農(nóng)行上市是今年最大的IPO事件，對現(xiàn)在疲弱的A股市場來說其影響巨大，同時也是針對國際投資者對中國經(jīng)濟復蘇的信心和中國金融行業(yè)恢復能力的一次考驗�！稗r(nóng)行能否成功發(fā)行，不僅僅關乎一家銀行能否上市，還事關政府落實三農(nóng)政策、金融改革收官的大局。因此農(nóng)行的發(fā)行毋庸置疑是證券市場今年‘壓倒一切的任務’。”國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松表示，作為四大銀行中最后一家上市的銀行，標志著2002年中國政府強力推出的金融改革計劃勝利完成。從此以后，四大國有銀行再也不僅僅是政府的“出納”形象。
　　雖然農(nóng)行IPO經(jīng)歷了長達數(shù)年的準備后終于將開花結果。但是面對諸多質疑之聲，農(nóng)行此次IPO能否順利完成呢?
　　
　　定價高低之爭
　　
　　農(nóng)行上市已無懸念，唯一的懸念是以什么發(fā)行價格上市。
　　與2006年工、中、建上市時處于大牛市啟動相比，農(nóng)行選擇在A股震蕩下行時上市，多少有些讓市場擔憂。自4月16日股指期貨上市以來的一個多月時間里，A股已經(jīng)下跌了20％，上證綜指跌至2500點左右，一個月的時間便將A股打回至一年前。農(nóng)行選擇這個時機上市，給市場帶來極重的壓力。
　　與上市時間窗口相比，IPO定價對于農(nóng)行而言，更是成敗關鍵。
　　5月上旬以來，農(nóng)行高層馬不停蹄，多次率隊奔赴中國香港、新加坡等地，向H股機構投資者進行預路演，外界稱“效果不錯”。
　　按照既定安排，農(nóng)行A+H預計募集資金在230億美元。農(nóng)行6月24日開始正式路演。6月29日，農(nóng)行將公告A股初步詢價結果及價格區(qū)間。7月1日～7月6日A股進行網(wǎng)下申購及繳款；7月6日網(wǎng)上申購。如果一切順利，預計7月15日為農(nóng)行A股掛牌日，H股次日在香港交易所掛牌�！稗r(nóng)行成功上市是必須的，也是無可爭議的，因為這是社會主義制度下中國特色的股市�！敝醒胴斀�(jīng)大學銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示，盡管在農(nóng)行全球路演前。對于農(nóng)行定價問題爭議不斷，但是通過農(nóng)行“公關”，機構投資者已普遍接受農(nóng)行高定價發(fā)行。6月17日預路演以來，農(nóng)行對國內(nèi)機構投資者多路游說。
　　華麗路演的舞臺，背后實則估值博弈的戰(zhàn)場。在其A股最大買家――中國人壽的路演中，中金、中信、銀河、國泰君安四大聯(lián)席主承銷商提供的投資價值報告對農(nóng)行估值集體唱多。
　　郭田勇分析，市場可能存在認識誤區(qū)――承銷商給出的估值區(qū)間并非指發(fā)行價格，若按此理解，顯然高得驚人。“給出高報價的機構很可能取的是空頭的思路，開高好放空。更何況現(xiàn)在有股指期貨作為工具進行對沖套利�！�
　　“我們都被農(nóng)行搞定了!”深圳一位基金經(jīng)理對媒體表示，基金公司已經(jīng)改變了主意，打算出價3元以上。而在農(nóng)行最初詢價時，他們的報價僅僅只有2.4元。
　　這一切都源于農(nóng)行對重點基金的拜訪，承諾誰給農(nóng)行詢價高，農(nóng)行未來就會重點銷售該公司的基金產(chǎn)品�！斑@是個非常大的誘惑�！备�何況，農(nóng)行還保證，只要上市首日換手率低于50％，就絕對不會跌破發(fā)行價，在6月22日深圳路演現(xiàn)場，農(nóng)行副行長潘功勝重申對農(nóng)行高價發(fā)行有信心。
　　6月23日，農(nóng)行結束對機構的初步詢價，農(nóng)行A股發(fā)行價初定2.8元。有464筆機構報單對農(nóng)行。A股IPO進行報價詢價，合計申購的總股數(shù)657.86億股，超額認購倍數(shù)約13.71倍。
　　也有學者對此情形感到無奈，“按照現(xiàn)在披露資料分析，農(nóng)行的合理定價應該在2.2～2.5元之間�！敝袊�社會科學院金融所中國經(jīng)濟評價中心主任劉煜輝表示農(nóng)行首日不破發(fā)，不等于就是成功的發(fā)行，“其他股票一律暴跌，那怎么辦?市值大損又該算誰的呢?如果只保農(nóng)行一家，那和直接搶有什么區(qū)別?”誠然，農(nóng)行發(fā)行價高低，大多數(shù)投資者沒有話語權，但價格遠遠超過預期，造成的心理壓力是不容小覷的。
　　
　　著急上市的背后隱憂
