如果美聯(lián)儲率先開始退出“量化寬松”的貨幣政策，對新興市場經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來說，是個重要的變量。 　　 　　在倫敦召開的G20財長和央行行長會議對貨幣政策走向的定調(diào)，引起了市場的高度關(guān)注。9月5日，G20財長和央行行長在會后的一份公報中表示，各國同意繼續(xù)采取措施刺激經(jīng)濟(jì)以保證全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和增長；與此同時，會議同意在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到確定后，以透明和可靠的進(jìn)程退出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃。
　　在復(fù)蘇的關(guān)鍵時期和如此重要的會議上，主要國家提出今后要以“透明和可靠”的方式退出刺激計劃，意味著各國現(xiàn)在已經(jīng)開始考慮“定量寬松”貨幣政策的退出時機(jī)和退出方式的問題了。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇達(dá)到預(yù)期的程度，退出機(jī)制便將開始，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)也將因此而改變。而在筆者看來，由于復(fù)蘇的進(jìn)程不同，各國退出“定量寬松”貨幣政策的時點(diǎn)也將出現(xiàn)先后之分；美國有望在今年年底前便開始著手退出“量化寬松”的貨幣政策，這很可能會帶動近期美元匯率的觸底反彈。
　　
　　全球金融市場
　　
　　依然看“美元老夫”臉色
　　全球主要經(jīng)濟(jì)體上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最近已陸續(xù)公布完畢。伴隨中美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，德、法、日三國經(jīng)濟(jì)增長率的由負(fù)轉(zhuǎn)正，似乎預(yù)示著延續(xù)近兩年的金融危機(jī)正在落幕。美聯(lián)儲在其8月份貨幣會議聲明中，已將未來美國經(jīng)濟(jì)的描述由此前的收縮轉(zhuǎn)為了平穩(wěn)，但目前的經(jīng)濟(jì)增長究竟是可持續(xù)復(fù)蘇的一部分，還是各國政府公共干預(yù)(財政刺激和貨幣投放)的短期效應(yīng)，卻仍存爭議。由此，對于后期的調(diào)控思路，全球貨幣當(dāng)局均采取邊走邊看的“微調(diào)策略”，而美聯(lián)儲無疑是最重要的風(fēng)向標(biāo)。
　　美聯(lián)儲日前就宣布將購買美國長期國債計劃和定期資產(chǎn)，支持證券貸款工具(TALF)中大多數(shù)貸款項目的期限分別延長至今年10月底和明年3月底，并且開始小幅修復(fù)前期快速擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表(美聯(lián)儲的負(fù)債總額已由年初的2.22萬億回落至目前的1.97萬億，縮減幅度為11.26％)；中國央行則在《二季度貨幣政策報告》中首次明確“注重運(yùn)用市場化手段進(jìn)行動態(tài)微調(diào)”，而周小川則在中美經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略對話期間表示，美聯(lián)儲的政策取向是中國貨幣政策方向調(diào)整的重要參考。由此可見，美聯(lián)儲作為此次危機(jī)中最為重要的經(jīng)濟(jì)推手(全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)確實也是在今年3月份美聯(lián)儲宣布實施非常規(guī)貨幣手段之后)，又一次被委以重任。
　　但此次危機(jī)中的一個新情況是超，出大家預(yù)期的，即雖然各國均采取微調(diào)策略，但正如在危機(jī)解救過程中全球聯(lián)手形成的巨大合力一樣(此種合力應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的重要原因)，如今這種合力正在對剛剛恢復(fù)元?dú)獾慕鹑谑袌霎a(chǎn)生復(fù)雜的影響，近期全球股市的深度調(diào)整也應(yīng)該主要源于此點(diǎn)，其中，中國股市最為明顯。
