摘要：本文以2006年至2010年四川省60家上市公司為樣本，對其債務期限結構與債務類型結構的變化趨勢及行業(yè)特征進行了分析。結果顯示，短期負債比例偏高但小幅下降，長期負債比例偏低但平穩(wěn)上升，企業(yè)債務主要來源于銀行借款與商業(yè)信用，且二者呈現(xiàn)相互替代關系。各行業(yè)的債務融資結構存在顯著差異，管制型行業(yè)的資產(chǎn)負債率、短期負債比例、商業(yè)信用比例較低，長期負債比例、銀行借款比例較高。
　　關鍵詞：債務融資 期限結構 類型結構
　　債務融資結構是指企業(yè)債務資本的價值構成及相互之間的比例關系，可以從多個不同的角度進行分類。Myers（1977）基于代理成本的角度拉開了債務融資結構研究的序幕，直到20世紀90年代西方學者才開始進行系統(tǒng)論證，主要集中在債務融資的期限結構、類型結構等以及不同結構的有效配置方面，迄今為止已經(jīng)取得較為豐碩的理論成果。隨著我國商業(yè)銀行公司化改革的推進與債券市場的發(fā)展，債務資本已經(jīng)成為越來越重要的融資渠道，企業(yè)既要考慮債務融資數(shù)量，還要考慮債務融資結構，這對于不斷優(yōu)化融資行為、持續(xù)提高企業(yè)價值具有重大的現(xiàn)實意義。
　　一、文獻綜述
　　（一）債務期限結構 從債務融資的期限角度，可以將其劃分為短期負債和長期負債，它們之間的比例即債務期限結構。長短期負債的配置會影響到企業(yè)的財務風險與資本成本，西方的委托代理理論和信號傳遞假說認為，短期負債可以減少代理成本，傳遞企業(yè)成長性的信號，從而提高企業(yè)價值；稅收假說則認為長期負債的稅盾效應大于短期負債，在稅率確定且收益曲線向上傾斜時采用長期負債更為有利。此外，Hart和Moore（1995）提出，短期負債的治理效應主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算與約束經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權方面，長期負債的治理效應主要表現(xiàn)為防止企業(yè)經(jīng)理人的無效擴張。近年來國內(nèi)學者開始關注債務融資結構的研究，韓德宗、向凱（2003）認為高風險公司傾向于短期負債，固定資產(chǎn)規(guī)模與長期負債比例正相關，公司規(guī)模與銀行信貸期限正相關。徐衛(wèi)紅（2009）的實證結果顯示，短期負債對公司業(yè)績帶來負面影響，長期負債對公司業(yè)績產(chǎn)生正效應。胡援成、劉明艷（2011）指出負債權益比率是我國上市公司債務期限結構最為重要的影響因素，而流通股比例與資產(chǎn)期限的作用并不突出。
　�。ǘ�）債務類型結構 從債務融資的來源角度，可以將其劃分為銀行借款、公司債券、商業(yè)信用和其他負債，它們之間的比例即債務類型結構。不同的債務來源既是基本的融資方式，又是重要的公司治理手段。我國企業(yè)負債主要由銀行提供，且銀行借款普遍存在預算軟約束現(xiàn)象，使其對企業(yè)的治理效應弱化。商業(yè)信用是企業(yè)通過經(jīng)營活動而形成的短期負債，由于我國缺乏完善的信用環(huán)境，債權人對債務人的監(jiān)督比較困難，其治理效應同樣較弱。公司債券的持有人通常較為分散，使得債務人違約時難以通過談判避免清算，因此債券融資對企業(yè)具有較大的硬約束。不同企業(yè)間的其他負債類型差別較大，考慮到可比性，選取各類企業(yè)均普遍存在的應付工資、應付福利費、應付股利項目作為代表。對于企業(yè)必須向職工和股東支付的款項，其他負債在一定程度上對企業(yè)存在著較強的治理效應。國內(nèi)學者對于債務類型結構的研究相對較少，但也已取得了進展。比如，童盼、陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)銀行借款和商業(yè)信用對投資規(guī)模的影響存在差異，商業(yè)信用的影響程度更大。陳正良、孔兵（2010）指出我國企業(yè)的銀行借款與代理成本顯著負相關，具有積極的治理效應；債券融資并未降低代理成本，存在弱化的治理效應；商業(yè)信用與代理成本顯著正相關，具有消極的治理效應。
　　二、研究設計
　　（一）變量定義 當前很多學者對我國上市公司債務融資結構的代表指標進行了系列研究，本文參考孫延慶和徐衛(wèi)霞（2009）的觀點并經(jīng)過修正后，從總體水平、期限結構、類型結構等3個方面設計了債務融資結構的研究變量，如表（1）所示。
