A.導(dǎo)言

　　本文探討在新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中金融市場發(fā)展的制度條件。我們集中論述證券市場法律和監(jiān)管框架的發(fā)展，但我們的框架同樣適用于有關(guān)信貸市場和銀行制度的法律。鑒于金融市場對經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的重要性（McKinnon，1973），為促進(jìn)這些市場發(fā)展所作的努力已成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)政策的基石。然而并非所有國家在創(chuàng)建可持續(xù)發(fā)展的金融市場方面都同樣成功。即使那些以公認(rèn)的治理金融市場的最佳做法為藍(lán)本的國家，也是這樣。本文對此現(xiàn)象提供了解釋。

　　我們首先設(shè)定前提，即：法律是內(nèi)在不完備的，這意味著不可能制定出能準(zhǔn)確無誤地說明所有潛在損害行為的法律。因?yàn)榉�律不完備，法庭�?zhí)法并不總能有效地阻嚇違法。通過重新分配剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)（LMLEP ）而非試圖徒勞無功地制定完備的法律，執(zhí)法的有效性可得以提高。在其他論文中，我們說明，當(dāng)法律高度不完備且違法行為會導(dǎo)致重大損害時(shí)，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的（Pistor and Xu ，2002；
Xu and Pistor ，2002）。

　　然而，類似的解決方案，在商法發(fā)展歷史悠久的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中運(yùn)作極好，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中卻可能不起作用。原因在于，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)面臨著導(dǎo)致法庭和監(jiān)管者執(zhí)法均無效率的情況。對于在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中嘗試和檢驗(yàn)過的典型的執(zhí)法形式，我們指出使之受到削弱的兩種關(guān)鍵情況：法律不完備的程度，可靠信息的缺失。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)已開始對法律體系進(jìn)行大規(guī)模改革。然而新制定法的范疇和含義很難根據(jù)成文法本身加以辨別。由于語言、文化和制度差異，那些引自別國且有助于解釋法律的判例法不太容易轉(zhuǎn)化。因此，從別國移植法律的國家很少或幾乎沒有用以法律解釋的根據(jù)，而這又導(dǎo)致被移植法律更加不完備。只有在大量的國內(nèi)判例法得以發(fā)展之后，個人包括執(zhí)法者才會了解新法的范圍和局限。

　　法律越是不完備，其阻嚇效果越弱，因?yàn)槠浞懂牸昂�義的不確定性隨著不完備程度的提高而增加了。并且，對如何有效地處理新的法律問題，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法庭經(jīng)常缺乏能力和經(jīng)驗(yàn)，這惡化了法律不完備的問題。試圖引入監(jiān)管者來改進(jìn)執(zhí)法可能不起作用，這主要是因?yàn)楸O(jiān)管的有效性極端依賴于信息的可靠性。在使早先的、按照社會主義會計(jì)準(zhǔn)則編纂的會計(jì)數(shù)符合新會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的過程中，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的公司面臨大量問題。即使它們這樣做，仍有許多人非常擔(dān)心這些新簿記方式體現(xiàn)的公司內(nèi)在價(jià)值到底有多大的可信度。并且，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換所帶來的不確定性創(chuàng)造了操縱市場的可能。結(jié)果是，監(jiān)管者獲取的信息遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中的雜亂無章。隨著時(shí)間的推移，信息會變得更可靠，中介機(jī)構(gòu)也可以進(jìn)入市場幫助核實(shí)信息——但在此之前，監(jiān)管者執(zhí)法是無效的，甚至可能導(dǎo)致監(jiān)管失靈。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)因此面臨這樣的基本困境：他們需要發(fā)展金融市場，然而又缺乏這樣做的要素。最糟的是，在中短期內(nèi)，在別國長期有效的執(zhí)法方法可能沒有作用。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中，金融市場出現(xiàn)之時(shí)既已存在大量商法，與此不同，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場中的法律、法律制度以及市場卻需要同時(shí)創(chuàng)建。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的替代策略，是使用執(zhí)法之外的措施來啟動市場的發(fā)展。本文提出一種重要的策略，即獲取有關(guān)公司潛力的內(nèi)幕信息。這一策略勢必更不透明，同時(shí)會引起對那些負(fù)責(zé)挑選公司的代理人是否負(fù)責(zé)任的擔(dān)憂。不過，只要確保集體決策以及讓參與挑選過程的人承擔(dān)錯誤決策的責(zé)任，以上問題是能夠控制的。如果這些核查能夠到位，較之在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中無效的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法策略，這些執(zhí)法之外的措施更不易產(chǎn)生腐敗和監(jiān)管者俘獲。原因在于，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法策略無效的因素，即高度不完備的法律、低質(zhì)量的信息，也給了執(zhí)法機(jī)構(gòu)行使自由裁量權(quán)的充足空間，而后者是很容易被濫用的。荒謬的是，標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法機(jī)構(gòu)和慣例的出現(xiàn)掩蓋了這樣的事實(shí)，即：在法律不完備的根本問題以及信息問題的前提下，這些機(jī)構(gòu)和慣例往往是擴(kuò)大而非減少了腐敗的范圍。與之對照，只要減少濫用可能性的其他機(jī)制（比如多方?jīng)Q策、競爭）到位，那些看似容易產(chǎn)生腐敗的程序可能更不易被濫用。

　　我們以中俄的經(jīng)驗(yàn)作為例子，說明在嘗試快速啟動金融市場的發(fā)展方面的兩種不同策略。兩國的這一過程均始于20世紀(jì)90年代早期。俄羅斯將成千上萬的公司私有化，并向公眾發(fā)行股票，以此開始金融市場發(fā)展的過程。此時(shí)，法庭是惟一的執(zhí)法機(jī)構(gòu)。1994年，建立了一個證券委員會，起初其權(quán)力有限，但隨著時(shí)間推移而得以擴(kuò)大。我們獲得的數(shù)據(jù)表明，法庭和監(jiān)管者在執(zhí)法方面均極為活躍。然而，俄羅斯金融市場的發(fā)展一直很緩慢。20世紀(jì)90年代早期私有化的公司大多數(shù)從未交易過。主導(dǎo)市場的是石油、采礦和能源公司，這些公司的潛在資產(chǎn)多到足以平衡那些對其缺乏信息和可靠治理結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂。事實(shí)上，上市公司的股票總是同時(shí)變動，這表明公眾幾乎不去關(guān)注公司的特定信息。

　　中國則相反，幾乎所有上市公司都是部分國有的。20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的法律框架為那些希望向公眾發(fā)行股票的公司建立了一套詳細(xì)的考績制度。但這一制度由配額制取代。在配額制下，國有企業(yè)以資本形式籌集的資金數(shù)量，是按照地區(qū)或部門來分配的，后者于是要負(fù)責(zé)挑選公司。在銀行貸款日益不足的情況下，進(jìn)入資本市場對公司極富吸引力。制定壞決策的風(fēng)險(xiǎn)不僅由投資者承擔(dān)，也由負(fù)責(zé)挑選公司的機(jī)構(gòu)承擔(dān)，因?yàn)楹笳卟坏貌痪戎�在市場上失敗的公司，并且面臨著今后的配額下降。如今中國上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)高于俄羅斯。制造業(yè)的公司主導(dǎo)市場。最引人注目的是，上市公司股票變動的不相關(guān)性與日俱增，這表明投資者可利用的公司特定信息越來越多。

　　我們認(rèn)識到，在解釋中俄金融市場發(fā)展經(jīng)歷的分歧方面，不完備法律和信息問題并非惟一因素。本文的目的是提供一種理論，以助于解釋標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法慣例為何在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中作用不佳。我們要說明，我們引用的俄羅斯和中國的數(shù)據(jù)與我們的理論相一致，但我們并未宣稱我們能完全排除其他的解釋。

