借助國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險投資，為企業(yè)發(fā)展解決資金問題，已經(jīng)日益受到國內(nèi)企業(yè)的重視。但是，由于經(jīng)驗不足，對對賭協(xié)議了解不深，常常會導(dǎo)致被投資企業(yè)陷入困境，搬起石頭砸自己的腳，為此，境內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，一定要熟悉對賭協(xié)議的游戲規(guī)則，及時充分了解和把握對賭協(xié)議的法律風(fēng)險，避免陷入對賭的陷阱。
　　一、企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定要合理
　　對賭協(xié)議的合同雙方當(dāng)事人在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時，要綜合考慮雙方的權(quán)利義務(wù)。尤其是融資企業(yè)在考慮業(yè)績目標(biāo)時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業(yè)績目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)在一般情況下可以實現(xiàn)的，還要考慮企業(yè)經(jīng)營管理中可能遇到的風(fēng)險對企業(yè)造成的影響，以防萬一。
　　此外，企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據(jù)一定的收益預(yù)期，確定各投資人的初始股權(quán)比例，并按照一定的預(yù)期收益現(xiàn)值來調(diào)整股權(quán)分配比例，在實際收益高于預(yù)期收益的條件下，就要調(diào)低風(fēng)險投資方的股權(quán)比例；在實際收益低于預(yù)期收益的條件下，就調(diào)高風(fēng)險投資方的股權(quán)比例。
　　二、確保控制權(quán)
　　在對賭協(xié)議中，對企業(yè)的控制權(quán)是非常關(guān)鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓股份就可以提高要價；對企業(yè)家來說，控制權(quán)是其經(jīng)營企業(yè)的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業(yè)無法實現(xiàn)約定的業(yè)績目標(biāo)，除了要喪失一定的股權(quán)，還有可能伴隨著股權(quán)比例的變化導(dǎo)致對整個企業(yè)控制權(quán)的喪失，這對作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業(yè)應(yīng)該在對賭協(xié)議中對控制權(quán)的約定特別小心，確保自身對企業(yè)始終占有的控股地位。例如可以在對賭協(xié)議里規(guī)定企業(yè)管理層在股權(quán)比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯(lián)、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協(xié)議時，“尚德BVI”在對賭協(xié)議中對控制權(quán)設(shè)定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預(yù)留約611萬股的股票期權(quán)。
　　三、謹(jǐn)慎對待可轉(zhuǎn)換證券
　　在對賭協(xié)議中約定可轉(zhuǎn)換證券條款也是比較常見的做法�？赊D(zhuǎn)換證券體現(xiàn)了利益分配和風(fēng)險負(fù)擔(dān)的結(jié)合。對賭協(xié)議中的可轉(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。前者是指投資者的優(yōu)先股可以在一定條件下按比例轉(zhuǎn)為普通的股，后者是指可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價格等）決定是否將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債務(wù)憑證，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)。
　　可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優(yōu)先普通股。而且在企業(yè)上市融資后，就可以按照約定的比例進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換，獲得股本增值的收益。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風(fēng)險。因為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股權(quán)轉(zhuǎn)化比例是可以根據(jù)情況變化調(diào)整，避免由于投資人與被投資企業(yè)信息不對稱情況下引發(fā)的道德風(fēng)險。如果在簽訂對賭協(xié)議時創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值被高估，經(jīng)過業(yè)績對賭后，企業(yè)真實價值得以發(fā)現(xiàn)，可以通過轉(zhuǎn)換率的調(diào)整，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價進(jìn)行校正。從另一個角度看，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉(zhuǎn)換率的提高就會造成創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的嚴(yán)重稀釋。
　　通過上述分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過適當(dāng)?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價格，可以達(dá)到激勵企業(yè)家有效運營企業(yè)和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務(wù)操作中，融資企業(yè)在與投資方對賭談判時應(yīng)該結(jié)合這兩種可轉(zhuǎn)換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。
　　四、將對賭協(xié)議設(shè)計成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)
　　對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于投資者與被投資企業(yè)管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復(fù)博弈降低信息不對稱的程度，加強(qiáng)雙方的信任。以蒙牛乳業(yè)與大摩等投資者之間的對賭協(xié)議為例，雙方在2002-2003年對賭協(xié)議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協(xié)議，退出博弈，以減少損失。在對賭協(xié)議中約定機(jī)構(gòu)投資者享有變更管理層的權(quán)利是對投資者的主要保障。這一條款的設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。在對賭協(xié)議具體執(zhí)行中，蒙牛乳業(yè)管理層的答卷是當(dāng)年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼�？梢哉f，在重復(fù)博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強(qiáng)，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設(shè)計對賭協(xié)議，在雙方處于不同的博弈階段根據(jù)不同的情況設(shè)定分層博弈條款。
　　五、采用柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)
　　目前已有的對賭協(xié)議都選擇財務(wù)績效轉(zhuǎn)為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績。約定的財務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致投資失敗。為了避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。
　　目前這些可以選擇的柔性指標(biāo)包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。這些柔性指標(biāo)也可以是對管理層權(quán)利的限制，例如，協(xié)議可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間，否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計時應(yīng)堅持原則，把握底線。
　　六、設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款
　　對賭協(xié)議的終止條款選擇要合法適當(dāng)，保證被投資企業(yè)能及時地解套。對對賭協(xié)議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議終止。比如無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款。
　　被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出時的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調(diào)低對永樂的評級，并在市場作出反應(yīng)前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協(xié)議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業(yè)對賭協(xié)議中對國際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此，在對賭協(xié)議的設(shè)計上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓作出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。
　　七、企業(yè)包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡
　　對賭協(xié)議中往往有關(guān)于被投資企業(yè)對投資者的所有承諾真實有效、合法經(jīng)營、照章納稅、定期披露真實財務(wù)報告等義務(wù)的約定，被投資企業(yè)違反約定的，往往要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任，并導(dǎo)致投資合同和對賭協(xié)議無效。如果被投資企業(yè)陳述的事實、假設(shè)和結(jié)論不真實或者違法的，那么企業(yè)或管理層就要對投資損失承擔(dān)責(zé)任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業(yè)管理層作出虛假陳述或難以實現(xiàn)的保證，人為設(shè)定陷阱。被投資企業(yè)為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現(xiàn)承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔(dān)違約責(zé)任，將自己置于被動地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)很大的責(zé)任和債務(wù)。為避免這樣的風(fēng)險的出現(xiàn)，被融資企業(yè)在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時，就應(yīng)該盡量把責(zé)任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負(fù)責(zé)，并且對小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執(zhí)和責(zé)任。另外，在對賭協(xié)議中還必須要求對損失負(fù)責(zé)的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負(fù)責(zé)。
　　
　　參考文獻(xiàn)
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　　（作者單位：安徽健友律師事務(wù)所）
　　責(zé)編：劉冰石

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