目前學術界爭議較多的兩個問題是利息率問題和匯率問題。我個人主張對利息率進行微量上調。理由如下：

　　第一，利息率是貨幣政策方向的最重要信號。目前的各項主要利息率水平都維持在2002年2月的水平上，而當時的利息率水平是自97年實行擴張性貨幣政策期間所達到的最低水平。目前的貨幣政策方向與當時相反，但利息率卻一直維持不變，這是難以令人理解的。如果說當時的8次降息對經濟增長的恢復是有效的，那末目前升息也將對防治經濟過熱會產生積極作用。在中國目前條件下，貨幣政策主要包含三個構成部分：信貸政策、貨幣供應政策、利息率政策。三者之間的作用各不相同、當方向應該是相同的。目前由于通貨膨脹率的上升，實際利息率不斷下降，利息率政策與信貸政策和貨幣供應政策已經發(fā)生矛盾。這種矛盾必將降低貨幣政策的有效性。

　　第二，名義利率不變不利于中國的宏觀經濟穩(wěn)定。中國的實際利息率在貨幣緊縮期間一直處于下降狀態(tài)，目前已經為負值。根據高盛的一份研究報告, 同貨幣供應量增長速度相比，一年期貸款的實際利息率經濟活動水平有更強的相關關系。較低的實際利息率往往伴隨著較高的經濟活動水平。盡管中國經濟的利息率彈性較低，在其他情況不變的條件下，實際利息率的下降將刺激政府所希望控制的房地產和長期基礎設施的投資需求。經濟增長加速將導致通貨膨脹率上升，通貨膨脹率上升將導致實際利息率下降，實際利息率下降反過來又會推動投資的增加。名義利息率不變顯然不利于宏觀經濟的穩(wěn)定。

　　第三，提高利息率有助于提高信貸市場上資金的分配效益。降低信貸和貨幣增長速度有利于抑制投資熱和通貨膨脹，但借貸市場上也出現資金緊張的狀況。從圖14(見下文)可以看出，當信貸供應量減少（或增長速度下降）之后，對應于給定的信貸需求量（或增長速度），均衡利息率水平應該相應上升（由i0 上升到i1），否則，就會出現信貸缺口M0-M1。在這種情況下，套利的外國資金就會流入，各種非法的和地下的借貸活動就會應運而生�？傊�，由于利息率政策與信貸政策（貨幣供應量目標）的不一致性，提高了交易成本、降低了分配效率，不利于正規(guī)金融機構的發(fā)展、不利于本國金融機構的發(fā)展。允許利息率有所上升的同時，如果有必要，我們可以相應放松信貸控制。在兩種情況下，貨幣條件的松緊程度是一樣的，但在后一情況下，借款者自由選擇的程度加大了，資金分配的效率也會相應提高。

　　第四，長期的低利息率和負利息率不利于資源的優(yōu)化配置和經濟效益的提高。許多發(fā)展中國家在一定時期內實行了金融抑制政策（使實際利息率低于零或使之低于均衡水平）。對于這種政策的后果，在經濟學文獻中是有爭議的（World Bank, 1993）。在中國由于居民儲蓄傾向高，資金供給充分，利息率低似乎是自然的事情。但是，中國的投資需求也很高，因而利息率低并非理所當然。利息率低是造成企業(yè)過度投資和投資效益低下的重要原因。由于中國企業(yè)對于間接融資的高度依賴，投資效益低下必然導致不良債權的增加，并通過銀行危機和金融危機影響中國的宏觀經濟穩(wěn)定。雖然從理論上說，投資結構失衡、投資效益低下是不能通過宏觀貨幣政策解決的。但是，較高的利息率在一定條件下可以抑制低效率企業(yè)的投資需求，迫使低效率企業(yè)退出市場，從而有助于糾正中國投資結構的失衡。中國稀缺資源的定價過低，特別是土地和資本使用成本過低是中國許多資本、土地密集型產業(yè)的生產、投資增長速度過快的根本原因。在理想的市場經濟中，自由浮動的利息率是決定企業(yè)投資還是不投資、以及投資多少的重要“篩選器”。提高利息率將迫使企業(yè)停止投資于低效率的項目，從而改善資源配置、提高經濟的整體效益。對于中國而言，只有適當提高利息率、加速利息率自由化的步伐，讓利息率充分發(fā)揮“篩選器”作用，才能從根本上解決當前投資結構失衡、效益低下的問題。

　　*內部研究報告，2004年9月。

　　作者為社科院世界經濟與政治研究所所長，本文來源于該所網站。

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