中國經(jīng)濟連續(xù)5年保持了超過10%的經(jīng)濟增長速度，而通貨膨脹率則保持在3%左右的水平。但是，最近幾個月以來，通貨膨脹率明顯上升，公眾中已經(jīng)出現(xiàn)了一些不安情緒。應該說，中國經(jīng)濟正在進入一個新的階段，一個比較微妙的階段。在這個階段中，我們需要做出調整，同時需要準備應付一些不測事件。最近一段時間以來，中國經(jīng)濟學家之間，中國經(jīng)濟學家和有關部門決策者之間的討論涉及了許多問題。本文試圖把這些問題加以總結、概括，湊成十大問題，以期引起更深入的討論。這十個問題是：

　　第一，中國的潛在經(jīng)濟增長速度，是否已經(jīng)從8%~9%上升到了10%-11%？

　　第二，中國當前的通貨膨脹是孤立的，一次性的，還是普遍的，同時兼有需求拉動和成本推起性質的？

　　第三，為實現(xiàn)相對價格調整，通貨膨脹的可容忍度是多少，換言之，在保持物價基本穩(wěn)定的條件下，調整相對價格的余地有多大？

　　第四，中國資本市場是否存在嚴重泡沫，對資本市場價格的大起大落，政府是否應該采取放任的不干預政策？

　　第五，中國固定資產(chǎn)投資的增長速度是否過快？

　　第六，在通貨膨脹和匯率升值之間，是否存在替代關系，是否應該用容忍通貨膨脹換取匯率的穩(wěn)定？

　　第七，在中美利差縮小，人民幣升值幅度給定的條件下，中國是否還有提高利率的余地？

　　第八，為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國是否應該加快資本自由化的步伐，以便減輕升值壓力？

　　第九，中國的資本管制是否依然有效，我們應該加強資本跨境流動的管理，還是盡快解除資本管制？

　　第十，中國流動性的根源在哪里？

　　1. 中國的潛在經(jīng)濟增長速度，是否已經(jīng)從8%-9%上升到了10%-11%？

　　直到2003年，公認的中國潛在經(jīng)濟增長速度是7~8%。在"十一五"規(guī)劃中，中國政府實際上有一個潛在的經(jīng)濟增長速度目標，這個目標低于8%。2004年政府還曾提出中國的經(jīng)濟增長速度應該保持在7%左右。

　　從2003年以來，中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)了前所未有的勢頭：連續(xù)五年經(jīng)濟增長速度超過10%，且沒有嚴重通貨膨脹。人們自然會問：中國的潛在經(jīng)濟增長速度是否有了明顯提高？我認為提高是有，但不相信有大幅度的跳躍，從7~8%跳到10~11%的可能性不大。最近一段時間，中國經(jīng)濟增長速度加快，在一定程度是周期變化的結果。在經(jīng)過長達6~7年的通貨收縮之后，2003~2004年經(jīng)濟出現(xiàn)投資推動的快速增長是自然的。2005年以后"瓶頸"的消除使2006年得以保持低通脹的高增長。經(jīng)濟增長既有趨勢的變化也有周期性因素，必須把這兩者加以分離，以確定中國的潛在經(jīng)濟增長速度。如果根據(jù)現(xiàn)在經(jīng)濟增長速度是11.5%，就斷言中國潛在經(jīng)濟增長速度已經(jīng)達到了10~11%，是不夠慎重的。通貨膨脹不會隨經(jīng)濟的高速增長立即出現(xiàn)，而會有一年甚至更長時間的滯后。如果以當期的經(jīng)濟增長速度為基礎確定宏觀經(jīng)濟政策目標，其后果很可能是經(jīng)濟的進一步過熱。反通貨膨脹政策不能等通貨膨脹跡象明顯時再出臺。更何況，中國當前的通貨膨脹率已經(jīng)明顯超過了年初的控制目標，且有進一步上升的危險。

