由金融界主辦的首屆“影響力·基金年會(huì)暨2007BOB基金評(píng)選頒獎(jiǎng)”28日下午在北京金融街威斯汀酒店舉行。以下為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)秘書長(zhǎng)王建演講。

　　王建：各位下午好！今天我重點(diǎn)說幾個(gè)觀點(diǎn)：首先我是認(rèn)為2007年是本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮的一個(gè)頂峰，到2007年下半年，實(shí)際上我們已經(jīng)看到了很多經(jīng)濟(jì)開始增長(zhǎng)動(dòng)力減弱的信號(hào)。比如說去年6月是最高峰，那么到了去年4季度的時(shí)候速度已經(jīng)開始減緩，2006年的4季度的時(shí)候是一個(gè)增長(zhǎng)的低谷，3個(gè)月的工業(yè)速度兩個(gè)14.5，一個(gè)是14.7，所以在低增長(zhǎng)的平臺(tái)上繼續(xù)下降，所以這個(gè)更值得關(guān)注。

　　還有一個(gè)新上項(xiàng)目投資的增長(zhǎng)，去年前11月達(dá)到了28%以上，但是我們應(yīng)該看到這個(gè)增長(zhǎng)在2006年有一個(gè)恢復(fù)性的增長(zhǎng)，其實(shí)新上項(xiàng)目已經(jīng)到了16%的增長(zhǎng)速度。其實(shí)這些原因都是和投資相關(guān)聯(lián)的，投資的高峰也是在去年上半年，到12月份的時(shí)候投資到了20%以下，如果投資的完成額掉到20%以下的話，后續(xù)的投資是不是有一個(gè)比較高的增長(zhǎng)，我覺得這個(gè)都是一個(gè)投資周期走到了他末尾非常明顯的特征。那么投資周期的末尾一定是投資需求下降了，而供給能力釋放了，2003年是我們投資的高峰，2008年是我們投資的收尾，這樣投資需求下降，而供給大幅度的增長(zhǎng)，供給能力大幅度的釋放，這樣需求和供給的格局就會(huì)在比較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化，如果到來的話，會(huì)不會(huì)有嚴(yán)重的生產(chǎn)過剩的情況出現(xiàn)？這個(gè)是我比較擔(dān)心的問題，去年防通脹、防過熱的時(shí)候，其實(shí)就是防過熱，但是我們現(xiàn)在要考慮的是，要防過熱，同時(shí)要防過冷。防過熱，就是周期性的變化到了末尾，供求格局發(fā)生了變化，這個(gè)是內(nèi)生性的原因。

　　外生性的原因是因?yàn)槊绹?guó)的次級(jí)債危機(jī)的影響在今年會(huì)表現(xiàn)的更加明顯。因?yàn)榇蠹抑�道次�?jí)債從去年開始顯露以來，到現(xiàn)在表現(xiàn)的越來越尖銳，但是次級(jí)債的高峰是在二三季度，二三季度大量清償?shù)馁J款到期了，那么這個(gè)時(shí)候有多少人沒有能力償還，現(xiàn)在我們也不清楚。那么次級(jí)債基礎(chǔ)之上，他衍生出來多少金融產(chǎn)品，這些金融產(chǎn)品在全球怎么發(fā)布？誰(shuí)拿到這個(gè)產(chǎn)品？我們也不清楚，世界上現(xiàn)在恐怕沒有任何人能夠說清楚這個(gè)問題。

那么為什么是這樣呢？因?yàn)閺?0年代以來，衍生金融工具泛濫，急劇的增長(zhǎng)以來，從這個(gè)世界發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系來說，對(duì)這個(gè)問題他沒有一個(gè)嚴(yán)格的管理辦法，現(xiàn)在的管理辦法是什么？是金融機(jī)構(gòu)，比如說銀行，他買了衍生金融產(chǎn)品，他是不計(jì)在他的資產(chǎn)負(fù)債表里面的，他是在表外的，如果你表外資產(chǎn)有虧損，你虧損要計(jì)在資產(chǎn)負(fù)債表，那么這個(gè)虧損額有多大呢？我有一個(gè)例子，就是花旗銀行的一個(gè)報(bào)表，這個(gè)還不是2007年的報(bào)表，是2006年的報(bào)表，他說2006年花旗銀行表內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表是5700億美元，但是他的表外資產(chǎn)總共表內(nèi)外加是2.2萬(wàn)億美元。在他表外至少有1.5萬(wàn)億美元在表外，其實(shí)次級(jí)債占了相當(dāng)大的比例，其實(shí)這些都是衍生資產(chǎn)。

