提要：正是由于“投機(jī)”，美國股價不斷上漲，股市交易興旺。美國歷史中出現(xiàn)過連續(xù)不斷的股票泡沫，恰恰是這些股票“投機(jī)熱”為每次大的科技創(chuàng)新提供了大量低成本的資本，使美國過去150多年中有千千萬萬個“百度”故事成為可能。

　　“投機(jī)”是所有資本主義的精神，也是財(cái)富創(chuàng)造的必要動力，美國的不同在于：其資本主義的核心精神不僅包括投機(jī)，還有活躍的股票文化。當(dāng)年英國的百萬富翁家族需要很多年才能積累起財(cái)富，而在美國，股市這個折現(xiàn)機(jī)器加快了財(cái)富的實(shí)現(xiàn)速度，股票的高流通性使美國的創(chuàng)業(yè)文化、創(chuàng)新文化以最快的速度發(fā)展，催生了美國式的快速技術(shù)變革。

　　如果美國社會不認(rèn)同投機(jī)的價值，它也就不可能有發(fā)達(dá)的股票文化，也就不會有美國過去150多年的科技發(fā)明史。如果想把中國社會的創(chuàng)新能力激勵得像美國的那樣，正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革當(dāng)然是必要的一步。

　　 “百度” 公司股票于2005年8月5日在美國上市，其股價當(dāng)天就從27美元的發(fā)行價上挑到120美元左右，使百度創(chuàng)始人李彥宏一下成為9億美元富翁。當(dāng)然，這故事還不止如此，百度上市的那天共誕生７名億萬美元富翁、上百名千萬富翁與數(shù)量更多的百萬富翁，他們中多數(shù)６年前還是學(xué)生。這太令人激動了！

　　這個故事的意義包括許多方面，我們不妨從它的示范效應(yīng)來看，其核心是激發(fā)更多的投機(jī)動力，引發(fā)更多的創(chuàng)新。第一，看到股價在一天內(nèi)可漲這么多，會有更多人愿意去股市投機(jī)，增加股市的交易量和流動性，為更多“百度”上市創(chuàng)造條件。第二，在股市上炒股并不是唯一的投機(jī)方式，畢竟靠炒股難以致富，而更能賺大錢的“投機(jī)”是去模仿百度的創(chuàng)業(yè)者，自己也去開一個新技術(shù)公司，做成后也像百度那樣去上市。這是最大的投機(jī)，當(dāng)然不一定成功，但看到百度的經(jīng)歷，誰不想去試試呢？連筆者自己也有點(diǎn)手癢癢的！第三，看到百度的成功，更多的風(fēng)險(xiǎn)投資基金會去找未來的“百度”們，把錢投給他們，由他們?nèi)セ�、去�?chuàng)造下一個“百度”或者幾十個“百度”，風(fēng)險(xiǎn)投資者當(dāng)然也是在投機(jī)。

　　由此，我們看到，“投機(jī)”是人之常情，也是各種技術(shù)創(chuàng)新的原動力，正因?yàn)榭萍紕?chuàng)新是在“創(chuàng)新”，所以就有風(fēng)險(xiǎn)，去做有高風(fēng)險(xiǎn)的事就要有投機(jī)精神。我們中國人總喜歡把“投機(jī)”看成是非常負(fù)面的東西，談到股市我們就想到要“抑制投機(jī)”，其實(shí)，如果沒有投機(jī)，就可能只有“股”但不會有“市”。談到房產(chǎn)市場，我們也想到要“抑制投機(jī)”，同樣地，如果沒有投機(jī)，也會只有“房”但不會有“市”，房子就沒有“資產(chǎn)”價值。談到人民幣外匯市場，我們也說要“抑制投機(jī)”，等等�？傊�，說“你喜歡投機(jī)”意思是“你不務(wù)正業(yè)”、“你破壞這個那個”。

