12月6日（周四）下午3：00－5：00

　　地點：北大光華管理學(xué)院大樓202室

　　主講人：陳元（國家開發(fā)銀行黨委書記、行長）（前人民銀行黨組副書記、副行長）

　　講座內(nèi)容：

　　很高興能到北大來給大家作講座，我今天要講的是我國金融發(fā)展與融資政策問題，這個問題涉及的面很廣，有過去，也有現(xiàn)在；
有理論，也涉及實際工作，還有國際金融體制。簡單說來，既有貨幣市場、資本市場，更多的是信貸市場等的特殊作用。正確認(rèn)識這些問題是了解我們當(dāng)前的工作、形勢，以及下一步金融發(fā)展可能存在問題的一個切入點。

　　21世紀(jì)是經(jīng)濟(jì)全球化迅猛發(fā)展的時代，其特點是知識和金融的結(jié)合日益密切、高新技術(shù)發(fā)展日新月異。格林斯潘經(jīng)常提到新經(jīng)濟(jì)，新經(jīng)濟(jì)的核心就是信息技術(shù)、高新技術(shù)，而信息技術(shù)對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著的作用，現(xiàn)在國內(nèi)外對此都非常矚目。我認(rèn)為支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球化、支持金融結(jié)合、支持高新技術(shù)新局面的核心力量是高效率的金融體系和融資發(fā)展方式。這就是小平同志講的“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”的含義。最近一段時間，特別是亞洲金融危機(jī)以來，人們對亞洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的問題作出種種評價，其實質(zhì)都是金融體系是否健全、是否高效以及融資方式是否先進(jìn)。

　　我國加入世貿(mào)組織后，將會進(jìn)一步融入到經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢當(dāng)中，在參與國際分工與合作、加快引進(jìn)國外資金技術(shù)和管理的同時，也必將面臨空前激烈的國際競爭和金融風(fēng)險。這些問題都同樣重要的提到了我們目前。因此，探討如何促進(jìn)我國融資市場的改革和發(fā)展，建設(shè)一個強(qiáng)大、穩(wěn)健、高效的金融體系，在經(jīng)濟(jì)全球化的過程當(dāng)中能夠作到趨利避害，顯然具有十分重要的意義。人們對金融體系的掌握和了解的程度決定了我們能否成功，是繼續(xù)犯新的錯誤，還是以較少的代價取得更大的成績，強(qiáng)大、穩(wěn)健、高效的金融體系對于成功來說是至關(guān)重要的。

　　我要講的第一點是金融發(fā)展與融資方式的演變。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，它最主要的功能是融資，包括財政融資、銀行融資、信貸融資和證券融資等。同時，金融特殊的經(jīng)濟(jì)功能在于它是整個社會體系中的一個重要的組成部分，是生產(chǎn)力的組成部分。嚴(yán)格的信用責(zé)權(quán)、約束機(jī)制、高效率和低體制成本的優(yōu)化資源分配是金融最基本的經(jīng)濟(jì)功能，這使它的融資在整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中體現(xiàn)為一種獨特的，別人都不能取代的地位。過去，由于融資長期被混同于沒有任何約束的財政撥款而被忽視了，現(xiàn)在這成了一個不是問題的問題，正因為我們對這個問題認(rèn)識不夠，才導(dǎo)致了今天的種種問題，包括亞洲金融危機(jī)。

　　但并不是我們認(rèn)識到了有信貸融資、證券融資，金融體制就自然而然地好了，這中間還有很大的距離。過去我們經(jīng)常把科學(xué)技術(shù)現(xiàn)代化、工業(yè)現(xiàn)代化看成國家發(fā)展的目標(biāo)，特別是在50年代末到60年代中期，當(dāng)時周總理在一次人代會上特別強(qiáng)調(diào)了四個現(xiàn)代化建設(shè)，那時候我們認(rèn)為四個現(xiàn)代化的核心是科學(xué)技術(shù)現(xiàn)代化。當(dāng)時沒有把金融現(xiàn)代化當(dāng)作目標(biāo)，而僅僅是把它看作一種服務(wù)手段，這個看法到現(xiàn)在也沒有完全改變。我覺得這種認(rèn)識是片面的，沒有金融的現(xiàn)代化，其它的現(xiàn)代化也搞不成，可以發(fā)展到一定程度，但是不可能到最佳狀態(tài)。

