流動性+資本市場改革共振下，怎樣看待券商投資機遇
發(fā)布時間:2020-07-10 來源: 讀后感 點擊： 
目錄
1 直接融資的藍海：券商迎歷史發(fā)展機遇 ......................................... 5 2 改革加速，利好政策頻現(xiàn) ..................................................... 6 3 還有哪些值得期待的政策 ..................................................... 8 3.1 進一步提升市場活躍度 ............................................................. 8 3.2 提升中長線資金占比 ............................................................... 9 3.3 進一步盤活市場 .................................................................. 10 4 加速擴表：定增或并購加速，發(fā)力重資本業(yè)務(wù) .................................. 10 5 流動性支持下，基本面改善，預計行業(yè)全年利潤高增長 .......................... 14 6 板塊仍處于歷史估值低分位，具備長期投資價值 ................................ 17 6.1 券商股的歷史行情復盤 ............................................................ 17 6.2 行業(yè)估值仍處歷史低估值分位，頭部券商更有配置價值 ................................ 19 7 風險提示 .................................................................. 19
圖表目錄
圖表 1：
直接融資、間接融資新增社融占比 ................................................. 5 圖表 2：
股票市場占名義 GDP 比例 ........................................................ 5 圖表 3：
債券市場占名義 GDP 比例 ........................................................ 5 圖表 4：
美國直接融資比例 ............................................................... 6 圖表 5：
2019 年以來資本市場基礎(chǔ)制度改革措施整理 ......................................... 7 圖表 6：
高盛做市業(yè)務(wù)收入規(guī)模 ........................................................... 9 圖表 7：
機構(gòu)投資者占比不斷提升 ........................................................ 10 圖表 8：
市場傭金率不斷下滑 ............................................................ 11 圖表 9：
投行承銷費率不斷下滑 .......................................................... 11 圖表 10：
券商股權(quán)融資統(tǒng)計 ............................................................ 11 圖表 11：
券商再融資預案統(tǒng)計 .......................................................... 11 圖表 12：
2020 年以來券商再融資方案統(tǒng)計 ................................................ 12 圖表 13：
證券公司債發(fā)行利率繼續(xù)下行 .................................................. 12 圖表 14：
短融發(fā)行量已超去年同期 ...................................................... 12 圖表 15：
券商近十年并購事件一覽 ...................................................... 13 圖表 16：
社融增量累計 ................................................................ 14 圖表 17：
M2 增速 ........................................................................ 14 圖表 18：
市場成交量 .................................................................. 14 圖表 19：
市場日均成交量 .............................................................. 14 圖表 20：
投行業(yè)務(wù)收入 ................................................................ 15 圖表 21：
IPO 審核數(shù)量 ................................................................. 15 圖表 22：
股權(quán)承銷規(guī)模逐漸回暖 ........................................................ 15 圖表 23：
市場兩融余額 ................................................................ 16 圖表 24：
主要指數(shù)漲跌 ................................................................ 16 圖表 25：
券商復盤 .................................................................... 18 圖表 26：
