摘要日本在上世紀80年代后半期出現(xiàn)了泡沫經濟，其發(fā)端被認為是自廣場協(xié)定簽訂之后日元的大幅度升值。但是，事實表明日元升值本身并不必然導致泡沫經濟的出現(xiàn)。在日美兩國圍繞匯率、利率及財政支出的外交博弈中，日本的認識偏差、戰(zhàn)略失誤以及對美國的一味妥協(xié)才是問題的根本所在。這是我國在應對與當年日本相似的國內外經濟環(huán)境時值得研究和借鑒之處。
　　關鍵詞日元升值 泡沫經濟 加息 匯率
　　中圖分類號：F11 文獻標識碼：A 文章編號：1005-4812（2008）04-0074-79
　　
　　中國經濟這些年來所面對的諸如外貿順差不斷擴大、人民幣持續(xù)升值、經濟過熱不斷加劇等問題與二十多年前日本經濟所面對的問題有很多相似之處。當代經濟學理論在解釋、預測當前中國經濟的發(fā)展方面缺乏可靠的工具，使得人們更多地想從歷史經驗中去尋找答案。這樣，日本經濟自廣場協(xié)定后的發(fā)展軌跡便不斷地為人們所提及，以期從中獲取可借鑒之處，避免重蹈覆轍�？墒�，由于時隔二十多年，國內真正了解那段歷史的人并不多。論者往往如盲人摸象般各取所需，論述中摻雜了不少的曲解與誤解。本文就廣場協(xié)定后日美兩國間的外交交涉、日元匯率及利率變化的來龍去脈及因果關系進行探究，以期為身處復雜多變之國內外環(huán)境中的中國經濟及外交決策提供借鑒，避免重蹈日本之覆轍。
　　
　　一、促成日元升值而升息階段
　　
　　1985年9月22日達成的廣場協(xié)定在一些日本人的眼里是繼幕府開國與戰(zhàn)后占領政策下開國之后的第三次開國。但是，這種觀點是在日元大幅度升值、經濟出現(xiàn)危機后才有的。事實上，廣場協(xié)定確定的日元對美元的適度升值最初是符合日本的意愿，并且是在日本的主動要求下進行的。當時日本的態(tài)度是，通過各國政府的協(xié)同干預促使日元（馬克）升值以改善日（德）美貿易不平衡的狀況，防止愈演愈烈的貿易摩擦導致美國貿易保護主義的抬頭。
　　1985年1月17日在美國財政部舉行的G5會議上，美國極不情愿地同意采取干預措施來糾正美元被高估的狀況。[1] 而當時這樣做的主要目的是防止英鎊進一步下跌。里根政府之所以采取強勢美元政策，主要是因為美國巨大的財政赤字必須由國外的投機資金購買美國的國債來填補。美元的高利率吸引了大量的國外投機資金流向美國的國債、股票、債券及不動產，而這些資金必須兌換成美元才能進行投機。這樣，就推高了美元的匯率。因此，可以說高利率、強勢美元的根本原因在于美國的高財政赤字。為了降低貿易赤字就必須改變美元被高估的狀況，這可以有兩種政策取向。一個是對內：削減美國的財政赤字，從而降低利率上升的壓力，減小投機美元的動力；另一個是對外：要求外國政府進行減稅、擴大內需、放松管制，以提高經濟增長，從而增加從美國的進口，減少對美貿易順差。美國政府實際上選擇了第二種政策。另一方面，由于害怕美國貿易保護主義的抬頭，從1983年春起，日本財界人士便頻頻向美方示意，要求糾正美元被高估的狀況。在這樣的大背景下達成的廣場協(xié)定某種程度上更符合日本的意愿。例如，在廣場飯店舉行的會議中，時任日本大藏大臣的竹下登主動提出，“日元，我們可以接受升值10%至20%的幅度”，讓與會者大跌眼鏡。[2]
