一、 全球經(jīng)濟(jì)不平衡

　　造成全球不平衡的原因是多方面的。學(xué)界對此也是眾說紛紜。概括起來有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)美國國內(nèi)儲蓄和投資的失衡。這種理論的基礎(chǔ)說起來也很簡單，根據(jù)國民收入核算的定義，國內(nèi)儲蓄和投資的差就等于經(jīng)常項目差額，如果一個國家的儲蓄低于這個國家的投資，那么這個國家必然有經(jīng)常項目的逆差和外貿(mào)的逆差。所以，要消除經(jīng)常項目逆差，就必須糾正儲蓄和投資的不平衡。就美國的情況來講，美國必須提高儲蓄率，美國的國際收支不平衡才能得到糾正。

　　另外一個觀點(diǎn)認(rèn)為，要想解決儲蓄和投資的這個缺口，美元必須大幅度貶值，包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣必須大幅度升值。這種政策主張的理論基礎(chǔ)是傳統(tǒng)匯率彈性理論：一國匯率如果估值過高就會導(dǎo)致貿(mào)易逆差和經(jīng)常項目逆差。而經(jīng)常項目逆差的存在也就意味著國內(nèi)儲蓄低于國內(nèi)投資。雖然匯率的彈性理論并沒有探討經(jīng)常項目順差導(dǎo)致儲蓄過剩出現(xiàn)的具體機(jī)制。但匯率―經(jīng)常項目―內(nèi)部不平衡的傳遞機(jī)制應(yīng)該是存在的。

　　我贊成大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)：造成美國經(jīng)常項目逆差的根本的原因是美國投資和儲蓄之間的失衡。如果美國不能夠采取相應(yīng)政策來糾正它的儲蓄不足，僅僅改變名義匯率是不可能糾正經(jīng)常項目逆差的。簡而言之，這樣做甚至連改變實際匯率都是不可能的。例如，如果美國為讓美元貶值，但不肯緊縮財政，或者適當(dāng)提高利息率，以增加國內(nèi)的儲蓄，則儲蓄缺口的擴(kuò)大必然導(dǎo)致利息率的上升，或者是物價的上升，而后兩者的上升反過來就會導(dǎo)致美元的重新升值或者美元實際匯率的上升。但是，另一方面，我們也應(yīng)該承認(rèn)，匯率的貶值有助于縮小儲蓄―投資缺口和減少經(jīng)常項目逆差。比較公允的觀點(diǎn)是，美國必須首先采取措施解決它的儲蓄和投資不平衡。與此同時，美元貶值，其他貨幣相應(yīng)升值，確實也有助于解決美國國際收支不平衡。

　　在討論國際收支不平衡的時候，有兩個非常重要的指標(biāo)，其一是經(jīng)常項目對GDP 之比，其二是凈外債對GDP 之比。美國的經(jīng)常項目逆差已經(jīng)持續(xù)了二十多年了，目前經(jīng)常項目逆差對GDP 之比已經(jīng)達(dá)到7%。下表是多年前高盛的預(yù)測（表1），其預(yù)測看來是相當(dāng)準(zhǔn)確的。當(dāng)時看是最壞的預(yù)測，但實際情況更壞。

　　表1 高盛公司對美國經(jīng)常項目逆差的預(yù)測

　　經(jīng)常項目逆差的增加速度高于GDP 的增長速度必然導(dǎo)致凈外債余額/GDP 比的增加。這是影響國際收支不平衡可持續(xù)性的更為直接的指標(biāo)。美國的經(jīng)常項目逆差/GDP 比一直在迅速增加，凈外債余額/GDP 比的增長速度則更快（圖1）

　　制圖：盛宏清，世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士研究生，中國社會科學(xué)院博士論文，2006 年。

　　美國凈外債余額/GDP 比在不斷上升。首先，這個比例會不會趨于某個穩(wěn)定值呢？如果沒有，則意味著美國最終將無法償還外債的本息，外國投資者遲早將停止為美國的經(jīng)常項目逆差提供融資。其次，如果美國凈外債余額/GDP 比有一個穩(wěn)定的極限值，這個極限值是多少？當(dāng)凈外債余額/GDP 在逼近這個極限值的過程中，投資者是否會停止為美國的經(jīng)常項目逆差提供融資。對于第一個問題，答案是肯定的。假設(shè)其他條件都不變，根據(jù)盛宏清（2006） 的計算，美國凈外債對GDP 比應(yīng)該穩(wěn)定在98% 左右，和美國學(xué)者計算的結(jié)果沒有太大的不同。但第二個問題卻非常難以回答。從國際經(jīng)驗來看，在一段時間里，澳大利亞凈外債對GDP 比是60%，愛爾蘭是70%，新西蘭是90% 。這些國家不但都沒出事，而且都過得很好。