券商上漲行情時間段以及估值情況梳理 ............................................ 18 圖表 27：
TOP 10 與中小券商年初至今漲跌幅 ............................................... 19
1
直接融資的藍海：券商迎歷史發(fā)展機遇
新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，支持發(fā)展直接融資。當前是我國加快新舊發(fā)展動能接續(xù)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，從依靠資源和能源消耗、投資刺激及出口大量低附加值的勞動密集型產(chǎn)品，向新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等新生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下，融資來源主要為銀行，以間接融資為主； 而新經(jīng)濟盈利前期盈利的不確定性、非標準化、高成長性使其難以從間接融資渠道獲得支持，更亟待差異化風險定價的股權(quán)或債券融資資金等直接融資資金支持。當前國內(nèi)直接融資占比 5 月當月值已經(jīng)超過 40%，較 15 年前個位數(shù)占比已大幅提升，但較海外仍有較大差距，以美國為例，當前直接融資占比自 2000 年開始一直保持在 80%以上， 充分發(fā)揮了資本市場的作用，股票市場相對成熟。當前國家支持新經(jīng)濟發(fā)展，未來直接融資占比預計仍將不斷提升。
圖表1：
直接融資、間接融資新增社融占比
資料來源：Wind，
圖表2：
股票市場占名義 GDP 比例 圖表3：
債券市場占名義 GDP 比例
資料來源：Wind， 資料來源：Wind，
圖表4：
美國直接融資比例
資料來源：Wind， 注：美國直接融資比例測算選取存量發(fā)，直接融資比例 = （股票市值 + 政府債券余額 + 非政府債券余額）
/ （銀行貸款余額 + 股票市值 + 政府債券余額 + 非政府債券余額）
要加強直接融資市場力量，需要構(gòu)建多層次的資本市場，直接利好券商。直接融資相較于間接融資，可以更精準匹配不同風險偏好資金與風險項目的需求，同時在產(chǎn)品創(chuàng)新上有更大的空間和靈活性，因此要加強直接融資市場力量，需要構(gòu)建具備定價權(quán)、能夠引導資金走向、多層次的資本市場，直接融資的提升背后需要有資本市場的發(fā)展做支撐；券商作為資本市場的中堅力量，承擔了資金投融資、風險定價、流動性支持、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等多種職能，要提升直接融資的占比，就需要在落實基礎(chǔ)性制度的同時，豐富證券市場產(chǎn)品，進一步提升證券業(yè)的綜合競爭力，券商將迎歷史性發(fā)展機遇。
2
改革加速，利好政策頻現(xiàn)
監(jiān)管導向，多項基礎(chǔ)設(shè)施制度改革，推動資本市場改革深化。2018 年中央經(jīng)濟工作會議首提“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的目標，強調(diào)“改革發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，真正把選擇權(quán)交給市場”。2019 年以來監(jiān)管圍繞改革目標從多項基礎(chǔ)制度持續(xù)推動資本市場改革深化：
1 ）
開放、活力的資本市場首先需要豐富市場類型、增加市場參與者，
同時需要松綁交易制度、豐富可投資產(chǎn)品類型，19 年以來主要政策集中在放開外資投資限制、股指期貨交易限制放松以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制推行在交易制度上的改革。
2 ）
有韌性的資本市場需要增強市場流動 性、實現(xiàn)交易的常態(tài)化、保證參與方的高質(zhì)量，目前的主要改革措施包括兩融制度的放松、科創(chuàng)板融券制度的創(chuàng)新、并購重組的改革、再融資的改革以及上市與退市制度的完善、做市商制度的改革。
日 期
改革措施
圖表5：
2019 年以來資本市場基礎(chǔ)制度改革措施整理
2019/1/30 證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的 實施意見》
2019/3/1 證監(jiān)會正式發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試 行）》
2019/4/19 中金所放松股指期貨交易安排 2019/5/10 深交所發(fā)布《上市公司信息披露指引第3號——重大資產(chǎn)重組》 2019/6/13 科創(chuàng)板開板
2019/6/20 證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見 2019/7/8 證監(jiān)會發(fā)布《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》及其配套規(guī)定
2019/7/19 金融委員會強調(diào)深化改革，施行穩(wěn)健貨幣政策，防范金融風險 2019/7/22 科創(chuàng)板首批25家公司在上交所掛牌上市交易；金穩(wěn)會公布11條最新的金融業(yè)對外開放措施
2019/8/22 證監(jiān)會就《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干
2019/8/23 證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》
2019/8/31 金融委員會強調(diào)疏通貨幣政策傳導，鼓勵銀行補充資本支持小微 企業(yè)，保護投資者權(quán)益
2019/9/10 取消QFII和RQFII的投資限度限制
2019/9/27 金穩(wěn)會強調(diào)實施穩(wěn)健貨幣政策，鼓勵中小銀行補充資本支持民營 中小企業(yè)，擴大金融業(yè)對外開放
2019/11/6 金融委員會強調(diào)完善金融支持科創(chuàng)的措施，優(yōu)化科創(chuàng)融資方式； 加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
2019/11/28 金融委員會強調(diào)深化資本市場和中小銀行改革，引導私募基金健 康發(fā)展