　　B.不完備法律下的執(zhí)法

　　我們在早期論文中發(fā)展了不完備法律理論（Pistor and Xu 2002）。我們主張法律是內(nèi)在不完備的。即使最好的、意圖使社會福利最大化的立法者也不能制定充分完備的法律，因?yàn)榱⒎ㄕ卟荒茴A(yù)見未來所有可能的情況。立法者（法庭、立法機(jī)構(gòu)等）可以選擇制定相對完備的法律，但不能從根本上避免這樣的問題，即：即便最好的努力也會導(dǎo)致法律不完備。在法律不完備的前提下，為保證有效執(zhí)法，處理未來可能情況的權(quán)力即剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)（LMLEP ）必須加以分配。雖然這樣做并不會產(chǎn)生充分的阻嚇（畢竟法律不完備），執(zhí)法仍能得以增強(qiáng)。

　　如果法律完備，也就是說，如果法律能準(zhǔn)確無誤地規(guī)定未來所有可能的情況，法律就能充分地阻嚇損害行為。如此一來，法律的關(guān)鍵任務(wù)就是規(guī)定懲罰的合適程度�，F(xiàn)有理論預(yù)測，充分了解“完備”法律的理性人不會違法。確實(shí)，多數(shù)有關(guān)執(zhí)法的傳統(tǒng)文獻(xiàn)（Becker 1968；
Stigler 1970；
Polinsky and Shavell 2000）都集中論述懲罰的合適程度，并隱含地將法律視作是完備的。與之對照，如果法律不完備，法律阻嚇則無效。我們主張，在法律不完備的次優(yōu)世界中，為了處理我們在制定法律時(shí)未能預(yù)見的未來可能情況，從而增強(qiáng)執(zhí)法的有效性，法律體系需要分配立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)。沒有立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的分配，即便許多違法行為導(dǎo)致了重大損害也不會受到制裁。收集足夠多的專家意見后的立法變更能使法律更完備，但這只在將來有效。并且，修訂法所未能預(yù)期到的新的損害行為或?qū)嶋H情況毫無疑問還會發(fā)生，從而使得法律再次不完備。

　　在法律不完備的前提下，至關(guān)重要的問題是，誰應(yīng)該掌握著根據(jù)新情況來解釋或修改法律的權(quán)力。我們認(rèn)為，立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的分配，應(yīng)該和不同機(jī)構(gòu)所行使的立法和執(zhí)法功能相聯(lián)系。接下來，我們給不同機(jī)構(gòu)設(shè)定特定的功能，必須承認(rèn)，這有些程式化，但它與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中相應(yīng)機(jī)構(gòu)所行使的功能極其類似。立法機(jī)關(guān)是事前立法的機(jī)構(gòu)，通常不行使任何執(zhí)法權(quán)。法庭一般在事后立法，即在案件的關(guān)鍵事實(shí)揭示之后。不過，判例法一旦制定，對于將來發(fā)生的行為同樣在事前有威懾作用。法庭還行使執(zhí)法權(quán)。更重要的是，僅在當(dāng)事人而非法庭本身起訴之后，法庭才執(zhí)法。這一當(dāng)事人可以是受害人或政府機(jī)構(gòu)（比如檢察官或行政機(jī)關(guān)）。因此，與主動執(zhí)法者相對，我們稱法庭為被動執(zhí)法者。這種機(jī)制的特點(diǎn)對法庭作為中立裁判者而言至關(guān)重要。

　　監(jiān)管者也兼具立法和執(zhí)法功能。和立法機(jī)關(guān)一樣，他們也在事前立法。與立法機(jī)關(guān)不同的是，監(jiān)管者一般僅就特定活動或領(lǐng)域被授予有限立法權(quán)，但在其立法權(quán)限內(nèi)，監(jiān)管者能更靈活地修改法律，同時(shí)程序上的要求也更少。這使得他們較之立法機(jī)關(guān)更易回應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)或技術(shù)的變革。不過，建立一個專門的議會委員會（parliamentary committee ）來處理特定法律領(lǐng)域也能起到相似作用。因此，監(jiān)管者與眾不同之處，并非其靈活性更大或者較之立法機(jī)關(guān)更專業(yè)，而是它能兼具立法和主動執(zhí)法功能。與法庭不同，監(jiān)管者能主動開展調(diào)查、禁止損害行為或強(qiáng)制罰款，而不必等著他人起訴。這些特點(diǎn)使得監(jiān)管者成為潛在的強(qiáng)勢執(zhí)法者。恰是這些特點(diǎn)，也引起一些擔(dān)心，因?yàn)楸O(jiān)管者可能濫用這些權(quán)力，從而壓制可能有益的行為，甚至導(dǎo)致尋租活動。因此，為優(yōu)化執(zhí)法，重要的是要確定監(jiān)管收益超出其潛在成本的條件。

　　法律高度完備時(shí)，法庭的被動執(zhí)法有足夠的阻嚇效果。因此，將立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)重新分配給其他機(jī)構(gòu)會更好。立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的最優(yōu)分配取決于許多因素，包括預(yù)期損害的程度、損害行為進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的成本，這些對于監(jiān)管者有效執(zhí)法都至關(guān)重要（詳細(xì)的分析，參見Xu andPistor 2002）。[1]當(dāng)企業(yè)進(jìn)入市場，投資者便面臨著檸檬問題（Akerlof 1970）。信息虛假陳述事件會嚴(yán)重阻礙股票投資，財(cái)務(wù)報(bào)表中的股票欺詐陰謀或系統(tǒng)性的虛假陳述在揭露之后導(dǎo)致市場崩潰便足以證明這一點(diǎn)——最近，市場在發(fā)現(xiàn)安然、世通等公司財(cái)務(wù)報(bào)告虛假之后的反應(yīng)也是證明。因此，損害的預(yù)期程度（它削弱證券市場的作用）很高。所以，那些在損害發(fā)生之前就能禁止損害行為的機(jī)構(gòu)舉足輕重。理論上，法庭也可以在損害發(fā)生之前禁止損害行為。不過，僅僅在有人（比如在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候，需要恰當(dāng)?shù)募�勵才進(jìn)行訴訟的現(xiàn)有股東或潛在投資者）起訴后，他們才能這樣做。與之對照，監(jiān)管者本身就能啟動執(zhí)法程序，不需要等他人起訴。另一方面，金融市場的披露規(guī)則能以合理成本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。立法者能定義必須披露的信息類型，并且隨著時(shí)間的推移，當(dāng)市場行為改變，或者投資者明顯需要其他信息時(shí)，他們能修改規(guī)則。賦予監(jiān)管者這種權(quán)力確保他能比立法者更快、更靈活地采納披露規(guī)則。并且，應(yīng)立法活動的進(jìn)一步需要，監(jiān)管者能利用其在執(zhí)法中獲得的專業(yè)意見來進(jìn)行裁決。

　　總之，在不完備法律下，僅依靠法庭被動式執(zhí)法的法律體系可能會經(jīng)歷阻嚇失靈，將立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者會更優(yōu)。不過，監(jiān)管者的功效取決于他們對以相對低成本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的公司特定信息的利用能力。在下一節(jié)我們會說明，如果標(biāo)準(zhǔn)化信息無法獲取或者不可靠，法律體系或市場會遭遇監(jiān)管失靈。因此，需要替代性的治理機(jī)制。

　　C.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的阻嚇和監(jiān)管失靈

　　在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，法律不完備問題和信息問題均比發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)更為嚴(yán)重。給定同期發(fā)生的經(jīng)濟(jì)和法律改革的規(guī)模及范圍，轉(zhuǎn)型國家的法律必定是高度不完備的，也就是說，其含義以及對特定案件的適用大部分都未經(jīng)檢驗(yàn)，因此責(zé)任范圍是不確定的。結(jié)果，法庭執(zhí)法不能有效地阻嚇違法。關(guān)于這一主張的直覺，我們在相關(guān)論文中正規(guī)化了（Xu and Pistor 2002），其內(nèi)容如下：如果預(yù)期懲罰的程度足夠高，阻嚇有效（Becker 1968）。貝克爾的模型基于如下隱含的假定，即法律是完備的，且只要預(yù)期懲罰足夠高，個人不會實(shí)施損害行為�？梢宰C明，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的不完備法律問題遠(yuǎn)比西方金融市場發(fā)展之初要嚴(yán)重。當(dāng)英國的證券市場在19世紀(jì)鐵路狂潮期間高漲時(shí)，既沒有證券法也沒有監(jiān)管者來監(jiān)督公司向公眾發(fā)行股票時(shí)所需披露的信息種類和數(shù)量。但當(dāng)時(shí)手邊有高度發(fā)達(dá)的契約法和侵權(quán)法。雖然這些法律的原則是為完全不同的案件制定的，仍有足夠多的判例法可加以利用，以判斷這些原則應(yīng)該如何適用于新產(chǎn)生的證券欺詐和信息虛假陳述案件。并且，在處理商業(yè)性質(zhì)的案件，以及隨著時(shí)間推移針對新的事實(shí)來修改法律方面，法庭很有經(jīng)驗(yàn)。盡管在處理證券事項(xiàng)的執(zhí)法問題上，法庭的執(zhí)法最終被證實(shí)為無效，但在推動有關(guān)處理證券欺詐陰謀的法律標(biāo)準(zhǔn)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　以及強(qiáng)制承擔(dān)民事和刑事責(zé)任方面，法庭仍發(fā)揮了重要作用。并且，立法機(jī)構(gòu)密切關(guān)注著判例法，在任何時(shí)候，當(dāng)它認(rèn)為有理由去彌補(bǔ)法庭留下的空白或糾正其做出的裁決時(shí)，它很容易進(jìn)行干預(yù)。