　�。ǘ�）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 由于西部地區(qū)特殊的市場環(huán)境與政策導向，其上市公司債務融資結構的變化趨勢及行業(yè)特征亟待進一步論證。在國家西部大開發(fā)政策的扶持下，伴隨“十二五”規(guī)劃的推進，四川省涌現(xiàn)出一批蓬勃發(fā)展的大中型企業(yè)，截止2012年5月，共擁有發(fā)行A股的上市公司88家（滬市34家，深市54家）。本文基于西部大開發(fā)的時代背景，以四川省作為樣本區(qū)域，以2006年至2010年作為考察時限，剔除了ST及部分數(shù)據(jù)缺失的公司28家，最終得到60家上市公司作為研究樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來源于CCER中國經(jīng)濟研究中心數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析通過SPSS17.0統(tǒng)計軟件完成。
　　三、實證檢驗分析
　�。ㄒ唬┳兓�趨勢分析 樣本公司2006年至2010年各研究變量的描述性統(tǒng)計結果，如表（2）所示。（1）債務融資結構的總體變化趨勢。樣本公司2006年至2010年債務融資結構的總體變化趨勢圖，如圖（1）所示。從表（2）與圖（1）可以看出，樣本公司資產(chǎn)負債率的均值為49.77%，2006年至2010年間呈逐年下降趨勢，符合50%的國際通行標準，處于較為理想的狀態(tài)。此外，資產(chǎn)負債率的最大值為219.16%，表明該企業(yè)在當年虧損，股東權益為負值，導致資不抵債；方差為0.0578，說明四川省上市公司在2006年至2010年的債務規(guī)模相對穩(wěn)定，雖緩慢遞減但波動不大。在債務期限結構中，短期負債比例總體上小幅下降；長期負債比例總體上平穩(wěn)上升。在債務類型結構中，銀行借款比例保持逐年遞減；債券融資比例幾乎沒有變化；商業(yè)信用比例則呈顯著上升趨勢；而其他負債比例雖然下降，但降幅很小。由此表明四川省上市公司資產(chǎn)負債率的降低，主要是由于銀行借款的減少造成的，本文認為這與2006年至2007年央行連續(xù)8次上調(diào)貸款利率以及2008年下半年央行連續(xù)4次降息等宏觀調(diào)控政策有關。（2）債務期限結構的變化趨勢。由表（2）可以得知，樣本公司的短期負債比例很高，2006年至2010年的均值為83.96%，方差為0.0372，變化幅度很小，比較穩(wěn)定。同時，由圖（1）可以看出，該變量2006-2008年幾乎沒有改變，保持在86%左右，2008年以后變化較為明顯，從2008年的86.18%下降到2009年的79.99%，其后又略微上升到2010年的81.04%。表（2）顯示了樣本公司的長期負債比例遠遠低于短期負債，2006年至2010年的均值為16%，方差為0.0374，變化幅度不大，同樣比較穩(wěn)定。同時，圖（1）反映了該變量2006年至2008年保持在13.5%-13.8%的水平狀態(tài)，2008年以后則出現(xiàn)與短期負債比例相反的變化趨勢，2008年至2009年增幅較為明顯，從13.83%上升到20.01%，2010年又回落到18.96%。由此可見，四川省上市公司的債務融資主要來自于短期負債，盡管總體上呈現(xiàn)小幅下降的變化趨勢，但比例仍然過高，會給企業(yè)帶來較大的償債壓力，進而演變?yōu)檩^高的財務風險；長期負債比例雖然呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的變化趨勢，但比例還是過低，未來應考慮適當降低短期負債比例，逐步提高長期負債比例。（3）債務類型結構的變化趨勢。圖（1）同時反映了樣本公司2006年至2010年銀行借款、債券融資、商業(yè)信用、其他負債與負債總額之間的比例關系及變化趨勢�？梢钥闯鲈谒拇ㄊ∩鲜泄�司的債務類型結構中，銀行借款比例最高，均值為36.6%；商業(yè)信用比例次之，均值為35.01%；其他負債比例與前兩項相比大幅減少，均值為3.66%；債券融資比例最低，均值為0.32%。從2006年至2010年的時序特征來看，銀行借款比例呈現(xiàn)逐年遞減的變化趨勢，由2006年的38.41%下降到2010年的34.55%；商業(yè)信用比例則呈現(xiàn)逐年遞增的變化趨勢，由2006年的30%上升到2010年的39.32%；而其他負債比例和債券融資比例一直維持在很低的水平，并沒有出現(xiàn)明顯的增長勢頭。由此可見，四川省上市公司的債務融資主要來源于銀行借款與商業(yè)信用，且2008年以前銀行借款比例較大，2008年以后商業(yè)信用比例躍居首位。原因在于銀行信用和商業(yè)信用在企業(yè)的融資過程中呈現(xiàn)一種相互替代關系，銀行信貸的有限性以及市場競爭的激烈程度使企業(yè)更多通過往來款項獲取資金。而我國債券市場發(fā)展不充分，債券融資比例極低，其他負債也沒有得到充分利用，未來應適當提高這兩項債務來源的比重，保證上市公司債務類型結構的多樣化與合理性。

相關熱詞搜索：債務 融資 變化趨勢 特征 結構