　　為什么美國(guó)股市暴跌呢？原因就是像花旗銀行、高盛他們突然披露說我表外資產(chǎn)有非常大的虧損，花旗銀行一下180億，還有其他的幾個(gè)銀行機(jī)構(gòu)一下披露出來400億。次級(jí)債從去年7月份開始表面化，到了4季度已經(jīng)嚴(yán)重到了這個(gè)程度，最后表外資產(chǎn)到底會(huì)有多少虧損？每個(gè)銀行、每個(gè)金融機(jī)構(gòu)到底拿了多少？現(xiàn)在沒有人能夠說的清楚，那么沒有人能夠說的清楚就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，就是金融機(jī)構(gòu)之間不敢做生意，因?yàn)椴恢�道�?duì)方的水深水淺。如果我跟你做生意，你拿了很多的次級(jí)債，出現(xiàn)了很大的風(fēng)險(xiǎn)，那我怎么辦？所以出現(xiàn)了另外一個(gè)現(xiàn)象，就是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在不斷減息的時(shí)候，市場(chǎng)利率并沒有跟著降下來，如果說今年年初，美聯(lián)儲(chǔ)在9天之內(nèi)，降了125個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，但是這125個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)在兩天之內(nèi)，銀行間的利率上升了12%，在一個(gè)月上升了50%，實(shí)際上從去年7月份到年底市場(chǎng)利率一直在上升。其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)想減息，想刺激經(jīng)濟(jì)但是銀行不這么想，反而出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，他在不斷的加息，銀行做的生意是越來越謹(jǐn)慎，所以這樣的話就會(huì)導(dǎo)致金融的風(fēng)險(xiǎn)在被金融系統(tǒng)本身不斷的放大。

有人說美聯(lián)儲(chǔ)的做法和日本央行在日本金融危機(jī)的做法不一樣，因?yàn)槿毡狙胄性?5到89年日本金融泡沫的過程當(dāng)中，他是用加息的辦法捅破了泡沫，而且在泡沫破了的兩年當(dāng)中，仍然是堅(jiān)持了比較緊的金融收縮政策。

　　所以有人說日本金融泡沫的破裂，是由于日本央行操作的錯(cuò)誤造成的。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)顯得比較聰明，就是當(dāng)美國(guó)金融系統(tǒng)發(fā)生問題的時(shí)候，他是不斷的向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，及時(shí)的降低了利率的水平，但是這個(gè)能不能真正奏效，現(xiàn)在不好說。因?yàn)槲覀兛吹降氖鞘袌?chǎng)的反映和美聯(lián)儲(chǔ)降息的過程并不是一致的。就是央行的利率降低的時(shí)候，市場(chǎng)的利率還在上升，那么市場(chǎng)自己的收縮，最后有可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生窒息，那么經(jīng)濟(jì)越衰退，收縮的越厲害，降息也是這樣，你降不降反正利率都要升，然后大家不敢做生意。

　　另外還有一種說法，就是美國(guó)房地產(chǎn)的衰退因?yàn)槊绹?guó)政府的政策，比如說他重新安排貸款人的貸款期限，和貸款利率在一段時(shí)間之內(nèi)凍結(jié)這個(gè)貸款利率，使他們的負(fù)擔(dān)不至于加重，讓這些人不至于丟掉房子。那么美國(guó)由于房地產(chǎn)利率帶來的泡沫不會(huì)蔓延，所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)穩(wěn)住，我認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是有問題的。為什么？我覺得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)它是伴隨著巨大的貿(mào)易逆差的，那么它的增長(zhǎng)是需求的增長(zhǎng)，不是供給的增長(zhǎng)。那么這個(gè)就拉開了國(guó)內(nèi)的供求缺口，導(dǎo)致了大量的貿(mào)易逆差的產(chǎn)生。那么為什么可以長(zhǎng)期持續(xù)貿(mào)易逆差呢？這個(gè)需求從哪創(chuàng)造出來的？就是從資本市場(chǎng)，從房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升過程當(dāng)中產(chǎn)生這樣的一個(gè)需求。那么這個(gè)需求他依靠他創(chuàng)造的辦法，比如說次級(jí)債就是這樣產(chǎn)生的，2001年9·11爆發(fā)了，股市不行了，美聯(lián)儲(chǔ)開始減息，刺激房地產(chǎn)泡沫，開始一部分有能力、資信比較好的人買房子，那么后來他又向資信不好的人提供條件讓他們買房子，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格在上漲，把你的債都還了，你還可以得一套房子，何樂而不為。但是泡沫破了以后，他就不用持續(xù)了。

　　那么美國(guó)的這場(chǎng)次級(jí)債危機(jī)，對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)什么樣的影響？我也想講講我對(duì)這個(gè)問題的看法，第一個(gè)就是這種影響它的傳導(dǎo)機(jī)制在主要的渠道，應(yīng)該是從貿(mào)易渠道來傳導(dǎo)的。我們?nèi)ツ暝鲩L(zhǎng)當(dāng)中有貿(mào)易貢獻(xiàn)的有2.7%，或者在去年新增GDP當(dāng)中有23%的GDP是由出口需求創(chuàng)造的。如果出口需求掉下來的話，那么剛才香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)的一位小姐問我怎么估計(jì)？我說我估計(jì)至少有1.5%，就是貿(mào)易掉下來的話，影響恐怕至少有1.5%，那么這個(gè)已經(jīng)使我們的增長(zhǎng)到10%以下了，是不是這么大？現(xiàn)在還不好說，但是經(jīng)濟(jì)減速，會(huì)對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生一個(gè)影響，因?yàn)槲覀兊幕�本面不是那么看好了，過去的基本面好、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高，資本市場(chǎng)就繁榮，反過來說可能就會(huì)受到一個(gè)不利的影響。

