摘要:研究金融危機(jī)背景下人民幣匯率與我國股市的關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制,有助于認(rèn)識外匯市場和我國資本市場之間的聯(lián)動關(guān)系。本文通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與股市之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。長期來看,兩者之間存在雙向的影響。從短期來看,主要表現(xiàn)出股價對匯率的影響。從行業(yè)板塊與匯率的關(guān)系來看,除了能源板塊,其他行業(yè)板塊均與匯率存在長期協(xié)整關(guān)系,匯率波動與行業(yè)指數(shù)波動互為Granger因果關(guān)系。金融危機(jī)背景下人民幣升值已從對股價的推動因素轉(zhuǎn)變?yōu)橹萍s因素。最后本文給出政策建議。
　　關(guān)鍵詞:匯率; 股價指數(shù);協(xié)整關(guān)系
　　
　　一、引言
　　
　　2007年美國住房抵押貸款風(fēng)險悄悄顯現(xiàn)并迅速演變成為一場波及全球的金融危機(jī)。2007年2月匯豐控股為在美次級房貸業(yè)務(wù)增18億美元壞賬撥備,次貸危機(jī)初露苗頭;2007年8月10日美國次貸危機(jī)蔓延,歐洲央行出手干預(yù)。2008年3月16日美國第五大投行貝爾斯登以2美元/股出售給摩根大通,美國次貸危機(jī)越演越烈;2008年9月7日美國政府宣布接管美國最大的住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房地美和房利美;2008年9月15日美國第四大投行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護(hù);第二天美國政府出資拯救美國最大的保險集團(tuán)美國國際集團(tuán)(AIG);美國次貸危機(jī)進(jìn)一步惡化。
　　我國A股在2007年10月達(dá)到歷史高峰。上證綜合指數(shù)最高達(dá)到6214點(diǎn),而在 2008年10月跌至1664點(diǎn),跌幅高達(dá)73%。期間人民幣依然保持升值態(tài)勢,人民幣對美元匯率從2007年10月底的7.48:1升值到2008年10月底的6.83:1,升值8.7%。牛市期間對A股市場起重要推動作用的人民幣升值因素在全球金融危機(jī)背景下是否仍是股市的推動作用呢?
　　
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　
　　解釋匯率與股價之間關(guān)系的理論主要有兩種,一是匯率波動的流量導(dǎo)向模型,Dornbusch和Fisher(1980)指出匯率波動影響一國的國際競爭力、國際收支平衡和該國的實(shí)際產(chǎn)出,從而對該國企業(yè)的現(xiàn)金流和股價產(chǎn)生影響,繼而影響該國股票市場。兩者存在由匯率到股價的單向因果關(guān)系。二是股票導(dǎo)向模型,Branson(1983)認(rèn)為如果股價上升將吸引外國投資者的資金流入,促使外國投資者賣出外幣買入本幣,從而導(dǎo)致本幣升值,存在由股價到匯率的單向因果關(guān)系。
　　He and Ng(1998)發(fā)現(xiàn)在171家日本跨國公司中只有25%的公司股價受到匯率波動的影響比較顯著。Griffin and Stulz’s(2001)研究發(fā)現(xiàn)在六個發(fā)達(dá)國家,周匯率波動對股票價格的沖擊的影響幾乎可以忽略。但是Donnelly and Sheehy(1996)得出大型英國出口企業(yè)的股價和匯率波動之間的關(guān)系很顯著。Ajayi and Mougoue(1996)使用每日數(shù)據(jù)研究得出匯率和股價之間具有顯著相互作用。Chamberlain,Howe,and Popper(1997)發(fā)現(xiàn)美國銀行股價對匯率波動很敏感。Wu(2000)發(fā)現(xiàn)新加坡元匯率變動是股價變動的格蘭杰原因,并且匯率波動對股票價格的解釋能力逐漸增強(qiáng)。Ming-shuin pan,Robert Chi-Wing Fok and Y. Angela Liu(2007)研究發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間七個國家和地區(qū)都沒有發(fā)現(xiàn)股價對匯率的因果關(guān)系,而除了馬來西亞以外,其他國家和地區(qū)都存在匯率對股價的因果關(guān)系。張碧瓊、李躍(2002)發(fā)現(xiàn)匯率和滬深股市指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系。陳雁云(2006)認(rèn)為匯率對我國股市的影響將從短期影響逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚L期影響。呂江林等(2007)得出人民幣升值這一事件使得所有股票獲得了超正常收益。張兵等(2008)研究認(rèn)為我國匯率和股價存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系,并且兩者的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型,股價受到匯率長期影響。