　　目前美國的凈外債余額/GDP 比只有30%，加之美國的特殊地位，美國凈債務(wù)對GDP 比的增長余地似乎還是相當(dāng)大的。美國因經(jīng)常項目逆差而發(fā)生貨幣危機(jī)和金融危機(jī),可能還有相當(dāng)長的一段路可走。但是，必須看到，在其他條件不變的情況下，外債對GDP 比的增長必將對美元造成貶值壓力。四、五年前美元的趨勢曾是中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的一個熱點(diǎn)問題。當(dāng)時許多中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，盡管美國已經(jīng)出現(xiàn)了大量的經(jīng)常項目逆差，由于美國的資本市場非常好，美國的資本市場回報率非常高，資本會源源不斷流入，美國的經(jīng)常項目逆差不會影響國際收支平衡，所以美元強(qiáng)勢是不會變的。這種觀點(diǎn)有相當(dāng)?shù)牡览恚�但卻忽視了一個重要的可能性：如果美國的外債對GDP 不斷上升，外國投資者所要求的風(fēng)險貼水就會越來越高，并最終超過美國資本市場所能提供的回報率。在這種情況下，外國資金就會停止或減緩流入，美元就會面臨越來越大的貶值壓力。事實是，此后不久美國的IT 泡沫崩潰，美元開始了所謂戰(zhàn)略性貶值。

　　世界經(jīng)濟(jì)是非常復(fù)雜的，到目前為止經(jīng)濟(jì)理論還沒有能力徹底解決諸如美國的經(jīng)常項目逆差到底可以維持多久之類的問題。我們只能是合乎邏輯地考慮各種可能性，做好各種準(zhǔn)備�？梢钥隙ǎ�美國當(dāng)前的國際收支格局是不能長期（多長？不知道）維持的。除非美國的債務(wù)余額/GDP 比穩(wěn)定在某一水平上或表現(xiàn)出正趨于某一穩(wěn)定水平的明顯跡象，否則對全球不平衡和不平衡中的平衡遭到破壞的擔(dān)心就不會消除。國際資本流動和美元匯率的動蕩就難于避免。

　　二、 發(fā)展中國家國際收支狀況變化的一般規(guī)律

　　在全球不平衡日益嚴(yán)重的同時，中國經(jīng)濟(jì)的不平衡也在迅速發(fā)展。這種不平衡主要表現(xiàn)在中國“雙順差”的不斷增加�！半p順差”是一種不正常的國際收支結(jié)構(gòu)。1957 年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰弗里·克洛舍提出了國際收支格局變化的六階段假說。根據(jù)這一假說，一個國家的國際收支格局會經(jīng)歷六個不同發(fā)展階段：

　　1.年輕債務(wù)國：由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和儲蓄水平低，必須從外國獲取商品和資本，該國經(jīng)常項目中的貿(mào)易項目和投資收入項目（債務(wù)利息和FDI 紅利）同時是逆差。經(jīng)常項目逆差通過資本項目順差來彌補(bǔ)，因而該國是債務(wù)國。

　　2.成熟債務(wù)國：由于出口行業(yè)的發(fā)展，貿(mào)易項目由逆差轉(zhuǎn)變成順差，但貿(mào)易順差還不足以抵消投資收益逆差。該國依然有經(jīng)常項目逆差和資本項目順差。

　　3.債務(wù)償還國：該國經(jīng)常項目中的投資收益項目依然是逆差，但貿(mào)易順差抵消了投資收益（債務(wù)利息和FDI 紅利）匯出，因此呈現(xiàn)經(jīng)常項目順差和資本項目逆差，即該國已成為資本輸出國。

　　4.年輕債權(quán)國：經(jīng)常項目順差和資本項目逆差進(jìn)一步增加。此時，該國的投資收益已經(jīng)由逆差轉(zhuǎn)變?yōu)轫槻睢?/p>

　　5.成熟債權(quán)國：由于人口老齡化、競爭力下降等原因，該國將出現(xiàn)貿(mào)易逆差。但是，由于海外資產(chǎn)的積累，投資收益項目的順差大量增加，該國依然能夠保持經(jīng)常項目順差。

　　6.債權(quán)減損國：由于儲蓄不足，投資收益順差不足以抵消貿(mào)易逆差，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差、資本項目出現(xiàn)順差（海外資本回流）。該國的海外資本凈值逐漸減少。如果這種趨勢無法扭轉(zhuǎn)，該國將無可避免地陷入衰弱。日本多年來的貿(mào)易順差可以看作是日本為迎接老齡社會到來所作的準(zhǔn)備。2005 年日本海外投資收益達(dá)到11.4 萬億日元。與此同時，其貿(mào)易順差為10.4 萬億日元。這是日本歷史上投資收益順差首次超過貿(mào)易順差。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界把這一轉(zhuǎn)變看作是一個標(biāo)志性歷史事件。