　　一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把金融體系的功能分為五項：第一就是動員居民儲蓄，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金。這主要是指銀行，這個功能在發(fā)達(dá)的資本市場經(jīng)濟(jì)體制中發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在主要是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金，但也有動員居民儲蓄的作用。第二就是發(fā)揮資源配置功能，為生產(chǎn)率最高的企業(yè)或者項目提供資金，就是籌集資金后用在最稀缺的部門。第三就是提供資金，支付新的投入。這個功能現(xiàn)在基本上也是由銀行來承擔(dān)的，銀行支付體系提供客戶對客戶的服務(wù)，從下到上，從客戶到中央銀行、信貸，形成了整個社會的資金流動網(wǎng)絡(luò)，是便利于商品交易和資金流動的基礎(chǔ)拼盤。四是集中管理風(fēng)險為其它經(jīng)濟(jì)服務(wù)，為之提供防范金融風(fēng)險的手段。不管是銀行，還是證券，其作用都是管理、控制企業(yè)，根據(jù)各自的能力承擔(dān)社會風(fēng)險，使風(fēng)險變得可以控制，這是金融體系的一個重要功能，即風(fēng)險再分配的過程。第五是提供一種有效的約束機(jī)制，保證借款人有效地使用借款并信守承諾、及時履行還款的職責(zé)。既有儲蓄存款按期兌付（保證支付），又有銀行貸款按期歸還（本息安全），還有投資資金問題，比如說如何最大限度地減少市場波動對單個人的影響。這五項功能進(jìn)一步說明金融體系在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的核心作用，歸根結(jié)底，金融是用金融方法來高效率地對資金加以分配、運轉(zhuǎn)，以支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　現(xiàn)在很多人都提倡要發(fā)展金融體系，但是對于這個體系到底是干什么的，大家都不太了解。舉一個簡單的例子，人們對銀行的看法有問題，都覺得銀行行長就是大老板。他們弄錯了，企業(yè)個體支配的資金跟作為銀行管理公眾的資金完全是兩回事，銀行只能在一個受到嚴(yán)格約束的范圍內(nèi)支配資金，決不同于其他的資金支配方式，更不是單個企業(yè)的資金支配。他們都把錢看成是銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的基本特征，認(rèn)為我們應(yīng)該積極出資，支持地方事業(yè)的發(fā)展。這種看法對不對呢？對了一半。因為銀行和金融機(jī)構(gòu)的確擁有資金支配權(quán)，但是必須按照一定的規(guī)則、以這個規(guī)則的效益來支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是簡單地投入資金。如果僅僅是以錢來支持經(jīng)濟(jì)，那銀行就跟財政沒有區(qū)別了，就沒有金融了。金融是靠一種資金運行的安全和高效來支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這是金融同.其它行業(yè)最大的區(qū)別。

　　所以，衡量一個國家的經(jīng)濟(jì)是不是高效、能不能持續(xù)發(fā)展，要看金融體系的發(fā)展程度。這其中包括了產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題，工農(nóng)業(yè)發(fā)展要平衡、適當(dāng)，如果光搞工業(yè)而不管農(nóng)業(yè)，糧食產(chǎn)量不夠，會導(dǎo)致資源缺乏，從而約束工業(yè)的發(fā)展；
工業(yè)發(fā)展也不能竭澤而漁、搞重復(fù)建設(shè)，要防止通貨膨脹，要有一個健康的金融體系等等，這些都是我們過去就有的經(jīng)驗，但都沒有切中問題的要害。健康的金融體系既包括中央銀行合適的貨幣政策、金融監(jiān)管，又包括搞水平的稅收、合理的稅收運用（是用財政政策，還是公眾融資），還有良好的證券體系建設(shè)。所有這些東西綜合作用才能使國家經(jīng)濟(jì)走上持續(xù)、高效的發(fā)展軌道，我們現(xiàn)在離這個目標(biāo)還又一定的距離。

　　可見，物質(zhì)資料的生產(chǎn)固然重要，但是起舉足輕重和核心作用的，還是金融體系。一個好的金融體系是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，辦好金融和建設(shè)一個強(qiáng)大、高效、穩(wěn)健的金融體系是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長的關(guān)鍵，它本身就是綜合國力的組成部分。衡量國力不能光看物質(zhì)資料的生產(chǎn)，如果單從物質(zhì)生產(chǎn)上看，中國在若干重要指標(biāo)上已經(jīng)達(dá)到了世界第一，但是從整體上看，我們國家在產(chǎn)品的科技水平、企業(yè)的效率、金融體系的健全、貨幣政策的監(jiān)管和資本市場等諸多方面與世界先進(jìn)國家還有一段差距。

　　世界銀行的專題研究組曾經(jīng)組織一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以80個國家為樣本進(jìn)行了實證研究。他們發(fā)現(xiàn)，如果以銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動負(fù)債來表示金融體系的規(guī)模，在人均收入最高的20個國家中，金融體系的流動負(fù)債與GDP的比率大概是2／3左右；
而在收入最低的20個國家中，金融流動負(fù)債僅占GDP的1／4，金融規(guī)模和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)系數(shù)達(dá)到1／2。所以要看一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不能只看其經(jīng)濟(jì)規(guī)模，還要看金融聲望和深度等一系列表征指標(biāo)，即使一個國家在物質(zhì)生產(chǎn)上居世界第一，它的金融效率未必很高，這也是一個差距。