　　廣場協(xié)定確定的介入方式與以往迥異。以往的干預是為了阻止外匯市場的大幅波動而進行的，而這次的協(xié)同干預卻是為了迫使美元下跌一定的幅度，且不許回彈。美元的下跌幅度確定為10%-12.3%，干預時期為6周，規(guī)模為180億美元。在干預資金的分配上，日、美、歐的比率大致為3:3:4，使用的貨幣主要為美元、日元與西德馬克。[3]當時，對干預的效果誰都心中沒底，只能走一步看一步。而且與會者中除了美聯(lián)儲主席沃爾克之外，普遍認為美元強勢難改，使之貶值10%并非易事。事實上最初的干預也的確困難重重。9月24日日本第一天的干預資金就達到了10億美元，可是也只是讓日元上升了1日元，達到230日元。無奈，只得通過暗示（將促使日元升至200比1的水準）來誘導市場。這一招取得了一定的成效，日元一度上漲到了216日元。此時西德開始猶豫觀望，不愿進一步升值，致使日元也在215一線踏足不前，盤整了三周。這讓日本央行總裁澄田焦慮不安。本來日本打算下調法定利率以擴大內需，增加進口從而減少貿易順差的，而此時如果降息又擔心美元恢復強勢，前功盡棄。所以，無論如何要先讓日元升值到可以放心降息的安全區(qū)域才行。在這種情況下，日本央行決定通過提高市場利率來加速日元升值，目標點位200日元。但是升息必定為大藏省所反對。為了顯示自身的獨立性，日本央行采取突然襲擊的戰(zhàn)術，于10月25日誘導市場利率往上攀升了0.5625%，達到7.125%。銀行間隔夜拆借利率也上升到了6.8125%。得知這一情況后美方大怒，認為日方破壞了廣場協(xié)定達成的擴大內需的政策協(xié)調。而日本央行的解釋是，為了使日元升值的基調確定下來才放任市場利率上升的，這是符合廣場協(xié)定的精神的。當然，從慣例上講利率的變動應該事先向美方通報�？墒�，一旦通報必定招致反對。因為美國最怕日美間的息差縮小，使得本來流向美國金融市場的資金回流日本。而且美國當時為了提振經濟有必要下調法定利率，如果這時日本央行加息，就會讓美國想減息卻減不下去。生怕一旦減息，美國國債無人購買，美元暴跌。美國雖然希望日元升值，但這是有掌控的升值，絕不是美元失去控制的暴跌。不管怎么說，日本央行的這一戰(zhàn)術非常成功。一周后美元下跌至210日元，11月17日跌至202日元。短期利率在高位維持了50天，于12月28日日元上升至200日元后解除。在解除前，無條件隔夜拆借利率上升至8.4%。
　　為了使日元進一步升值，大藏省及日本央行還頻頻通過口頭干預，暗示日元將上漲至160日元。當時美方有一個計算：在1美元兌190日元的水平上，日本對美國的貿易順差會減少170億美元。而1985年的順差大約是400億美元，所以還是解決不了問題。對日本來說，只要能減少對美貿易順差，同時又不影響財政再建就行。而對美國來說難度則要大得多。因為，在為減少貿易逆差而促使美元貶值的同時，又要讓填補財政赤字的財政部證券順利賣出去。如果市場明確知道美元將大幅度貶值的話，就沒有哪個國外投資者會把即將大幅升值的本國貨幣兌換成美元購買美國的債券了。[4] 區(qū)區(qū)息差收益將遠遠彌補不了匯率的巨大損失。所以，貶值必須隱蔽地進行。降息是最好的貶值手段，同時美國當時必須降息的另一大原因是墨西哥、巴西、阿根廷等中南美洲國家債臺高筑，連利息都支付不起了。如果不降息，會導致美國銀行系統(tǒng)不良貸款增大，引發(fā)金融恐慌。在錯綜復雜的形勢下，只能走鋼絲般小心翼翼地促使美元貶值。為避免市場對美元失去信心，最好的辦法是自己少動手，讓日本為自己火中取栗。
　　
　　二、恐懼日元升值而降息階段
　　
　　在匯率問題告一段落后，接下來的問題便是利率了。為了能夠在日元降息的同時不使美元出現(xiàn)反彈，大藏大臣竹下登進行口頭干預，暗示日元還將升值。這一招很有效，日元很快突破了200日元的大關，從201日元漲至195日元。于是，日本央行放心大膽地把法定利率下調50個基點至4.5%。自廣場協(xié)定達成過去了4個多月，美元對日元貶值了20%左右。但是，日美貿易的不平衡非但沒有消解，反而有擴大的趨勢。在這種情況下，美元在1986年2月3日跌破了190日元，2月14日又逼近180日元的關口。