2019/12/27 證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的
2020/6/3 證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市 的指導意見》
2020/6/13 證監(jiān)會、深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的相關(guān)制度規(guī)則
資料來源：證監(jiān)會，上交所，深交所， 創(chuàng)業(yè)板注冊制是
2020 年資本市場最大的基礎(chǔ)制度改革，多項基礎(chǔ)制度充分借鑒科創(chuàng)板的經(jīng)驗，改革主要集中在完善交易制度、多空制度、設(shè)置多元化的發(fā)行條件、健全退市制度、鼓勵紅籌企業(yè)回歸、提升審核效率上，注冊制下券商回歸資本市場中介本源，券商的價值發(fā)現(xiàn)能力、定價能力、承銷能力有望得到充分發(fā)揮，預計創(chuàng)業(yè)板注冊制將從經(jīng)紀業(yè)務(wù)、承銷保薦、跟投、兩融四個方面顯著增厚券商利潤，利好行業(yè)發(fā)展：
1）
）
經(jīng)紀業(yè)務(wù)是最大的增量，假設(shè)創(chuàng)業(yè)板注冊制推行后板塊日均交易量與流通市值比值提升至科創(chuàng)板 8%水平，以交易制度推行后 80 個交易日、萬 2.5 的傭金費率以及當前 1500 億元的日均交易量水平測算， 預計創(chuàng)業(yè)板注冊制交易制度推行后，創(chuàng)業(yè)板板塊日均交易量水平將提升至 4000 億水平，增厚券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入 52 億元，較 2019 年行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比 13.7%； 2）
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創(chuàng)業(yè)板承銷規(guī)模預計提升
40%，預計 Q3 重啟后創(chuàng)業(yè)板首發(fā)規(guī)模下半年同比增速 40%，對應下半年約增厚券商投行業(yè)務(wù)收入 14.5 億元，較 2019 年行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入 377 億元占比 4%； 3）
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增厚跟投收益，對跟投收益假設(shè) 3%的跟投比例以及參照當前浮盈
2019/12/30 決定》 《證券法》獲通過
2020/2/14 證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、
《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、
《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》 2020/4/1 《證券法》正式生效
水平，預計增厚券商投資收益 10 億元，較 2019 年行業(yè)投資收益占比 0.8%； 4）
�。�
靈活的多空制度將帶動創(chuàng)業(yè)板兩融余額流通市值占比提升至
5%， 產(chǎn)生增量利息凈收入 27 億元，較 2019 年行業(yè)利息凈收入 464 億元占比 6%； 5）
�。�
整體預計
2020 下半年創(chuàng)業(yè)板注冊制推行將為整個行業(yè)帶來
100 億 億
元以上的增量利潤，對應 2019 年行業(yè)營收提升 3%，預計 2021 年常態(tài)化后創(chuàng)業(yè)板 IPO 增速為 50%，創(chuàng)業(yè)板注冊制推行將為券商貢獻收入390 億元，對應 2019 年創(chuàng)業(yè)板為券商貢獻收入提升 226%。
消 取消QFII 和RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求，鼓勵海外資金入市。2020 年 5 月央行發(fā)布《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》取消 QFII 和 RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求，并大幅簡化合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)，實施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時機，為境外投資者參與國內(nèi)金融市場提供便利，對境外資金入市予以支持。外資的參與度提升，將有效培育市場的價值投資理念，穩(wěn)定市場健康發(fā)展，提振市場情緒， 加快國內(nèi)資本市場國際化、市場化改革，促進市場發(fā)揮資源配置作用， 直接利好券商。
3
還有哪些值得期待的政策
監(jiān)管持續(xù)釋放積極信號，未來預計包括“ “T+0” ” 、引入做市商制度、引導銀行理財子入市等利好政策有望陸續(xù)出臺，從經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等多維度打開券商業(yè)績增長空間。
3.1 進一步提升市場活躍度
T+0 將有效提升市場活躍度。5 月29 日上交所在回應兩會代表關(guān)于“科創(chuàng)板部分關(guān)鍵制度供給仍顯不足”時表示，將在科創(chuàng)板研究引入單次“T+0”的交易，目前主要境外市場均已實行“T+0”制度，本次監(jiān)管提出將推動其施行，略超市場預期。當前尚未給出具體規(guī)則和適用范圍，但主要考慮為單日回轉(zhuǎn)，即當日買入后可當日賣出，給投資者及時止損的機會，科創(chuàng)板作為國內(nèi)資本市場改革試驗田，預計若推行， 將明顯提升市場交易活躍度，增厚券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入。截至 6 月末， 科創(chuàng)板 2.4 萬億交易量，日均成交量 200 億元，假設(shè)科創(chuàng)板在四季度末推行“T+0”帶來交易量提升 40%，以 0.025%的傭金毛利、以及 2021 年 244 個交易日進行測算，將增厚券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入 4.88 億元，較2019 年行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入增厚 0.62%，對應行業(yè)營業(yè)收入增厚 0.14%。