　　歷史經(jīng)驗也證明，要想成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國、成為政治大國，如果沒有金融成果就很難實現(xiàn)，即使實現(xiàn)了也很難鞏固。從很多例子中都可以看出，一個不健全或者落后的金融體系對經(jīng)濟(jì)的破壞作用。比如說，前蘇聯(lián)為什么會解體？我認(rèn)為金融落后是一個很重要的原因：軟弱的金融體系（weak financial system）蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)中存在的一個基本問題（substantial problem），促成了它的解體。盡管前蘇聯(lián)曾經(jīng)在鋼鐵、能源、交通和軍事系數(shù)等諸多方面達(dá)到了很高的水平，在物質(zhì)資料的生產(chǎn)上取得了不少成績，但它落后的金融體系不能有效地動員社會資源、也不能使社會全體成員積極地參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程，所以整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率低下。先不說里根政府怎么通過使前蘇聯(lián)向歐洲國家出口天然氣、減少蘇聯(lián)的硬通貨收入來制約其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并在其它方面設(shè)法瓦解蘇維埃共和國聯(lián)盟，單蘇聯(lián)自己經(jīng)濟(jì)體制，特別是金融體制度的落后就是解體的一個重要原因。

　　20世紀(jì)80年代拉丁美洲國家的金融危機(jī)，尤其是1997年以來亞洲的金融危機(jī)，都使得長期的經(jīng)濟(jì)增長被摧毀，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到很大的制約。這個過程在經(jīng)濟(jì)實力比較強(qiáng)的國家表現(xiàn)為銀行倒閉和巨額的不良資產(chǎn)，在很多發(fā)展中國家以及在幾乎所有的亞洲國家都出現(xiàn)過同樣的問題。在拉美國家這些問題非常明顯、嚴(yán)重，日本、韓國、中國和東南亞國家的不良資產(chǎn)問題也都大同小異。而在經(jīng)濟(jì)實力較弱的國家，可能會導(dǎo)致政治危機(jī)，甚至政府倒臺，使國家經(jīng)濟(jì)、代表國家經(jīng)濟(jì)的貨幣幣值以及整個的金融體系都出現(xiàn)了巨大的創(chuàng)傷。究其原因，就是金融制度不好，金融體系不健全。

　　由此可見，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的競爭除了科學(xué)技術(shù)和物質(zhì)生產(chǎn)能力之外，更實質(zhì)、更核心的是金融體系、金融制度的競爭。誰的金融體制更完善、更能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、更能高效地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、更有承受和分散、化解風(fēng)險的能力，誰就更有競爭力。

　　金融體系是否發(fā)達(dá)不僅表現(xiàn)為是否具有一定的規(guī)模，而且表現(xiàn)為財政融資、證券融資、信貸融資三種融資方式能否協(xié)調(diào)配合。這三種融資方式具有不同的功能和規(guī)則，其發(fā)展有一定的歷史順序，每一種方式的發(fā)展都是前一種方式當(dāng)中缺點的否定，是新的發(fā)展，而三種方式之間具有很強(qiáng)的內(nèi)在的統(tǒng)一性和關(guān)聯(lián)性，有一定的一致性，也有很明顯的不一致性。但是它們不是互相重復(fù)的，有相同的基礎(chǔ)，也有完全不同的一面，而且它們之間是相對獨立的，是三種不同的形態(tài)。要獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高效率需要在三種融資方式之間取得協(xié)調(diào)配合，使它們能充分發(fā)揮各自的功能而不是相互取代，更不是相互損害。

　　下面我就來具體地介紹一下這三種融資方式。財政融資是最早的一種融資方式，它是隨著國家這種組織形式的出現(xiàn)而出現(xiàn)的，有國家就有了稅收，所以最初出現(xiàn)的融資是財政融資。財政融資是政府信用的主要表現(xiàn)形式，它是以政府意志為基礎(chǔ)的，換句話說，政府可以決定財政支出，但是政府并沒有更多的約束條件（obligation）來限制財政支出具體用在某些方面，其結(jié)果又如何，在某種程度上財政有比較寬泛的自主決定的自由。這是財政融資的一個特點，即以政府意志為基礎(chǔ)。另外一個特點就是通過貨幣信用制度平臺發(fā)揮作用，一方面，政府信用來源于稅收；
另一方面，政府信用發(fā)展和變成政府發(fā)行鈔票、創(chuàng)造一種中央銀行對全國人民的負(fù)債，即貨幣供應(yīng)量、流通中的貨幣。

　　負(fù)債是一種以將來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景作為兌付和實現(xiàn)的條件來發(fā)行的貨幣，換句話說，這種貨幣永遠(yuǎn)是預(yù)備的，只要經(jīng)濟(jì)有一定的規(guī)模和前景，債券就永遠(yuǎn)不會兌付，不會有人拿著100元的鈔票到銀行要求支付價值100元的其它資產(chǎn)。理論上講這是可以的，因為負(fù)債是中央銀行對個人的一種債務(wù)，但實際上這是不可能的，因為貨幣一旦發(fā)行就會沉淀在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，并不停地流動。每個人拿到鈔票后所想到的，決不會是要去銀行拿回別的形式的資產(chǎn)，而是認(rèn)為它可以購買其它一些商品，所以貨幣變成交易的工具了。政府還認(rèn)為貨幣有支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，所以美國政府不停地發(fā)行國債�？肆诸D政府后期為追求財政盈余，消除財政赤字，使美國國債發(fā)行越來越少。美國人認(rèn)為國債和貨幣之間的差別很小，這也說明財政信用與政府信用具有很強(qiáng)的內(nèi)在的一致性。

