摘 要：為深入研究地震災(zāi)難對(duì)股票市場(chǎng)的影響，本文以汶川地震為例，利用事件研究法對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)各行業(yè)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示：地震災(zāi)難對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)各行業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)均產(chǎn)生顯著的不同程度的沖擊效應(yīng)；總體而言，與地震期間相比，地震之后地震災(zāi)難對(duì)股票市場(chǎng)各行業(yè)的沖擊明顯加大；并且，這些沖擊具有一定程度上的漸進(jìn)性和持續(xù)性，而行業(yè)所表現(xiàn)出的個(gè)體差異主要取決于行業(yè)對(duì)地震災(zāi)難的敏感性。
　　關(guān)鍵詞：地震災(zāi)難；股票市場(chǎng)；行業(yè)指數(shù)；市場(chǎng)模型
　　中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1000-176X(2011)04-0061-07
　　
　　一、 引 言?
　　受地質(zhì)結(jié)構(gòu)、自然生態(tài)、氣候變化的影響，20世紀(jì)以來(lái)自然災(zāi)難對(duì)人類社會(huì)的威脅性正不斷增加［1］。特別是2008年5月12日下午，發(fā)生在四川省汶川縣的8.0級(jí)特大地震，給整個(gè)中華民族帶來(lái)了巨大的災(zāi)難。作為反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的股票市場(chǎng)，這次地震災(zāi)難將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？風(fēng)險(xiǎn)和收益將產(chǎn)生怎樣的變化？影響程度如何？許多學(xué)者已就自然災(zāi)難本身、國(guó)家的宏觀調(diào)控、政策發(fā)布等類似問(wèn)題進(jìn)行了研究，而就地震災(zāi)難對(duì)中國(guó)股市的影響狀況研究卻非常少見。為此，本文將試圖對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探索。對(duì)這一問(wèn)題的研究，不僅可以了解股市價(jià)格變化受地震災(zāi)難影響的程度及其敏感性，還可以揭示股票市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)及其信息效率，也可為完善股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、股票市場(chǎng)交易者的投融資決策等提供必要的證據(jù)支持。?
　　
　　二、 文獻(xiàn)評(píng)述?
　　對(duì)事件分析法的最早研究可追溯自20世紀(jì)30年代，Kothari和Warner、Dolley通過(guò)分析股票拆細(xì)時(shí)的名義價(jià)格變化來(lái)研究股票拆細(xì)的價(jià)格效應(yīng)［2-3］。60年代以后，Ball和Brown、Fama等開創(chuàng)性地建立了事件分析方法學(xué)［4-5］，當(dāng)時(shí)所提的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)至今仍是事件分析法的重要組成部分。雖然事件分析法的基本統(tǒng)計(jì)形式始終與Fama等最初的闡述無(wú)異，?①但幾十年來(lái)月收益數(shù)據(jù)的普遍使用和統(tǒng)計(jì)方法的改良等因素的變化為事件分析法的有效改進(jìn)提供了契機(jī)，一系列圍繞具體應(yīng)用條件和應(yīng)用方法的研究相繼出現(xiàn)。Brown和Warner針對(duì)月收益和日收益樣本分別修正了統(tǒng)計(jì)假設(shè)［6-7］。Falk和Levy引入隨機(jī)占優(yōu)理論對(duì)1962年以來(lái)24個(gè)季度市場(chǎng)對(duì)收益公告的反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)是有效的［8］；這一理論的特點(diǎn)是并不單獨(dú)考察異常收益的分布，而是通過(guò)效用函數(shù)來(lái)關(guān)注整體收益的分布狀況。Larsen和Resnicka比較了傳統(tǒng)模型（均值調(diào)整、市場(chǎng)調(diào)整和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型）與隨機(jī)占優(yōu)模型的有效性，研究結(jié)果顯示，隨機(jī)占優(yōu)方法只有在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)運(yùn)用了Bootstrap方法時(shí)，所診斷的異常收益才比傳統(tǒng)模型更有效［9］。利用不同的事件分析模型，McGarrity和Picou、Henson和Mazzocchi、Dewenter等分別就參議員的突然去世對(duì)股票價(jià)格的影響、瘋牛病對(duì)農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)的影響以及美元匯率和公司價(jià)值之間的短期關(guān)系等進(jìn)行了實(shí)證研究，均得到了比較可靠的結(jié)論［10-12］。此外，針對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的相關(guān)研究也不少，陳宏民等利用均值調(diào)整和累積異常收益模型分別針對(duì)重組事件對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了研究［13］；談儒勇和曹江東、吳振信等采用市場(chǎng)模型和回歸分析法分別研究了《證券投資基金法》頒布對(duì)股市、受限股解禁事件對(duì)上市公司股價(jià)的影響［14-15］，等等。?
　　
　　三、 研究方法?
　　
　　（一）窗口的界定與選擇?
　　用事件研究法對(duì)樣本進(jìn)行估計(jì)時(shí)，需要設(shè)定三個(gè)樣本窗口：事前窗口（pre-event period）、事件窗口（event window）和事后窗口（post-event period）。事前窗口，也稱估計(jì)窗口，是指事件發(fā)生之前的一段時(shí)期，作為事件研究的參考標(biāo)準(zhǔn)；事件窗口是指事件發(fā)生過(guò)程所經(jīng)歷的時(shí)期；事實(shí)上，事件窗口的選擇并非完全一致，需根據(jù)研究對(duì)象的不同而定（如信息披露等事件窗口的選擇往往需在事件發(fā)生前、后各取±5日或±10日等）。事后窗口是指事件發(fā)生之后的一段時(shí)間。樣本窗口的選擇如圖1所示。?
　　
　　四、 實(shí)證研究?