　　與此相反，俄羅斯或中國在轉(zhuǎn)型之初沒有多少商法。中國在20世紀(jì)50年代晚期就破壞了法律體系，實(shí)質(zhì)上在1978年后是從零開始（Zheng 1988）。俄羅斯則殘留著過去的社會主義法律以及改革（Perestroika ）期間制定的基本法（Black ，Kraakman，and Hay 1996；
Pistor1997）。它的整個體系，不僅是公司法和證券法，還有契約法、侵權(quán)法以及白領(lǐng)犯罪法，都不得不重新發(fā)展。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中法律改革的速度是明顯的。多數(shù)國家在轉(zhuǎn)型開始后的二十年內(nèi)就在書面上制定了相關(guān)法律（Pistor，Raiser，and Gelfer 2000）。

　　然而，在書面上制定法律僅僅是建立有效法律體系的第一步。不完備法律理論有助于解釋為什么是這樣。由于法律不完備，它對于特定事實(shí)的含義和暗示就不可能輕易從制定法本身獲得。即便法律是高度明確的，新的事實(shí)也會產(chǎn)生新的關(guān)于法律應(yīng)如何解釋的問題。比如，有一法律條款禁止董事代表其任職公司與其持有大量股票的公司進(jìn)行交易，俄羅斯法庭曾經(jīng)不得不就此裁定，如果董事是在交易進(jìn)行后不久才獲得股票的，此條款是否仍適用。要規(guī)定董事或經(jīng)理對公司所負(fù)信托義務(wù)的所有可能含義和適用情況是不可能的。任何這樣去做的企圖都會留下關(guān)鍵的問題無法解決。通過使用寬泛、模棱兩可的用語，立法者實(shí)質(zhì)上是讓執(zhí)法者就條款在特定案件中的適用賦予其含義，換句話說，他們將剩余立法權(quán)分配給了執(zhí)法者即法庭和監(jiān)管者。相反，試圖清楚明白地界定違法行為卻會導(dǎo)致對法律的規(guī)避，而且要求今后的立法都要避免產(chǎn)生大的法律漏洞。但在一個迅速發(fā)展的金融市場中，產(chǎn)生法律漏洞的可能比比皆是，這就導(dǎo)致阻嚇失靈。

　　如果法律不完備，個人和執(zhí)法者皆不能保證，某一特定行為是否會屬于法律管轄的范疇而因此面臨懲罰。為了確保遵守那些即使是不完備的法律，法律體系也會提高懲罰的程度。然而，這可能導(dǎo)致對無害和可能有益的行為的過度懲罰。因此，法律未能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)阻嚇。更進(jìn)一步，我們指出，金融市場越大，阻嚇失靈問題越嚴(yán)重。[2]原因在于，在懲罰程度既定的情況下，當(dāng)市場價(jià)值增加時(shí)，投資者因欺騙而獲得的利益也增加。為了阻嚇欺騙，懲罰程度將不得不提高。但對于任何給定的法律不完備程度，這樣也會提高無害行為的預(yù)期懲罰。為避免對此類行為的過度懲罰，阻嚇程度的提高是有限的。

　　高度不完備的法律、相對高度不完備程度而言的低程度懲罰，以及極高的市值，這些結(jié)合在一起，會導(dǎo)致阻嚇失靈。法律越不完備，阻嚇失靈的可能性越大（即使金融市場還很�。�。給定轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中法律不完備的程度，較之法律體系發(fā)展較好的國家，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)更可能在金融市場發(fā)展的早期經(jīng)受阻嚇失靈。

　　為了解決阻嚇失靈問題，引入監(jiān)管者可能是明智的。通過禁止可能產(chǎn)生損害的行為，監(jiān)管者可以在事前執(zhí)法；
他們能設(shè)定進(jìn)入壁壘并以此在上市前篩選公司。不過，這些監(jiān)管工具的功效關(guān)鍵取決于公司特定信息的質(zhì)量。[3]在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，可靠的公司特定信息很難獲得，因此標(biāo)準(zhǔn)做法（比如披露財(cái)務(wù)信息）更會誤導(dǎo)而非反映公司的真實(shí)價(jià)值。如果強(qiáng)制披露規(guī)則很普遍，現(xiàn)有的賬目就會被直接換算成可接受的以市場為基礎(chǔ)的賬目，以創(chuàng)造出財(cái)務(wù)信息，而前者原本是在與市場價(jià)格毫無關(guān)系的社會主義會計(jì)準(zhǔn)則下產(chǎn)生的。中國的資產(chǎn)負(fù)債表至今仍保留著雙重條目：一個是根據(jù)法定會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的公司資產(chǎn)價(jià)值，這是合法的，但并未反映出公司內(nèi)在價(jià)值；
另一個則是重新評估的，可能更貼近真實(shí)市值，但在許多資產(chǎn)的市場仍不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，這也仍是存有疑問的。與此類似，我們已經(jīng)指出，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，財(cái)務(wù)帳目往往不能反映公司業(yè)績，這部分是因?yàn)楸芏悧l款，部分是因?yàn)楣�司在冥思苦想著如何記錄舊債或?qū)嵨锝灰祝˙ailey 1995）。由于缺乏可靠、獨(dú)立的信息來源和專家，信息問題惡化了。

　　在這樣的環(huán)境中，監(jiān)管者的主動式執(zhí)法不可能有效。根據(jù)披露規(guī)則，監(jiān)管者會要求發(fā)行人披露一系列標(biāo)準(zhǔn)化信息，然后利用這些信息進(jìn)行“氣味測試（smell test）”（Coffee，1999），也就是說，來決定公開發(fā)行是否要繼續(xù)，或者是否應(yīng)要求其提供額外信息。一旦額外信息被披露，監(jiān)管者再決定公司是否可以繼續(xù)發(fā)行股票。如果所提供的信息很龐雜或是經(jīng)過巧妙處理，氣味測試和最終的決策會有很大的誤差幅度。換句話說，在信息不可靠的環(huán)境中，監(jiān)管者缺乏必要元素（可靠信息）去實(shí)現(xiàn)有效的主動式執(zhí)法。結(jié)果便是監(jiān)管失靈。給定信息問題的嚴(yán)重程度，監(jiān)管失靈在金融市場發(fā)展的相對早期更可能發(fā)生。結(jié)果要么是市場失靈減弱，要么是市場在達(dá)到某一關(guān)鍵的臨界點(diǎn)后崩潰（給定法律高度不完備以及信息問題嚴(yán)重兩個約束條件，在這一臨界點(diǎn)，欺騙的激勵超出了現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的執(zhí)法能力）。

　　D.金融市場的治理：俄羅斯和中國的經(jīng)歷

　　在20世紀(jì)90年代早期，中國和俄羅斯著手設(shè)計(jì)一系列政策，以推動公司證券類金融市場的發(fā)展。有證據(jù)表明，早在20世紀(jì)80年代，中國公司就在尋找籌集資金的新方法，并且許多公司已開始發(fā)行股票。股票市場應(yīng)運(yùn)而生，但后來卻因管制而銷聲匿跡（Zhu ，2000）。在俄羅斯，20世紀(jì)80年代晚期，商品市場為金融市場的發(fā)展開辟了道路，但金融市場真正開始發(fā)展，卻是1991年發(fā)放私有化憑證（privatization voucher ）以及隨之進(jìn)行公司股票交易之后的事了。

