借助國際風險投資機構(gòu)的風險投資，為企業(yè)發(fā)展解決資金問題，已經(jīng)日益受到國內(nèi)企業(yè)的重視。但是，由于經(jīng)驗不足，對對賭協(xié)議了解不深，常常會導致被投資企業(yè)陷入困境，搬起石頭砸自己的腳，為此，境內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，一定要熟悉對賭協(xié)議的游戲規(guī)則，及時充分了解和把握對賭協(xié)議的法律風險，避免陷入對賭的陷阱。
　　一、企業(yè)業(yè)績目標設(shè)定要合理
　　對賭協(xié)議的合同雙方當事人在設(shè)定業(yè)績目標時，要綜合考慮雙方的權(quán)利義務。尤其是融資企業(yè)在考慮業(yè)績目標時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業(yè)績目標應是企業(yè)在一般情況下可以實現(xiàn)的，還要考慮企業(yè)經(jīng)營管理中可能遇到的風險對企業(yè)造成的影響，以防萬一。
　　此外，企業(yè)業(yè)績目標設(shè)定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據(jù)一定的收益預期，確定各投資人的初始股權(quán)比例，并按照一定的預期收益現(xiàn)值來調(diào)整股權(quán)分配比例，在實際收益高于預期收益的條件下，就要調(diào)低風險投資方的股權(quán)比例；在實際收益低于預期收益的條件下，就調(diào)高風險投資方的股權(quán)比例。
　　二、確�？刂茩�(quán)
　　在對賭協(xié)議中，對企業(yè)的控制權(quán)是非常關(guān)鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓股份就可以提高要價；對企業(yè)家來說，控制權(quán)是其經(jīng)營企業(yè)的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業(yè)無法實現(xiàn)約定的業(yè)績目標，除了要喪失一定的股權(quán)，還有可能伴隨著股權(quán)比例的變化導致對整個企業(yè)控制權(quán)的喪失，這對作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業(yè)應該在對賭協(xié)議中對控制權(quán)的約定特別小心，確保自身對企業(yè)始終占有的控股地位。例如可以在對賭協(xié)議里規(guī)定企業(yè)管理層在股權(quán)比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯(lián)、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協(xié)議時，“尚德BVI”在對賭協(xié)議中對控制權(quán)設(shè)定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預留約611萬股的股票期權(quán)。
　　三、謹慎對待可轉(zhuǎn)換證券
　　在對賭協(xié)議中約定可轉(zhuǎn)換證券條款也是比較常見的做法。可轉(zhuǎn)換證券體現(xiàn)了利益分配和風險負擔的結(jié)合。對賭協(xié)議中的可轉(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。前者是指投資者的優(yōu)先股可以在一定條件下按比例轉(zhuǎn)為普通的股，后者是指可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價格等）決定是否將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債務憑證，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)。
　　可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優(yōu)先普通股。而且在企業(yè)上市融資后，就可以按照約定的比例進行股權(quán)轉(zhuǎn)換，獲得股本增值的收益�？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風險。因為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股權(quán)轉(zhuǎn)化比例是可以根據(jù)情況變化調(diào)整，避免由于投資人與被投資企業(yè)信息不對稱情況下引發(fā)的道德風險。如果在簽訂對賭協(xié)議時創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值被高估，經(jīng)過業(yè)績對賭后，企業(yè)真實價值得以發(fā)現(xiàn)，可以通過轉(zhuǎn)換率的調(diào)整，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價進行校正。從另一個角度看，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉(zhuǎn)換率的提高就會造成創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的嚴重稀釋。
　　通過上述分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過適當?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價格，可以達到激勵企業(yè)家有效運營企業(yè)和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務操作中，融資企業(yè)在與投資方對賭談判時應該結(jié)合這兩種可轉(zhuǎn)換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。
　　四、將對賭協(xié)議設(shè)計成重復博弈結(jié)構(gòu)
　　對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于投資者與被投資企業(yè)管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復博弈降低信息不對稱的程度，加強雙方的信任。以蒙牛乳業(yè)與大摩等投資者之間的對賭協(xié)議為例，雙方在2002-2003年對賭協(xié)議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協(xié)議，退出博弈，以減少損失。在對賭協(xié)議中約定機構(gòu)投資者享有變更管理層的權(quán)利是對投資者的主要保障。這一條款的設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。在對賭協(xié)議具體執(zhí)行中，蒙牛乳業(yè)管理層的答卷是當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強了機構(gòu)投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼�？梢哉f，在重復博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設(shè)計對賭協(xié)議，在雙方處于不同的博弈階段根據(jù)不同的情況設(shè)定分層博弈條款。
　　五、采用柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準
　　目前已有的對賭協(xié)議都選擇財務績效轉(zhuǎn)為對賭協(xié)議的評價標準，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績。約定的財務業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導致投資失敗。為了避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。
　　目前這些可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。這些柔性指標也可以是對管理層權(quán)利的限制，例如，協(xié)議可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間，否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計時應堅持原則，把握底線。
　　六、設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款
　　對賭協(xié)議的終止條款選擇要合法適當，保證被投資企業(yè)能及時地解套。對對賭協(xié)議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議終止。比如無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款。
　　被投資企業(yè)需要設(shè)置風險投資機構(gòu)退出時的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國際機構(gòu)投資者認為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調(diào)低對永樂的評級，并在市場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協(xié)議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業(yè)對賭協(xié)議中對國際機構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此，在對賭協(xié)議的設(shè)計上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓作出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。
　　七、企業(yè)包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡
　　對賭協(xié)議中往往有關(guān)于被投資企業(yè)對投資者的所有承諾真實有效、合法經(jīng)營、照章納稅、定期披露真實財務報告等義務的約定，被投資企業(yè)違反約定的，往往要承擔相應的違約責任，并導致投資合同和對賭協(xié)議無效。如果被投資企業(yè)陳述的事實、假設(shè)和結(jié)論不真實或者違法的，那么企業(yè)或管理層就要對投資損失承擔責任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業(yè)管理層作出虛假陳述或難以實現(xiàn)的保證，人為設(shè)定陷阱。被投資企業(yè)為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現(xiàn)承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔違約責任，將自己置于被動地位，甚至企業(yè)的管理層要負很大的責任和債務。為避免這樣的風險的出現(xiàn)，被融資企業(yè)在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時，就應該盡量把責任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負責，并且對小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執(zhí)和責任。另外，在對賭協(xié)議中還必須要求對損失負責的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負責。
　　
　　參考文獻
　�、購堅妭� 編：《離岸公司法：理論、制度與實務》，法律出版社，2004
　�、诶顗垭p：《美國風險投資示范合同》，法律出版社，2006
　�、壑艽汉啤⑹⒘④�、藍駿：《成長企業(yè)股權(quán)融資操作與案例》，中華工商聯(lián)合出版社，2007
　�。ㄗ髡邌挝唬喊不战∮崖蓭熓聞账�
　　責編：劉冰石

相關(guān)熱詞搜索：簽訂 協(xié)議 建議 對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的法律建議 簽訂協(xié)議有法律效力嗎 私人協(xié)議有法律效力嗎