做市商制度充分發(fā)揮券商資產(chǎn)定價功能，激活市場流動性。6 月 18 日召開的十二屆陸家嘴論壇上，監(jiān)管提出將進一步推進資本市場改革與開放加速，提出將在科創(chuàng)板股票引入做市商制度。做市商制度為券商以自有資金和證券與投資者進行證券交易，為投資者提供雙邊報價服務(wù)，有望改善板塊的流動性，同時券商作為主要中間商，和交易者直接買賣股票，賺取差價，在幫助資本市場合理定價的同時，參照海外經(jīng)驗，亦能幫助頭部券商發(fā)揮重資本優(yōu)勢，顯著增厚投資利潤；若科創(chuàng)板在 2021 年前引入做市商制度，假定做市商股票買賣價差為0.5%，做市交易占科創(chuàng)板總交易量的 10%，預計科創(chuàng)板做市商制度
2021 年將為券商帶來 24 億元收入，對應券商 2019 年營業(yè)收入增厚 0.7%。
圖表6：
高盛做市業(yè)務(wù)收入規(guī)模
資料來源：Bloomberg，
3.2 提升中長線資金占比
培育市場價值投資理念，穩(wěn)定市場健康發(fā)展。2019 年 9 月證監(jiān)會在提出全面深化資本市場改革的 12 個重點任務(wù)中明確推動包括保險、信托、社保、養(yǎng)老金等中長期資金入市；上交所理事長黃紅元表示，將配合證監(jiān)會積極研究推出鼓勵、吸引中長期投資者的制度，推動市場投資者結(jié)構(gòu)逐步趨于合理；十二屆陸家嘴論壇上，監(jiān)管再次提出將推進科創(chuàng)板股票納入滬股通標的，同時推出 6 項舉措鼓勵機構(gòu)投資者入市，具體包括：1 ）增加新的機構(gòu)投資者，批設(shè)更多銀行理財子公司和保險資產(chǎn)管理公司，允許境外專業(yè)機構(gòu)發(fā)起設(shè)立控股理財公司；2）
）
加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度，支持理財子公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重，信托公司發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品，保險機構(gòu)發(fā)行組合類產(chǎn)品；3）
�。�
推進銀行與基金公司、銀行與保險公司等各類機構(gòu)深度合作；4 ）引 導商業(yè)銀行有序處置非標不良資產(chǎn)，鼓勵新設(shè)理財子公司加大證券投資；5 ）支持保險公司通過直接投資、委托投資、公募基金等各種渠道，增加資本市場投資，特別是優(yōu)質(zhì)上市公司的股票投資；6 ）對保 險公 司權(quán)益類資產(chǎn)配置實行差異化比例監(jiān)管，引導保險機構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。監(jiān)管的積極表態(tài)，預計未來將連續(xù)出臺利于保險、社保、銀行理財子等中長線資金入市的利好政策，不斷提升 A 股機構(gòu)投資者占比，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，促進資本市場良性發(fā)展。
機構(gòu)投資者占比提升帶來券商以交易為核心的機構(gòu)業(yè)務(wù)增量需求。國內(nèi)居民財富的增長伴隨著投資理念的成熟，監(jiān)管鼓勵中長線資金入市，以及投資品種復雜度與金融資產(chǎn)風險的提升，國內(nèi)投資市場機構(gòu)化趨勢顯著，2018 年底機構(gòu)參與者按流通市值測算，已達 66%；與15 年前相比，參與度均提高了約 50pct。相反，個人投資者占比持續(xù)下滑，15 年間占流通市值從 88%下降至 34%。機構(gòu)投資者占比的提升，帶來在交易、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投融資、做市等機構(gòu)業(yè)務(wù)需求持續(xù)增加；
同時監(jiān)管積極引導券商 FICC、衍生品等投資業(yè)務(wù)發(fā)展，充分發(fā)揮券商風險中介、做市商等功能，2018 年以來先后在股指期權(quán)品種擴容、推出信用衍生品、松綁股指期貨等支持券商衍生品與 FICC 業(yè)務(wù)發(fā)展， 而此類業(yè)務(wù)多為中性策略投資、代客業(yè)務(wù)為主，有望隨著券商資本規(guī)模的提升而穩(wěn)步貢獻利潤增量。
圖表7：
機構(gòu)投資者占比不斷提升
資料來源：上海證券交易所，
3.3 進一步盤活市場
監(jiān)管持續(xù)釋放積極信號，未來致力于從創(chuàng)新業(yè)務(wù)等進一步盤活國內(nèi)資本市場。6 月 18 日召開的十二屆陸家嘴論壇上，監(jiān)管提出將進一步推進資本市場改革與開放加速，提出將研究允許 IPO 老股轉(zhuǎn)讓制度等推進科創(chuàng)板建設(shè)，即發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時，公司股東將其持有的股份以公開發(fā)行方式一并向投資者發(fā)售的行為，若引入科創(chuàng)板，將有效增加可流通股份的數(shù)量，進一步盤活市場。同時會議還在包括衍生品、期貨等多方面進行詳細闡述，在要素市場建設(shè)方面， 將繼續(xù)支持 上海股票市場、交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發(fā)展， 為券商衍生品、期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)釋放了積極的信號，同時多次提到了風險對沖的重要性，而打造高質(zhì)量的資本市場，同樣需要國內(nèi)包括期貨、衍生品等創(chuàng)新產(chǎn)品的豐富；并提出要努力打造國際一流投資銀行和財富管理機構(gòu)， 未來預計監(jiān)管仍將通過出臺利好政策引導行業(yè)發(fā)展 財富管理、衍生品、資本中介等高階業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，利好行業(yè)長期發(fā)展。
4
加速擴表：定增或并購加速，發(fā)力重資本業(yè)務(wù)