　　近年來的研究指出法律作為金融市場發(fā)展的決定因素的重要性（La Porta et al.1997），但我們認(rèn)識到，除執(zhí)法外還有其他因素可能影響著金融市場的發(fā)展。依據(jù)我們的理論分析，對這兩個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)在建構(gòu)有效的金融市場治理結(jié)構(gòu)方面的能力，我們做出幾個預(yù)測：

　　1.在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中法律高度不完備的前提下，法庭制度不能有效地阻嚇證券欺詐行為。因此，至少在金融市場發(fā)展的初期，法庭在執(zhí)法方面只會起到很小的作用。

　　2.監(jiān)管者的執(zhí)法有賴于從公司獲取的信息質(zhì)量。假定從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的（前）國有公司獲取的信息是低質(zhì)量的，并且缺乏發(fā)達(dá)的會計(jì)和審計(jì)職業(yè)，因此監(jiān)管者也不能確保執(zhí)法的有效性。

　　3.沒有有效執(zhí)法，除非國家找到克服不完備法律和信息問題的方法，否則金融市場將遭受阻嚇和監(jiān)管失靈。

　　a.俄羅斯的情況

　　我們首先描述俄羅斯建立金融市場治理結(jié)構(gòu)的歷程。俄羅斯的經(jīng)歷更吻合法庭和監(jiān)管者執(zhí)法的常見模式。1992年俄羅斯發(fā)動了大規(guī)模私有化計(jì)劃，這使得整國人都成為了股東，借此，俄羅斯試圖快速啟動金融市場的發(fā)展。所有的俄羅斯公民都被授予了憑證，他們可以將憑證直接或通過中介機(jī)構(gòu)投資于所選擇的公司。超過15000家公司被組織成股票可自由交易的開放式聯(lián)合股份公司（open joint stock company）（Boycko，Shleifer，and Vishny 1995）。人們希望拍賣過程能披露公司的特定信息，因?yàn)槠溟g憑證投資者可以在不同公司間進(jìn)行選擇。然而經(jīng)證實(shí)，這并不成功，因?yàn)樗�有公司是不可能同時(shí)置于拍賣臺上的。并且，遠(yuǎn)距離的投資者幾乎不可能獲得公司的信息。盡管政府使用了一套標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則來描述公司的潛在資產(chǎn)、雇員人數(shù)和財(cái)務(wù)狀況，但對于公司在競爭性市場環(huán)境中的生存潛力，卻幾乎沒有揭示出任何信息。因此，毫不出人意料的是，大多數(shù)憑證投資者都投資于本地的，特別是雇傭他們的公司。金融中介（比如憑證投資基金）對從公司獲取的財(cái)務(wù)信息幾乎也不抱信任，而只專注于賄賂公司官員以獲得更好的信息（Frydman ，Pistor and Rapaczynski，1996）。

　　俄羅斯在1994年完成大規(guī)模私有化計(jì)劃。當(dāng)時(shí)，商事法庭、仲裁法庭，都已在運(yùn)作中。法庭定期處理證券糾紛，1997年有1834起案件，1999年大約3483起，2000年有2403起。要確認(rèn)的是，這些數(shù)字包括了所有和金融工具相關(guān)的糾紛，而涉及公司股票的糾紛只占這些數(shù)字的一小部分。但無論如何，這些數(shù)字表明法庭在發(fā)揮作用，并且在定期發(fā)布規(guī)則。

　　1994年12月，葉利欽總統(tǒng)簽署總統(tǒng)法令，設(shè)立了證券市場監(jiān)管聯(lián)邦委員會（FCSM）。俄羅斯議會則花了兩年多時(shí)間，采納了一套全面的證券法。新法授權(quán)FCSM監(jiān)督金融市場。同樣在1996年，俄羅斯第一套全面的公司法制定了。該公司法以在公司治理比較方面極為杰出的美國學(xué)者所撰寫的草案為基礎(chǔ)，非常（若非完全）接近美國模式（Black and Kraakman，1996）。兩部法律所遵循的策略稍有不同。公司法試圖加強(qiáng)股東權(quán)利，但未將強(qiáng)大的立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給法庭。這樣做是基于對俄羅斯法庭遲鈍、不合格甚至腐敗的評價(jià)（Black and Kraakman，1996）。通過賦予股東大量自行執(zhí)法的權(quán)利（包括大量的信息和投票權(quán)），法典起草人試圖繞開法庭。這種策略并不成功，主要是因?yàn)椋�所謂的自行執(zhí)法權(quán)，經(jīng)證實(shí)至多算是“自行救助”權(quán)，因?yàn)楣蓶|是無法針對管理層來執(zhí)行這些權(quán)利的。與此相反，《證券法》授予法庭執(zhí)行證券法的最終權(quán)力。新創(chuàng)立的FCSM有權(quán)啟動執(zhí)法程序，但若要強(qiáng)制罰款或讓一家公司退市的話，它必須在法庭起訴。這種策略可看成是針對強(qiáng)勢政府機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)，人們擔(dān)心他們會削弱而不是支持后社會主義國家的市場發(fā)展。另一方面，這也許反映了葉利欽總統(tǒng)和國會（國家杜馬）之間持續(xù)的權(quán)力斗爭，前者通過法令設(shè)立了FCSM，并讓其追隨者在其中任職，后者則對葉利欽的經(jīng)濟(jì)政策心存疑慮。無論如何，未能賦予新監(jiān)管者以獨(dú)立的執(zhí)法權(quán)，使得監(jiān)管的功效削弱。

　　針對持續(xù)不斷的執(zhí)法問題，1996年的總統(tǒng)法令擴(kuò)充了FCSM的執(zhí)法權(quán)。最終，隨著《投資者保護(hù)法》的采納（2000年初生效[4]），在1999年，F(xiàn)CSM的權(quán)力發(fā)生了徹底改變。新法規(guī)定，F(xiàn)CSM可以不必經(jīng)法庭允許，就對不遵守《證券法》和《投資者保護(hù)法》的公司處以罰款，罰金數(shù)額不超過最低工資的10000倍。其中包括，對違反登記要求、未能披露相關(guān)信息以及散布誤導(dǎo)性信息的行為，都可處以罰款。FCSM還可以授予其在國內(nèi)不同地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)以執(zhí)法權(quán)。

　　這些改革的結(jié)果便是，如今俄羅斯擁有一套到位的法律框架，在許多方面，它類似于美國式的證券監(jiān)管。在向公眾發(fā)行股票之前，公司需要在FCSM登記，并披露相關(guān)的公司信息。未能做到這些就要受到監(jiān)管者的懲罰，后者有合法的權(quán)力來禁止某些行為、罰款，以及啟動法庭的執(zhí)法程序。此外，F(xiàn)CSM制定規(guī)則，并針對變化的市場環(huán)境實(shí)施監(jiān)管。這些執(zhí)法活動的信息表明，在建立一套合理的金融市場發(fā)展的法律框架方面，俄羅斯已經(jīng)取得一些進(jìn)展�！锻顿Y者保護(hù)法》制定后的第一年，F(xiàn)CSM啟動了1318起執(zhí)法程序，在2001年則超過6000起。[5]

