市場一度擔心，在地方政府動力缺乏、資金缺口巨大、土地難以落實的情況下，中央政府提出的2011年1000萬套、“十二五”期間3600萬套的保障房建設目標難度不小。從我們調(diào)研的保障房建設實質(zhì)推進情況來看，雖然問題依然存在，地方政府已經(jīng)無暇在“建不建”做選擇，而是將重點由“口號”快速走向“落實”�？傮w上，融資難題逐步破解，各地保障房提速，并進入“黃金開工期”，且在11月底實現(xiàn)全開工，建成或基本建成50％。
　　
　　以覆蓋城市中低收入家庭的需求測算，保障房存量供給缺口在5500萬～62000萬套之間，考慮到“十二五”期末中國城市化率將達51.5％，未來5年的新增增量缺口約計500萬套。以目前的建設目標與竣工速度核算，未來5年平均每年竣工保障房超過700萬套。在市場新增住房中，保障房市場增量占比保持在50％左右，截至“十二五”期末，保障房存量占比將達30％，從而在較大比重上解決城市低收入家庭及遷移人口的“住有所居”問題。
　　市場一度擔心，在地方政府動力缺乏、資金缺口巨大、土地難以落實的情況下，中央政府提出的2011年1000萬套、“十二五”期間3600萬套的保障房建設目標難度不小。從我們調(diào)研的保障房建設實質(zhì)推進情況來看，雖然問題依然存在，地方政府已經(jīng)無暇在“建不建”做選擇，而是將重點由“口號”快速走向“落實”。從最新情況來看，多元化融資渠道逐步形成，其中發(fā)改委明確地方融資平臺公司可申請發(fā)行企業(yè)債，募集資金優(yōu)先用于保障房。財政部明確地方債主要支持保障房，今年首期504億將于近期推出，全年發(fā)行規(guī)模2000億�？傮w上，融資難題逐步破解，各地保障房提速，并進人“黃金開工期”，而且在11月底實現(xiàn)全開工，建成或基本建成50％。從這個角度講，保障房的對沖功能或者投資“紅利效應”將在三季度集中釋放。
　　
　　資金來源：構建融資平臺，吸引社會資金
　　
　　我們測算，“十二五”期間保障房建設資金投人達4.8萬億元。3600萬套保障房在未來5年的資金需求分別為1.37萬億、1.08萬億、0.8萬億、0.79萬億、0.79萬億，5年累計需投人資金4.8萬億，超過金融危機期間4萬億的刺激計劃。其中，2011年和2012年為投資高峰期，開工、在建、竣工的保障房均為5年中最高。
　　2011年1000萬套保障房的資金需求大約在1.37萬億元。分拆看，經(jīng)適房與兩限房、廉租房、公租房、棚戶區(qū)改造分別為200萬套、150萬套、250萬套、400萬套。按照假設，以上四類保障房所需建設資金分別為2900億、1460億、3100億、6300億左右，共計約1.37萬億。
　　一個值得注意的情況，2011年1000萬套保障房約計1.37萬億的資金需求與2011年實際需要的投入資金并不相等。如果按照1000萬套住房、1.37萬億資金，每套住房13.7萬資金投入計算，2011年實際投入的資金需求大約為，1.05萬億元，來自于三個方面：
　　2010年各類保障房實際開工590萬套，竣工370萬套�？紤]到多數(shù)項目在去年下半年集中開工，多數(shù)投資仍在今年形成，按照80％的后續(xù)投資比例計算，220萬套需要的后續(xù)投入資金約計2800億左右。
　　2011年的保障房竣工目標為600萬套，扣除去年開工、今年竣工的220萬套，2011年新開工的1000萬套中，需要逐步竣工約計380萬套，完成投資約5200億。
　　2011年未竣工的其余在建項目將在2012年逐步竣工，這部分保障房僅需在2011年投入約30％的前期資本金，約2500億。
　　綜合而言，2011年政府、開發(fā)商、社會資金等多元渠道共需要為保障房提供的融資總量為1.05萬億元。
　　更進一步，2011年1.05萬億實際投資中，真正由地方政府實際承擔的部分依次是：