　　二者有一致的地方，但表現(xiàn)形式確實不一樣。政府信用就是使用預(yù)算和政府的信用融資，比如說國債的方法來籌集資金，并且把整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力、稅收能力，即將來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前途，現(xiàn)在當(dāng)作債券出售。也就是將來的前景現(xiàn)在賣出去，變成政府的收入，政府現(xiàn)在就可以分配國債，這就是當(dāng)前財政拉動的一個特點。

　　政府分配資源的實現(xiàn)是從財政政策的角度，這一點有根本的區(qū)別。財政政策是不以資產(chǎn)安全為前提的，它是無償?shù)�，是直接壟斷的初級形式，或者說是原始的。財政政策不會要求回報，它回報的是整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。全國人民可以說是全體經(jīng)營參與者、受益者，他們都不會直接地回報財政，因此財政政策受的約束也很少，這就解釋了為什么它以政府經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)。過去我們的計劃經(jīng)濟(jì)之所以可以實行，也是因為當(dāng)時經(jīng)濟(jì)是以財政政策為基礎(chǔ)的，政府可以決定一切經(jīng)濟(jì)事務(wù)，可以搞工業(yè)，可以搞投資建設(shè)，可以搞相應(yīng)的水利過程等，只要政府覺得有能力和有必要就行，而沒有資產(chǎn)安全問題。很多國家的資產(chǎn)安全都不是單個的微觀的安全問題，

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　　政府信用發(fā)展起來以后，就會推動和發(fā)展市場信用、企業(yè)信用和個人信用。我剛才已經(jīng)說過，首先推動的是它自己的政府信用，就是政府融資、國庫券，同時它還推動著貨幣信用：由于政府有財政融資，也推動會貨幣的出現(xiàn)。實際上，這個信用如果繼續(xù)發(fā)展下去，就成了一個整體的市場信用，也會帶動企業(yè)信用、個人信用的發(fā)展。現(xiàn)在看來，后面幾個方面在我們國家都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)展起來。但確實從一開始，從信用的性質(zhì)來說，政府信用、財政信用都是同一個來源，都有同樣的性質(zhì)，盡管它們的表現(xiàn)形式和功能有巨大的差別，它們都是一種信用，但是不同的對象、不同的主體具有不同的信用。

　　總的說來，財政融資是社會融資和直接融資的初級階段，它不講求經(jīng)濟(jì)安全，具有無償性。當(dāng)計劃經(jīng)濟(jì)國家，特別是落后國家開始使用這種方法的時候，其實質(zhì)更多的是使用財政融資的方式。而在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，財政融資的作用則開始減退，信貸融資和證券融資地位逐漸上升，起的作用越來越大，但是財政融資在整個融資體系中發(fā)揮基礎(chǔ)性的作用，只是它的主要角色不再覆蓋整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每一個方面，現(xiàn)在主要是提供一些公共產(chǎn)品、為社會基礎(chǔ)設(shè)施、金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展作貢獻(xiàn)。

　　信貸融資萌芽于古代很早的西方文明當(dāng)中。巴比倫時代它主要表現(xiàn)為代人保管金銀、收取保管費用，這是早期信貸融資的萌芽。到了中世紀(jì)的時候，意大利和英國出現(xiàn)了現(xiàn)代意義上的銀行，可以提供存款、代理支付和貸款，即存、貸、匯這三項業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著規(guī)范的信貸融資已經(jīng)有了的比較明顯的發(fā)展。信貸融資是以銀行為中介，按信貸的規(guī)則運作，它要求資產(chǎn)的安全和資金的回流，這是其不同于財政融資的最根本的特點。

　　信貸融資有很強(qiáng)的財政融資“脫胎”的特征，盡管仍然要求安全，它已經(jīng)屬于市場經(jīng)濟(jì)的組成部分，融入了市場的原則，因而責(zé)任非常明確。但是，由于信貸融資仍然是一個過渡時期，或者說還處于“脫胎”的過程當(dāng)中，由于貨幣幻覺的影響，產(chǎn)品容易受到財政融資觀念或方法的侵蝕。而且信貸融資的責(zé)任鏈條和追索期限都過長，必定造成市場的各個主體之間信息的不對稱，沒有人愿意無償?shù)匕炎约旱男畔⒛贸鰜砼c大家共享，總會有一些商業(yè)秘密，總要利用一些別人不知道的信息來保證各自的利益，這是很自然的。這種信息的不對稱是始終存在的一個問題，不可能得到根本解決，問題是怎樣將不對稱減少到最低限度。