　　不過，盡管在發(fā)展法律框架方面取得了顯著進(jìn)步（這些法律框架大部分與發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中的類似），現(xiàn)在這一體系并未對金融市場的發(fā)展做出多大貢獻(xiàn)。由于政府貸款違約，俄羅斯的金融市場在1998年8月崩潰。2002年，俄羅斯再次成為新興市場的明星。然而，這些成果大部分歸因于石油價(jià)格的上漲。確實(shí)，在1999年，俄羅斯市場資本總值的73％由石油、天然氣和采礦部門的公司，其次是公用設(shè)施和電訊公司所構(gòu)成（IFC ，2000）。并且，幾乎不存在初次公開股票發(fā)行，這表明，這些公司并未利用資本市場獲取外部融資，換句話說，在投資者獲取投資回報(bào)面臨著不確定性的前提下，他們幾乎沒有興趣進(jìn)行投資。最后，也是就我們的分析目的而言最富有啟示性的一點(diǎn)是，俄羅斯交易所中交易的股票顯著地同時(shí)變動。Morck ，，Yeung ，和Yu（1999）觀察到，新興市場的股票傾向于共同變動，但在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，不同公司的股票變動彼此之間更不相關(guān)。他們指出，其原因在于公司特定信息的缺失。他們將股票的共同變動作為公司特定信息的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在不同國家，共同變動的范圍從0.03（美國）到0.6（Morck ，Yeung ，and Yu，1999）。大多數(shù)情況下，共同變動隨著時(shí)間推移而下降。在俄羅斯，共同變動的水平在1995年是0.28，1998年升至0.46，2000年達(dá)到0.37.[6]這表明，法律改革還未提高投資者可利用的公司特定信息的水平。1998年的數(shù)據(jù)因當(dāng)年金融市場的崩潰而受影響，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　但即使把這年的數(shù)據(jù)剔除，2000年共同變動的程度仍高于1995年。

　　b.中國的情況

　　在幾個重要方面，中國的情況均不同于俄羅斯。在中國，國有公司的私有化并不先于市場發(fā)展，而是在改革十年才后開始，此后，國有企業(yè)在證券交易所上市，且部分股票由私人投資者交易。大約60－70％的公司股票保留在政府手中，只有30%－40％發(fā)給私人投資者。2002年12月，國務(wù)院頒布規(guī)章，允許外國投資者購買上市公司中不同政府機(jī)構(gòu)所持的股票。中國利用現(xiàn)有的行政機(jī)構(gòu)作為金融市場的初始監(jiān)管者和監(jiān)督者，而非從零開始設(shè)立機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)由新設(shè)立的證券監(jiān)管者所取代只是漸進(jìn)的。并且，在過去十年中，盡管中國在金融市場也創(chuàng)立了極其發(fā)達(dá)的法律基礎(chǔ)架構(gòu)，市場在大部分時(shí)期仍由其他機(jī)制治理，這些機(jī)制并非嚴(yán)格的執(zhí)法機(jī)制，因此我們稱之為“執(zhí)法之外的機(jī)制（beyond law enforcement）”。最重要的是，中國采取分權(quán)式選擇程序（decentralized selection procedure ）來確定要上市的公司，并實(shí)行配額制來激勵地方機(jī)構(gòu)關(guān)注挑選過程。

　　在金融市場法律基礎(chǔ)架構(gòu)的發(fā)展方面，我們觀察到，機(jī)構(gòu)和規(guī)則的繁衍發(fā)展曾受到過好幾次壓制，其目的都是為了實(shí)現(xiàn)監(jiān)管基礎(chǔ)架構(gòu)的流暢化和集權(quán)化。1986年，中國人民銀行（PBC ）被指派為監(jiān)管金融市場的核心機(jī)構(gòu)，此職能一直正式保留到1992年。有證據(jù)表明，直到今天，PBC 及其地方分支機(jī)構(gòu)仍參與監(jiān)督市場和確保執(zhí)法。[7]此外，國家審計(jì)署一直負(fù)責(zé)監(jiān)督國有企業(yè)，包括那些股票已在交易所進(jìn)行交易的公司。在地方，1990年設(shè)立了兩個主要證券交易所（上海和深圳），都采納了上市規(guī)則和規(guī)章。隨著時(shí)間推移，他們的權(quán)力被中央監(jiān)管者接管。事實(shí)上，根據(jù)1999年《證券法》，證券交易所似乎在起一種更類似于中國證監(jiān)會（CSRC）的作用，而后者是作為金融市場監(jiān)管者出現(xiàn)的。

　　1992年，國務(wù)院設(shè)立了國務(wù)院證券委員會（SCSC）。SCSC成為制定金融市場政策的重要機(jī)構(gòu)，但并非成熟的監(jiān)管者。監(jiān)管的任務(wù)由1993年國務(wù)院設(shè)立的第二個機(jī)構(gòu)即CSRC承擔(dān)。1998年兩個機(jī)構(gòu)合并為一個機(jī)構(gòu)即CSRC.CSRC 的主席是國務(wù)院的在職官員。因此，中國并未試圖建立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。CSRC被授予了一些立法權(quán)，所以早在1993年，它就頒布了上市要求。然而，直到在1999年采納《證券法》，以及CSRC通過與SCSC合并而得以增強(qiáng)之前，一直是國務(wù)院頒布金融市場治理的大部分方向性規(guī)則和政策，其中包括1993年的證券交易所和證券欺詐行為管理辦法、1995年的B 股辦法。

　　1994年，中國采納了第一部全國性的公司法。對希望發(fā)行股票并在證券交易所上市的公司，該法制定了詳細(xì)的考績要求。其中包括，公司必須證明：至少有三年盈利；
已向公眾發(fā)行股票；
其中至少25％由普通公眾持有；
注冊資本超過4億元人民幣。此外，公司需要獲得相關(guān)證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所的許可。除這些要求外，公司必須指定一家特許投資銀行作為承銷人，且只允許在特許律師事務(wù)所中選擇其中一家來協(xié)助準(zhǔn)備股票發(fā)行和上市的相關(guān)文件。1999年，中國第一部全面的證券法制定了。其中并未直接提到CSRC，但提及國務(wù)院“授權(quán)的部門”，該部門負(fù)責(zé)監(jiān)督金融市場，一般都將它解釋為CSRC.該法授予此部門市場管理的主要職能，同時(shí)也允許它將決定權(quán)（比如交易許可權(quán)）授予交易所。根據(jù)該法，CSRC可以頒布實(shí)施型規(guī)章，事實(shí)上，它已大量使用該權(quán)力。2000年2月，CSRC頒布了新的證券發(fā)行辦法；
3月，它宣布，新公司的股票發(fā)行期間可以超過24個月；
同月，它頒布了新的承銷商信用評估指引。

　　考慮到中國金融市場發(fā)展更快速，上述機(jī)構(gòu)的執(zhí)法活動與俄羅斯相比已經(jīng)算是很少了。CSRC的行政處罰可采取幾種形式，包括從非正式的批評到正式的裁定。我們只獲得了后者的數(shù)據(jù)。從1997年至2001年末，CSRC公布了205項(xiàng)正式裁定，針對操縱市場的有15項(xiàng)，散布違法信息的兩項(xiàng)，內(nèi)幕交易的9項(xiàng)，違反披露規(guī)則的39項(xiàng)，未經(jīng)相關(guān)許可在海外證券交易所上市的3項(xiàng)，還有的違法行為涉及管理客戶賬戶以及利用私人賬戶進(jìn)行股票投機(jī)（Pissler 2003）。在此期間，總共有900多家公司在中國證券交易所上市，是俄羅斯的四倍多。

　　直至最近，中國實(shí)質(zhì)上都沒有證券類的訴訟。公司法和證券法均未明確給予投資者起訴權(quán)。投資者及其律師提起集團(tuán)訴訟的意圖，也因2001年9月的最高法院司法意見而落空。[8]該意見聲稱，法庭在當(dāng)時(shí)沒有處理這些案件的能力，因此，此類案件不予受理。2002年1月，該裁定經(jīng)修改后認(rèn)為，如果公司在招股說明書中發(fā)布誤導(dǎo)性信息，法庭可受理該案，但前提是CSRC已就該事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查并做出生效處罰決定。[9]最后，2003年1月，最高法院發(fā)布了新的指導(dǎo)性意見，其中詳細(xì)闡述了投資者訴訟的條件。[10]這項(xiàng)裁定已引起新一輪起訴浪潮。不過，法庭會如何處理此類案件，以及其執(zhí)法是否會最終增強(qiáng)執(zhí)法活動的有效性，還要拭目以待。但對已過去的中國金融市場顯著發(fā)展的十年而言，這些正式的執(zhí)法機(jī)制并未發(fā)揮重要作用。