　　杰弗里·克洛舍的國際收支格局六階段說具有相當(dāng)?shù)钠毡樾�，但中國目前的國際收支格局很難歸入其中。如果把外匯儲備的增加等同于資本輸出，中國勉強(qiáng)可以歸類于國際收支格局變化第三階段的債務(wù)償還國。但是，由于存在經(jīng)常項目順差的同時也存在大量的資本項目順差，中國不同于典型的債務(wù)償還國。更具體地說，中國資本輸出的主要形式是政府增加外匯儲備，而不是私人部門購買海外股權(quán)、債權(quán)和進(jìn)行海外直接投資。盡管中國是世界第三大凈資本輸出國，長期以來（個別時期除外）中國的投資收益都是負(fù)數(shù)。其原因是作為外匯儲備主要形式的美國國庫券收益率只有3—5%。而目前累計量已經(jīng)超過6000 億美元的FDI 的回報率比美國國庫券收益率要高得多。與此相對照，美國是世界上最大的債務(wù)國，美國的投資收益一直是正數(shù)（前年除外）。債權(quán)國要付給債務(wù)國利息，債務(wù)國卻能從債權(quán)國收取利息。天下就是有這樣的怪事。

　　三、 “雙順差”的含義和性質(zhì)

　　我們平時所說的“雙順差”通常指貿(mào)易順差和資本項目順差的同時存在。嚴(yán)格地說，“雙順差”應(yīng)該是指國際收支表中同時出現(xiàn)經(jīng)常項目順差和金融項目順差。國際收支平衡表是一個國家同外國在物品和服務(wù)以及資金上的交換狀況記錄。國際收支平衡表包括四大組成部分：經(jīng)常項目、資本和金融項目、官方儲備資產(chǎn)以及凈誤差和遺漏項目。其中經(jīng)常項目由貿(mào)易項目、投資收益和轉(zhuǎn)移支付三個子項目構(gòu)成。由于貿(mào)易項目是經(jīng)常項目中的最重要組成部分（貿(mào)易項目順差往往意味經(jīng)常項目順差）以及人們習(xí)慣于把金融項目稱為資本項目，所以就有了我們通常所理解的“雙順差”（圖2）。

　　關(guān)于中國“雙順差”的原因我已經(jīng)在其他許多場合有詳盡的討論，這里不再贅述。這里我首先討論中國維持貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差的福利后果。一般而言，一個發(fā)展中國家在相當(dāng)長的時期應(yīng)該保持貿(mào)易逆差。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家登布什所指出的，“對于一個貧窮國家，不把資源用于國內(nèi)投資以提高生產(chǎn)率和生活水平，而將其用于購買美國國庫券肯定是不理智的�！碑�(dāng)然中國的貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差一直到最近幾年都不算大，而且中國貿(mào)易順差是在一定歷史條件下形成的。但是，中國是發(fā)展中國家。中國在人均收入世界排名第128 位的同時，成為世界第三大資本輸出國（資本輸出量=經(jīng)常項目順差量），無論如何不能說是一種合理的現(xiàn)象。聽聽臺灣經(jīng)濟(jì)學(xué)家是如何評價中國貿(mào)易順差或許是不無裨益的。臺灣大學(xué)校長、臺灣“經(jīng)建會”副主任孫震教授指出：“大陸雖每年接受FDI 近500 億美元，但實際上是資本輸出國。中國以其順差供美國消費(fèi)與投資，再以順差所賺獲之外匯予以融通，而不能不憂心美元可能貶值，造成損失。過度的外匯儲備反映常年以偏低的幣值補(bǔ)貼出口所犧牲的經(jīng)濟(jì)福利�！�

　　圖2 中國的雙順差

　　有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國和許多國家都曾長期維持經(jīng)常項目順差。一個國家維持經(jīng)常項目順差有何不可！但是，當(dāng)美國、德國、日本和其他發(fā)達(dá)國家保持貿(mào)易順差時，這些國家都處于資本輸出階段：即它們要么是債務(wù)償還國、要么是年輕債權(quán)國。像中國這樣的發(fā)展中國家在過去的十幾年中一直保持貿(mào)易順差，在可以預(yù)見的未來還要保持大量的貿(mào)易順差的情況在世界經(jīng)濟(jì)史上是不多見的。退一步講，如果中國已經(jīng)超越了一個貧窮國家的發(fā)展階段，而成為一個面臨老齡化、國內(nèi)投資收益過低的國家，中國保持大量貿(mào)易順差還說得過去。但是在大量吸引FDI 的同時，把貿(mào)易順差主要轉(zhuǎn)化為外匯儲備的做法無論如何是有嚴(yán)重問題的。其問題不僅在于收益率過低，而且在于美元貶值的巨大風(fēng)險。不要忘記：我們用血汗、資源和環(huán)境為代價換回的只是一些債權(quán)憑證。這些憑證是否能夠在未來“兌現(xiàn)”為所需要的財富不但超出了我們的控制力，甚至也不完全在美國政府的控制之下。