　　另一方面，銀行是由少數(shù)人決定大范圍資源分配的，普遍存在用短期資金發(fā)放長期貸款的現(xiàn)象，又會落入一個流動性陷阱。本來以為自己可以長期這樣滾動下去而不出現(xiàn)問題，實際上不可避免的會遇到難題。由于銀行財政融資遺留的這些特點，風(fēng)險積累被推往將來，銀行的風(fēng)險約束和化解能力也都只是很初級的，這都是一個很大的弱點。各國的銀行對這個問題都沒有解決好，雖然現(xiàn)在必過去好了很多，但還是有問題。

　　拿最發(fā)達(dá)的美國來看，80年代到90年代初，它也在學(xué)用住房貸款的一種合作社制度，吸收大量存款用于蓋房，但實際上并沒有都用在居民住房上，而是搞了很多商業(yè)性住房，除了房地產(chǎn)之外，大量投資被用于其它行業(yè)，造成了很多問題。90年代初美國下決心解決儲貸協(xié)會問題，處置了2000多億的問題資產(chǎn)，把它們從全國經(jīng)濟(jì)中排除出去。因為美國有明確的目標(biāo)：世界最好的金融體系，它容不得自己的金融體系里頭遺留一些招致全世界指責(zé)的、往美國人臉上抹黑的屋頂，所以它下決心要除掉它們。

　　歐洲的很多銀行則仍然在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著決定性的作用，證券融資還是沒有很好地發(fā)展起來。這個問題在英國不是特別明顯，可能因為英國是融資的發(fā)源地，他們對規(guī)則的遵守和資產(chǎn)的安全都比較認(rèn)真，所以沒有出現(xiàn)明顯的金融危機(jī)。歷史上曾經(jīng)有過英鎊和歐洲貨幣體系脫鉤的事情，歐洲各國的匯率機(jī)制，大家都承諾匯率的波動不會超出一定的比數(shù)，英國從自身的經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，決定退出波動貨幣體系。所以到現(xiàn)在英國還沒有參與歐元的發(fā)行與發(fā)展過程，雖然很多歐元的交易、資本市場、債券等業(yè)務(wù)都是在倫敦進(jìn)行，倫敦僅僅是作為歐洲的金融中心，歐元并不是倫敦的法定貨幣。

　　亞洲國家就更明顯了，日本、韓國、香港等的金融體系都存在銀行不良資產(chǎn)的問題。實際上亞洲國家對金融問題的認(rèn)識程度都有問題。比如說日本，我想可能明治維新以后它總想建立工業(yè)、建立知識體系，它曾經(jīng)有過侵略周邊國家、參與世界大戰(zhàn)的歷史，那是一段被工業(yè)化沖昏頭腦的經(jīng)歷。而日本政府可能沒有認(rèn)識到金融問題會導(dǎo)致它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)在面臨這樣的困境。

　　總之，銀行的這種弱點是天生帶來的，它自然會給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一些問題。過去人們把融資所存在的問題看得過于簡單化，沒有把體制的高效率、體制的完善、資源分配的優(yōu)化當(dāng)作經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的首要目標(biāo)，這是一個基本問題。

　　下面來說證券融資。證券融資主要包括股票和債券，它出現(xiàn)的時間最早，從12世紀(jì)熱那亞人為籌集資金政府塞浦路斯島就已經(jīng)開始了，當(dāng)時出現(xiàn)了一個叫“莫那”的股份信托公司，以經(jīng)濟(jì)利益來吸引人們?yōu)閼?zhàn)爭投資并承擔(dān)風(fēng)險，這就是比較原始的證券融資。債券的發(fā)行開始完全由政府壟斷，并且作為財政融資的工具的證券融資，在文件中記載的是12世紀(jì)末意大利的佛羅倫撒政府曾經(jīng)向當(dāng)?shù)氐呢泿沤?jīng)營商發(fā)行過政府債券，這是相當(dāng)于國債性質(zhì)的債券。真正意義上服務(wù)于企業(yè)的企業(yè)債券是在19世紀(jì)產(chǎn)業(yè)革命后才有所發(fā)展。從政府信用到企業(yè)信用，再到各人信用，這是一個很長的歷史進(jìn)展過程，每一步都要達(dá)到相當(dāng)發(fā)達(dá)的程度才能進(jìn)入下一階段。

　　和信貸融資不同的是，證券融資是由眾多的市場參與者參與決策。銀行和財政融資都是由少數(shù)人來決定大多數(shù)人 前途，而證券融資則由眾多的市場參與者共同決策，這是證券融資的一個明顯特征。其結(jié)果就是，將來的風(fēng)險現(xiàn)在就暴露，現(xiàn)在就定價，現(xiàn)在就分擔(dān)，所以證券融資是責(zé)成、約束最嚴(yán)格的融資方式。將來可能發(fā)展前景好，收益會增加，各方面都好，現(xiàn)在就定價，可以讓大多數(shù)人獲益，同時，市場參與者要一起承擔(dān)風(fēng)險，所以證券融資也代表了一種融資的發(fā)展方向。它的基本原理經(jīng)歷了一個從財政到信貸，再到證券的發(fā)展過程。