這時，日本產業(yè)界開始擔心日元的過度升值會導致經濟出現(xiàn)下滑，要求進一步降息的呼聲更加強烈。日本央行開始考慮第二次降息，一致同意若美元跌破180日元關口就降息。就在這時，美國財長貝克發(fā)表談話，暗示美國歡迎美元進一步下跌。于是，美元輕松跌破180日元關口，并且沒有止跌的跡象。本來日本預計當美元跌破180日元時美國會出面干預，但是，事實并非如此，美聯(lián)儲反倒決定降息。為避免息差縮小導致美元進一步下跌，日本央行率先于3月7日降息至4.0%，一天后美聯(lián)儲降息50個基點至7.0%。結果美元還是跌跌不休，3月17日跌至175日元，日元創(chuàng)下戰(zhàn)后最高值。日元暴漲使得降息效果大打折扣，迫使日本央行不得不考慮第三次降息。
　　當時日本方面有個統(tǒng)計，當1美元兌200日元時，13個出口行業(yè)出現(xiàn)赤字；超過190日元時，連汽車、計算機等行業(yè)也虧損了。而眼下超過了180日元，產業(yè)界的恐慌可想而知。由于面臨大選，對自民黨來說防止日元進一步升值成了燃眉之急。于是，日本要求美國合作把匯率維持在180日元一線，卻遭到美方的冷落。4月18、19日兩天美日各降息50個基點，分別達到6.5%與3.5%。美元還是一路下跌，日本國內一片恐慌。為避免美元無休止地下跌，日本央行在短期內三次下調利率，可是每次下調反而招致日元的進一步上漲。個中原因在于隨著法定利率的下調，企業(yè)把從出口中賺取的利潤不再存入銀行，而是轉用于外匯投機。另一方面，銀行因為寬松的銀根而持有大量的貨幣，短期內也找不到合適的貸款對象，于是也把富余的資金用到外匯投機上去了。1986年3月東京外匯市場上一天的交易額就高達480億美元，幾乎快趕上紐約市場585億美元的交易額了。1985年日本的對外貿易順差為616億美元，外匯儲備為279億美元。這兩個數字當時都被認為是令人吃驚的天文數字，可是與外匯市場的交易金額相比則顯得小巫見大巫。美國在日本央行第三次降息后不久又開始壓日本降息，遭到了日本央行的抵制。可是面臨大選的自民黨，以及期望通過匯率及金融調整來擴大內需、減少貿易順差的大藏省卻與美國相呼應，要求央行第四次降息。7月10日，美國在沒有日本配合的情況下單獨降息50個基點后，繼續(xù)給日本施加降息壓力。而日本央行總裁澄田在向中曾根首相匯報時稱：“銀根已足夠寬松，東京中心區(qū)域的地價上漲已開始出現(xiàn)向地方上蔓延的跡象。更進一步的放松銀根恐怕弊大于利�！�…降息已接近極限，這次如果繼續(xù)陪著美國一起降的話，以后再要降息就會缺乏空間，萬一經濟出現(xiàn)問題時就沒有有效的金融手段可用了�！痹谧柚谷赵�升值的過程中，日本央行向市場提供了大量的流動性。1986年4月21日為了死守170日元大關，一天就買入了15億美元，等于向市場投放了等量的日元基礎貨幣。同時，隨著美元的不斷降息，由于害怕日美間息差的不斷縮小導致日元暴漲，日本央行迫不得已地降息，金融政策為日元匯率所挾持。10月3日日本央行副行長三重野在參院預算委員會上作證時說：“現(xiàn)在不是降息的時候。目前貨幣供應量增加，有潛在的通脹萌芽，就好像處于干柴之上。修正貿易不平衡固然重要，但是若因此引發(fā)通脹，那什么都沒了�！边@便是日本經濟在泡沫形成之初央行提出的有名的“干柴”說的出處。然而，形勢比人強，10月30日日本央行突然宣布降息50個基點至3.0%。這次降息依然是迫于美方的壓力。美國當時要求日本既要增加預算、擴大內需，又要降息�？墒侨毡局皇墙盗讼�，在補充預算上耍了些花頭。三萬六千億日元的補充預算只不過是把下一年度預算的一部分提前拿過來而已，而1987年度的預算實際上是個緊縮預算。這讓美國財長貝克大為不滿，一怒之下發(fā)表了放任美元繼續(xù)下跌的言論。