　　2. 中國當前的通貨膨脹是孤立的，一次性的，還是普遍的，同時兼有需求拉動和成本推起性質的？

　　兩個月之前，許多經(jīng)濟學家仍認為中國不存在通貨膨脹的問題，CPI上漲很大程度是一次性的，是豬肉和糧食價格上漲造成的。外國因此將中國的通貨膨脹戲稱為"小豬周期"。我認為中國的通貨膨脹實際上已經(jīng)比較嚴重，其發(fā)展前景令人擔心。這種擔心是否是杞人憂天呢？不一定，理由如下：

　　第一，中國經(jīng)濟增長速度已經(jīng)明顯超過了潛在的經(jīng)濟增長速度，根據(jù)一般的經(jīng)濟理論，通貨膨脹的發(fā)生一般都有一段時間的滯后，而中國高增長低通脹的情形已經(jīng)有幾年了。

　　第二，現(xiàn)在不是個別農產(chǎn)品的價格在上漲，而是農產(chǎn)品價格在普遍上漲。不僅是農產(chǎn)品價格在上漲，而且農產(chǎn)品生產(chǎn)的投入價格也在普遍上漲。農產(chǎn)品價格的上漲同耕地面積的減少、世界范圍內農產(chǎn)品價格的上漲都不無聯(lián)系。所以很難相信，通過增加生豬存欄數(shù)我們就可以解決當前農產(chǎn)品價格上漲的問題�，F(xiàn)在PPI也開始上漲。所有這些指標都告訴我們，必須對通貨膨脹的長期性、持續(xù)性保持高度警惕。

　　第三，更令人憂慮的是，在一般老百姓中已經(jīng)形成了通貨膨脹預期，對通貨膨脹上漲的不安情緒正在彌散。即便這種情緒是建立在錯誤判斷的基礎上，但通貨膨脹預期一經(jīng)形成，就難以打掉。而預期的形成將改變公眾的行為，使通貨膨脹的惡化難于避免。

　　第四，近年來工資和薪酬的增長速度明顯高于勞動生產(chǎn)率的增長速度。"通貨膨脹--通貨膨脹預期--工資和薪酬上漲--通貨膨脹"的惡性循環(huán)正在形成之中，或者已經(jīng)形成。

　　第五，中國存在嚴重的價格扭曲。所以還需要對相對價格進行調整。相對價格的調整在中國的現(xiàn)實條件下，必然要增加通貨膨脹的壓力。

　　第六，雖然"無論何時何地通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象"的說法不一定成立，但通貨膨脹同貨幣現(xiàn)象密切相關則無可否認。當前中國貨幣供給的增長速度為18%，說明通貨膨脹是有貨幣支撐的。而負利息率則是推動通貨膨脹的動力源。

　　第七，近兩年股市非�；鸨�(現(xiàn)在似乎已開始趨冷回調)，房地產(chǎn)市場價格不斷飆升，中國的財富效應也不可小視。

　　第八，全世界出現(xiàn)了明顯的通貨膨脹趨勢，原材料價格在上漲，石油價格在上漲，農產(chǎn)品價格在上漲，中國是全球最開放的經(jīng)濟體之一。全球價格的普遍上漲不可避免的會對中國的物價上漲造成嚴重影響。

　　中國目前在許多部門仍存在生產(chǎn)能力過剩的現(xiàn)象。中國的凈出口之所以在迅速增長，在相當程度上就是因為存在這種生產(chǎn)能力過剩。一個重要問題是：在存在過剩生產(chǎn)能力的情況下，中國的通貨膨脹是否會進一步惡化？這確實是一個困難的問題。但是可以肯定，生產(chǎn)能力過剩并不是不發(fā)生通貨膨脹的充分條件。例如，電視機的生產(chǎn)過剩，并不能抑制糧食價格的上升。更何況中國是開放經(jīng)濟，所面對的是國際大市場。例如，鋼鐵生產(chǎn)過剩只是對國內市場而言，國際市場對鋼鐵的需求仍然旺盛，鋼鐵價格并不會因國內需不足而下降。此外，成本推起的通貨膨脹并不會因生產(chǎn)過剩而受到抑制。上世紀80年代的"滯脹"就是生產(chǎn)過剩和通貨膨脹并存�？傊�，我們有充分理由對中國通貨膨脹的前景表示擔憂。11月27日中共中央政治局"把防止經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務"的決定是完全正確的。