　　外資的流入主要采取借債和引進(jìn)外國直接投資（FDI）兩種方式。而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體引資的主要目的應(yīng)該是利用外國資源（儲蓄）以彌補(bǔ)本國資源（儲蓄）的不足。許多人認(rèn)為，引資的目的是引入外國的先進(jìn)技術(shù)、管理和市場網(wǎng)絡(luò)。這種看法，作為一個一般性命題，嚴(yán)格說是不正確的。引入外資不是引進(jìn)外國先進(jìn)技術(shù)的必要條件。外國先進(jìn)技術(shù)是可以買到的，買不到的技術(shù)一般也是無法通過引入FDI 得到的。只有在兩種情況下才可以說引入外資是引入外國先進(jìn)技術(shù)的必要條件。第一種情況：不引入外資（借款或引入FDI）就無法解決外匯短缺問題，從而就無法購買外國設(shè)備和其他產(chǎn)品。但是，這種情況依然屬于如何利用外國資源（彌補(bǔ)本國資源不足）的問題。第二種情況：FDI（外國投資者擁有所有權(quán)）和先進(jìn)技術(shù)、先進(jìn)管理和銷售網(wǎng)絡(luò)不可分割。但是，這種情況只有在特定的時期和領(lǐng)域才會出現(xiàn)。事實上，日本和韓國就不是依靠引入FDI 獲得先進(jìn)技術(shù)和管理的。在這里，重要的問題是：發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體必須把通過借款或FDI 而得到的外匯用于購買外國資本品、技術(shù)、管理和支付其他費(fèi)用。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森所指出的：“引資國必須把資本流入轉(zhuǎn)化為經(jīng)常項目逆差”。換言之，對應(yīng)于每一筆資本項目下的流入都應(yīng)該在經(jīng)常項目下有一筆流出（經(jīng)常項目逆差）。否則就談不上對外資的利用。因而，在正常情況下，無論是借款還是引入FDI 最終都不應(yīng)該導(dǎo)致外匯儲備的增加。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　我們已經(jīng)指出，衡量一個國家是資本輸出國還是輸入國的尺度是該國經(jīng)常項目的平衡狀況。如果該國有經(jīng)常項目順差，該國就是資本凈輸出國；
反之，就是資本凈輸入國。在經(jīng)常項目平衡時，如果一個國家的資本項目是順差，所流入的外國資本實際上就是由這個國家自己提供融資的，該國的資本凈輸入量為零。此時，資本項目順差等于所增加的外匯儲備（美國國庫券之類的外國資產(chǎn)）。而外匯儲備增加則意味著本國資本的輸出。因而，只要經(jīng)常項目處于平衡狀態(tài)，無論資本項目下引入的外資有多少，這些外資都已通過增加外匯儲備的方式而重新流出。我們可以進(jìn)一步考察兩種情況。第一種情況：引入外資的企業(yè)根本沒有用所獲得的外匯購買外國設(shè)備和其他產(chǎn)品，外匯被賣給央行，而央行只好用該筆外匯購買美國國庫券。在這種情況下，引資國并未能夠利用任何外國實際資源，外國資金繞了一個圈子又流了出去。實際所發(fā)生的變化只是國內(nèi)股權(quán)與國外債權(quán)之間的置換。引資國取得美國國庫券利息收入，而外國投資者取得投資利潤收入。另一種情況是，引資企業(yè)確實用所得外匯購買了外國設(shè)備和其他產(chǎn)品。就此企業(yè)而言，外資的流入轉(zhuǎn)化成了經(jīng)常項目逆差。但是，由于其他企業(yè)取得了等量的貿(mào)易順差，就全國來講，經(jīng)常項目處于平衡狀態(tài)。在這種情況下，存在實際資源的交換，但并不存在實際資源的凈流入；
盡管有國外設(shè)備和其他產(chǎn)品的輸入，但沒有外國資源的利用。外資流入的性質(zhì)同第一種情況的性質(zhì)是完全相同的。