券商積極通過股權(quán)融資方式擴充資本應對行業(yè)重資本 轉(zhuǎn)型，年內(nèi)券商再融資方案金額已超千億。國內(nèi)券商已進入費率競爭深水區(qū)，純粹的通道類業(yè)務(wù)靠利潤率支撐的模式難以維系，利潤率不斷降低，未來國內(nèi)券商的競爭力將更多體現(xiàn)在資金調(diào)配效率、資產(chǎn)定價、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、做市能力、交易能力上，資本類業(yè)務(wù)將成為行業(yè)提升 ROE 的重要手段，當前凈資本為核心的監(jiān)管背景下， 資本實力是券商發(fā)展資本中介、FICC 、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)、增強競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵要素之一，同時充 足的資本也能為券商提供抵御風險的能力。2020 年 2 月再融資新規(guī)落
地，券商積極通過定增、配股等方式擴大資本金規(guī)模， 截至
2020 年
6 月 月
28 日，券商再融資方案金額已超過千億，已超過去年全年融資方案水平，較去年上半年同比提升 74%，疊加已實施的再融資事件， 2020 年券商再融資涉及募集資金總計 1289 億元， 其中券商持續(xù)加速
定增市場融資，目前
9 家券商定增方案擬募集資金
902 億元，未來資本實力的提升能夠幫助券商抓取市場改革紅利+應對海外競爭，提升自身的盈利能力。
圖表8：
市場傭金率不斷下滑 圖表9：
投行承銷費率不斷下滑
資料來源：Wind， 資料來源：Wind，
圖表10：
券商股權(quán)融資統(tǒng)計
資料來源：Wind，
圖表11：
券商再融資預案統(tǒng)計
資料來源：Wind， 注：按照首次披露預案日統(tǒng)計
圖表12：
2020 年以來券商再融資方案統(tǒng)計
資料來源：Wind，
券商債權(quán)融資高增長，發(fā)行利率下行帶來盈利空間提升。債權(quán)融資仍是券商補充資本最重要的渠道，2019
年年初以來券商積極通過公司債、短融券提升資產(chǎn)規(guī)模，提升杠桿水平，監(jiān)管也在積極引導放寬券商的融資限制，幫助券商適度合理提升經(jīng)營杠桿；2019 年券商發(fā)行短融券及證券公司債合計規(guī)模達到 8986 億元，同比提升 47%，2020 年 年 初以來，券商債權(quán)融資規(guī)模進一步擴大，截至
6 月
28 日券商短融券、 公司債發(fā)行規(guī)模
7993 億元，較去年同期同比提升
94% ，其中短融券 發(fā)行
4729 億元，已超去年全年的融資規(guī)模；發(fā)行利率上，2020 年初以來，發(fā)行利率進一步下滑，其中短 融券平均發(fā)行利率下滑
80BP 至2.13% ，證券公司債平均發(fā)行利率下滑
58BP 至
3.42% ，發(fā)行利率的 下滑降低了券商的資金成本，將帶來行業(yè)盈利空間的提升，尤其是利率較低的短融券發(fā)行規(guī)模提升，將顯著優(yōu)化券商融資渠道與結(jié)構(gòu)，改善融資成本，補充資本金，助力券商杠桿經(jīng)營；主要資金投向為發(fā)展資金中介業(yè)務(wù)（兩融、股票質(zhì)押、衍生品、FICC 等），代表了券商對資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展信心以及提升杠桿、重資本轉(zhuǎn)型的意愿。
圖表13：
證券公司債發(fā)行利率繼續(xù)下行 圖表14：
短融發(fā)行量已超去年同期
資料來源：Wind， 資料來源：Wind，
公司
方案進 度
募
資規(guī)模/ / 預計募資規(guī) 模
方式
（億元）
浙商證券
股東大會通過
100
定增
中信建投
證監(jiān)會核準
130
定增
西部證券
股東大會通過
75
定增
第一創(chuàng)業(yè)
證監(jiān)會核準
65
定增
中原證券
發(fā)審委通過
53
定增
海通證券
證監(jiān)會核準
200
定增
中信證券
完成
135
定增
西南證券
證監(jiān)會核準
70
定增
南京證券
證監(jiān)會核準
60
定增
國信證券
證監(jiān)會核準
150
定增
華安證券
董事會預案
40
配股
紅塔證券
董事會預案
80
配股
招商證券
證監(jiān)會核準
128
配股
國元證券
證監(jiān)會核準
55
配股
山西證券
完成
42
配股
東吳證券
完成
60
配股
天風證券
完成
53
配股
國海證券
完成
40
配股
合計
1536
2010 年以來行業(yè)橫向與縱向的并購事件頻發(fā)，帶來行業(yè)資源的整合、配置效率提升以及券商資本實力的提升。2010 年以來，行業(yè)累計發(fā)生42 起并購事件，交易規(guī)模突破 700 億元，單筆來看，交易規(guī)模屢創(chuàng)新 高，如中金公司 167 億元收購中投證券；并購幫助行業(yè)存優(yōu)去劣，提高行業(yè)資源配置效率，減少通道費率的惡性競爭，帶來 ROE 水平的提升；同時頭部券商通過積極的橫向、縱向并購，在行業(yè)整合的浪潮中，進一步實現(xiàn)了資本規(guī)模的擴張、彌補業(yè)務(wù)以及區(qū)域短板，同時在資金業(yè)務(wù)上實現(xiàn)擴容進一步提升了盈利水平，提升在金融體系中的競爭力。
圖表15：
券商近十年并購事件一覽
交易買方
交易標的
交易規(guī)模（萬）
單位
首次披露日
中信證券
廣州證券 100
股 權(quán)
1346000
人民幣元
2019- - 01- - 10
寶城期貨新增股權(quán)
--
--
2018- - 12- - 27
南京證券
南證期貨部分股權(quán)
14203
人民幣元
2018- - 08- - 28
方正證券
方正中期期貨 1.82
股 權(quán)
40000
人民幣元
2018- - 08- - 03
中國銀河
銀河德睿 12
股 權(quán)
6667.3
人民幣元
2018- - 07- - 27
哈投股份
匯鑫期貨 22.5
股 權(quán)
21456
人民幣元
2018- - 04- - 25
國泰君安
華安基金 20
股 權(quán)
60009.4
人民幣元
2017- - 10- - 14
錦龍股份
中山證券部分股權(quán)
120750
人民幣元
2017- - 07- - 07
中國銀河
聯(lián)昌證券國際 50
股 權(quán)
16696.49
新加坡元
2017- - 06- - 07
﹔﹔國 金
中郵基金部分股 權(quán)
6150
人民幣 元
2017- - 05- - 06
證券﹔恒泰證券﹔華金證券
中金公司
中投證券 100
股 權(quán)
1670000
人民幣元
2016- - 11- - 14
東方財富
東財征信 33
股 權(quán)
1650
人民幣元
2016- - 10- - 29
華泰證券
AssetMark100
股 權(quán)
78000
美元
2016- - 04- - 12
東吳證券
東吳期貨4 4