　　3. 為實現(xiàn)相對價格調整，通貨膨脹的可容忍度是多少？

　　目前，中國仍存在許多價格扭曲。對這些價格扭曲進行調整，在前兩年不是問題，在現(xiàn)在卻有問題，因為我們已經(jīng)有了通貨膨脹。即便如此，我們仍應該繼續(xù)進行價格調整，因為我們不希望看到香港的貨柜車繼續(xù)在深圳加油，不希望農民繼續(xù)承受"谷賤傷農"之苦，不希望讓企業(yè)繼續(xù)浪費不可再生資源、不受懲罰地污染環(huán)境。相對價格調整不應拖延，時不我待。

　　但是，由于物價下調的剛性，相對價格的調整必然會導致物價水平的上升。在這種情況下，我們就必須考慮中國所能容忍的通貨膨脹率到底是多少？過去央行的參考目標是3%，現(xiàn)在有些經(jīng)濟學家認為容忍度是6%，有些人則認為更高。通貨膨脹的可容忍度不是純粹理論問題，根據(jù)中國的經(jīng)驗，我認為6%是不可取的，4%已經(jīng)是極限了。通貨膨脹率應該保持在4%下。

　　如果通貨膨脹率過高，相對價格的調整也就變得沒有意義了。在通貨膨脹環(huán)境下，一種價格的提高必然引起另一種價格的提高，各種價格競相提高，除了使通貨膨脹惡化之外，相對價格的調整根本無法實現(xiàn)。現(xiàn)在，中國單月的年通貨膨脹率已經(jīng)超過6.5%，這就給中央銀行提出了非常明確的方向：必須采取緊縮政策，使通貨膨脹率降下來。另一方面，通貨膨脹的容忍度，又決定了我們對相對價格進行調整的深度和廣度。我相信，沒人希望重復上世紀80年代"價格闖關"的錯誤。

　　4. 中國資本市場是否存在嚴重泡沫，對資本市場價格的大起大落是否應該采取不干預政策？

　　關于資產(chǎn)價格泡沫的問題似乎沒有進一步爭論的必要，結論應該已經(jīng)很清楚。應該討論的問題是，政府有無權利和義務對資本市場，特別是股市進行干預。現(xiàn)在許多人認為政府對資產(chǎn)價格不應該進行干預。我們可以干預通貨膨脹，但對資產(chǎn)價格僅僅是"關注"。我以為政府確確實實應該盡可能避免干預資本市場，不應該貿然刺破泡沫。但是，在必要的時候，為了保護廣大投資者，特別是中小投資者，政府不應該自己束縛自己的手腳，"該出手時就出手"�？纯聪愀�、看看其他地區(qū)和國家的政府在股市發(fā)生劇烈波動時的政策，我們不難找到答案。在前一時期，盡管在細節(jié)上有許多可改進之處，但政府為穩(wěn)定股市所做努力的大方向是正確的。如果沒有當時的努力，就不會有當前股市較為平和、冷靜的心態(tài)。

　　我們發(fā)展資本市場的初衷，特別是股票市場的初衷，是為了改善資源配置，改善公司治理結構，而不是去創(chuàng)造賭場，不是去尋租，不是把股票交易作為財產(chǎn)再分配的手段。如果大家一心一意的進行股票交易，忘掉了真實經(jīng)濟，如果企業(yè)熱衷于把資金用來投資股票，而不是投資實業(yè)，那中國經(jīng)濟增長的長期遠景是非常令人擔心的。近年來中國資本市場的發(fā)展說明，體制建設仍然任重而道遠。