　　中國目前不但有大量的資本項目順差，而且有大量的經(jīng)常項目順差。存在經(jīng)常項目順差這一事實表明，盡管是世界第三大FDI 引入國，中國不但沒有利用外國資源以彌補(bǔ)本國儲蓄的不足，反而大量輸出了資源。這些資源被美國和其他發(fā)達(dá)國家用于彌補(bǔ)它們國內(nèi)儲蓄的不足�！半p順差”導(dǎo)致了外匯儲備的增加。而外匯儲備的增加是中國用股權(quán)置換美國債權(quán)以及用經(jīng)常項目順差購買美國債權(quán)的結(jié)果。我們或許可以找到許多原因，說明除了維持“雙順差”之外，中國沒有其他更好的選擇。情況也許是這樣吧。但是，“雙順差”，最多是一種次優(yōu)解。我們不能把這種不合理的國際收支結(jié)構(gòu)當(dāng)作一種應(yīng)該繼續(xù)維持的狀態(tài)，而拒絕采取措施改變這種狀態(tài)。

　　四、 東亞地區(qū)國際收支平衡狀況的歷史與現(xiàn)狀

　　日本在高速增長時期、東亞各經(jīng)濟(jì)體在70、80 年代，直至亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，除少數(shù)經(jīng)濟(jì)體是經(jīng)常項目順差資本項目逆差之外，大體上都保持了經(jīng)常項目逆差資本項目順差的國際收支格局（表2 及附圖）。只有新加坡在80 年代曾經(jīng)連續(xù)6 年左右保持了雙順差。像中國這樣，連續(xù)15 年基本保持雙順差，而且在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)還將保持雙順差的情況，在歷史上恐怕是絕無僅有的。在什么情況下一國會出現(xiàn)雙順差呢？最常見的情況是，在國際收支危機(jī)發(fā)生后，危機(jī)國必須設(shè)法增加外匯儲備，以恢復(fù)國際金融市場對該國的信心。為此，該國必須實行緊縮性財政貨幣政策、實行貨幣貶值，以減小投資-儲蓄缺口，變貿(mào)易逆差為順差，同時積極吸收外資。東亞許多國家在亞洲金融危機(jī)后出現(xiàn)雙順差，就是由這個原因造成的。當(dāng)危機(jī)的后遺癥消失、外匯儲備達(dá)到足夠高水平后，雙順差的局面也會隨之改變。在

　　非危機(jī)期間，雙順差往往是短期的、同宏觀經(jīng)濟(jì)波動有關(guān)。

　　表2 發(fā)展中國家經(jīng)常項目逆差和出口增長的對比關(guān)系(1989-1993)

　　說明：在所考察的較為重要的發(fā)展中國家中，只有中國和委內(nèi)瑞拉在所考察的期間內(nèi)，其經(jīng)常項目為順差。值得指出的是，委內(nèi)瑞拉是重要的石油輸出國，其情況是特殊的。

　　圖3 韓國的國際收支（1976-2004）

　　資料來源：IMF

　　圖4 泰國的國際收支（1975-2005）

　　資料來源：IMF

　　圖5 馬來西亞的國際收支（1974-2004）

　　資料來源：IMF

　　圖6 印度尼西亞的國際收支（1981-2003）

　　資料來源：IMF

　　在東亞經(jīng)濟(jì)體中，臺灣省的經(jīng)驗或許對我們最有參考價值。

　　五、中國臺灣的經(jīng)驗

　　在對雙順差的討論中，一些中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家常以中國臺灣為例，認(rèn)為該地區(qū)也長期保持雙順差，因而內(nèi)地的雙順差并不是問題。這種看法是值得商榷的。

　　1958 年中國臺灣進(jìn)行了匯率改革，將多重匯率改為單一匯率，實行由進(jìn)口替代向出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。1961 年匯率穩(wěn)定于1 美元兌40 元新臺幣左右。此后30 余年，新臺幣匯率基本保持在這一水平上。在此期間，并沒有很大的貿(mào)易順差。1970 年中國臺灣在執(zhí)行了十余年的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略之后，終于實現(xiàn)了貿(mào)易平衡。貿(mào)易順差的迅速增長導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的急劇增加。后者又導(dǎo)致通貨膨脹的迅速惡化。由于石油危機(jī)和因物價急劇上漲(批發(fā)物價指數(shù)上升23%) 所導(dǎo)致的新臺幣實際匯率上升，1974 年臺灣貿(mào)易逆差達(dá)到GDP 的7.8% ，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重危機(jī)。1975 年下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外貿(mào)由逆差轉(zhuǎn)為順差。1978 年中國臺灣貨幣當(dāng)局將新臺幣兌美元匯率由38：1 上升到36：1，并宣布實行浮動匯率制度。1979 年，第二次石油危機(jī)使臺灣再次陷入經(jīng)濟(jì)衰退，對外貿(mào)易也由順轉(zhuǎn)逆。于是，貨幣當(dāng)局又將新臺幣貶值�？偟膩碚f，在實行出口導(dǎo)向的30 多年間，中國臺灣并未長期保持貿(mào)易順差，更談不上長期保持雙順差。一個明顯例證就是：直到1980 年，它的外匯儲備只有區(qū)區(qū)76 億美元。