　　
　　在當下低迷的市況下，有媒介曾報道財政部和匯金兩大股東對農(nóng)行急于上市持保留態(tài)度，隨即遭到農(nóng)行的否認。顯然當其他銀行已經(jīng)上市數(shù)年并走向再融資之際，農(nóng)行不能不著急。
　　針對農(nóng)行強烈的上市欲望，郭田勇分析，經(jīng)歷了2009年的信貸狂潮之后，投放激進的農(nóng)行同樣面臨資本金匱乏的問題，所以上市融資有其客觀需求。
　　“在未來幾年中，中國金融體系的不良資產(chǎn)比例，很可能隨著經(jīng)濟周期的來臨顯著增加�！眲㈧陷x表示，熟悉中國經(jīng)濟情況的人都能判斷，一旦中國不斷膨脹的資產(chǎn)和制造業(yè)泡沫破裂，中國金融體系不良資產(chǎn)比率急速攀升將是一個必然的結局。
　　有不少分析師認為農(nóng)行要在上證綜指3500點左右最為合適，可以作為打壓瘋漲的武器�！斑@些都是書生之見，現(xiàn)在想圈錢的巨無霸還少嗎?中移動、中電信、國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等等都排隊好幾年了，國內(nèi)從來都不缺乏打壓股市的籌碼。”郭田勇分析，農(nóng)行正是基于在對中國資本市場前景以及金融環(huán)境的清晰認知上，才“慌不擇路，就是拖也要拖去上市”。
　　“沒有人會比銀行更知道中國經(jīng)濟的真實冷暖。”劉煜輝認為，隨著貨幣進一步收緊以及對地方融資平臺的嚴格清理，隱藏在角落中的各種“問題賬目”就會逐漸顯山露水，而這些都需要銀行自身拿真金白銀去解決的。
　　另一方面，隨著土地財政的羈絆，地方政府已經(jīng)將精力集中在國資證券化上，都在積極爭取上市圈錢，在這種共同預期之下，股市就是“再大的蓄水池”也經(jīng)不起涸澤而漁，“市場幾年內(nèi)，不可能重復2005年以來的那次狂歡，農(nóng)行在這方面是認知清晰的�！眲㈧陷x表示，中國經(jīng)濟目前滯漲格局很可能會以經(jīng)濟大滑坡面目來改變，“經(jīng)濟規(guī)律面前，短期可能會扭轉，但長期不可能改變�！�
　　不同的利益方，自然會對農(nóng)行上市有不同的注腳，但是農(nóng)行自己的行動足以接近事實真相�！霸谄渌�銀行上市后，農(nóng)行更容易成為地方政府政績性貸款‘公關’的重點，農(nóng)行可以說不堪其擾，但有些又不能不放�！卑褪锼烧J為這很可能也是農(nóng)行著急上市的原因之一，從審計署披露出來的金融違紀案件看，農(nóng)行是重災區(qū)，“要知道，現(xiàn)在農(nóng)行的一把手可是從審計署出來的，是十多年的老審計，這不正說明問題嗎?”
　　北京大學人力資本研究所研究員易鵬表示，農(nóng)行急于上市不經(jīng)意間成了中國經(jīng)濟可能二次探底的風向標，“農(nóng)行這樣的急不可耐，背后的潛臺詞就是農(nóng)行自身，以及決策讓農(nóng)行上市的更高當局，對于未來市場的預期是非常悲觀的，這對中國經(jīng)濟提出了一個警示。”
　　
　　全力維穩(wěn)“政治任務”
　　
　　很顯然，農(nóng)行上市，是不折不扣的“政治任務”。
　　“若農(nóng)行想以高市盈率強行發(fā)行成功，則農(nóng)行大股東中央?yún)R金公司甚至另一大股東財政部得出手提振萎靡不振的股市，起碼保持銀行股穩(wěn)定。”郭田勇表示，農(nóng)行上市牽涉著各方利益，當年工、中、建上市時正處大牛市，均以20倍以上市盈率發(fā)行。 但目前股市低迷，平均市盈率降到20倍以下，三大行僅10倍市盈率。農(nóng)行如果以低于10倍市盈率價格IPO，可能就有賤賣之嫌，并拉低整個銀行板塊的估值。農(nóng)行自身也不樂意，圈錢的時候自然要多多益善。但發(fā)行價過高，上市后節(jié)節(jié)走低，帶給二級市場負面影響。
　　郭田勇認為，匯金救市最主要的策略是，購買中行、工行和建行的股票，穩(wěn)定市場信心，“至于何時出手，那看匯金什么時候覺得其持有的三大行被嚴重低估了。隨時都有可能出手。預計農(nóng)行上市之前，一定會出手。”
　　其實匯金也正身體力行地支持農(nóng)行上市。無論是低調(diào)潛入，暗中增持中行、工行和建行，還是降低從三大行分紅的比例，匯金的目的都只有一個：就是維穩(wěn)資本市場，確保農(nóng)業(yè)銀行IPO成功。
　　此外，目前基金發(fā)行也明顯加快。5月底以來，證監(jiān)會集中放行10只基金。在經(jīng)過了長達一個月的調(diào)整后，這種新基金不建倉、老基金維持低倉位的情況較為罕見，有可能是基金在管理層的授意下空出倉位，以便保證農(nóng)行IPO申購。