　　5. 中國固定資產(chǎn)投資的增長速度是否過快？

　　 2005年底，當時國家統(tǒng)計局的負責人稱中國的投資率是48.6%。在最近幾年，中國固定資產(chǎn)投資幅度繼續(xù)明顯高于GDP的增長速度，但投資率的統(tǒng)計數(shù)卻降低了。中國的投資率到底是多少？我也搞不清楚了，我想至少應該是45%。同日本和其他國家的對比，這個比率確實非常高�，F(xiàn)在學術界出現(xiàn)一種觀點：中國現(xiàn)在的投資效率相當高。據(jù)有些學者的計算，中國的資本-產(chǎn)出率不到2，如果真是這樣，似乎可以得出結論，中國的投資增長速度并不太高，中國的投資率還有進一步提高的余地。這種觀點有一定道理，值得進一步討論。但是我個人對這種觀點是有懷疑的。中國的投資效率在相當程度上是周期性的。經(jīng)驗告訴我，當經(jīng)濟增長速度非�？斓臅r候，所有的效率指標都會提高。經(jīng)濟增長速度下去之后，所有的效率指標馬上就會變得非常糟糕。所以，不能簡單的得出結論。更何況中國投資的統(tǒng)計數(shù)字很難說十分可靠。但不可否認的是，學術界對這個問題的研究確確實實不夠，應該繼續(xù)加以研究。

　　中國的經(jīng)濟增長在很大程度上是投資推動的。投資推動的經(jīng)濟增長和消費推動的經(jīng)濟增長有很大不同。它在當前創(chuàng)造經(jīng)濟過熱，在未來卻會創(chuàng)造生產(chǎn)過剩。但正如中國社科院汪同三教授所指出的那樣，在過去幾年中，中國通過進一步的投資，吸收了前期過度投資所創(chuàng)造的過剩生產(chǎn)能力�？梢哉f，我們是通過建立更多的鋼鐵廠(還有出口)，來吸收過剩鋼鐵生產(chǎn)能力的。但是這種局面不能長期維持。不久以前，有經(jīng)濟學家警告說，中國將會出現(xiàn)通貨收縮，因為中國在前一段投資過多，這種觀點不無道理。投資主導的增長會產(chǎn)生比較大的經(jīng)濟波動，這是我們應該注意的。但在當前，我覺得投資過熱導致經(jīng)濟過熱是矛盾的主要方面。當然，在一兩年之后，中國面臨通貨收縮的可能性不能排除，關于這種可能性這里不詳細討論。

　　6. 在通貨膨脹和匯率升值之間，是否存在替代關系，是否應該用通貨膨脹換取匯率的穩(wěn)定？

　　升值和通脹之間的關系是復雜的，匯率和物價是一個多變量動態(tài)系統(tǒng)中的兩個變量。理論上說，給定其他變量，我們可以確定升值和通脹之間的關系。但是，我們不能一般地說，兩者之間存在此消彼長的替代關系。在某些情況下(其他變量處于某一給定值域的時候)，兩者存在替代性。在另一些情況下(其他變量處于另一給定值域的時候)則不存在替代性。應該具體問題具體分析。在中國當前情況下，升值和通脹確實存在此消彼長的替代關系。

　　理論上說，如果一個國家存在經(jīng)常項目和資本項目順差，而匯率升值又缺乏彈性時，必然會導致通貨膨脹率上升、實際匯率升值，直至國際收支最終實現(xiàn)平衡。換言之，在國際收支順差情況下，不升值、或升值不夠往往會導致通貨膨脹惡化。但通貨膨脹本身并不一定是由匯率原因造成的。中國當前的通貨膨脹同匯率有關，但并非全是匯率之過。即便不存在外部失衡問題，11.5%的經(jīng)濟增長速度、全球范圍內石油、礦產(chǎn)品和糧食價格的上漲等因素的存在，也足以導致通貨膨脹的出現(xiàn)。升值和通脹之間的關系也可以在"巴拉薩-薩繆爾森效應"【Balassa-Samuelson effect，根據(jù)該理論，一個經(jīng)濟快速增長的發(fā)展中國家，(點擊此處閱讀下一頁)

　　其實際匯率應該不斷上升。該理論是以約翰·霍普金斯大學已故的貝拉·巴拉薩(Bela Balassa)和諾貝爾經(jīng)濟學獎得主保羅·薩繆爾森(Paul Samuelson)的名字命名的，二人分別發(fā)現(xiàn)了這一理論--編者注】的框架下討論。這里不贅述。