　　1980 年以后，由于島內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，儲蓄超過投資，中國臺灣的貿(mào)易順差逐年增長。從1983 年到1986 年，其貿(mào)易順差分別是48 億美元、85 億美元、116 億美元和166 億美元(從1984 年起到1988 年，貿(mào)易順差/GDP 比一直超過10%) 。同期，它的外匯儲備分別為119 億美元、157 億美元和226 億美元。在此期間，資本項目是逆差。因而，中國臺灣外匯儲備的增加完全是貿(mào)易順差造成的。

　　80 年代中期恰逢美國經(jīng)常項目逆差急劇增加，美國對日本等順差經(jīng)濟(jì)體施加壓力，迫使這些經(jīng)濟(jì)體實施貨幣升值。1986 年中國臺灣的外匯儲備達(dá)到463 億美元，位居世界第四(居美國、日本、法國之后)，因而也受到美國的巨大壓力。此時，中國臺灣貨幣當(dāng)局開始讓新臺幣緩慢升值。在一段時間內(nèi)，新臺幣每天升值2%或3%。原“中央銀行”行長許嘉棟指出：“此種升值方式引發(fā)新臺幣升值之預(yù)期心理，以致投機(jī)性資金大舉流入，進(jìn)出口商籍提早出口、延緩進(jìn)口之方法套取升值利益之現(xiàn)象亦極其普遍，故更加深了新臺幣升值壓力�！�

　　1987 年第一季度末，貨幣當(dāng)局不得不轉(zhuǎn)而采取讓新臺幣快速升值的政策。1986 年新臺幣兌美元的匯率是40：1；
1987 年底匯率變成29：1；
1988 年匯率進(jìn)一步上升到26：1。在不到兩年的時間里，新臺幣升值三分之一，新臺幣兌美元匯率也終于穩(wěn)定下來。在1986 年和1987 年，由于投機(jī)資本的流入，臺灣出現(xiàn)雙順差。1987 年外匯儲備增加到767 億美元。新臺幣大幅度升值后，投機(jī)資本流入銳減。1988 年資本項目重新變?yōu)槟娌睢?/p>

　　此后，中國臺灣外匯儲備開始逐年減少。經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的國際收支格局一直維持到1997 年。1998 年和1999 年中國臺灣出現(xiàn)資本項目順差，這兩年總的資本項目順差恐怕同亞洲金融危機(jī)有關(guān)。2001 年以后，中國臺灣再次出現(xiàn)資本項目順差。到目前為止，它的雙順差已保持四年，但2005 年的資本項目順差已經(jīng)下降到很低的水平。2002 年以來的資本項目順差與其一系列金融自由化的措施有關(guān)。例如，2001 年允許企業(yè)在國際金融市場上發(fā)行國際存款單(International depositary receipts) 和可轉(zhuǎn)換債券、2003 年取消對外國基金投資的上限等都導(dǎo)致大筆證券資本的流入。

　　在20 世紀(jì)80、90 年代，中國臺灣一直保持經(jīng)常項目順差。2000 年以后貿(mào)易順差的大幅度增加很大程度上是內(nèi)需不振導(dǎo)致的。進(jìn)口增長速度的下降超過了出口增長速度的下降，故造成了貿(mào)易順差的增加。應(yīng)該指出的是，過去四年來中國臺灣出現(xiàn)雙順差，并非是經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)良好的反映。正如孫震先生所云：“臺灣似乎距‘發(fā)達(dá)地區(qū)’日遠(yuǎn)”。

　　六、 國際收支不平衡與國際權(quán)謀

　　有人也許會問，既然雙順差對中國是不利的，美國為什么對中國施壓要求人民幣升值，以減少中國對美國的貿(mào)易順差。2002 年至2005 年先后任美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會成員、委員會主任，現(xiàn)任財政部部長助理（Assistant Secretary of the Treasury ）的斯威格爾在美國最著名的主流經(jīng)濟(jì)研究所之一“美國事業(yè)研究所”（AEI）的官方網(wǎng)站上的一篇文章中寫道：“如果真的像某些人所說的那樣，人民幣被低估了27%，美國消費(fèi)者就是一直在以27% 的折扣得到中國所生產(chǎn)的一切；
中國就是在購買美國國庫券時多付了27% 的錢。