　　但是，我們必須看到，如果美國社會不認(rèn)同投機(jī)的價值，它也就不可能有發(fā)達(dá)的股票文化，沒有發(fā)達(dá)的股票文化也就不會有美國過去150多年的科技發(fā)明歷史。正是由于“投機(jī)”，在美國歷史中就出現(xiàn)過連續(xù)不斷的股票泡沫，恰恰是這些股票“投機(jī)熱”為每次大的科技創(chuàng)新提供了大量低成本的資本，鼓勵了進(jìn)一步的技術(shù)創(chuàng)新。正是投機(jī)者的買賣才使股價不斷上漲，使股市交易興旺，這才使美國過去150多年中的千千萬萬個“百度”故事成為可能。

　　美國市場經(jīng)濟(jì)與英國的核心差別

　　當(dāng)然，“投機(jī)”不只是美國資本主義的精神，而是所有資本主義的精神，也是財(cái)富創(chuàng)造的必要動力。不同的地方在于：美國資本主義的核心精神不僅包括投機(jī)，還有它活躍的股票文化。

　　還是以百度上市為例。我們試想一下，如果百度的股票沒有上市或者根本就像中國的法人股那樣不能交易，其創(chuàng)始人李彥宏的百度那怕再成功，他的成功果實(shí) —— 財(cái)富也只能靠未來許多年的利潤一年一年地實(shí)現(xiàn)，那是一種極慢的成功果實(shí)的實(shí)現(xiàn)過程。那種極慢的財(cái)富實(shí)現(xiàn)過程不容易產(chǎn)生強(qiáng)的社會示范效應(yīng)，不能鼓勵更多的人去創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，也就會放慢整個社會的科技創(chuàng)新速度。但是，有了美國這樣充滿活力的股市，由于股票的市場價反映的是其未來收入流的總折現(xiàn)值，通過把百度股票以今天的股價賣出，百度的創(chuàng)業(yè)者今天就可把未來多年的收入流提前兌現(xiàn)，股市為創(chuàng)業(yè)者提供了一種提前兌現(xiàn)財(cái)富的機(jī)器。如果這些創(chuàng)業(yè)者愿意，通過提前兌現(xiàn)已建成的企業(yè)，他們還可繼續(xù)其它的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，加快了各盡所能的速度，加深了各盡所能的深度。因此，股票的高流通性就是這樣使美國的創(chuàng)業(yè)文化、創(chuàng)新文化以最快的速度發(fā)展，大大加快財(cái)富的創(chuàng)造速度。

　　這也是為什么當(dāng)年英國的百萬富翁家族需要很多年、甚至幾代人才能富起來，傳統(tǒng)社會的財(cái)富實(shí)現(xiàn)都需要漫長的歲月，但，最近成為9億美元富翁的李彥宏才37歲，百度的其他億萬、千萬富翁甚至大學(xué)畢業(yè)才幾年，美國的蓋茨、戴爾等都是30歲不到就成為億萬富翁。正是股市這個折現(xiàn)機(jī)器加快了財(cái)富的實(shí)現(xiàn)速度。這些榜樣當(dāng)然也鼓勵人們?nèi)グl(fā)奮創(chuàng)新，是股市催生了美國式的快速技術(shù)變革。

　　在今天看來，美國跟其它國家比有著最快、最深的財(cái)富兌現(xiàn)機(jī)器，但當(dāng)年的英國比任何國家更具備條件發(fā)展出這樣的兌現(xiàn)機(jī)器，為什么英國沒能做到這一點(diǎn)呢？美國的“股市”機(jī)器又是怎么建立起來的呢？