股 權(quán)
3003.17
人民幣元
2016- - 01- - 18
國投資本
國投中谷期貨 100
股 權(quán)
138932.51
人民幣元
2015- - 07- - 03
廣發(fā)證券
中證股份 2.65
股 權(quán)
20000
人民幣元
2015- - 06- - 03
東方財富
同信證券 100
股 權(quán)
440463
人民幣元
2015- - 04- - 16
光大證券
新鴻基金融 70
股 權(quán)
324187
人民幣元
2015- - 02- - 03
中信證券
昆侖國際 59.37
股 權(quán)
78000
港幣
2015- - 01- - 31
海通證券
BESI 100
股 權(quán)
37900
歐元
2014- - 12- - 04
海通證券
Japaninvest
0 100 股 權(quán)
12000
人民幣元
2014- - 10- - 31
東吳證券
東吳期貨 15.3
股 權(quán)
36900
人民幣元
2014- - 10- - 31
廣發(fā)證券
廣發(fā)基金 2.8
股 權(quán)
15596.96
人民幣元
2014- - 07- - 18
敦沛金融 73.79
股 權(quán)
40017.93
人民幣元
2014- - 06- - 14
興業(yè)證券
海交中心 5.26
股 權(quán)
1035.5
人民幣元
2014- - 04- - 10
中信證券
華夏基金 3.20
股 權(quán)
58880
人民幣元
2014- - 03- - 28
東吳證券
東吳基金 21
股 權(quán)
11900
人民幣元
2014- - 02- - 15
方正證券
民族證券 100
股 權(quán)
1298449.75
人民幣元
2014- - 01- - 11
廣發(fā)證券
NCM 期貨 100
股 權(quán)
4000
美元
2013- - 07- - 25
中信證券
華夏基金 10
股 權(quán)
160000
人民幣元
2013- - 05- - 22
國金證券
粵海證券 100
股 權(quán)
24158.67
人民幣元
2013- - 05- - 17
方正證券
北京中期期貨 60
股 權(quán)
35971.5
人民幣元
2013- - 03- - 23
中信證券
中信萬通3 3
股 權(quán)
14323
人民幣元
2013- - 03- - 15
西部證券
西部期貨 12.50
股 權(quán)
1620
人民幣元
2013- - 02- - 05
西南期貨 100
股 權(quán)
8788.49
人民幣元
2013- - 01- - 05
東方基金 18
股 權(quán)
10000
人民幣元
2012- - 11- - 20
招商基金 33.3
股 權(quán)
9800
歐元
2012- - 10- - 09
華融金控
CCIL 100
股 權(quán)
8220.7
港幣
2012- - 07- - 10
山西證券
格林期貨 100
股 權(quán)
113740.17
人民幣元
2012- - 06- - 19
中信證券
里昂證券
125200
美元
2012- - 03- - 29
銀華基金 20
股 權(quán)
118000
人民幣元
2011- - 09- - 16
中金公司
浙商信托 35
股 權(quán)
--
--
2011- - 07- - 25
國元證券
五礦海勤期貨 100 股權(quán)
22163.57
人民幣元
2010- - 04- - 28
資料來源：Wind，
5
流動性支持下，基本面改善，預計行業(yè)全年利潤高增長
寬松的貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)引導風險偏好提升。貨幣政策方面，央行公開表態(tài)“穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度”，同時此前《政府工作報告》明確提出要求“要綜合運用、創(chuàng)新多種貨幣政策工具，確保流動性合理充裕”；流動性方面，社融今年年初雖受疫情影響，但從 3
月開始延續(xù)高增長，消費、基建等需求逐漸回暖， ，2020 年前
5 個月社融 累計增量
17.4 萬億元，較去年同期提升
45% ，5 月末社會融資規(guī)模存 量為
268.39 萬億元，同比增長
12.5%；M2 增速連續(xù)三個月站上兩位數(shù)，前期多次降準降息的貨幣政策效應正在逐步顯現(xiàn)。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對貨幣政策的目標表述已經(jīng)由此前的“保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配”變?yōu)?ldquo;基本匹配并略高”，意味著把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置，6 月陸家嘴金融論壇央行行長易綱表示下半年貨幣政策還將保持流動性的合理充裕，預計帶動全年貸款新增近 20 萬億，社融規(guī)模增量超過 30 萬億元，預計下半年貨幣政策保持寬松的總基調(diào)。
圖表16：
社融增量累計 圖表17：
M2 增速
資料來源：中國人民銀行， 資料來源：中國人民銀行，
疫情緩和，經(jīng)紀業(yè)務(wù)將成為券商的業(yè)績爆發(fā)點。目前國內(nèi)疫情基本得到控制，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和，預計下半年風險偏好將顯著改善，帶動市場交投活躍度維持在較高水平，6 月至今兩市成交量日均在 7200 億水平，同比提升 57%；同時創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將漲跌幅限制放開至 20%，交易制度最快將于 8 月推行，陸家嘴論壇證監(jiān)會主席易會滿提出鼓勵銀行理財加大權(quán)益資產(chǎn)投資、首提在科創(chuàng)板引入做市商制度， 預計全年日均交易量維持在
7000 億以上水平，券商經(jīng)紀業(yè)
務(wù) 務(wù)
2020 年有望高增長。
圖表18：
市場成交量 圖表19：
市場日均成交量
資料來源：Wind， 資料來源：Wind，
注冊制提升審核效率+ 跟投增厚投行利潤。今年以來，IPO 審核加速， 截至 6 月 28 日，2020 年發(fā)審委累計審核 161 家，去年同期審核數(shù)量為 92 家， 審核數(shù)量同比提升
75%；同時 IPO 審核通過率大幅提升， 2020 年初至今審核通過 150 家， 過會率