　　美國率先退出“量化寬松”的底氣，來源于近期美國經(jīng)濟(jì)明顯的復(fù)蘇趨勢。目前，美國樓市回穩(wěn)的趨勢已經(jīng)很明確――7月份，占全國房屋成交量八成以上的舊房銷量，已連續(xù)4個月上漲；標(biāo)普20大城市樓價指數(shù)至6月份也出現(xiàn)連續(xù)兩月的上漲，為3年來首見。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的減少數(shù)量已經(jīng)從此前的70萬人下降到8月份的22萬人，顯示美國就業(yè)市場狀況在逐漸恢復(fù)，這對消費(fèi)增長意義重大。8月份美國制造業(yè)活動指數(shù)破50大關(guān)，標(biāo)志美國制造業(yè)結(jié)束了長達(dá)19個月的衰退，開始進(jìn)入上升階段。從經(jīng)濟(jì)的諸多領(lǐng)域發(fā)展情況來看，美國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)近幾個月處于回升之中，因此在第三季度美國經(jīng)濟(jì)就可能結(jié)束衰退而出現(xiàn)正增長。
　　美國此輪貨幣政策的寬松程度是史無前例的，最突出的表現(xiàn)是美聯(lián)儲通過印鈔來購買國債和各類資產(chǎn)抵押債券的“量化寬松”政策。在經(jīng)濟(jì)低迷期，這種大量釋放基礎(chǔ)貨幣來直接入市購買資產(chǎn)的行為，會壓低國債、抵押貸款等產(chǎn)品的收益率，從而刺激經(jīng)濟(jì)活動。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)，貨幣周轉(zhuǎn)就會明顯加速，再加上此前基礎(chǔ)貨幣的大量增發(fā)，社會流動性泛濫成災(zāi)將帶來極大的通脹風(fēng)險。這也是美聯(lián)儲目前考慮退出“量化寬松”政策的主因。
　　實際上，早在上月12日議息會議后公布的一份貨幣政策公開聲明中，美聯(lián)儲就已適度表達(dá)了將擇機(jī)采取退出“量化寬松”政策的意愿――美聯(lián)儲承諾如果必要，將對信用和流動性項目進(jìn)行調(diào)整，以監(jiān)控美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；并在當(dāng)次會議后決定放緩國債采購的步伐。更早的時候，美聯(lián)儲曾于6月25日宣布，將對發(fā)放信貸的工具做出調(diào)整，以便淡出“量化寬松”；7月末，美聯(lián)儲主席伯南克曾撰文稱，可以通過向準(zhǔn)備金賬戶支付利息等多種措施來控制流動性。這些情況，都驗證了美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期控制流動性的愿望；但鑒于經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的根基尚不穩(wěn)同，美聯(lián)儲目前暫沒有開始退出“量化寬松”。不過，如果三季度美國GDP轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)情勢繼續(xù)得以好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲就很可能在年底前開始退出“量化寬松”了，具體表現(xiàn)為縮減國債、各類資產(chǎn)抵押債券的采購規(guī)模等。
　　因此，正如芝加哥大學(xué)教授克魯斯內(nèi)爾所言：“擺脫金融危機(jī)就像擺脫尷尬的社交聚會一樣：正確地退出非常關(guān)鍵�！睂τ谕顿Y者而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢確立之后，政策層面也正在發(fā)生微變之時，需要調(diào)整后期資產(chǎn)配置的策略，以及在對未來經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)判的前提下，需要調(diào)整資金擺布格局。日前有報告顯示近兩周(8月23日～9月5日)是2009年以來流入美國市場資金量最大的兩周，共計流入120億美元，相應(yīng)投資中國市場的基金則呈現(xiàn)流出態(tài)勢，而且還有報道稱中投公司正準(zhǔn)備根據(jù)美國聯(lián)邦政府推出的公私合營投資計劃(PPIP)，購買至多20億美元的美國抵押貸款不良資產(chǎn)；如果再結(jié)合剛剛公布的外國機(jī)構(gòu)持有的美國國債情況(截至6月末中國持有美國國債7764億美元，較5月的8015億美元持有量，減少了251億美元，減持幅度超過3％，而美元資產(chǎn)的安全則是今年中美經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略對話的重要議題)，由此可見，伴隨經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化，市場參與者的預(yù)期以及由此觸發(fā)的行為變化已經(jīng)開始。
　　
　　刺激不容易，退出更難
　　
　　美元走勢的重要性是毋庸置疑的，無論是國際商品價格的走勢，還是全球短期資本的流動，都與此有著莫大的關(guān)系。鑒于美聯(lián)儲年內(nèi)可能開啟退出“量化寬松”的進(jìn)程，貨幣政策的轉(zhuǎn)向，將很可能促使美元觸底反彈。如果這樣的情況發(fā)生，至少在年內(nèi)，國際大宗商品的價格還不會再現(xiàn)驚人漲勢，中國熱錢涌入的壓力也不會到了“水浸”的程度。
