“人不能兩次踏入同一條河流”。兩次匯改一脈相承,但因時(shí)移世異,又有很大的不同,其演進(jìn)路徑必然也不會(huì)相同。 　　 　　6月19日,中國人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。這表明,自2008年年中以來人民幣一直軟釘住美元的政策正式終結(jié),人民幣匯率進(jìn)入一個(gè)新的階段。
　　2008年的國際金融危機(jī)給全球和中國經(jīng)濟(jì)帶來了較大困難和不確定性,我國適當(dāng)收窄了人民幣波動(dòng)幅度以應(yīng)對國際金融危機(jī),這符合我國經(jīng)濟(jì)的自身利益,有助于我國經(jīng)濟(jì)較快實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定和復(fù)蘇。
　　人民幣匯率今后將如何演變,對中國經(jīng)濟(jì)走勢和宏觀調(diào)控政策會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響,是目前我們最為關(guān)心的問題。對比這次匯改與2005年7月的那次匯改,會(huì)為我們帶來很多有價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和啟迪。
　　
　　似曾相識燕歸來
　　
　　人民銀行決定重啟匯改,其實(shí)是市場意料之中的事情。與2005年那次匯改相比,很多情形都是那么的似曾相識。
　　首先,兩次匯改均面臨較大的外部壓力。兩次匯改之前,均出現(xiàn)了美國國會(huì)議員向國會(huì)提案對人民幣施壓的情況。2005年那次的情況很多人可能已經(jīng)有些模糊了,但大量記錄表明,那時(shí)人民幣也面臨來自美國國會(huì)的巨大壓力。例如,人民銀行網(wǎng)站上依然保存著時(shí)任人民銀行副行長吳曉靈2005年4月27日接受《日本經(jīng)濟(jì)新聞》采訪的一篇文章,是對當(dāng)時(shí)美國議員向國會(huì)提案批評人民幣低估一事進(jìn)行反擊的。今年的情況人們都比較熟悉了,美國100多名國會(huì)議員聯(lián)名要求奧巴馬政府把中國列入?yún)R率操縱國,盡管后來美國財(cái)政部決定推遲發(fā)布匯率評估報(bào)告,中國3月的貿(mào)易逆差也暫時(shí)壓制了一些要求人民幣升值的聲音,但5月中國超預(yù)期增長的出口數(shù)據(jù)公布之后,美國議員要求人民幣升值的呼聲又起。
　　其次,兩次匯改之前均進(jìn)行了大量的醞釀。例如,從決策部門到學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)都曾進(jìn)行過大量的討論和研究,有關(guān)方面就人民幣升值對出口行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行壓力測試,等等。因此,對于匯改,相關(guān)方都已經(jīng)有了心理準(zhǔn)備。特別這次,是“在2005年匯改基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革”,也就是說2005年開始的匯改只是被金融危機(jī)暫停,既然危機(jī)已經(jīng)逐步遠(yuǎn)去,恢復(fù)匯改自然是遲早的事兒,只不過是對具體時(shí)機(jī)的看法有所不同而已。人民銀行在關(guān)于匯率的答問中,特別強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率改革的有利時(shí)機(jī)”,恰恰說明對此是存在不同意見的。
　　最后,兩次匯改的宗旨和目標(biāo)一致。不容否認(rèn),兩次匯改都離不開外部因素的推動(dòng),但中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要,才是兩次匯改的最主要?jiǎng)右?這也決定了兩次匯改宗旨和目標(biāo)的一致性。兩次匯改之前的2004年底和2009年底,中國外匯儲(chǔ)備余額分別為6099億美元和23992億美元,占GDP的比重分別為32%和49%。外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高,已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“儲(chǔ)備”的應(yīng)有功能,央行為購匯投放了大量的基礎(chǔ)貨幣,又被迫通過大量發(fā)行票據(jù)來回收流動(dòng)性,央行貨幣政策幾乎完全喪失了獨(dú)立操作的空間。更為嚴(yán)重的是,軟釘住美元的匯率政策,不利于經(jīng)濟(jì)資源在不同部門(貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門)之間的均衡配置,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展緩慢。此外,隨著我國對鐵礦石、石油等國際大宗商品依賴度越來越高,彈性不足的人民幣匯率制度還會(huì)帶來更大的輸入通脹壓力。這些問題都對匯率改革提出了內(nèi)在要求。
　　本質(zhì)上說,這次匯改不過是上次匯改的延續(xù)和承繼,決定了本次匯改在路徑上不會(huì)有太多新奇之處。不過,從2008年年中到現(xiàn)在,畢竟兩年時(shí)間過去了,這兩年中,無論是世界經(jīng)濟(jì)還是中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境,都發(fā)生了極大的變化,決定了今后的人民幣匯率走勢必定不會(huì)完全重復(fù)2005年7月到2008年6月的軌跡。
　　
　　時(shí)過境遷情不同
　　