我最近看到了一篇分析文章，他說我們貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，里面有一個(gè)因素就是可能是導(dǎo)致我們1月份以來中國(guó)資本市場(chǎng)突然從5000多點(diǎn)跌破4000點(diǎn)的原因，他說外資在往外跑，過去我們貿(mào)易逆差里面有相當(dāng)多的是假順差，是人家有意識(shí)把出口價(jià)格提高，然后到中國(guó)市場(chǎng)里來。但是現(xiàn)在貿(mào)易順差掉下來了，這個(gè)錢就不進(jìn)來了，甚至還有一部分錢還再倒流出去，這個(gè)是導(dǎo)致我們資本市場(chǎng)今年出變化的原因之一。

　　我對(duì)這個(gè)看法不是非常的贊同，這個(gè)原因肯定是有的，但是是不是持續(xù)低迷或者是大幅度的下跌，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致這樣的格局？我想恐怕不是這樣的。從全球資本運(yùn)行的格局來看，我覺得有一些新的變化值得我們重視。這個(gè)新變化可能會(huì)引起資本向亞洲特別是中國(guó)進(jìn)入的原因，過去全球資本市場(chǎng)發(fā)生一些問題的時(shí)候，比如說80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，就是1997年的亞洲金融風(fēng)暴，當(dāng)時(shí)的資金是從所謂的邊緣市場(chǎng)向中心市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，那個(gè)時(shí)候發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)很好，而發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)生了問題，所以這些國(guó)家發(fā)生問題的時(shí)候，他們?cè)瓉砭褪窃诎l(fā)達(dá)國(guó)家吸引的資本，但是現(xiàn)在他們出現(xiàn)了問題這個(gè)資金又流回來了，這位作者也是這樣的看法。那么日本發(fā)生金融危機(jī)是怎么樣呢？日本發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，大量的外來資本跑了。其實(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)生金融風(fēng)暴，就是你的資本也要往外跑，這一次是美國(guó)發(fā)生金融風(fēng)暴，其實(shí)發(fā)生的幾率是越來越高，美國(guó)的次級(jí)債相當(dāng)多的是被歐洲人買了。最近我看到一個(gè)報(bào)道，說德國(guó)的銀行因?yàn)檫@個(gè)有一批的銀行要垮臺(tái)，因?yàn)榇蟛糠侄际撬麄冑I了，美國(guó)是發(fā)源地，歐洲拿了美國(guó)很多的次級(jí)債，日本相對(duì)來說比較健康。日本的銀行有一個(gè)數(shù)據(jù)，日本整個(gè)金融系統(tǒng)拿的是150億美元左右。那么這150億美元對(duì)日本這么龐大的金融規(guī)模來說，不是很龐大的數(shù)字。如果金融風(fēng)暴在美國(guó)產(chǎn)生，連帶著把歐洲經(jīng)濟(jì)也往溝里帶，日本相對(duì)比較好。然后整個(gè)亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)沒有那么大的問題，亞洲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在增長(zhǎng)的比較好，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比較好，所以這次倒可能出現(xiàn)主要資本市場(chǎng)的資金要來臨，因?yàn)樗麄兡抢锏馁Y本市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)沒有投資價(jià)值，所以可能大量的資金要出來，日本可能是一個(gè)大的市場(chǎng)，日元會(huì)受到追捧會(huì)更加的堅(jiān)挺。還有相當(dāng)一部分資金會(huì)通過不明渠道進(jìn)入到中國(guó)，這個(gè)應(yīng)該是推動(dòng)資本市場(chǎng)向上的一個(gè)動(dòng)力。

　　另外投資周期過去了，那大量的投資資金到哪里去呢？我們現(xiàn)在每年的投資在3萬(wàn)億左右，那么投資周期過去了，這些資金都要有去處，還有如果房地產(chǎn)不活躍的話，這些資金也會(huì)出來，資本市場(chǎng)會(huì)是他們的好選擇，但是資本市場(chǎng)也面臨著一個(gè)大選擇，就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好，企業(yè)利潤(rùn)縮減的時(shí)候，股市卻顯得比較繁榮，這樣的話股市的泡沫就會(huì)更嚴(yán)重，所以我總的看法就是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在去年已經(jīng)到了繁榮的頂峰，已經(jīng)開始逐漸的往下走，在今年有加速下滑的可能，但是資本市場(chǎng)、股市的繁榮的終結(jié)或者說他的衰退應(yīng)該是滯后于整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。謝謝！

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