　　因此，只看以上列出的金融市場監(jiān)管的常見框架，我們會遺漏中國金融市場發(fā)展早期的大部分治理機(jī)構(gòu)。要深入理解，必須考察除執(zhí)法之外的那些措施。在我們看來，中國采取的除執(zhí)法之外的最重要的金融市場治理結(jié)構(gòu)，是用以挑選公開發(fā)股公司的分權(quán)式程序，以及在地區(qū)之間創(chuàng)造競爭的配額制。[11]我們并不是說，配額制的設(shè)計(jì)是出于我們所描述的目的，但我們認(rèn)為，在法律極度不完備以及缺乏可靠的標(biāo)準(zhǔn)化信息而導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法機(jī)制失靈時(shí)，它發(fā)揮了重要作用。在配額制下，北京將以人民幣計(jì)的一定數(shù)額分配給不同的地區(qū)和部門，這些機(jī)構(gòu)管轄的公司便能利用這些數(shù)額向公眾發(fā)行股票。至于在實(shí)踐中這一過程如何運(yùn)作，我們幾乎沒有可利用的數(shù)據(jù)；
我們只能依賴有關(guān)中國資本市場早期發(fā)展的詳細(xì)分析（Fang 1995），以及對知情內(nèi)部人士的訪談。很明顯，公司可利用的資本總額是通過與中國人民銀行的協(xié)商而獲得的。中國人民銀行試圖減少對國有企業(yè)的貸款，所削減的貸款數(shù)額則由籌集資本基金（equity fund ）的選擇權(quán)所取代。這些選擇權(quán)的分配（以分配給各地區(qū)和部門的人民幣價(jià)值表示）是緊張的內(nèi)部討價(jià)還價(jià)過程的結(jié)果。對某個地區(qū)有幫助的因素，包括其幅員和經(jīng)濟(jì)上的重要性（尤其是過去在經(jīng)濟(jì)上的成功），還有那些已經(jīng)在市場上進(jìn)行交易的公司業(yè)績。

　　一旦數(shù)額確定，就要依靠省級政府，與公司所有者，包括各部委、人民銀行的地方分支機(jī)構(gòu)以及其他在公司中持有股份的政府機(jī)構(gòu)共同協(xié)商，從而確定上市的公司并進(jìn)行推薦。在此過程中，公司被頻繁地重新包裝。通過建立子公司來剝離有價(jià)值的資產(chǎn)，這家子公司而非母公司將被推薦上市（Oi and Walder ，1999）。有時(shí)要合并公司，有時(shí)不同公司的資產(chǎn)會被組合到一家聯(lián)合所有的公司中，這家公司接著會上市。在各省推薦公司之后，最終決策留待CSRC做出。為限制市場準(zhǔn)入，CSRC會頻繁地使用拖延策略，而不是爽快地予以拒絕。CSRC采取這些措施，不僅是受某一特定公司或省的特點(diǎn)所影響，而且是對市場吸收能力的擔(dān)憂。

　　在我們看來，配額制最重要的方面是，當(dāng)與投資者相關(guān)的信息不可能進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并且不能利用中介機(jī)構(gòu)對這些信息進(jìn)行核實(shí)或證明時(shí)，配額制使得知情機(jī)構(gòu)愿意去收集分散的信息。選擇過程有助于發(fā)掘公司信息。因此，對那些必須評估公司未來潛力以進(jìn)入市場的人而言，該過程改善了他們的信息基礎(chǔ)。由于該制度涉及到不同政府機(jī)構(gòu)的參與，它確保了在揭示關(guān)鍵信息方面有足夠的競爭。有關(guān)過去業(yè)績的財(cái)務(wù)報(bào)告還不是制定此類決策的主要相關(guān)信息，因?yàn)檫^去的業(yè)績至多是部分地基于市場標(biāo)準(zhǔn)，相反，主要信息應(yīng)包括對公司資產(chǎn)和管理潛力（即不容易進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的信息）的質(zhì)量評估。

　　對配額制的正面解釋取決于這樣的觀點(diǎn)，即：公司選擇程序中所涉及的各省和部門有激勵去挑選更好而非最差的公司。有證據(jù)表明，該制度對創(chuàng)造這樣的激勵是有作用的。用資本金取代政府貸款并不能保證各省和部門實(shí)質(zhì)上會用心選擇成長型公司上市。確實(shí)，各省可能本希望分散虧損公司帶來的負(fù)擔(dān)，因此會傾向于把他們的檸檬扔給市場（Akerlof and Romer，1993）。不過，公司選擇程序中所涉及的政府機(jī)構(gòu)都是明確的，這個事實(shí)意味著，可以讓他們?yōu)橹贫▔臎Q策承擔(dān)責(zé)任。有些情況下，地方政府有壓力要“照顧好自己的孩子”，淘汰虧損公司。并且，地方管理者也日益將本地區(qū)的業(yè)績看成自身政治生涯的踏腳石。如果“他們的”公司有一家破產(chǎn)，前途就會嚴(yán)重受損。最后，某個地區(qū)或部門的公司失敗了，會剝奪未來分配給該地區(qū)或部門的資本配額�？傊�，配額制中滲透了一些競爭措施，從而創(chuàng)造了要關(guān)注公司選擇程序的激勵。我們并不認(rèn)為，配額制能確保被挑選出來的總是最好的公司，但是我們認(rèn)為，它能削弱把最差公司推向市場的激勵，因此大大減少了創(chuàng)建檸檬市場的可能。

　　2000年，中國宣布要取消配額制，并且在決定公司上市時(shí)，CSRC將更多地依靠公司法規(guī)定的上市要求、其本身的上市要求，以及從特許中介機(jī)構(gòu)所確認(rèn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中獲得的信息。不過，由于還有許多已獲許可但還未能發(fā)行股票的公司在等待上市，配額制的陰影還不能散去。

　　由于沒有預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)和透明的信息來源，很明顯，分權(quán)式的公司選擇程序容易產(chǎn)生腐敗。不同政府機(jī)構(gòu)之間的談判并不公開，也不透明，這導(dǎo)致要監(jiān)管很難（如果并非不可能），因此也減輕了政府機(jī)構(gòu)的責(zé)任。1994年公司法所設(shè)定的最低績效要求已由配額制有效地取代，但除此規(guī)定之外，公司的選擇便沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，這使得挑選公司的過程看來像是黑箱操作。事實(shí)上，新聞報(bào)道表明，該程序不利于那些政治影響力小但也許績效更好的公司。不過，把很快就會垮掉的檸檬引入市場會讓地區(qū)或部門受到懲罰，這種懲罰足夠強(qiáng)大，從而可以避免那些完全依靠政治討價(jià)還價(jià)而非經(jīng)濟(jì)績效的策略。并且，對每家公司的推薦都是多方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，這意味著，不同的當(dāng)事人都會去注意他們的競爭對手試圖從討價(jià)還價(jià)中抽取多少私人利益。

　　c.俄羅斯和中國的比較

　　考察有關(guān)股票市場運(yùn)營的任何標(biāo)準(zhǔn)度量，包括上市公司的數(shù)量、市場資本總額，以及作為流動性度量的市場換手率（Levine and Zervos 1996），中國都超過了俄羅斯。2002年1月，中國的上市公司超過1131家——而1990年是10家，相比之下，俄羅斯只有245家。作為GDP 一部分的市場資本總額是5240億美元，但俄羅斯是629億美元（Gao ，2002）。市場資本總額數(shù)據(jù)必須就政府所持股份進(jìn)行修正，后者大約占公司總股份的60％。不過，要注意，對俄羅斯公司也必須做類似的修正，因?yàn)�，包括政府機(jī)構(gòu)或政府控制的實(shí)體在內(nèi)的大股東，總共控制了超過50％的上市公司。最后，在俄羅斯，幾乎沒有公司嘗試初次公開發(fā)行，或者在上市后進(jìn)行二次發(fā)行。兩個市場的扭曲使人懷疑這些比較能有多大意義。不過，即使我們要對數(shù)據(jù)進(jìn)行大量修正，不可否認(rèn)的是，考慮到中國較低的GDP 水平——經(jīng)證實(shí)，這個指標(biāo)是股票市場發(fā)展的強(qiáng)效預(yù)報(bào)器（Claessens ，Klingebiel，and Schmukler ，2002）——該國金融市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)仍是非常令人矚目的。