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是在這三種融資的演變當(dāng)中實現(xiàn)的，但是在不同的國家和地區(qū)各有的側(cè)重，代表了不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。在西方，這三種融資都有幾百年的歷史，而近幾十年證券融資在歐美發(fā)展非常迅速，資本市場增長很快。資本市場日趨發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)融資效果和風(fēng)險承受能力也顯著增強(qiáng)，從而保證了金融體系的安全、穩(wěn)定，也以經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高效率促成經(jīng)濟(jì)增長。相比之下，經(jīng)濟(jì)落后和后起的市場經(jīng)濟(jì)國家起步比較晚。大多數(shù)都是從財政融資開始，現(xiàn)在都是以信貸融資為主，證券融資則不夠發(fā)達(dá)，而且信貸融資不完善，往往受到財政融資的觀念和方法的侵蝕。證券融資也是如此，比如企業(yè)總想借錢，不管編造什么故事，先拿到錢再說。這實際上是一種不承擔(dān)社會責(zé)任的作法，他們沒有認(rèn)識到金融體制發(fā)展的過程中還有諸多的約束，結(jié)果是使銀行超過了自身能力的投資功能。特別是日、韓等亞洲國家，信貸融資受政府干預(yù)的程度較大。

　　我們國家銀行儲蓄歷史包袱很重，主要原因就是政府干預(yù)以及人情貸款過多。這兩種方法都是以犧牲資產(chǎn)價值為代價來分配資料，給整個經(jīng)濟(jì)體系帶來很大的問題，使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整很困難，導(dǎo)致金融危機(jī)等一系列嚴(yán)重后果。

　　第二個大問題是我國融資政策的轉(zhuǎn)變和當(dāng)前存在的問題。這三種融資方式在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中也經(jīng)歷了一個演變過程，大致可以分成兩個階段。70年代以前是第一個階段，當(dāng)時我國的基本建設(shè)處在高度集中的計劃控制之下，財政融資幾乎是唯一的融資方式，這是歷史的產(chǎn)物，也是在當(dāng)時的歷史條件下一個必經(jīng)的階段。那時候銀行的作用十分有限，信貸資金數(shù)量很少，都是由政府部門按財政融資的方式加以分配，這就是過去一直延續(xù)的政府分配貸款。我們沒有意識到政府分配貸款會帶來的嚴(yán)重后果，覺得這些都是資金，凡是資金就應(yīng)該由政府來分配。

　　當(dāng)時我國工業(yè)基礎(chǔ)幾乎空白，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)十分薄弱，剛剛從戰(zhàn)爭年代走到恢復(fù)和發(fā)展的初期。為了加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和加強(qiáng)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，實行高度集中的金融政策、利用政府信用籌集和分配資金在當(dāng)時條件下具有不可低估的積極作用。這種政策的主要成就不僅表現(xiàn)為工業(yè)基礎(chǔ)的建立和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且表現(xiàn)為國家信用的確立和發(fā)展。我們往往對后一點認(rèn)識不足，實際上這種政策為以后的信用體系多元化和向市場經(jīng)濟(jì)過渡打下了基礎(chǔ)，而沒有政府信用平臺，就沒有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。但是這種財政融資主導(dǎo)的體制也存在很多弊端，最突出的一個問題就是企業(yè)在資金使用上缺少風(fēng)險，使企業(yè)資金使用效率低下，風(fēng)險都集中于政府。

　　1978年以后是第二階段，這一時期財政融資的主題地位逐漸讓位于信貸融資。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，國民收入分配的格局發(fā)生了顯著的變化，財政收入所占的比重急劇下降，已經(jīng)沒有能力再支撐全部的基本建設(shè)，而同期居民收入所占的比重在迅速上升，資金開始逐漸向銀行集中。1979年，政府開始推行投入體制改革，實行“托改貸”，把期限投資由財政撥款改為銀行貸款，逐步形成了以信貸融資為主的融資體系。90年代中期，隨著信貸融資的發(fā)展，政策金融和商業(yè)金融發(fā)生分離，中央銀行和商業(yè)銀行功能的進(jìn)一步明確使得信貸融資得以發(fā)展。

　　政策金融和商業(yè)金融在信貸融資的領(lǐng)域里都屬于同一分支，但是二者已逐漸分離。政策金融是一個金融機(jī)構(gòu)，它只能代融資或到市場發(fā)債，而且要求市場的安全、項目貸款資金回流等。在這一階段，財政融資的功能被進(jìn)一步分解為三個部分。一個是國家以預(yù)算或準(zhǔn)預(yù)算的形式為企業(yè)注入資本金，也就是國家把預(yù)算變成了一種本金投入，同時，財政融資要支持信貸融資，因為信貸融資需要一定的資本金來運作，并控制在資本金承受范圍之內(nèi)。第二是擴(kuò)大國債發(fā)行，利用國家信用向公眾儲債、發(fā)新還舊。國債后來成為資本市場的一個重要組成部分，對我國資本市場的完善和發(fā)展起到了一定的推動作用。第三是完善了中央銀行制度，建立了中央銀行的貨幣信用體系，以及國有銀行為主體，其它銀行、合作金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充的一個銀行體系，而證券融資在我國現(xiàn)階段所占的比重是十分有限的。