　　升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但是，匯率只是一種價格，它反映國際收支的平衡狀況。在自由浮動和固定匯率下，匯率都無法成為宏觀經(jīng)濟政策工具。目前，中國所實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率可以人為調整。但此時匯率政策主要是一種貿易政策工具。匯率的變動主要取決于貿易政策目標(調整凈出口增長速度、調整國際收支不平衡)，而不是抑制通貨膨脹的需要。例如，在經(jīng)濟過熱時期(物價會上漲)，貿易順差往往會減少，甚至會出現(xiàn)貿易逆差。在這種情況下，政府不應該把匯率升值作為抑制通貨膨脹的工具。正確的政策反應應該是采取緊縮性財政、貨幣政策，而升值應該是貨幣政策的副產(chǎn)品，讓匯率升值是為了使貨幣政策發(fā)揮作用(但貿易逆差可能會惡化)。如果政府擔心貿易逆差對出口產(chǎn)業(yè)造成不利影響，政府可能一方面緊縮貨幣，另一方面允許匯率貶值以避免貿易逆差的進一步增加。在目前情況下，中國的匯率升值以減少貿易順差的政策目標同緊縮性貨幣以抑制通貨膨脹的政策目標正好并行不悖。升值的加快不僅有助于實現(xiàn)貿易平衡，而且可以為貨幣緊縮留出更大空間。既然是"一箭雙雕"、"一石二鳥"又何樂而不為呢？但這里不存在升值替代(或抑制)通脹的問題。

　　如果說用升值替代通脹的提法不一定妥當，用通貨膨脹來代替升值的主張則是大謬不然。后者在付出通貨膨脹惡化的代價之后，并不能保持中國出口的競爭力。同名義匯率的上升一樣，實際匯率的上升同樣降低出口競爭力，而擔心喪失競爭力正是國人害怕升值的主要原因。用通貨膨脹來替代升值完全是一種"賠了夫人又折兵"的政策主張。至于提高工資的主張則屬于要素市場價格、收入政策和工人權益保障之類的問題。提高中、低收入階層收入是必要的，但這個問題不應與匯率政策相混淆，不應該用提高工資收入來代替名義匯率升值。

　　7. 在中美利差縮小，人民幣升值幅度給定的條件下，中國是否還有提高利率的余地？

　　在相當一段時間以來，特別是在2005年匯改前后，央行特別注意所謂的利率平價，我們希望匯率升值的年率為3%，于是我們努力使市場形成這樣一種年率為3%的升值預期。這樣一種預期已經(jīng)形成的前提下，我們非常注意保持和美國的利差。使中美之間的利差保持在3%這樣的幅度。央行這樣做的目的是防止套匯套利資金的流入。直到前不久我們在這方面還是比較成功的。問題是，利率平價在中國不一定適用。首先，中國存在資本管制。其次，中國資本市場并不是有效率的資本市場。最后，中國資本市場存在著許多不確定性，對于外國人來講存在風險過大的問題。即便中美之間不存在3%的利差，3%的升值預期也并不足以引起大量跨境套利、套匯資金的流入。而跨境資本的流入很可能是為了追逐房地產(chǎn)市場和股票市場上20%、30%，甚至更高的資本利得。真正關心3%升值預期的大概主要是中國企業(yè)。而相應資金的回流大概主要是為了減少可能的匯率損失(同時也是為了獲得升值受益)。但這些企業(yè)一般是制造業(yè)企業(yè)，進行金融投機的能力和動機應該是有限的。過去外資進入主要是為了在資產(chǎn)市場套利，所以維持利差作用并不大。但現(xiàn)在中國的資產(chǎn)價格已經(jīng)很高了，對外資也有很大的風險。至少在目前，為在資產(chǎn)市場獲得資本利得而流入的外資量可能不會很大，利差也仍然不會吸引大量外資進入。應該說，中國仍有一定加息的空間。所以，央行應該根據(jù)減少流動性過剩的需要提高利率，而不必過多關注中美之間的利差。

　　但是，也應該看到，如果中國繼續(xù)升息，而美國進一步減息，中美之間的利差肯定會越來越小。如果這種利差進一步減少，升值的預期進一步增加，套匯套利資金的流入確實有可能急劇增加。到時候我們就只有三種選擇，一個是加強資本管制把套匯套利資金擋在國門之外，一個是讓人民幣升值去吸收過剩的流動性，最后一個是進一步加大對沖力度(如果還有余地的話)。沒有其他更好的辦法。