　　由于國外研究成果大多建立在國外成熟的股票市場和開放的外匯管理制度上,因此國外的一些結(jié)論是否適合我國的資本市場情況和外匯管理情況還有待驗(yàn)證。此外大多數(shù)文獻(xiàn)的研究期間是經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展階段,較少文獻(xiàn)研究在金融危機(jī)情況下匯率與股價之間的傳導(dǎo)機(jī)制。并且匯率變動對不同行業(yè)的影響有可能存在差異(陳雁云,2006),因而本文將進(jìn)一步對金融危機(jī)背景下匯率與行業(yè)板塊的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
　　
　　三、數(shù)據(jù)描述和研究方法
　　
　　(一)數(shù)據(jù)描述
　　本文研究選取了從2007年10月16日到2009年2月27日的上證A股指數(shù)、滬深300行業(yè)指數(shù)和人民幣兌美元匯率(采用直接標(biāo)價法)日數(shù)據(jù),總共335組日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于同花順軟件和中國外匯管理局官方網(wǎng)站,數(shù)據(jù)分析采用Eviews5.0軟件。
　　(二)研究方法
　　1.單位根檢驗(yàn)
　　本文采用ADF檢驗(yàn)。原假設(shè)為H?0:γ=0,既如果檢驗(yàn)接受原假設(shè),則序列yt存在一個單位根,說明序列y?t為非平穩(wěn)序列。
　　?△y?t=γy??t-1?+α+∑βi△y??t-i?+δ?t+u?t(1)
　　2.協(xié)整分析和誤差修正模型
　　原假設(shè)為H??r0?λ??r+1?=0,如果接受,表示最大特征根為0,無協(xié)整向量,說明至少存在一個協(xié)整向量。最大特征值檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量形式為:
　　ξ?r=-Tln(1-λ??r+1?)(2)
　　其中ξ?r被稱為最大特征根統(tǒng)計(jì)量,λ??r+1?是大小排第r+1個的特征值,T是觀測期數(shù)。
　　如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系,就意味著變量之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。那么就可以由自回歸分布滯后模型導(dǎo)出誤差修正模型分析變量之間因果關(guān)系。誤差修正模型的一般表達(dá)式為:
　　D(LHL) =α?1+β?1ECM+∑γ?1?iD(LHL)+∑λ?1?iD(LZS)+ε?t(3)
　　D(LZS) =α?2+β?2 ECM+∑γ?2?iD(LZS)+∑λ2iD(LHL)+υ?t(4)
　　其中系數(shù)ECM為誤差修正項(xiàng),D(LHL)是匯率的變化,D(LZS)是股指對數(shù)收益率。如果ECM系數(shù)β?1顯著,說明股市波動對匯率波動具有Granger意義上的因果關(guān)系,如果β?2顯著說明匯率波動對股市收益率具有Granger意義上的因果關(guān)系。如果至少某一個λ?1?i系數(shù)顯著,則認(rèn)為短期內(nèi)股市收益率對匯率波動具有Granger意義上的因果關(guān)系,如果至少一個λ2i系數(shù)顯著,則說明短期內(nèi)匯率波動對股市收益率具有Granger意義上的因果關(guān)系。
　　四、實(shí)證結(jié)果
　　(一)單位根檢驗(yàn)
　　從表1中可以看出匯率和上證綜合指數(shù)的對數(shù)序列都不是平穩(wěn)序列。經(jīng)過一階差分后,匯率和上證綜合指數(shù)的對數(shù)序列變?yōu)槠椒�(wěn)序列,即匯率對數(shù)序列l(wèi)hl和上證綜合指數(shù)對數(shù)序列l(wèi)zs為一階單整序列。
　　表1 單位根檢驗(yàn)表
　　序列T檢驗(yàn)值T值臨界值序列T檢驗(yàn)值T值臨界值
　　Lhl-0.4214-3.9857***D(lhl)-18.3798-3.9858***
　　Lzs-1.7078-3.9857***D(lzs)-18.5929-3.9858***
　　 注:D(lhl)和D(lzs)分別為lhl和lzs的一階差分。***表示1%顯著水平。
　　(二)協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型
　　從表2中可以看出,匯率和股價指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系,說明兩者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。
　　根據(jù)AIC(Akaike Information Criterion)信息準(zhǔn)則和SC(Schwarz Criterion)信息準(zhǔn)則,確定誤差修正模型的滯后階數(shù)為2階。表3給出了匯率和股價指數(shù)的誤差修正模型。

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