　　經(jīng)過20多年的演變，我國形成了以信貸融資為主，財政融資和證券融資為輔的金融體系，并且金融體系有了很大的發(fā)展。從總量上看，銀行體系的流動負(fù)債占GDP的60％左右，與發(fā)達(dá)國家相近。從金融格局上看，信貸融資占主導(dǎo)地位，國家每年的稅收大約是1萬多億，股市的幣值是4萬多億，其中流通股約有1萬多億，而銀行存款為13萬億，貸款11萬億，這種格局支撐了中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。同時，我們也為此付出了高昂的代價——造出了大量盲目的重復(fù)建設(shè)，犧牲了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和效率，導(dǎo)致社會風(fēng)險向銀行集中和沉淀，銀行處于市場和政府中間的夾縫里。如果銀行資產(chǎn)優(yōu)良，就能進(jìn)一步增強(qiáng)公眾信心，提高企業(yè)效率，銀行也會穩(wěn)健、健康發(fā)展；
如果銀行資產(chǎn)質(zhì)量低、積有大量不良資產(chǎn)，信貸融資所造成的負(fù)擔(dān)舊不能被證券融資這種更發(fā)達(dá)的形式所消化和承受，而會退回到財政融資，成為政府財政的負(fù)擔(dān)，只能在經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展中逐漸被消化。

　　當(dāng)前我們國家的金融體系所存在的問題有哪些呢？我認(rèn)為第一個問題就是信用體系的缺乏。只有國家信用，沒有企業(yè)信用和個人信用，整個社會缺乏基本合格的信用體系，其結(jié)果是攤薄了國家信用，人人都認(rèn)為自己是國家信用的原身，都享受國家信用而沒有為它作出貢獻(xiàn)，沒有用業(yè)績證明企業(yè)信用，這樣一來，三種融資就變成了財政融資不同的變形和游戲而已，后果是非常嚴(yán)重的。一個發(fā)達(dá)金融體系的基礎(chǔ)就是信用體系，是靠一個健全的信用體系來支撐，通過嚴(yán)格的信用約束機(jī)制來配置資源。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中如果沒有完善的社會信用體系，金融體系就不可能穩(wěn)定和發(fā)展，經(jīng)濟(jì)也不可能有效率。

　　第二個問題就是沒有形成三種融資協(xié)調(diào)配合的機(jī)制。這個問題我剛才已經(jīng)說過了，如果人人都不管三七二十一，先把錢拿來用了再說而不講求信用的話，三種融資方式就會變成財政融資的簡單變形和一種游戲。在當(dāng)前振蕩的情況下，加上信貸融資的比重受到財政融資觀念和方法的侵蝕，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會不斷地受到制約，會不斷地出現(xiàn)新的不良資產(chǎn)，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重困難。

　　第三就是財政融資資金使用效率低下。積極的財政政策在一定意義上可以彌補(bǔ)市場的失效，政府在強(qiáng)調(diào)積極財政政策的宏觀效應(yīng)的同時，也不能忽視國債投資的微觀效應(yīng)，不能忽視錢被挪用或建設(shè)項目質(zhì)量過低等現(xiàn)象。忽視市場規(guī)則、忽視財政資金的監(jiān)督是一個很大的問題。

　　第四是未能把長短期資金分開，忽視銀行資產(chǎn)和負(fù)債期限的匹配，(點擊此處閱讀下一頁)

　　短期資金長期使用，隱含著嚴(yán)重的風(fēng)險。根據(jù)統(tǒng)計，目前四家國有商業(yè)銀行的中長期貸款占貸款余額比重的40％，占新增貸款的60％。商業(yè)銀行的資金主要來自于居民儲蓄，它受到零售、不良貸款以及集中資金能力的限制，過多地涉足長期的信貸融資會擴(kuò)大支付壓力，墮入一個流動性陷阱，就是把當(dāng)前矛盾推到將來，增加全球性的風(fēng)險隱患，東南亞金融危機(jī)就是個前車之鑒。現(xiàn)在我們商業(yè)銀行的存款期限越來越短，而貸款期限卻越來越長，這就隱含了相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。一旦將來市場發(fā)生變化，利率回升，就會出現(xiàn)流動性無法支付的困難。

　　第五個問題是商業(yè)銀行改革滯后，內(nèi)控不嚴(yán)，導(dǎo)致關(guān)系貸款、人情貸款�，F(xiàn)行的銀行體制是一個過于龐大的官僚體制，效率低下，分為總行、分行、支行分理處、基層儲蓄所五個層次。中間環(huán)節(jié)太多，信息難以溝通而且及不對稱，降低了決策效率，而且由于責(zé)任鏈太長，管理半徑過大，監(jiān)督和風(fēng)險控制都難以到位。