　　英國是如何錯過股市發(fā)展機(jī)會的？

　　隨著英國在16世紀(jì)后半葉加入海洋貿(mào)易的行列，它的金融業(yè)得到極大的推動，到18、19世紀(jì)其金融發(fā)達(dá)程度領(lǐng)先世界，只不過其重點(diǎn)集中在銀行、保險(xiǎn)和債券市場上，而不在股票市場上，盡管股票交易在同期也有不小的進(jìn)展。從需求角度講， 從17 世紀(jì)一直到19世紀(jì)末，英國主要是在世界范圍內(nèi)發(fā)展簡單的商品貿(mào)易。原因很簡單，在英國本土人口少，特別是18世紀(jì)末在英國開始的工業(yè)革命又偏偏使他們具有大規(guī)模的生產(chǎn)能力，他們生產(chǎn)太多的東西在本國沒法消費(fèi)完，就必須運(yùn)到國外、找海外市場。正因?yàn)橛�國在海外擴(kuò)張僅僅是伴隨與商品有關(guān)的簡單外貿(mào)商業(yè)，所以在很大程度上，英國當(dāng)時對金融的需求主要停留在保險(xiǎn)和信貸業(yè)，而且短期交易的很多。

　　之所以英國當(dāng)年的債券市場能夠非常發(fā)達(dá)，是因?yàn)?7世紀(jì)至19世紀(jì)英國政府需要大舉國債，為其海軍建設(shè)融資，這種因擴(kuò)軍而產(chǎn)生的政府融資需求促使債券市場最先在英國、荷蘭等西歐國家發(fā)展，以至于倫敦證交所到1843年時超過90%的上市證券是債券，包括公債、公司債和外國政府債，股票交易只占不到10%的第二位。換句話說，在18、19世紀(jì)英國盛世時期，其金融的特色主要是以銀行、保險(xiǎn)和債券市場而定義的。

　　實(shí)際上，英國當(dāng)年有機(jī)會實(shí)現(xiàn)美國式的股市資本主義。在那里，股票交易從1555年左右就開始，17世紀(jì)末期股票交易在倫敦越來越火，到1720年的“南海股票泡沫”（South Sea Bubble）達(dá)到頂峰。但，那次股票泡沫使英國議會通過一項(xiàng)嚴(yán)格限制股份有限公司的法案（The Bubble Act），要求所有新公司上市前必須得到議會的通過，就像今天中國公司上市要先得到證監(jiān)會批準(zhǔn)一樣。該法案從根本上厄殺了英國股市的進(jìn)一步發(fā)展，使倫敦股票交易沉悶130余年，直到1850年后才重新復(fù)蘇。從某種意義上，那項(xiàng)法案把以股權(quán)文化為中心的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)留給了后來的美國。

　　美國股權(quán)文化是如何發(fā)展起來的？

　　1776年美國從英國的殖民統(tǒng)治中獨(dú)立出來，從那時一直到1850年左右，其早期金融發(fā)展基本是復(fù)制英國和荷蘭的金融，也就是側(cè)重發(fā)展銀行、保險(xiǎn)和債券市場，同時也開始股票交易。從19世紀(jì)初開始，美國將英國工業(yè)革命初期中推出的新技術(shù)很快地學(xué)過來，更確切的說，先是把英國的紡織機(jī)械化技術(shù)學(xué)過來。

　　最初，股市發(fā)展緩慢，1800年時美國共有335個股份有限公司，除了6個跟生產(chǎn)制造有關(guān)以外，其它公司全都是橋梁、土木工程和水利工程公司（占245個）以及銀行與保險(xiǎn)公司（67個），股票投資者也很少。第一個現(xiàn)代紡織業(yè)公司是成立于1813年的“波士頓制造公司”，但該公司到1850年也不過有123位股東。因此，到那時美國股市的發(fā)達(dá)程度也非常有限，跟英國的證券市場類似，美國的證券市場也主要以政府公債和公司債為主。