　　經(jīng)濟適用房只需要政府投入前期的土地拆遷與“三通一平”的整理成本�？⒐やN售之后，該成本事實上將由購房家庭承擔，建筑成本由開發(fā)商承擔，經(jīng)適房項目竣工后，政府以3％的基準利潤率再附加一定的浮動利潤空間回購，然后再出售給符合條件的城市中低收入家庭，從而實現(xiàn)資金的循環(huán)。整體上，經(jīng)濟適用房與限價房項目本質(zhì)上仍為商品房，無需政府投入資金。
　　廉租房約50％的投資需要地方政府承擔。這部分的投資結(jié)構是中央政府每平方米補貼400元，省政府財政配套補貼約200元，因此，每平方米1200元建筑成本中的其余600元，即50％的比重需要地方政府承擔。
　　棚戶區(qū)改造的成本較高，但是考慮到部分棚戶區(qū)項目可通過市場化運作，這部分無需政府投入資金。因此，政府需要投入的是非市場化操作部分，而且對于這部分，棚戶區(qū)改造涉及的工業(yè)企業(yè)、工礦企業(yè)、農(nóng)場、林場以及參與改造的企業(yè)職工，需要自籌一部分資金，真正由地方政府承擔的比例大約在30％左右。
　　考慮到目前公租房引入商業(yè)化操作的配套政策仍未完善，以及公租房本身資金投人量大、回收期限長，因此公租房項目的運營需要政府投入30％的前期啟動資本金。
　　大致匡算，2011年1.05萬億的投資額中約有3800億的部分需要政府通過自身的支出來解決。從調(diào)研情況來看，主要壓力在于一些財力不佳的地方政府，但從目前情況來看，各地也在探索各種模式籌集資金：
　　構建保障房融資平臺。通過地方政府劃撥土地、以部分財政資金作為前期運作成本，并將政府存量公租房和廉租房等具有穩(wěn)定收入流的項目資產(chǎn)注人，形成一個保障房融資平臺。我們大致測算，如果2011年的資金缺口全部由地方政府通過融資平臺解決，那么考慮地方政府當年貸款償還本金及利息之后的政府償債率約為15.5％，雖然超過12％的安全標準，但由于存量貸款通常由各種形式的隱形擔保，中國多數(shù)地方政府的債務仍處于可覆蓋的安全范圍之內(nèi)。
　　吸引長期社會資金參與。如果政策空間可以適當打開，社保基金、保險資金、住房公積金等其他社會資金的參與規(guī)�？赡苊黠@加大。目前來看，保障房投資雖然收益率不高，但卻是風險基本可控、收益長期穩(wěn)定、擔保相對可靠的投資品種，符合當前機構資產(chǎn)負債配置的需要，也有助于降低資金運用對資本市場的過分依賴，有效規(guī)避市場波動帶來的風險。因此，一定程度上，以上多種社會資金都有可能通過基金、股權、債權等多種方式投資，支持保降性住房建設。例如，2011年社保投資基金的5％，約1000億的資金空間；保險資金最高可達5000億的空間，如果政策安排妥當，都有可能部分參與保障房項目。例如今年2月全國社�；�金利用信托貸款方式投資南京保障房30億元。但由于稅收支持政策目前尚未明朗，目前資金介入程度仍然較為初步，空間尚未充分打開。
　　土地出讓金收益的10％投入。201 1年 在房地產(chǎn)調(diào)控的壓力下，預計土地市場難以重演2010年的活躍度，地方政府土地出讓金有可能有所下降。預計2011年這一規(guī)模約為1.5萬億～2萬億左右，土地出讓凈收益約為7000億一9000億元左右，因此，可供用于建設保障房的資金規(guī)模約為700億一900億元(這是基于完成10％目標的預期)。不過，2010年的2.9萬億土地出讓金中，尚有2314億元結(jié)余，預計部分結(jié)余資金可用于保障房建設。
　　采取多元化建設模式分解資金壓力。目前看，資金壓力也可以通過多元化的建設模式予以緩解，并形成一個可持續(xù)的資金循環(huán)：商品房配建經(jīng)濟適用房和公租房、經(jīng)濟適用房小區(qū)配建廉租房、部分棚戶區(qū)項目市場化運作、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公租房項目企業(yè)自我運作，總體上看，部分資金壓力可通過市場化操作模式分解。這也是一些財力不濟的地方政府探索的主要方式。