93.2%，去年同期過會 81 家， 過會率 88%；IPO 審核加速以及通過率的提升使得行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入更有保障，根據(jù) Wind 統(tǒng)計，截至 6 月 28 日，券商股權(quán)承銷規(guī)模合計6585 億元，較去年同期提升 7.5%，在一季度疫情影響投行項目的情況下依舊維持正增長，承銷規(guī)模的正增長帶動券商投行業(yè)務(wù)收入提升，2020 年至今券商股權(quán)承銷收入
74 億元，較去年同期提升
99%； 未來創(chuàng)業(yè)板注冊制推行仍將繼續(xù)提升審核效率，同時多元化的發(fā)行條件以及針對紅籌企業(yè)的寬松條件將帶動股權(quán)融資市場擴容， 創(chuàng)業(yè)板注 冊制首批發(fā)行在
9 月初，將帶來股權(quán)融資規(guī)模下半年的大幅回暖，預 計券商投行承銷規(guī)模下半年同比增速在
30% 以上，資本市場改革的作 用下，預計
2020 年券商投行承銷收入將實現(xiàn)
20% 以上的正增長；2 月的再融資新規(guī)放寬戰(zhàn)略定增者的鎖定和減持要求、擴大再融資的投資者范圍，在有效提升定增市場參與度的同時，將帶來再融資量級的提升；跟投方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制推行，對券商實施差異化跟投，參照目前科創(chuàng)板的跟投浮盈情況，預計創(chuàng)業(yè)板注冊制跟投仍將帶來券商下半年投資收益的增厚。
圖表20：
投行業(yè)務(wù)收入 圖表21：
IPO 審核數(shù)量
資料來源：Wind， 資料來源：Wind，
圖表22：
股權(quán)承銷規(guī)模逐漸回暖
資料來源：Wind，
監(jiān)管支持完善多空交易機制的背景下，券商融券業(yè)務(wù)將持續(xù)擴容。當前國內(nèi)兩融余額中，融券余額 298 億元，占比 2.6%，較發(fā)達國家市場仍處于較低水平，仍有較大的提升空間；2018 年以來政策積極引導完善 A 股市場的多空交易制度，完善融資融券機制， 今年以來，市場兩融余額加速上漲，已為
2015 年以來新高，突破
1.1 萬億水平，同比提升 升
25% ，整體流通市值占比提升至
2.24% ，同比提升
22BP，創(chuàng)業(yè)板注冊制推行充分借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗，在轉(zhuǎn)融通機制、券源供給、約定申報上的創(chuàng)新，在下半年將繼續(xù)帶動行業(yè)兩融余額尤其是融券余額的高增長。
圖表23：
市場兩融余額
資料來源：Wind，
主要指數(shù)回暖或為行業(yè)貢獻投資業(yè)績彈性。2020 年初至今主要指數(shù)在疫情爆發(fā)導致的恐慌下跌后目前均出現(xiàn)大幅反彈，其中創(chuàng)業(yè)板年初至今上漲 33.08%，上證綜指降幅收窄至-1.99%，預計下半年券商投資業(yè)務(wù)隨著股市的回暖以及衍生品等投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展貢獻一定的業(yè)績彈性。
圖表24：
主要指數(shù)漲跌
資料來源：Wind，
6
板塊仍處于歷史估值低分位，具備長期投資價值
6.1 券商股的歷史行情復盤
歷史復盤，流動性支持、紅利政策下，券商股均有較大行情�；仡櫄v史上券商股獲得超額收益的區(qū)間，2010 年以前板塊行情的上漲更多來自于宏觀經(jīng)濟、大盤指數(shù)的帶動，2010 年以后四段行業(yè)上漲行情更多體現(xiàn)為政策面和流動性的驅(qū)動，當兩者均表現(xiàn)為利好時，板塊將出現(xiàn)較大的行情。
1 ）2012-2013 年券商指數(shù)上漲
57% ，較滬深
300 相對漲幅
47% ，期間監(jiān)管出臺多項配套政策支持券商開啟創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，疊加市場流動性充裕，高頻次降息帶動券商行情。2012 年 5 月 10 日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進券商改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》支持券商發(fā)展，相關(guān)配套政策陸續(xù)出臺，券商創(chuàng)新大會開啟重資本轉(zhuǎn)型，融資融券業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時流動性端 2012 年 6 月開始連續(xù)兩次下調(diào)存貸款利率，6 月存、貸款利率下調(diào) 0.25 個百分點，7 月再次下調(diào)存款利率 0.25 個百分點、貸款利率 0.31 個百分點，并講存貸款浮動區(qū)間 下限由 0.8 倍降至 0.7 倍，擴大了存貸款浮動區(qū)間，上漲行情早于政策與流動性支持，行業(yè)PB 由 1.6 提升至 2.2 倍；
2 ）2014-2015 年券商行業(yè)指數(shù)在
10 個月內(nèi)大幅上漲
250% ，較滬深
300 相對漲幅
130% ，牛市氛圍+ 監(jiān)管層首次提出要加快提升資本市場地位，帶給市場注冊制推行預期是本輪券商上漲的最大因素。2014 年 5 月國務(wù)院出臺《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干 意見》，提出要提升資本市場地位，2014 年 12 月 3 日，證監(jiān)會副主席姚剛表示，已經(jīng)把注冊制改革方案上交給國務(wù)院帶給市場注冊制預期，貨幣政策同期保持寬松，2015 年 2 月、4 月央行先后下調(diào)存款準備金 0.5、1 個百分點，2014 年 11 月、2015 年 3 月、5 月、6 月連續(xù)下調(diào)存貸款利率，累計下調(diào)存款利率 1 個百分點至 2%，累計下調(diào)貸款利率 1.15 個百分點至 4.85%。期間行業(yè) PB 最高突破 5.1 倍，此輪行情略微滯后于政策與流動性支持；
3 ）2015 年
8 月至
2015 年底， 券商板塊再迎短暫行情，5 個月板塊上漲 漲
55% ，相對漲幅
35% ，流動性支持與監(jiān)管重啟
IPO 以及在兩融等交易制度上的大幅松綁是行情的主因。2015 年 8 月央行再次降息，下調(diào)存款利率 0.25%至 1.75%，下調(diào)貸款利率 0.25%至 4.6%，9 月、10 月連續(xù)兩次下調(diào)存款準備金率合計 1 個百分點，同期，IPO 重啟，滬深交易所宣布降低兩融杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例由50%提高至 100%，此次行情較短，僅維持 3 個月左右，行業(yè) PB 從 1.9 最高提升至 2.8 倍；