　　對此，美國人為什么要抱怨呢？升值將使中國停止大甩賣，美國人將要為他們所購買的一切東西——從鞋到電子產(chǎn)品——付更多的錢。其他國家固然會買下中國不再愿意購買的國庫券，美國人也可能會多儲蓄一些，但財政部和公眾必須僅付較高的利息率。人民幣升值不但意味著政府的融資成本將會上升，而且意味著美國的房屋購買者必須為催生泡沫的僅付利息式按揭花費(fèi)更多的錢。不要指望人民幣升值會給美國帶來更多的就業(yè)。人民幣低估確實造成了失業(yè)，但那是馬來西亞、洪都拉斯和其他低成本國家的失業(yè)。如果中國的出口減速，美國就要從那些國家進(jìn)口成衣和玩具。

　　既然人民幣升值會給美國造成短期痛苦，為什么還要逼中國升值呢？決策者當(dāng)然懂得人民幣升值對美國經(jīng)濟(jì)的不利影響。他們肯定也知道，大張旗鼓地公開施壓只能使中國人更難于采取行動。但這會不會恰恰是問題的所在？玩世不恭的人會確信，壓中國升值并不是屈服于被誤導(dǎo)了的政治壓力的結(jié)果，而是一種策略。其目的是在犧牲中國利益的基礎(chǔ)上，延長美國從中國得到的巨大好處。

　　當(dāng)然，這一切也可能是無意的。但是，不管動機(jī)如何，美國行政當(dāng)局找到了一個十分漂亮的辦法，得以使美國的好日子延續(xù)下去�！彼雇�格爾先生的文章告訴我們，如果不能拋棄“凡是…的，我們就…�！钡暮唵嗡季S定勢，我們就無法根據(jù)事物本身的是非曲直做出判斷，就有可能跌入陷阱。同樣糟糕的是，我們又往往十分天真，忘記了什么是國際關(guān)系中的縱橫捭闔。

　　七、 實現(xiàn)增長模式轉(zhuǎn)換的相關(guān)政策

　　為了糾正雙順差，降低中國外匯儲備的增長速度，并進(jìn)而減少外匯儲備。我們所應(yīng)該考慮的政策包括：

　　第一、增加旨在完善社會保障體系、醫(yī)療體系以及教育體系的公共支出，以降低居民對未來的不確定性，從而降低儲蓄。

　　第二、通過財政和其他手段（如法律、法規(guī)），縮小城鄉(xiāng)、地區(qū)和階層收入差距。

　　第三、深化國內(nèi)金融市場、投融資體系改革，使國內(nèi)儲蓄能夠順利轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。

　　第四、允許人民幣更多地根據(jù)市場供求關(guān)系決定匯率。

　　第五、取消針對FDI 的優(yōu)惠政策，對內(nèi)、外資實行國民待遇。

　　第六、取消鼓勵出口導(dǎo)向的優(yōu)惠政策。

　　第七、采取有力措施，制止地方政府為引入外資而進(jìn)行惡性競爭。

　　第八、制止地方政府把FDI 的引入狀況作為政績的考核標(biāo)準(zhǔn)。

　　第九、取消中央政府有關(guān)規(guī)劃中的進(jìn)出口和外資引入量指標(biāo)（僅做預(yù)測）。

　　第十、進(jìn)一步推進(jìn)價格體制改革，使價格能夠充分反映國內(nèi)資源的稀缺性。

　　第十一、各級政府制定應(yīng)急預(yù)案，為出口企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整做好充分準(zhǔn)備，把結(jié)構(gòu)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定造成的沖擊降低到最低限度。

　　第十二、適當(dāng)放松資本管制。但是堅決不放棄用管制的辦法遏制投機(jī)資本的流入。

　　第十三、鼓勵企業(yè)在國內(nèi)上市，鼓勵三資企業(yè)利用國內(nèi)金融市場籌集資金。

　　第十四、實行與WTO 不相沖突的產(chǎn)業(yè)政策，限制外資對某些特定產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入。

　　第十五、增加政府旨在支持企業(yè)R&D 的公共支出。

　　不少人對人民幣升值、減少貿(mào)易順差對就業(yè)的影響十分擔(dān)心。國際經(jīng)驗證明，對就業(yè)影響最大的因素是經(jīng)濟(jì)增長速度，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　而不是貿(mào)易順差的增長速度。事實上，就業(yè)增長最多的年份可能恰恰是凈出口增長較慢的年份，因為在凈進(jìn)出口增長較慢的年份往往是經(jīng)濟(jì)增長較快的年份（見圖7）。升值可能會對出口部門造成較大的沖擊，盈利性較差的企業(yè)可能會陷入破產(chǎn)。但是這種調(diào)整正是我們所希望看到的。由于經(jīng)濟(jì)的總體增長速度較高，局部失業(yè)問題是較容易解決的。在經(jīng)濟(jì)偏熱之時，不調(diào)整匯率。經(jīng)濟(jì)一旦轉(zhuǎn)冷，調(diào)整的困難就更大了。緩調(diào)、微調(diào)固然有其好處，但其害處也是十分明顯的。緩調(diào)、微調(diào)不足以扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)日益惡化的趨勢。矛盾的積累將使未來的調(diào)整更加困難。由于調(diào)整不到位，在預(yù)期的引導(dǎo)下，外資的源源流入將刺激資產(chǎn)泡沫的發(fā)展，甚至將為中國今后發(fā)生金融危機(jī)創(chuàng)造條件。