此時日本政府只能孤軍奮戰(zhàn)，不惜代價地入市干預。為死守158日元，1月9、10、11日連續(xù)三天的干預金額都超過了10億美元。為干預準備的“外匯資金證券”的發(fā)行額1987年度達到了16萬億日元，比1986年度擴大了3萬億。當時政府規(guī)定的日元紙幣發(fā)行限額是26.8萬億日元，可見數額之巨。當時具體投入的干預資金不詳，但是，從外匯儲備的增加額上可略窺大概。1987年第一季度的外匯儲備增加了約161億美元，而在沒有干預的1986年的第四季度只增加了7.83億美元，其差額可大致認定為干預所致。盡管如此，還是無法阻擋日元的升勢。1月19日日元沖破150大關，一度觸及149日元的點位。
　　在日美的外交博弈中，美國總體上處于強勢地位，處處壓日本，迫使日本只能時不時地耍些小花招來應付美國。究其原因，除了因為戰(zhàn)后日本在政治、軍事上始終從屬于美國外，還因為在雙邊貿易中日本是大量順差的一方，而貿易順差又似乎是得了便宜，必須給對方以補償才行。這樣，日本在對美交涉中潛在地認為自己“理虧”，所以，往往是美國壓一壓，日本就退一退，始終處于被動地位。其實，就日美貿易摩擦問題來看，更多的責任應在美國身上�？墒�，由于日本國內對這一問題始終存在著錯誤的認識，[5] 所以不能理直氣壯地與美國交涉。而這是外交斗爭之大忌。
　　
　　三、盧浮宮協(xié)定與黑色星期一
　　
　　很顯然，沒有美國的配合，日本自身是無法阻擋日元升值的步伐的。因為降息最合美國的胃口，所以日本把再次降息作為一張要求美國配合的牌來打。從理論上來說，降息可以擴大內需，增加進口，同時對緩減本幣升值壓力也有好處。而美國此時也擔心美元貶值過快會影響到預定于2月初進行的10年及30年期國債的招標，于是建議召開G7來共同商討對策。2月21、22日兩天在位于盧浮宮的法國財政部舉行了由7國財長參加的會議，商討穩(wěn)定匯率的問題。投桃報李，日本央行在美國公開宣布召開這一會議的同時宣布第五次降息，把法定利率降到了歷史最低點的2.5%（于23日起執(zhí)行）。這一利率水平結果維持了2年零3個月，被公認為是造成泡沫經濟的罪魁禍首。日本央行的這一政策失誤在泡沫破滅后便不斷地被人所詬病。超低利率的實行導致了貨幣供應量的大幅增加。1987年2月的貨幣供應量同比上漲了三倍，但這還只是泡沫經濟的開始。盧浮宮會議中各方利益錯綜復雜，經過討價還價，對日本來說最大的收獲是在發(fā)表的聲明中寫入了“（各國）為使匯率穩(wěn)定在當前的水平范圍而緊密合作”這句話�？墒菦]過多久，3月中旬公布的美國1986年的貿易收支赤字繼續(xù)擴大，達到了1478.8億美元，外債為2635.64億美元，成為世界最大的債務國。美元持續(xù)下跌已一年有余，可是貿易赤字卻不見縮小，債務更是倍增，這讓市場對美元失去了信心，開始試探盧浮宮協(xié)定的強度。事實上，美國、西德等國雖然在日本的一再要求下在會議公報里寫入了穩(wěn)定匯率的字句，但是并不太在意美元的進一步下跌，只要跌勢不是太猛就行。當市場慢慢參透這點后，很快沖破了日本央行的防線，4月27日觸及137日元的高點。整個4月份日本央行的干預金額高達102億美元，相當于1986年全年干預資金的三分之一。美國同期也花費了39.64億美元進行干預，其主要目的還是為了順利完成5月上旬的國債招標。
　　美國在與日本的交涉中不僅一再要求日本降息，而且還要求日本減稅、擴大預算。在法定利率降到2.5%之后，雖然美國還是不斷要求日本降息，但是日本再也沒有答應。但在擴大預算方面，5月末日本出臺了6萬億日元的緊急經濟對策。其實，這時的日本經濟已經從日元升值的恐慌中緩過勁來，不需要再出臺什么擴大開支的經濟對策了。所以，這一舉措也被學界認為是助長泡沫經濟的一大敗筆。