　　最后講一講如何辦好銀行，完善信貸融資。要建設(shè)一個強(qiáng)大的金融體系，關(guān)鍵是要認(rèn)清信用體系缺損帶來的危害，提高對金融的認(rèn)知，遵循三大融資發(fā)展的規(guī)律，明確辦好金融的目標(biāo)。在現(xiàn)階段的中國，就是要發(fā)揮財政融資的作用，在推進(jìn)資本市場發(fā)展的同時，要完善信貸融資，以持續(xù)地支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們對這些都還沒有現(xiàn)成的答案，銀行融資占很大比重，而且缺乏信用觀念，這會帶來很大的矛盾。所以我們需要對以下幾個問題有正確的認(rèn)識：

　　首先，要明確以發(fā)達(dá)的金融體系支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。金融是通過信用的權(quán)責(zé)約束機(jī)制、靠安全和高效的資金循環(huán)來優(yōu)化資源配置，它是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和綜合國力的重要組成部分。衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度，不僅要看物質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，還要看金融體制的發(fā)展，兩者缺一不可。一個健全的金融體系是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。世界銀行曾經(jīng)發(fā)表過一本書，標(biāo)題叫“finance for growth”（為增長融資），該書總結(jié)了七、八十年代以來各國的金融危機(jī)，特別是亞洲金融危機(jī)，討論了如何為增長而融資。

　　其次，要杜絕財政融資的觀念和方法對信貸融資的侵蝕。財政融資的方法侵蝕信貸融資的實質(zhì)是以犧牲銀行資產(chǎn)質(zhì)量為代價的，使人們不相信信貸融資和證券融資能更高效地配置資源，總想無償?shù)啬玫劫Y金。相當(dāng)一部分政府部門和企業(yè)都是這樣，不肯承擔(dān)風(fēng)險，表現(xiàn)在銀行是奉命貸款，表現(xiàn)在地方政府就是有關(guān)部門換取短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，表現(xiàn)在企業(yè)是換取自身利益，而信貸資金則成了簽錢的目標(biāo)、賭博的籌碼，結(jié)果是帶來了金融風(fēng)險，破壞了社會經(jīng)濟(jì)體系的發(fā)展。很多企業(yè)的思維方式還沒有從財政融資向銀行、信貸融資轉(zhuǎn)變過來，對于它必須承擔(dān)的責(zé)任、為高效率必須付出的代價以及需要的建立的一整套社會體制都沒有足夠的認(rèn)識，沒有足夠的思想準(zhǔn)備。

　　再次，要認(rèn)清存款銀行和債券銀行的本質(zhì)區(qū)別。二者資金來源不同，中國的銀行有兩類，以存款為基礎(chǔ)的商業(yè)銀行和以發(fā)展為基礎(chǔ)的債券銀行，比如開發(fā)銀行就是一個債券銀行。它們同屬信貸融資，但業(yè)務(wù)領(lǐng)域和功能不同，存款銀行主要從事柜臺存款、短期資金、流動資金、消費貸款、結(jié)算和支付服務(wù)等，債券銀行則是從事長期融資的批發(fā)銀行，通過發(fā)債把短期的臨時資金轉(zhuǎn)化為長期資金，彌補(bǔ)商業(yè)銀行長期在融資領(lǐng)域的缺陷，在基礎(chǔ)設(shè)施的長期融資領(lǐng)域發(fā)揮一個主業(yè)銀行的作用。這也是國際上一種成熟的機(jī)制。

　　最后，就是要縮短風(fēng)險控制半徑。在管理上要通過加快改革完善機(jī)制，重點解決管理半徑過大、責(zé)任鏈太長、監(jiān)管和風(fēng)險控制難以到位的問題。在風(fēng)險控制上，要加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，重點要解決短期資金過多金融長期貸款領(lǐng)域的問題，避免墮入流動性陷阱，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。還要看到，在資本市場里，銀行信息不對稱的天然傾向使銀行的控制能力及其有限，需要引進(jìn)一些資本市場的原理和方法建立企業(yè)風(fēng)險分散機(jī)制來控制風(fēng)險。

　　總的來看，中國的金融體制改革、融資市場都在進(jìn)一步發(fā)展當(dāng)中，許多問題還有待于深入探討和實踐。只要順應(yīng)形勢、明確目標(biāo)、趨利避害、善于學(xué)習(xí)和借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，就一定能夠建設(shè)起一個強(qiáng)大、穩(wěn)定的金融體系，當(dāng)然，現(xiàn)在看來這并不是一項容易的任務(wù)，我們需要一步步慢慢來。實現(xiàn)推動國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的目標(biāo)，以一個發(fā)達(dá)的金融體系來支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這是世界各國共同的目標(biāo)，我們也必須在這一點上取得成績，只有這樣，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

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