　　根據(jù)以上描述的治理體系，中國金融市場發(fā)展最驚人的特點(diǎn)在于，股票共同變動的指標(biāo)顯著降低，從1993年的。31到2001年的。22（Morck et al.1999）。盡管這仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的水平，但卻比俄羅斯的低得多。這一趨勢表明，在中國，投資者可利用的公司特定信息多于在俄羅斯。

　　D.執(zhí)法之外的機(jī)制

　　我們認(rèn)為，中國在金融市場發(fā)展中的出色表現(xiàn)非但沒有受到“執(zhí)法之外的治理機(jī)制”的限制，相反，正是因?yàn)楹笳叩拇嬖�，中國金融市場的表現(xiàn)才如此非凡突出。在這一小節(jié)，我們將經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)與我們的理論框架相聯(lián)系，并試圖解釋，為什么那些看似為干預(yù)性的措施，比如配額和績效規(guī)則，會在以高度不完備法律和嚴(yán)重信息問題為特征的環(huán)境中有益。為了得出我們的觀點(diǎn)，我們要分析配額規(guī)則、績效規(guī)則，以及配額和績效混合型規(guī)則三種形式。

　　在信息問題很嚴(yán)重的環(huán)境中，很多公司會帶著很少的信息在同一時(shí)間進(jìn)入市場。配額形式的進(jìn)入壁壘會限制市場準(zhǔn)入，推動監(jiān)管者和投資者收集和評估信息的過程。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　設(shè)立配額來控制市場準(zhǔn)入有助于涵蓋上述問題。波蘭私有化計(jì)劃只創(chuàng)建了15家投資基金，便是利用配額控制新市場的一例，相比之下，在市場驅(qū)動的過程中，俄羅斯和捷克共和國則迅速產(chǎn)生了超過400家投資基金（Coffee，1999），這使得監(jiān)管者完全不可能執(zhí)行監(jiān)管，哪怕是執(zhí)行眼下僅有的規(guī)章。

　　不過，簡單的配額形式的進(jìn)入壁壘并不區(qū)別成長型公司和檸檬，這只有在加入績效要求，即公司許可上市必須滿足的實(shí)質(zhì)性條件時(shí)，才能做到�？冃б�(guī)則是基于如下假定，即其規(guī)定的條件確實(shí)能反映公司價(jià)值。該規(guī)則現(xiàn)已受到批評，因?yàn)榱⒎ㄕ呋虮O(jiān)管者也許沒有足夠的信息來確定這樣的指標(biāo)。不過，這些批評假定投資者有其他的信息來源。如果投資者沒有，那么績效要求盡管粗線條，仍可以發(fā)出信號，以表示公司滿足同樣的非常基本的條件（比如最近幾年的盈利），因此它增強(qiáng)了投資者的信心。

　　中國的配額制度大大超越了配額和績效混合型規(guī)則。正如以上討論的，中國不是簡單地強(qiáng)行規(guī)定一個全國范圍的配額，而是將次級配額分配到不同地區(qū)。配額可以不用、減少或者再分配給其他地區(qū)。一個省份若要保證自己的公司將來能進(jìn)入作為資金潛在來源的股票市場，那么，它就不得不合理地確信這些公司會運(yùn)營良好。這要求向公司內(nèi)部人收集額外信息。這一過程較之純粹的配額和績效制度更不透明。不過，它鼓勵收集那些在簡單的績效制度下會遺漏的內(nèi)幕信息。

　　這一制度在中國股票市場發(fā)展的早期階段是成功的，但并不意味著在長期內(nèi)它會比披露制度優(yōu)越，也不意味著別國發(fā)展中的金融市場應(yīng)該把它當(dāng)成一個簡單的處方而加以采用。對于某公司所提供的投資前景信息，其信息質(zhì)量極端依賴于適當(dāng)?shù)闹坪怏w系。我們認(rèn)為，地區(qū)或部門之間的競爭，以及淘汰懲罰的可能性，在確保相關(guān)政府機(jī)構(gòu)用心挑選更具成長性的公司方面，起到了一定作用。不過，該制度并非毫無瑕疵，它也不一定是可持續(xù)性的。有證據(jù)表明，一旦公司上市，它們呈報(bào)的資產(chǎn)就會替代為收購交易中的其他資產(chǎn)，這類似于英國南海泡沫事件時(shí)期，對瀕臨倒閉的特許公司的收購（Davies，1997）。很明顯，這個過程削弱了精巧的信息制度，因?yàn)楹笳邩O端依賴于那些經(jīng)篩選優(yōu)先上市的公司同最終進(jìn)行交易的公司之間的一致性。該制度的其他方面會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。最重要的是，各地被迫要淘汰他們的公司，這一事實(shí)減少了使經(jīng)理們在避免破產(chǎn)的水平上進(jìn)行經(jīng)營的激勵，也不能激勵投資者投資于那些會產(chǎn)生正回報(bào)的資產(chǎn)。事實(shí)上，可利用的證據(jù)表明，當(dāng)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，股價(jià)會上漲。這意味著，國家所有權(quán)所提供的保險(xiǎn)功能運(yùn)作得相當(dāng)好，但它同時(shí)引起了對在硬化國有企業(yè)預(yù)算約束方面的道德風(fēng)險(xiǎn)問題的擔(dān)憂。

　　不過，這一制度正在改革。正如我們提到的，配額制度已經(jīng)逐步淘汰。并且，政府幾次嘗試向市場出售額外股份皆不成功，反而導(dǎo)致股票大量拋售、股價(jià)下跌，此后，最近一次削減政府所有權(quán)的嘗試，采取了向外國投資者出售股票的形式。一個極端依賴政府機(jī)構(gòu)來挑選公司并對公司提供保險(xiǎn)的金融市場，要轉(zhuǎn)型為市場力量占主導(dǎo)的金融市場，中國是否能成功地管理這一轉(zhuǎn)型，還要拭目以待。不過，和俄羅斯的情況進(jìn)行比較表明，實(shí)現(xiàn)綜合市場是沒有捷徑的，而且，若要創(chuàng)建市場并治理市場的初創(chuàng)階段，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法機(jī)制就可能失靈。

　　E.結(jié)論和政策建議

　　在本文中，以中國和俄羅斯為例，我們分析了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中金融市場治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展。我們認(rèn)為，即使在那些有完善的法律體系的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，面對像金融市場一樣變化迅速的部門，執(zhí)法也絕非易事。社會經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的變化致使那些用以阻嚇損害行為的法律高度不完備。因此，為確保有效執(zhí)法，法律體系必須將修改、解釋和執(zhí)行法律的權(quán)力分配給最能勝任這一任務(wù)的機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為，如果法律高度不完備，將立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給主動執(zhí)法者如監(jiān)管者，可能優(yōu)于將其留給只是被動執(zhí)法的法庭。這一結(jié)果是基于如下假定，即監(jiān)管者能夠獲得可靠的公司信息，也就是說，財(cái)務(wù)信息是有意義的，而且能由市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)和執(zhí)法機(jī)構(gòu)加以核實(shí)。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法律比發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)更不完備，因?yàn)槎鄶?shù)法律只是最近才制定，而且，立法和執(zhí)法機(jī)構(gòu)缺少根據(jù)不同的新情況來適用和解釋法律的經(jīng)驗(yàn)。而且，還缺少市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)，可靠信息也匱乏。我們認(rèn)為，在這些情況下，模仿發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的慣常做法，比如簡單地將執(zhí)法權(quán)從法庭轉(zhuǎn)移給監(jiān)管者，是不夠的。沒有可靠的信息，監(jiān)管制度不但不能增加社會福利，相反可能導(dǎo)致監(jiān)管失靈，引起金融市場的崩潰。我們的結(jié)論是，標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法機(jī)制在市場發(fā)展的早期階段是不能有效運(yùn)作的。