　　英國金融是受海洋貿(mào)易而激發(fā)起來的，而以股市為特色的美國金融則是圍繞科技創(chuàng)新而起的。最初的起點(diǎn)是交通運(yùn)輸技術(shù)。1820年代在世界上開始出現(xiàn)蒸汽輪船，遠(yuǎn)洋運(yùn)輸從帆船改成汽輪，在運(yùn)輸技術(shù)上這是一個很大的進(jìn)步。但是，人們發(fā)現(xiàn)蒸汽船再強(qiáng)大也沒辦法上陸地，這樣一來外貿(mào)以及國內(nèi)貿(mào)易就基本上圍繞著有水、有海的地方發(fā)生，這就是為什么美國經(jīng)濟(jì)最初是在東海岸崛起，比如波士頓、紐約、華盛頓，原因就是這些城市挨著大西洋。

　　現(xiàn)代火車大約于1804年在英國發(fā)明，第一條實(shí)用火車線于1825年建于英國�；疖嚨膶�(shí)用對當(dāng)時的世界帶來全新的希望，使最熱的科技題目由海運(yùn)轉(zhuǎn)向鐵路。人們發(fā)現(xiàn)，有了火車技術(shù)，只要把鐵路在全美國各地修遍，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就不再只局限在沿海地區(qū)了，可以向內(nèi)地的很多地方擴(kuò)張。在當(dāng)時的人們看來，這顯然是個新時代的開端。我們現(xiàn)在都談互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以改變世界，那個時候人們則認(rèn)為火車可以改變世界。

　　在鐵路技術(shù)概念的刺激下，19 世紀(jì)中期大量美國鐵路公司在新英格蘭、芝加哥等地方相繼成立，大家認(rèn)為應(yīng)該修很多的鐵路把美國各地都串通起來，每個人都覺得鐵路是新世界到來的象征。所以，那時在紐約和波士頓掀起了購買鐵路股票的熱潮。于是，1860年后美國交易的多數(shù)是鐵路公司股票。從另一個角度講，正因?yàn)楫?dāng)時這么多人非理性的對鐵路股票狂熱，才使美國的證券市場開始從過去的債券市場變成真正的股票市場。如果沒有那一次股票熱的沖擊，美國的證券市場可能還要等很多年才能轉(zhuǎn)變。再者，那次鐵路股票泡沫把股價炒得很高，使不少鐵路股票像今天的“百度”一樣成為廣泛關(guān)注的故事，不僅催生創(chuàng)業(yè)文化，而且為當(dāng)時愿意冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的人提供非常便宜的資本。

　　接下來的新概念就是1875年由美國人貝爾發(fā)明的電話， 隨后貝爾創(chuàng)立“美國電報(bào)電話公司”（AT&T）的前身——“貝爾電話公司”，在美國推廣電話的使用，AT&T 于1891年上市，其股票很快被炒得火熱。同期間，另一位大發(fā)明家——愛迪生于1878年成立他的“愛迪生電氣照明公司”，并于次年發(fā)明電燈泡，隨后發(fā)明發(fā)電機(jī)以及商業(yè)供電廠。他的公司在1892年與另一家電力公司合并成立今天美國最大的“通用電氣公司”（GE），該公司的股票于1902年在紐約上市交易。

　　19世紀(jì)末期圍繞著電話和電力技術(shù)的創(chuàng)新，使人們的關(guān)注目標(biāo)由原來的鐵路轉(zhuǎn)到電話與電力概念股上來。這期間，還有石油和鋼鐵股票也是股市炒作的熱點(diǎn)。當(dāng)然，除了這些令人激動的觀念股推動著美國股票文化的快速發(fā)展外，這里還不得不提到JP摩根，在他于1870至1905年間改變美國證券業(yè)之前，華爾街證券公司都規(guī)模很小，往往只有幾位合伙人的資金組成，能銷售的證券發(fā)行量很小。但是，JP摩根于1871加入投行公司——Drexel, Morgan and Company之后，隨即對各類大大小小的鐵路公司進(jìn)行整合，通過一系列并購把它們組合成幾個實(shí)力較強(qiáng)的大公司。他的技能是如此的高超，1895年他把其就職的Drexel, Morgan and Company重組為他自己的公司—— JP Morgan and Company。之后，他成功整合“通用電氣公司”并把其股票推向股市。他最大成名作之一是于1905年左右，他找到足夠多的資本將眾多美國鋼鐵公司合并，成立“全美鋼鐵公司”(US Steel Corporation)，創(chuàng)造美國歷史上第一個10億美元公司。