　　至此，日元升值總算告一段落。7月8日，時隔三個半月之后日元又回復到150日元一線，國內景氣的好轉也愈加鮮明。這時日本央行內部開始考慮加息的問題。加息總比減息難：除了政府和財界不歡迎加息外，還有來自美國的壓力�？墒�，1987年8月29日日經平均股價飆升到了兩萬六千點的新高（1986年春是一萬三千點，翻了一番），地價也不斷高漲，只有加息才能抑制資產泡沫的不斷擴大。由于資產價格的上漲都不計入CPI，加上日元升值導致進口品價格下跌，消費者物價指數波瀾不驚，批發(fā)物價指數甚至還出現(xiàn)了下降。因此，日本央行的加息計劃沒有堅實的理論支持。更重要的是隨后發(fā)生的股市“黑色星期一”，使得加息計劃最終沒能付諸實施，錯過了抑制泡沫的時機�？墒�，9月4日美國卻在新上任的美聯(lián)儲主席格林斯潘的主持下，為抑制通脹時隔3年零5個月后加息50個基點。西德也不顧美國的強烈反對加了息。這讓美國財長貝克大為光火，一怒之下在10月17日CNN的采訪中說出了“如果西德不答應協(xié)調降息的話，就不得不對我們迄今達成的協(xié)定進行修正”這樣的話。這一發(fā)言像一顆重磅炸彈，讓市場擔心盧浮宮協(xié)定以來好不容易維持的美日德三國的協(xié)調體制崩潰，導致美元暴跌。當時因為美元貶值招致的匯率損失，僅日本的7家人壽保險公司就達到了1.7萬億日元。據估算，隨著日元的加速升值，1986年的匯率損失接近4萬億日元，1987年為6萬多億日元，1988年更是高達9萬億日元。[6] 為避免美元暴跌導致匯率損失，外國投資者開始爭相拋售美元資產，結果就出現(xiàn)了1月19日（星期一）的美國股市大暴跌。道瓊斯指數一天之內下跌了508美元，跌幅達26%，史稱“黑色星期一”。暴跌迅速蔓延到東京、倫敦、巴黎等世界各大金融市場。暴跌的發(fā)生固然有多種原因，但是貝克的輕率言論無疑是導火索。之后，貝克收回了問題言論，加上格林斯潘的及時應對，暴跌沒有演變成大的金融風暴。但是，日本央行的加息議題也因此被無限期地擱置了下來。
　　經過股市的巨大波動之后，市場對美元開始失去了信心。10月28日美元相對于其他貨幣出現(xiàn)了全面下跌。29日，日本央行通過公開市場操作向短期金融市場注入了2千億日元的資金，意圖是下調市場實際利率以擴大日美間的息差，阻止美元下跌。1987年的貨幣供應量（M2+CD）從8%增長至12%。其中，基礎貨幣的增長率從1986年的5%上升至1987年的15%。[7] 這對于經濟增長率5%左右的日本經濟來說無疑是過高了。為阻止日元升值而急劇增加的貨幣供應量是促成泡沫經濟的又一大原因。即便如此，美元依然下跌，但已接近尾聲。1987年12月31日美元跌至122日元，之后繼續(xù)下跌，1988年1月4日一度跌至120.45日元后觸底回升。日元在1988年11月25日重新到達過120日元這一水平，但是直到泡沫經濟破滅為止沒有跌破過120日元的大關，與廣場協(xié)定前相比差不多上漲了一倍。
　　
　　四、結語
　　
　　日本政府央行在阻止日元升值過程中出臺的各項舉措為泡沫經濟的形成與擴大打下了基礎。而這些做法最后并沒能擋住日元升值的腳步，日元最后還是升到了它應有的價位，身后留下的是一個重創(chuàng)日本經濟的巨大泡沫。進入90年代后便是泡沫經濟的破裂，以及長達十多年的經濟衰退�，F(xiàn)在回過頭去看，日元升值本身并沒有對日本經濟造成實質性的傷害，也不存在升值過頭的問題，因為之后十多年間日元一直圍繞115日元一線上下波動。問題出在出于對日元大幅升值的恐懼而放任流動性泛濫，以及過于強調國際協(xié)調而采取了一些有悖于本國實際情況的政策措施，這些才是真正給日本經濟以致命打擊的罪魁禍首。但在當時，流動性泛濫卻是形成“平成景氣”(亦稱“泡沫景氣”)的功臣，全日本沉浸在揮金如土的“日本第一”、“還能持續(xù)繁榮幾十年”這樣的狂歡中。