　　8. 為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國是否應該加快資本自由化的步伐，是否應該通過鼓勵資本流出來減輕升值壓力？

　　一種觀點認為，中國應該設法把過剩的流動性引導到國外去，由此減低人民幣升值的壓力。通過引導資本外流為升值減壓同制造通貨膨脹以替代匯率升值"有異曲同工之妙"。為此，我同樣認為，不應該把放松資本流出作為為升值減壓的手段。因為這里有一個周期性問題和發(fā)展趨勢問題的區(qū)別。資本項目自由化是長期性的，結構性的，一旦實施是難以逆轉的。而宏觀經(jīng)濟調控政策是短期的，是反周期的。宏觀經(jīng)濟政策要根據(jù)周期的變化而變化，而資本項目的自由化涉及法律、制度、國際慣例、國家信譽等問題，一旦實施是不能輕易改變的。如果周期方向發(fā)生變化，需要遏制資本流出，我們又應該怎么辦呢？重新加強對資本流出的

　　控制？如果這樣，我們要付出的代價將是非常高的。

　　另外，用"寬出"為升值減壓是否有效，取決于國人對國外資產(chǎn)的需求。中國A股的市盈率明顯高于H股，從在資產(chǎn)市場上獲利的角度看，應該說對國外資產(chǎn)的需求是比較大的。這就是為什么當我們宣布"港股直通車"的消息后，很多人提前跑到香港買股票，從這個意義上來講，中國存在對外幣資產(chǎn)的強烈需求。但是從人民幣升值預期的角度看，中國居民對持有境外資產(chǎn)的需求可能不大。這兩種力量是相互沖突的�？偠�言之，如果后一種趨勢占優(yōu)勢，"寬出"政策恐怕不會太有效的。如果前一種趨勢占優(yōu)勢，則中國投資者將會面臨諸多風險。對于"寬出"政策，我覺得要考慮三點：

　　首先，進入到我們所不知道的外國資本市場，風險巨大，必須采取漸進方式。不應該讓中國投資者，特別是小股民慌慌張張跑到香港去，一下子被套住。現(xiàn)在我們的QDII全部是大幅度虧本，散戶難道就更高明。我們還是先在QDII的范圍內把工作做到位為好。

　　其次，根據(jù)拉丁美洲的經(jīng)驗，"寬出"政策往往不能減輕壓力，有時候反而吸引外資進來。道理很簡單，"進"是為了"出"，如果"出"得非常容易，外資肯定會進來。

　　最后，泰國最近的經(jīng)驗說明，門一旦打開，關上是不容易的(涉及法律、國際慣例和信用等問題)。所以必須事先考慮好，一旦做出決定就不要輕易改變。

　　我在過去一再強調，中國作為一個人均收入列世界100名之后的發(fā)展中國家，不應該成為世界的第三大資本凈輸出國。但是，"生米已經(jīng)做成熟飯"。同時，中國又擔心人民幣大幅度升值，會給出口企業(yè)造成重要沖擊。在這種情況下，在相當一段時間內，中國難于改變其貿易結構，中國資本流出(通過資本項目或通過外管局和中國投資公司)的增加是不可避免的。中國應該統(tǒng)籌兼顧地研究資本外向流動戰(zhàn)略。什么類型的資本可以先流出、什么后流出？什么行業(yè)的流出應該鼓勵、什么不應該？什么地區(qū)優(yōu)先、什么地區(qū)禁止？是綠地、并購、參股？是債權、證券還是不動產(chǎn)？什么類型的企業(yè)應該成為海外投資的主體？所有這些都應該有一個通盤考慮，有一個長遠安排。如果資本外流確實能夠在充分考慮風險的條件下，得到較高的回報率，那么應該制定資本項目自由化的計劃，允許資本流出，但這種流出不應該作為匯率減壓的手段。