4 ）2018 年下半年開始， 科創(chuàng)板注冊制等多項制度推出疊加下半年兩次的降準帶動了券商小幅的行情，期間券商漲幅
55% ，相對滬深
300 漲幅
27%。2018 年底科創(chuàng)板注冊制文件出臺，下半年在 8 月、10 月連續(xù)兩次累計降準 1.5 個百分點，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和后風險偏好的修復，下半年券商板塊行業(yè) PB 由 1.1 倍最高提升至 2.1 倍，此輪行情提前于政策與流動性支持�？梢钥闯�， 當市場流動性寬松，存貸款利
圖表25：
券商復盤 率下行，利好政策頻現(xiàn)時，券商在政策出臺前后均有可能表現(xiàn)出大幅的超額收益，2020 年以來創(chuàng)業(yè)板注冊制、再融資新規(guī)落地、證券法推行等，LPR1 年期由
4.15% 降至
3.85% ，5 年期由
4.8% 降至
4.65% ，
1 月央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率
0.5 個百分點，疊加市場未來的 寬松預期，預計券商下半年基本面將顯著改善，板塊具備投資價值。
資料來源：Wind，
圖表26：
券商上漲行情時間段以及估值情況梳理
開始時間
結(jié)束時間
券商漲跌幅
（ 中信指數(shù)，
�。�
滬深 300 漲跌幅（
�。�
政策、流動性支持
PB 提升
2012 年5 5 月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進券商改革開
放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》支持券商發(fā)
展，相關(guān)配套政策陸續(xù)出臺，券商創(chuàng)新大會
2012.1
2013.2
開啟重資本轉(zhuǎn)型，融資融券業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為
1.6→2.2
常規(guī)業(yè)務(wù)， 2012 年6 6 月存、貸款利率下調(diào) 0.25
個百分點，7 7 月再次下調(diào)存款利率 0.25 個百分
點、貸款利率 0.31 個百分點
2014 年5 5 月國務(wù)院出臺《國務(wù)院關(guān)于進一步促
進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出要
提升資本市場地位， 2014 年 12 月3 3 日，證監(jiān)會
副主席姚剛表示，已經(jīng)把注冊制改革方案上
2014.7
2015.5
交給國務(wù)院帶給市場注冊制預期，貨幣政策
1.6→5.1
同期保持寬松， 2015 年2 2 月、4 4 月央行先后下
調(diào)存款準備金 0.5 、1 1 個百分點， 2014 年 11 月
、 2015 年3 3 月、5 5 月連續(xù)下調(diào)存貸款利率，累
計下調(diào)存款利率 0.75 個百分點至 2.25
，累計
下調(diào)貸款利率 0.9 個百分點至 5.1
2015 年8 8 月央行再次降息，下調(diào)存款利率
0.25
至 1.75
，下調(diào)貸款利率 0.25
至 4.6
，
2015.8
2015.12
9 9 月、 10 月連續(xù)兩次下調(diào)存款準備金率合計1 1
1.9→2.8
個百分點 IPO 重啟，滬深交易所宣布降低兩融
杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例
由 50
提高至 100
2018.10
2019.4
科創(chuàng)板注冊制推行預期，衍生品擴容， 2018 年8 8 月、 10 月連續(xù)兩次累計降準 1.5 個百分點
1.1→2.1
2020.1
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創(chuàng)業(yè)板注冊制推行，證券法推行，再融資新規(guī)落地 ， LPR1 年期由 4.15
降至 3.85
，5 5 年 期由 4.8
降至 4.65
，貨幣寬松預 期
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資料來源：Wind，
6.2 行業(yè)估值仍處歷史低估值分位，頭部券商更有配置價值
頭部券商更具配置價值。2020 年以來創(chuàng)業(yè)板注冊制改革大幕正式拉開，注冊制下，券商回歸資本中介本源，頭部券商在調(diào)配資金流向效率、創(chuàng)新融資產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、定價權(quán)、機構(gòu)服務(wù)多元化、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板項目儲備上更具優(yōu)勢，在監(jiān)管當前積極打造中國“航母級券商”、先后從并表與分類監(jiān)管等支持頭部券商擴大資產(chǎn)規(guī)模，而相比之下中小券商在部分重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上開展資格受限，資源有限，無法做到業(yè)務(wù)上的全面布局。同時中小券商在募資能力上，無論是在銀行的信貸額度， 還是在再融資、債權(quán)融資的規(guī)模上，都無法追趕頭部券商的擴張速度。疫情至今，頭部券商漲幅 11.47%，高于其余上市券商 7.36%的絕對漲幅，我們判斷頭部券商在本輪券商行情中有望繼續(xù)走出相對收益。
圖表27：
top10 與中小券商年初至今漲跌幅
資料來源：Wind， 注：
top10 外的中小券商中剔除中泰證券與新股漲幅，口徑為算術(shù)平均
當前行業(yè)估值仍處于歷史低估值分位。當前券商板塊除了中信證券、外，其余頭部券商均處在歷史估值 0-20%分位區(qū)間，預計行業(yè)頭部券商 2020 年 PB 估值水平 1.0-1.5 倍，具備長期投資價值。優(yōu)先推薦低估值、衍生品與 FICC 等投資交易業(yè)務(wù)高增長、資金優(yōu)勢顯著的華泰證券，業(yè)績穩(wěn)定性強改革受益多的中信證券，業(yè)務(wù)發(fā)展均衡兼具彈性的。
7 風險提示
宏觀經(jīng)濟下行、資本市場改革不及預期、市場交投情緒反復
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