　　盡管我們不能簡單地把當前的中國經濟與當年的日本經濟相提并論，但是其中還是有不少相似之處值得我們警惕。中國目前也面臨著本幣升值及經濟過熱的問題，在所面對的外部環(huán)境方面，從美國當年對日本所施加的壓力來看也有值得我們借鑒之處。首先，任何一國政府都歡迎其他國家的貨幣升值，只有當本國貨幣貶值太快威脅到自身利益的時候才會反對，這是不言自明的道理。美國亦不例外。美國固然一直在壓人民幣升值，但其中多少有些葉公好龍的成分。如果人民幣大幅度升值的話，不僅將影響到美國國債的銷售，進而抬高美國的市場利率，抑制經濟增長，而且還將導致美國國內通脹的上升，逼迫美聯(lián)儲加息，這是美國最不愿意看到的結果。而像當前這樣人民幣慢牛式的升值，其實最符合美國的利益。在人民幣升值過程中，如何既最大限度地捍衛(wèi)本國的利益，同時又贏得外交主動，這是需要我們好好研究的。其次，美國最不希望其他國家加息。中國經濟增長連續(xù)六年超過10%，通貨膨脹也在抬頭，而利率水平卻處于歷史低點。隨著CPI的節(jié)節(jié)攀升，最近一、二年來真實利率甚至由正轉負。事實上，近十年來我國利率水平之低，無論在時間上還是程度上都遠甚于當年的日本。自1999年6月10日的一年期存款基準利率降到2.25%至2006年8月19日加息至2.52%，中國的超低利率維持了7年有余，其間1.98%的利率水平還持續(xù)了2年零8個多月。而日本當時2.5%的超低利率只不過維持了2年零3個月，就已經造成如此大的危害了！盡管中國當前的對美貿易順差規(guī)模遠遠超過了當年的日本，但鑒于中國長期實行如此低的利率政策，美國也不可能再要求中國降息了。在這點上，我們一定要處理好眼前繁榮與長期穩(wěn)定之間的關系，盡量避免急功近利的短期行為。最后，美國一直要求日本動用財政手段擴大內需。這一點，中國各級政府的做法已經超出了美國的預期，所以我們也不曾聽到美國給中國施加過這方面的壓力。但是，有一點必須清楚。各國政府都是為本國利益服務的，美國提出的各種要求自然都以美國利益的最大化為圭臬。而我們應該制定符合本國利益的人民幣升值和金融改革的路線圖、時間表，切不可順著對方的壓力走，最終迷失了方向。
　　
　　注釋：
　　[1] 有關美國當時之立場，具體參見[日]野口均：《日米通?交?2000日》，日本??新?社，1995年版，第11頁。
　　[2] [日]野口均：《日米通?交?2000日》，日本??新?社，1995年版，第63頁。
　　[3] 具體參見[日]行天?雄、[美] Paul Volcker：《富の?亡（?とドルの?史）》，?洋??新?社，1993年版，第371頁。
　　[4] 1987年至1989年外國對美國的長期證券的投資數據，參見[日]深町郁?：《ドル本位制の研究》，日本????社，1993年版，第386-387頁。
　　 [5] 對該問題的詳細論述，參見[日]小?隆太郎：《?易?字•赤字の??學》，?洋??新?社，第一章，1994年版。
　　[6] [日]松本朗：《?高•?安とバブル??の研究》，?河臺出版社，2001年版，第149頁。
　　[7] [日]伊藤隆敏、[美] Thomas F. Cargill, Michael M. Hutchison：《金融政策の政治??學》（上），?洋??新?社，2002年版，第74頁。
　　（作者簡介：上海外國語大學日本文化經濟學院副教授，上海，200083）
　　收稿日期：2008年5月

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