　�。ㄒ唬┐翱谂c數(shù)據(jù)的選擇?
　　2008年的汶川地震持續(xù)時(shí)間（包括12日的八級(jí)特大地震和隨后的四級(jí)以上余震）較長(zhǎng)，從5月12日起一直比較連續(xù)地持續(xù)到8月中旬。考慮到地震的級(jí)別和時(shí)間的連續(xù)性，我們將地震災(zāi)難的事件窗口選擇為5月12日至29日；事后窗口為5月30日至6月29日；而事前窗口為2007年6月30日至2008年5月11日；三窗口總時(shí)間跨度為一年，數(shù)據(jù)選擇依據(jù)官方的公開信息。地震信息數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)地震信息網(wǎng)（）；關(guān)于股票價(jià)格數(shù)據(jù)，我們選取了深圳證券交易所編制的深證綜合指數(shù)以及21個(gè)行業(yè)指數(shù)每日收盤價(jià)格作為我國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)的代表，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2007年6月30日至2008年6月29日。?
　�。ǘ⿲�(shí)證分析?
　　根據(jù)事前估計(jì)窗口的樣本數(shù)據(jù)，我們利用市場(chǎng)模型估計(jì)了行業(yè)的平均收益及其標(biāo)準(zhǔn)差（如表1所示）。?
　　在此基礎(chǔ)上，利用異常收益模型、累積異常收益模型和標(biāo)準(zhǔn)化異常收益模型來(lái)對(duì)21個(gè)行業(yè)指數(shù)進(jìn)行系統(tǒng)分析（如表2所示）。表2給出了地震期間和地震之后股票市場(chǎng)各行業(yè)的平均異常收益與標(biāo)準(zhǔn)方差估計(jì)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，在地震期間和地震之后，我國(guó)股票市場(chǎng)各行業(yè)的平均異常收益并不均為正或均為負(fù)，各行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出不同的正負(fù)異常收益性，且均在5%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著。但從它們的加權(quán)平均值來(lái)看，地震期間的平均異常收益為9.02E-05，而地震之后的平均異常收益值為-0.0005；并且，地震期間的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.0076，小于地震之后的標(biāo)準(zhǔn)方差0.0078。以上結(jié)果表明，地震災(zāi)難對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)各行業(yè)的影響并不存在一致性關(guān)系；相對(duì)而言，地震災(zāi)難對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響在地震期間并不十分明顯，地震發(fā)生以后，對(duì)股票市場(chǎng)的影響才逐漸加深，這也使得股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。這說(shuō)明地震災(zāi)難對(duì)這些行業(yè)的影響具有一定程度上的漸進(jìn)性。?
　　為詳細(xì)考察各行業(yè)在異常收益及其標(biāo)準(zhǔn)方差的變動(dòng)情況，圖2分別給出了我國(guó)股票市場(chǎng)各行業(yè)在地震期間異常收益上升和下降狀態(tài)的異常收益與標(biāo)準(zhǔn)方差的變動(dòng)趨勢(shì)圖。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在地震期間，農(nóng)林牧漁、采掘、食品飲料、服裝、電子、機(jī)械設(shè)備、批發(fā)零售、金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)和社會(huì)服務(wù)行業(yè)的異常收益均明顯下降；在地震之后，除了電子和機(jī)械設(shè)備行業(yè)外，其他行業(yè)的收益均有大幅回升；與此相對(duì)應(yīng)地，在地震期間，農(nóng)林牧漁、食品飲料和電子行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，其他行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的下降；但在地震之后，除了農(nóng)林牧漁、批發(fā)零售、電子、社會(huì)服務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降外，其他行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均表現(xiàn)出不同程度的上升；其中，尤以采掘行業(yè)的波動(dòng)最為巨大。（2）在地震期間，制造、木材家具、造紙印刷、石化塑膠、金融非金屬、醫(yī)藥生物、水電煤氣、建筑業(yè)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、信息技術(shù)和文化傳播行業(yè)異常收益均明顯上升；除醫(yī)藥生物和傳播文化外，地震之后的異常收益都有大幅下降；相對(duì)應(yīng)地，在地震期間，建筑業(yè)和水電煤氣的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，其他行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的下降；但在地震之后，除了建筑業(yè)和傳播文化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降外，其他行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的上升；其中尤以木材家具行業(yè)的波動(dòng)最為巨大。?
　　這些結(jié)果表明，地震災(zāi)難對(duì)不同行業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的影響。具體而言，在地震期間，各行業(yè)的收益及其波動(dòng)均對(duì)地震災(zāi)難表現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性；在地震發(fā)生之后，地震災(zāi)難對(duì)多數(shù)行業(yè)的影響開始減緩，相對(duì)于地震之前，表現(xiàn)出不同程度的均值回復(fù)趨向；這意味著，地震災(zāi)難對(duì)多數(shù)行業(yè)的影響是短暫的。但有些行業(yè)則不然，如機(jī)械設(shè)備、傳播文化、試點(diǎn)煤氣等行業(yè)，在地震之后仍深受地震災(zāi)難的影響，這也說(shuō)明地震災(zāi)難對(duì)這些行業(yè)的影響具有一定的持續(xù)性。出現(xiàn)這一狀況的原因可大體歸結(jié)為三點(diǎn)：一是地震災(zāi)難信息傳播的渠道及其效率；二是地震引發(fā)的災(zāi)難狀況與各行業(yè)的相關(guān)性；三是地震災(zāi)難所引發(fā)的對(duì)產(chǎn)品或商品的供求狀況。歸根結(jié)底，地震對(duì)各行業(yè)的影響程度取決于各行業(yè)對(duì)地震災(zāi)難的敏感性。?

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