　　總體上看，以上多種資金解決方式基本可以覆蓋潛在的資金缺口，資金壓力難以成為保障房建設的主要障礙因素。
　　
　　土地供給：用地指標單列
　　
　　201 1年1000萬套各類保障房用地需求約為3.1億平方米，合計約3萬公頃左右，其中廉租房、經(jīng)適房和限價房、棚戶區(qū)改造、公租房用地需求分別為3748、6497、13993、6872公頃。我們曾經(jīng)強調(diào)，土地供給一直是阻礙保障房大規(guī)模建設的核心原因，但2011年的土地供給問題基本可以消除，原因在于：
　　保障房用地指標單列。為了避免地方政府傾向于為了獲得土地出讓金而將土地用于商品房，從而對保障房用地形成擠壓，目前部分省市已經(jīng)明確將保障房用地指標單列，即地方政府在總量用地指標中會單獨列出保障房用地限額，這意味著單列土地指標只能用于建設保障房。通常，如果沒有該單列指標，即使地方政府預留了一部分保障房用地，但在整個房地產(chǎn)用地開發(fā)中，保障房用地需求也會被延后安排，也就是說只有在滿足商品房用地供給后，才有可能安排保障房用地。然而，單列指標的推出可以有效解決這一問題。
　　2010年獲批但未形成實際供給的土地將成為2011年的土地來源。2010年各省市編制的土地供給計劃共計18.5萬公頃，實際完成供給12.5萬公頃，供地完成率67.5％。我們曾經(jīng)指出，2010年18.5萬公頃的供地計劃作為房地產(chǎn)調(diào)控政策的一部分，事實上很大程度上擴大了地方政府的供地空間，使得地方政府把握這一機會集中上報并獲批了大量用地。事后看，18.5萬公頃已遠遠超出了2010年商品房和保障房的實際需求，而且已經(jīng)完成的12.5萬公頃供給也將部分地形成2011年的各類用地，這些用地目前已經(jīng)“四證齊全”，從而可以進入保障房用地正常開發(fā)與建設程序。此外，其余未形成實際供給的約6萬公頃用地中，約有3.3萬公頃為保障房計劃用地，這部分用地已經(jīng)獲得中央審批，預計經(jīng)過相應的土地劃撥程序及辦理“四證”之后，將會形成2011年的保障房供地。
　　2011年實際需要的新增用地主要集中在廉租房和公租房用地上。雖然2010年預留的3.3萬公頃土地在總量上可以覆蓋2010年約3萬公頃的需求，但是在結(jié)構上，2011年經(jīng)適房與限價房、棚戶區(qū)改造的土地供給十分充足，甚至有較大節(jié)余，然而廉租房和公租房土地供給卻存在明顯缺口，特別是公租房的新增供地需求為6300多公頃，預計這一部分將成為土地供給的重點。
　　國土資源局規(guī)定2011年“招拍掛”的每一宗土地的10％必須配建保障房，因此，商品房供地本身也將包含相應的保障房用地，其中商品房用地將按照市場價格進行土地出讓，保障房用地則為劃撥。
　　
　　保障房可望帶來消費潛力釋放
　　
　　從2011年情況看，在建的1220萬套保障房，超過1萬億的投資完成額可對沖商品住宅30％的投資下滑。我們的壓力測試，結(jié)果顯示：1.05萬億的保障房投資完成額如能完成，那么經(jīng)濟增長能夠承受的商品住宅投資下滑幅度超過30％。而30％的下滑幅度意味著五大一線城市投資全部消失，30個大中城市投資下滑超過60％。
　　在合理的測試假設下，即商品住宅投資同比增長10％、商業(yè)地產(chǎn)投資維持2010年增速，那么2011年的房地產(chǎn)投資同比增速仍可維持在30％左右，仍然是推動上游鋼材、水泥及下游家電、裝飾材料的重要力量。根據(jù)2011年保障房的開工與建設進度，我們認為保障房對沖商品住宅投資下滑及推動經(jīng)濟增長的“投資紅利”效應將在三季度集中釋放。