　　JP摩根把美國證券公司的銷售能力和投行理念提高到新的層次，他的最大貢獻(xiàn)是把證券公司的業(yè)務(wù)從簡單的證券經(jīng)紀(jì)上升到包括行業(yè)、企業(yè)整合的策劃與融資全套服務(wù)，他創(chuàng)新了現(xiàn)代投資銀行的理念。從這個意義上，JP摩根對美國股市文化在更廣泛社會中的推動有著關(guān)鍵性的貢獻(xiàn)。

　　1910年以后又出現(xiàn)了新的投機(jī)概念——汽車，例如福特汽車就是此時期炒出來的。不幸的是，1910到1929年間的汽車股票泡沫最終以著名的1929年大股災(zāi)結(jié)束，接下來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使美國股市沉悶多年。到了1980年代，才又出現(xiàn)了大家熟悉的電腦股票熱，因特爾、微軟等公司是這時期的代表作。到1990年代則是互聯(lián)網(wǎng)股票熱，等等。過去150年里，美國股市幾乎是一部連續(xù)不斷的股市熱潮史，這背后當(dāng)然是一部部財(cái)富創(chuàng)造的故事，同時也一波一波地把美國股市推向成熟，使它的定價和融資能力達(dá)到多方位的深化。

　　對中國的啟示

　　1978年以前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的中國不存在真正的金融。經(jīng)過過去20幾年的恢復(fù)，到今天也談不上中國的金融到底是更像當(dāng)年的英國還是今天的美國金融，因?yàn)橹袊�銀行體系有它固有的問題，股票市場也有它自己的問題。所以，改革的路還很遠(yuǎn)。

　　就以時下討論得比較熱的股權(quán)分置問題來說，從上面談的百度故事以及美國金融的特點(diǎn)中我們看到，股票的可流通性是股票生命的根。如果股票不能流通，股票因此沒有“市”，那么正如上面所說的，中國的股票就不是嚴(yán)格意義上的“股票”了，既不能像美國股市那樣加快財(cái)富的實(shí)現(xiàn)速度，也不能催化創(chuàng)新文化的發(fā)展。當(dāng)初出于抑制“投機(jī)”的考慮，讓法人股和國有股不能流通。那時沒想到鼓勵有能力“投機(jī)”的人去“投機(jī)”是股市深化的必要條件，也沒想到16世紀(jì)荷蘭人和英國人推出“股份有限公司”的用意之一正是為了便于人們?nèi)ネ稒C(jī)。如果想在中國培養(yǎng)更強(qiáng)的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神，把中國社會的創(chuàng)新能力激勵得像美國的那樣，那么正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革當(dāng)然是必要的一步。

　　在我們發(fā)展自己的股市的同時，中國有創(chuàng)新精神的年輕人今天還不妨繼續(xù)享受金融全球化帶來的好處：先創(chuàng)業(yè)，成功后去美國上市，利用美國現(xiàn)成的未來收入流折現(xiàn)機(jī)器提前兌現(xiàn)你的創(chuàng)業(yè)成果！——看到李彥宏的故事，筆者也狠不得自己再年輕15歲，誰不想試試！

　　當(dāng)年英國盛世靠的是它的海外商業(yè)貿(mào)易，而美國盛世靠的是它的科技創(chuàng)新。這兩種特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是債務(wù)、銀行和保險(xiǎn)，而后者需要的是以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資本。這就是為什么美國比當(dāng)年的英國更需要一個活躍、發(fā)達(dá)的股票交易和股權(quán)融資市場。那么，中國需要什么樣的金融？

　　作者是耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，北京大學(xué)光華管理學(xué)院特聘教授。作者感謝周程對此文提供的幫助。本文刊登于《新財(cái)富》2005年9月號

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