　　事實上，從最近發(fā)行批文的節(jié)奏來看，證監(jiān)會似乎放緩了上市節(jié)奏。“監(jiān)管部門存在著為農(nóng)行上市讓路的可能，雖然從融資規(guī)模上看推遲發(fā)幾家中小板或者創(chuàng)業(yè)板企業(yè)對于農(nóng)行的巨額融資影響并不大，但通過放緩節(jié)奏也會給一級市場一個緩沖的機會，效果終究會好一些�！惫�田勇分析，當前的資金面非常緊張，從隔夜拆借利率的持續(xù)上升可見一斑。
　　據(jù)不完全統(tǒng)計，從去年7月新股發(fā)行開閘以來，截至6月22日共有51家已過會企業(yè)尚未發(fā)行，除個別企業(yè)因為特殊原因外，近50家企業(yè)正在等待證監(jiān)會的發(fā)行批文。
　　5月20日，建行董事長表示將推遲其再融資方案至今年年底至明年年初實施，也很有可能是為農(nóng)行IPO讓道。種種跡象表明，即將到來的農(nóng)行IPO，管理層正在多角度實施維穩(wěn)之手。
　　
　　金融改革壓力更重
　　
　　“改制上市獲得大筆資金后，如何實現(xiàn)好的治理，如何真正像一家商業(yè)銀行那樣思考和行事，對于農(nóng)行來說是一個重大考驗。這種考驗不僅是對銀行的，也是對國有股東乃至政府部門的。如何真正去行政化?在這個命題面前，所有國有銀行都站在同一起跑線上。”巴曙松表示，農(nóng)行上市，只能標志著金融改革的階段性完結，中國金融改革要做的功課還有很多：雖然國家開發(fā)銀行明確從政策性銀行轉型為商業(yè)性銀行，但是這些年來，一直步履蹣跚；中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行這兩家政策性銀行的定位問題；四大資產(chǎn)管理公司的轉型；混業(yè)經(jīng)營與大金融監(jiān)管等等，這些都是擺在金融領域決策者面前刻不容緩的難題。
　　回望過去，中國國有銀行改革是從亞洲金融危機后的1998年開始的。當時國際上甚至認為“中國的國有銀行在技術上已經(jīng)破產(chǎn)”。銀行業(yè)改革壓力之大可見一斑。從那時起，國家支付的改革成本也可謂巨大。1998年，財政部通過發(fā)行特別國債的形式給四大國有銀行“送”了2700億元的資本金；2000年，四大金融資產(chǎn)管理公司一次性接收了四大行1.4萬億元不良貸款；2004年起，國務院向中行和建行外匯儲備注資450億美元，匯金向工行注資150億元，并鼓勵引進外資戰(zhàn)略投資者；2008年又一次性從農(nóng)行資產(chǎn)負債表上剝離了8000億元的不良貸款，并注資190億美元，以便提振農(nóng)行的資產(chǎn)負債表，為上市做好準備。這還不算期間裁撤人員網(wǎng)點、精簡機構過程中給予的稅收減免。
　　雖然通過上市改造，從外看，中國銀行業(yè)“油光滿面，口袋很鼓”。但是，劉煜輝對中國金融前景很擔憂，中國的金融致命缺陷是政治體系所造就的，如果政治體系所賦予的經(jīng)濟增長及財富分配功能不改變，那么，中國金融系統(tǒng)在注資之后還需要再注資，剝離之后還需要再剝離。
　　郭田勇表示，在目前高儲蓄和金融封閉兩個條件同時被滿足的情況下，中國金融體系尚能夠勉力維持平衡。但這只是一種走在鋼絲上的危險平衡。一有風吹草動，中國的金融體系就可能從鋼絲上重重地跌落。“中國經(jīng)濟高增長的周期和金融壞賬是一對孿生兄弟”。
　　在中國，金融危機、財政危機與政府管制危機之間，沒有任何防火墻。相反，只要任何一處有裂口被打開，他們之間就可能相互激蕩，形成驟然放大的正反饋效應，力量足以撕裂任何現(xiàn)存的秩序。“一旦依賴的經(jīng)濟高增長出現(xiàn)停滯乃至下滑，中國這個剛性的全能體制就要面臨最嚴峻的考驗�！眲㈧陷x表示，現(xiàn)在剛性的全力維穩(wěn)對于金融資源和財政資源的消耗是非常驚人的，資源整合總有難以為繼之日�！柏斄�耗盡后的全面崩潰絕對是全民的災難”。
　　金融是經(jīng)濟的血液，如何在中國經(jīng)濟肌體出現(xiàn)潰瘍的眼下保障血液的正常供應，相信在今年底召開的第四次全國金融工作會議，對中國未來的金融改革做出適當規(guī)劃的同時，會給一個相對清晰的答案。
　　改制上市獲得大筆資金后，如何實現(xiàn)好的治理，如何真正像一家商業(yè)銀行那樣思考和行事，對于農(nóng)行來說是一個重大考驗。這種考驗不僅是對銀行的，也是對國有股東75至政府部門的。

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