　　9. 中國的資本管制是否依然有效，我們應該加強資本跨境流動的管理還是盡快解除資本管制？

　　不少人認為管制是沒有效的，但是外管局在其今年7月出版的一份報告中明確指出："外匯管制總體上是有效的。"國內外學者運用價格度量和流量度量所作的規(guī)范研究都發(fā)現(xiàn)中國的資本管制還是有相當效率的，既然依然有效，我們就不要輕易放棄。當前我們又要控制通貨膨脹，又不想升值，資本管制就成了重要武器，為什么棄置不用呢？

　　維持資本管制的更根本理由是：中國的經(jīng)濟體系仍然十分不完善，金融體制依然脆弱，各種不平衡持續(xù)惡化。在中國，尋租、套利、套匯的機會比比皆是。在經(jīng)濟增長持續(xù)的同時，中國的財富再分配過程如火如荼，整個社會中充斥著的浮躁心態(tài)。在這種情況下，中國根本經(jīng)不起跨境資本大進大出的沖擊。

　　我們應該根據(jù)我們的法律，根據(jù)中國改革的實際，根據(jù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的需要，對資本的跨境流動加強管理。資本管制的解除必須是中國經(jīng)濟體制改革的最后一步。資本項目自由化是大方向，是中國經(jīng)濟改革的重要組成部分，但是在中國最終完成經(jīng)濟改革之前，在市場機制進一步完善之前，人民幣不應該實現(xiàn)自由兌換，我不認為五年之內我們可以實現(xiàn)這么一個目標。

　　10. 中國流動性過剩的根源在哪里？

　　中國流動性的過剩來自兩個方面：貨幣的供給方和需求方。過剩的流動性等于貨幣供給減需求。在供給不變的時候，需求減少也會產(chǎn)生過剩。資本市場的獲利機會和通貨膨脹造成的負利息率導致貨幣的需求減少，也會造成流動性過剩。即便央行通過對沖政策把貨幣供給方造成的過剩流動性充分吸干，過剩流動性依然會存在。

　　1995~1996年的通脹期間，中國實現(xiàn)了存款利息率和通貨膨脹率掛鉤的政策，從而保證了存款實際利息率不隨通貨膨脹率的上升而下降。利息率指數(shù)化政策穩(wěn)定了居民對存款的需求。這項政策對于當時治理通貨膨脹發(fā)揮了重要作用。這一種經(jīng)驗不應該輕易忘掉。

　　把流動性過剩的來源從貨幣供給方和需求方加以區(qū)分，可以使我們更好地認識央行的對沖政策(提高存款準備金率和發(fā)售央票)和利率政策的不同作用。對沖政策可以有效吸收由國際收支不平衡和人民幣匯率穩(wěn)定導致的流動性過剩。而利率政策則可以提高居民對貨幣(儲蓄存款)的需求，但對減少來自供給方的流動性則效果不大。在西方國家，中央銀行提高利率意味著提高隔夜拆借利率(日本)、聯(lián)邦基金利率(美國)和主融資利率(歐元區(qū))，這些貨幣市場短期拆借利率的提高，增加了金融機構的信貸成本，從而導致貨幣供給的減少和金融市場利率的提高。中國提高利率往往意味著同時提高存貸款利率，這種利率的提高除宣示貨幣政策方向的變化外，對于貨幣供給的作用是不太清楚的。但利率的提高對增加居民的貨幣需求則作用明顯。因而，中央銀行應在不同情況下，分別使用提高存款準備金率、銷售央票和升息這三種不同的貨幣政策工具。當然，在利率自由化充分實現(xiàn)之前，利率政策的使用始終會存在有效性的問題。

　　在2008年，中國應能繼續(xù)保持當前的增長勢頭。但中國外部環(huán)境可能惡化：美國次債危機進一步擴大、美國經(jīng)濟增速度下降、歐洲貿易保護主義加劇和石油及其他商品價格繼續(xù)上漲等等。而中國經(jīng)濟則可能出現(xiàn)通貨膨脹惡化、資產(chǎn)泡沫崩潰、貿易順差減少等一些困難。但即便出現(xiàn)最壞的情況，中國也應該能夠依靠擴張性的財政政策挽救困局。有關部門應該做好預案，以便一旦需要，財政政策就能迅速發(fā)揮作用。因此，我對2008年中國經(jīng)濟仍持非常樂觀的態(tài)度。

　　(作者系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所所長)

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