　　目前中國城鎮(zhèn)常住人口可分為本地農(nóng)村人口、本地非農(nóng)戶籍人口、外地農(nóng)村戶籍人口和外地非農(nóng)戶籍人口四類，占比分別為27％、49％、13％和10％。按照這種分類，由于本地非農(nóng)戶籍即城市戶籍人口的部分家庭不具備商品房支付能力或者無力進行住房改善，在這種情況下，如果這部分家庭能夠順利進入經(jīng)濟適用房或公租房的保障范圍，那么就會在很大程度上降低為購買商品房而進行的儲蓄，從而提高家庭的消費率。外地農(nóng)村戶籍人口主要為農(nóng)民工，這部分遷移人口通常主要居住在廉價的城中村住宅中，由于基本被隔離在城市生活的范圍之外，這部分人群的消費能力十分有限，因此，只有解決這部分人的城市居住問題，才能真正形成城市的消費群體。
　　關于保障房消費紅利的考察，可以從兩個角度進行。一是圍繞住房本身的消費。因為購買或租賃了住房，帶來的裝修、家居用品、家具、家電購置需求的激發(fā)。除了廉租房、公租房有簡單裝修之外，其他方面依然需要戶主自我配置。二是解決住房問題之后，給中低收入者帶來的消費潛力釋放。從家庭儲蓄率的角度看，保障房作為一種低收入家庭的住宅福利，在一定程度上可以降低因保障房缺失條件而被迫進行的儲蓄，從而有助于促進消費水平的提升。特別是在商品房價格高漲的情況下，一些為進入商品房市場的中低收入家庭必須持續(xù)積累儲蓄，從而至少具備購房首付款，因此，一旦這些家庭進入保障房市場，那么這種被動的儲蓄將會減少，消費則會增加。
　　
　　對商品房市場的潛在沖擊有限
　　
　　從住宅結(jié)構看，保障房存量擴大會影響房地產(chǎn)供求關系，對定位于中低端的商品房形成直接沖擊。從目前的保障房存量占比來看，截至2010年底，扣除廉租房直接補貼的部分，保障房在整個住宅存量中的比重僅在10％，尚有大量城市低收人家庭未進入保障房的覆蓋范圍。按照“十ZW"’期間3600萬套保障房的基本目標，2015年底，保障房存量占比才能逐步達到30％，基本覆蓋城市低收人家庭。
　　從國際經(jīng)驗看，中國的“十ZW"’期間既是保障房空間發(fā)展的時期，但也是起步階段與“補課”階段，類似于日本上世紀60至70年代的保障房發(fā)展階段。同時，保降性住房的快速建設，會明顯增大房地產(chǎn)的供應，并對定位于中低端的商品房形成沖擊，而且間接抑制商品房價格持續(xù)上漲的預期。
　　從商品房市場的需求空間來看，目前的中國房地產(chǎn)市場尚處于快速發(fā)展向成熟發(fā)展的過渡期，未來5到10年的商品房“有效需求”空間仍然龐大。一個合理判斷是：按照“市場歸市場、保障歸保障”的雙層住宅格局，如果假定年按揭收入比超過100％的最低收入和低收人家庭現(xiàn)在及未來都難以具備商品房承擔能力，這一部分家庭將進入保障房市場，不直接影響商品房需求；年按揭收入比在50％1；2下的高收入和最高收人家庭具有現(xiàn)實的支付能力，也是商品房市場需求的“第一梯隊”；年按揭收入比在50％～100％的中等低下、中等、中等偏上收人家庭是潛在的商品房需求者，從需求的滿足次序上，中等及中等偏上收入家庭最有可能進入潛在的需求市場。按照這種有效需求的分類，從1998年住房改革以來，中國累計商品房建設存量為突破5000萬套，僅可覆蓋20％左右的高收入與最高收入家庭的住房需求的首次置業(yè)及部分二次改善置業(yè)需求，未來5年中等偏上家庭的自住需求和最高及高收人家庭的改善型需求將主導商品房市場。
　　從目前的政策趨勢看，未來幾年，特別是2011年、2012年保障房集中建設的期間，從整個行業(yè)層面看，保障房對商品房市場的最大沖擊可能來自于“商品房持續(xù)壓制、保障房持續(xù)扶持”的政策壓力。保障房的大規(guī)模建設本身可以對沖房地產(chǎn)調(diào)控對于投資等的負面影響，從而減輕了經(jīng)濟增長對商品房市場的依賴。這意味著除非面臨明顯的外部沖擊，并且經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯下滑，在保降『生住房保持快速建設的前提下，目前對房地產(chǎn)市場的調(diào)控難以出現(xiàn)明顯的放松。
　　(摘編自《中國證券報》。)

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