　　對上述問題的判斷，以及對標(biāo)準(zhǔn)做法可能失敗的認(rèn)識，并不會馬上得出積極的政策建議。不過，依據(jù)我們的分析，有一點(diǎn)應(yīng)該是清楚的，那就是，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)不能簡單地依靠法庭或監(jiān)管者來執(zhí)法。由于高度不完備的法律和嚴(yán)重的信息問題導(dǎo)致法庭和監(jiān)管者的執(zhí)法無效，從事欺騙行為的激勵顯然會很大。因此，為了避免阻嚇和監(jiān)管失靈，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)應(yīng)該發(fā)展除執(zhí)法之外的機(jī)制。這意味著，政府人員要更多地參與挑選公司和設(shè)定公司的市場準(zhǔn)入條件。當(dāng)然，這會引起對可能濫用這些權(quán)力的擔(dān)憂。因此，對政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行的任何額外權(quán)力的轉(zhuǎn)移，都應(yīng)該輔之以治理機(jī)制，這些機(jī)制要能夠最小化權(quán)力的濫用，還要能創(chuàng)造對政府機(jī)構(gòu)的激勵，使他們制定社會福利而不是個人利益最大化的決策。

　　我們認(rèn)為，中國發(fā)明了一套能滿足以上大多數(shù)條件的制度。分權(quán)式的公司選擇程序主要依靠政府機(jī)構(gòu)對內(nèi)幕信息的利用，與其他方式相比，它能披露更多的關(guān)鍵性信息。同時(shí)，配額制以及政府機(jī)構(gòu)制定壞決策可能面臨的懲罰，為這些機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了激勵，使他們關(guān)心選擇程序，并避免“爭下游競賽”。該制度一個主要的缺陷在于，它有賴于國家所有權(quán)的持續(xù)。只有這才給予政府機(jī)構(gòu)獲取公司信息的渠道，并確保他們將自己的利益和公司利益連成一體。不過，國家所有本身會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，中國策略的最終成敗將取決于，由國家所有權(quán)占主導(dǎo)向私人所有權(quán)占主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型，是否能在不導(dǎo)致對金融市場發(fā)展大的破壞下進(jìn)行。不過，配額制的正式取消，績效和披露規(guī)則的持續(xù)發(fā)展，以及最近允許外國人購買公司股票的立法，為該制度本身已開始改革帶來了希望。

　　俄羅斯是否本應(yīng)該沿襲類似于中國的策略，這還不能確定。當(dāng)然，在多數(shù)大公司已私有化之后（該舉措被用以切斷政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的臍帶），中國模式不再遙不可及。雖然俄羅斯本可以利用嚴(yán)格的績效要求來挑選上市公司。但俄羅斯監(jiān)管制度主要還是以披露規(guī)則為基礎(chǔ)。甚至股票交易所也被以績效為基礎(chǔ)的上市標(biāo)準(zhǔn)嚇退了，因?yàn)樗麄兒ε�，一旦他們引入績效�?guī)則形式的準(zhǔn)入要求，上市公司會轉(zhuǎn)移到其他交易所。在缺乏可靠信息的前提下，披露制度在俄羅斯不能有效運(yùn)作。FSCM最后意識到這一點(diǎn)，于2002年引入上市要求，并適用于所有交易所。

　　我們的分析所得出的更一般的經(jīng)驗(yàn)是，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的任何“最佳做法”，在特點(diǎn)迥異的其他環(huán)境中都可能失靈。即使中長期目標(biāo)是這些做法的趨同，但在改革之初，為啟動市場發(fā)展可能仍必須尋求其他方式。這可能意味著政府機(jī)構(gòu)要介入更多，于是就需要制定能使這些權(quán)力的濫用最小化的治理制度。中國的例子表明，集體決策以及不同決策機(jī)構(gòu)之間的競爭相結(jié)合，可以在某種程度上控制這些成本。與此相反，在西方模式中，強(qiáng)勢政府機(jī)構(gòu)的決策權(quán)強(qiáng)大到只接受司法審查，但在法庭不太有效，且守法文化還未經(jīng)發(fā)展時(shí)，這種模式是很難貫徹的。

　　這一分析進(jìn)一步的政策含義是，經(jīng)濟(jì)改革的成功有賴于制度的能力，即制度能否對產(chǎn)生的新挑戰(zhàn)進(jìn)行有效回應(yīng)，并隨著時(shí)間推移進(jìn)行變更和修改。在中國，過去三十年中，試驗(yàn)和試錯的過程已成為經(jīng)濟(jì)改革的特點(diǎn)。在這一過程中，中國的政府機(jī)構(gòu)已經(jīng)學(xué)會了適應(yīng)和回應(yīng)變革的技巧。與此相反，俄羅斯則沿用了西方模式，試圖將經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)制度迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌龌�礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)，這樣做取代了逐漸適應(yīng)和變化的過程，同時(shí)縮短了與后者相隨的學(xué)習(xí)過程。結(jié)果便導(dǎo)致制度失靈，因?yàn)�，俄羅斯的初始條件與所選擇的金融市場發(fā)展模式不相容，并且制度建設(shè)的過程也忽視了該制度未來進(jìn)行自動糾錯的需要。

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　　*我們要感謝Han Li，Daniel Magida和Katherine Wilhelm 出色的研究支持。感謝MiltonHandler Faculty Research Fellow Fund的資助。

　　[1]在該文中（Xu and Pistor 2002），我們提出了一個有四個參加者的正式的博弈理論模型：立法者、執(zhí)法者（法庭或監(jiān)管者）、股票發(fā)行人和投資者。該博弈有兩期，針對股票發(fā)行人會采取可能導(dǎo)致投資者損害的行為這一傾向，我們研究了法庭和監(jiān)管者的執(zhí)法和立法活動對其所造成的影響，這是股票發(fā)行人和其他參與者之間的信息不對稱。股票發(fā)行人有欺騙的動機(jī)，而這會導(dǎo)致投資者的損失。要設(shè)計(jì)法律來懲罰欺騙。我們指出，當(dāng)法律在均衡狀態(tài)下是完備的時(shí)，法庭執(zhí)法能達(dá)到最優(yōu)。這和貝克爾發(fā)展的模型（1968）一致。不過，當(dāng)法律不完備時(shí)，在均衡狀態(tài)下，會發(fā)生阻嚇失靈。模型的比較靜態(tài)表明，法律越不完備，阻嚇失靈越嚴(yán)重。

　　[2]在我們的正式模型中（Xu and Pistor ，2002），我們利用模擬分析演示了在法庭和監(jiān)管者之間的權(quán)衡取舍，以此表明，當(dāng)市場達(dá)到某一特定臨界值時(shí)，投資者進(jìn)行欺騙的激勵會大到導(dǎo)致阻嚇失靈。法律不完備的程度越高，這一臨界值越早達(dá)到，并且市場崩潰作為阻嚇失靈的結(jié)果發(fā)生得越早。

　　[3]在我們的正式模型中，監(jiān)管者可以暫時(shí)禁止某一行為，并且，在就公司是否可以繼續(xù)發(fā)行股票做出終局裁定前，要求其提供額外信息。這些經(jīng)要求而獲得的信息對于制定正確決策極為關(guān)鍵。沒有可靠的信息，監(jiān)管者要么禁止了可能發(fā)生的有益行為，要么不能禁止可能導(dǎo)致?lián)p害的行為。詳情參見Xu and Pistor 2002.

　　[4]1999年3月的第46號法《投資者權(quán)利保護(hù)》。

　　[5]這些信息公布在俄羅斯最高仲裁法庭（Vestnik Vyshego Arbitrazhnogo Suda）的多本官方公報(bào)上。

　　[6]這些數(shù)據(jù)可通過Bernard Yeung 獲得。

　　[7]事實(shí)上，根據(jù)1995年3月18日通過的《中華人民共和國中國人民銀行法》，中國人民銀行（PBC ）的職能之一是監(jiān)督金融市場。在某些情況下，證監(jiān)會對金融市場管制的違反者進(jìn)行制裁，PBC 也參與頒布制裁措施。

　　[8]2001年9月21日《最高人民法院關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》。

　　[9]最高人民法院2002年1月15日的裁決。

　　[10]2003年1月10日的裁決。

　　[11]根據(jù)以下將解釋的原因，其他方式，比如政府保留對大部分股票的持有，都是有待商榷的。

　　來源：吳敬璉主編《比較》第六輯，中信出版社

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