　　對各國決策者而言，同樣也到了抉擇的時刻，但此次危機(jī)引發(fā)的一系列新問題，卻嚴(yán)重制約著決策層做出明確的判斷。
　　首先，就是目前經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈能否轉(zhuǎn)為持續(xù)增長。因為伴隨奧巴馬經(jīng)濟(jì)刺激計劃的實施，“去杠桿化”具體表現(xiàn)為美國家庭負(fù)債向國家負(fù)債的回歸(危機(jī)前的近30年間，美國主要是將以國家負(fù)債為主的透支形式轉(zhuǎn)為以個人家庭負(fù)債為主的透支形式，1980年美國儲蓄率為10.06％，但到2005年出現(xiàn)負(fù)數(shù)， 美國社會進(jìn)人不儲蓄狀態(tài))，截至6月底，美國家庭儲蓄率已經(jīng)回升至4.6％，而按照IMF最新測算，預(yù)計到2014年美國債務(wù)負(fù)擔(dān)率(國債余額占GDP的比重)將由目前的70％快速升至99.5％。因此，僅就目前的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，實際上對于全球而言，美國居民消費(fèi)還沒有恢復(fù)到此前全球最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)引擎的地步，而美國政府的信用早已被嚴(yán)重透支多年了。
　　其次，就是政策轉(zhuǎn)向的時點(diǎn)把握。日前伯南克在給國會的半年報告中，已就未來寬松政策退出機(jī)制的五大手段進(jìn)行了詳細(xì)闡述(包括提高超額準(zhǔn)備金利率、進(jìn)行逆回購協(xié)議、在公開市場出售持有國債和證券、財政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲、將部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存于美聯(lián)儲等)。但對于政策何時轉(zhuǎn)向，聯(lián)儲卻沒有明確的態(tài)度，只是籠統(tǒng)地稱下階段經(jīng)濟(jì)能否實現(xiàn)強(qiáng)勁反彈的關(guān)鍵在于四個因素：失業(yè)率、收入增長、財富效應(yīng)和信貸環(huán)境，由此可見，上世紀(jì)“大蕭條”期間的難題再次擺在各國央行面前，即何時以及如何減少貨幣供給，并使得銀行累積的巨額準(zhǔn)備金有序釋放，進(jìn)而防止惡性通脹的發(fā)生，而解決這一難題，就需要各國央行必須能夠把財政刺激的效果與持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長區(qū)分開，以決定“退出”的時機(jī)。
　　最后，就是未來全球經(jīng)濟(jì)引擎的定位問題。6月份中國貿(mào)易順差和美國貿(mào)易逆差的同時擴(kuò)大，讓人們對于危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能否得到有效調(diào)整，再次產(chǎn)生爭論。因為如果將兩者放在同一坐標(biāo)軸上來觀察，自中國加入WTO以來，兩者之間的喇叭口呈不斷擴(kuò)大的趨勢，說明全球經(jīng)濟(jì)之所以能夠取得2002～2007年間年均超過5％的經(jīng)濟(jì)增長，完全歸功于美國消費(fèi)――中國制造的兩極拉動�，F(xiàn)如今這樣的經(jīng)濟(jì)增長路徑需要做出調(diào)整，調(diào)整程度究竟有多大，尚難達(dá)成共識。但是有一點(diǎn)是十分清楚的，就是在各國共識沒有形成之前，任何一個國家如果單獨(dú)地貿(mào)然實施“破舊出新”，那么其變革成本無疑是巨大的。
　　無論從微觀經(jīng)濟(jì)層面的投資者行為，還是宏觀層的政策取向來看，在全球聯(lián)合強(qiáng)力干預(yù)下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，而且已經(jīng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，正如我們在分析此次危機(jī)后果時一樣，全球化下各國間不斷增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)緊密程度勢必會擴(kuò)大危機(jī)的危害程度；而當(dāng)我們需要在政策層面和經(jīng)濟(jì)行為做出調(diào)整時，同時也要時刻牢記全球化語境下的合成放大效應(yīng)，需要我們盡量預(yù)設(shè)此影響的調(diào)整空間。

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