　　圖7 美國貿(mào)易平衡狀況與失業(yè)率

　　由于人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)在國際資本市場上牢固地確立起來。國際資本市場一般認(rèn)為人民幣還有25%甚至更多的升值空間。不管這些預(yù)期是否正確，預(yù)期的存在則是無可置疑的。在這種預(yù)期下，外國資本的流入對中國經(jīng)濟(jì)將會發(fā)生什么影響是值得我們嚴(yán)重關(guān)注的事情。長期以來，美國、日本都實行較寬松的貨幣政策，大量過剩資金流入東亞。這些資產(chǎn)比較難于流進(jìn)債券市場、貨幣市場，進(jìn)行直接投資也比較麻煩、且利潤回收較慢；
一些資金進(jìn)入了經(jīng)常項目，另一些則大量流入了股市（首先是香港的H 股市場）。內(nèi)、外兩個方面造成的流動性過剩的原因很容易引起了中國股市和房地產(chǎn)價格的非理性上漲。在全球嚴(yán)重不平衡的此時此刻，為了回避防范美元貶值的風(fēng)險，一定有許多持有大量美元資產(chǎn)的投資家轉(zhuǎn)而購買其他國家的資產(chǎn)，以保證自己資產(chǎn)不貶。舉例∶擁有1 億美元資產(chǎn)，現(xiàn)在如果購買人民幣資產(chǎn)，就相當(dāng)于8 億人民幣資產(chǎn)。如果以后美元兌人民幣貶值 25% ，原來的1 億美元只相當(dāng)于6 億人民幣了。到那時若出售8 億人民幣資產(chǎn)以購買回美元資產(chǎn)的話，就可換回1.33 億美元資產(chǎn)了，此時投資人民幣資產(chǎn)的投資家就會贏利0.33 億美元。

　　中國幾大商業(yè)銀行在海外成功上市，吸引了大約500 億美元。這相當(dāng)于海外投資家購買了4000 億人民幣的中國資產(chǎn)。在美元處于貶值通道的條件下，對用美元進(jìn)行投資的投資者來說，這樣做的好處是巨大的。假設(shè)人民幣每年兌美元升值5%，在今后五年中人民幣對美元升值25% ，并達(dá)到均衡匯率水平。假設(shè)現(xiàn)在美元兌人民幣是1∶8，升值25% 的話就會達(dá)到1∶6，那么外國投資者用500 億美元購買的價值4000 億人民幣的銀行股票的價值就會上升為625 億美元。既然此時人民幣已經(jīng)達(dá)到均衡水平，投資者預(yù)期人民幣不會進(jìn)一步升值，就可能賣掉手中的股票換回美元或其他美元資產(chǎn)，這樣資金就會向海外流出。人民幣升值過程完成之日將是股價下跌之時�，F(xiàn)在中國股價處于上漲期，但如果措施不當(dāng)，對可能發(fā)生的危機(jī)不能及早防患于未然，以后股市大跌的可能性是不能排除的，其后果是十分嚴(yán)重的。當(dāng)然，實際情況要復(fù)雜得多�？傊�，既然糾正國際收支不平衡已成為中國政府的基本既定方針，既然人民幣升值也成為大家公認(rèn)的趨勢，而且看來大家都傾向于讓人民幣緩慢升值，我們就應(yīng)該更多地考慮這種既定方針可能帶來的負(fù)面結(jié)果，只有這樣我們才能處變不驚，才能保證中國經(jīng)濟(jì)在全球不平衡和全球不平衡的糾正過程中立于不敗之地。[注]

　　注釋：

　　[注] 正如高海紅研究員指出，實際情況要復(fù)雜得多。上述分析至少還應(yīng)考慮以下兩點(diǎn)：

　　一、外資進(jìn)入中國資本市場主要通過QFII，但QFII 的數(shù)額相對國內(nèi)資金很小，即便發(fā)生撤資，對中國股市的影響有多大可能需要進(jìn)一步探討。目前QFII 進(jìn)入中國資本市場的資金約90 億美元，占中國股市流通市值不足1/20。

　　二、外資進(jìn)入中國銀行業(yè)主要是戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者撤資的同時要有中方投資者進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的資金贖回，這一過程會不會造成典型的銀行業(yè)危機(jī)（流動性危機(jī)）很難確定。幾大銀行都是海外上市，其股價的波動對中國本土市場有多大影響有待進(jìn)一步研究。

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