　　與2005年7月最大的不同在于,爆發(fā)于2008年秋季的那場全球金融危機(jī),已經(jīng)徹底改變了世界經(jīng)濟(jì)金融格局,盡管金融危機(jī)已經(jīng)逐步離去,但其對經(jīng)濟(jì)社會(huì)特別是對人們思想認(rèn)識的沖擊還遠(yuǎn)沒有結(jié)束,兩次匯改所面臨的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境也發(fā)生了很大變化。
　　一是美國施壓原因不同。兩次匯改前都面臨來自外部特別是美國的很大壓力,但2005年時(shí)美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的危機(jī),在房地產(chǎn)市場的帶動(dòng)下,美國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷高就業(yè)、高增長、低通脹的黃金時(shí)期,2004年美國GDP增長率高達(dá)3.6%。美國對中國匯率施壓,主要是不滿當(dāng)時(shí)對中國的高逆差,背后則是2001年到2004年人民幣有效匯率連續(xù)下降。這次美國對人民幣匯率施壓,美國對中國高逆差的問題依舊,但更深層次的原因則是,美國在金融危機(jī)之后,面臨高失業(yè)、低增長的雙重壓力,美國原來靠借貸消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式難以為繼,提出通過擴(kuò)大出口以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)造就業(yè)的出口倍增計(jì)劃,壓迫人民幣升值正是服務(wù)于這個(gè)戰(zhàn)略。
　　二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同。2005年,中國經(jīng)濟(jì)正處于快速上升通道,此前兩年中國GDP增速都達(dá)到兩位數(shù)(2003年、2004年GDP增速分別為10%和10.1%),煤、電、油、運(yùn)普遍緊張,房地產(chǎn)市場加速上漲,經(jīng)濟(jì)過熱的跡象十分明顯。而目前,盡管一季度GDP增速同比高達(dá)11.9%,但與去年一季度基數(shù)較低有很大關(guān)系,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升基礎(chǔ)仍不牢固。在嚴(yán)控兩高一剩行業(yè)投資、嚴(yán)查政府融資平臺(tái)貸款以及房地產(chǎn)新政等多重因素的交織影響下,央行剛剛公布的二季度信貸需求指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)下滑,今后幾個(gè)季度的GDP增速仍存一定變數(shù)。
　　三是進(jìn)出口形勢不同。中國進(jìn)出口總體上仍是順差,美國仍然是中國的主要順差來源地,這一點(diǎn)與2005年的情況別無二致,但大的趨勢卻發(fā)生很大變化:2001年到2005年中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重持續(xù)上升,2004年和2005年分別為3.6%和7.1%,但2008年開始,中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已經(jīng)持續(xù)下降,2007年為10.5%,2008年和2009年分別為9.3%和6.1%,2010年一季度貨物貿(mào)易順差占GDP的比重進(jìn)一步下降為1.2%。從凈出口對GDP增長的拉動(dòng)看,2005年達(dá)到2.6個(gè)百分點(diǎn),2009年則變?yōu)樨?fù)拉動(dòng)3.9個(gè)百分點(diǎn),2010年一季度為負(fù)拉動(dòng)1.2個(gè)百分點(diǎn),考慮到前五個(gè)月貿(mào)易順差同比大幅下降,以及中國最大貿(mào)易伙伴的歐洲仍在經(jīng)歷債務(wù)危機(jī),預(yù)計(jì)今年全年凈出口對GDP都將是負(fù)拉動(dòng)。
　　四是人民幣升值預(yù)期不同。同樣是增強(qiáng)匯率彈性,但市場的解讀并不完全相同。2005年7月份匯改開始時(shí),海外人民幣NDF市場的一年期人民幣升值預(yù)期為6%,但在今年6月19日央行宣布重啟匯改后,人民幣NDF市場的一年期升值預(yù)期僅為1.74%,盡管比前一日的1.24%提高了50個(gè)基點(diǎn),但仍屬于比較低的水平。原因在于,受美元對歐元升值影響,此前軟釘住美元的人民幣有效匯率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月上升,人民幣對歐元匯率已經(jīng)上到七年來最高,因此人民幣實(shí)際上是存在對美元貶值的空間的。
　　五是企業(yè)成熟度不同,應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)不同。2005年那次匯改之前,人民幣對美元匯率長達(dá)10年未變,中國出口企業(yè)幾乎都沒有應(yīng)對匯率波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn),中國的金融機(jī)構(gòu)也沒有幫助企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。現(xiàn)在則不一樣,大部分出口企業(yè)都有了2005年到2008年的人民幣升值經(jīng)歷,屬于經(jīng)受住考驗(yàn)的強(qiáng)者,中國金融機(jī)構(gòu)也有了更多的幫助企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品和服務(wù),至少,中國國內(nèi)的遠(yuǎn)期匯率市場也從無到有建立起來了。
　　總之,正如哲學(xué)家所說,“人不能兩次踏入同一條河流”。兩次匯改一脈相承,但因時(shí)移世異,又有很大的不同,其演進(jìn)路徑必然也不會(huì)相同。
　　
　　人民幣匯率走勢及其影響
　　
　　透過上述對兩次匯改異同的分析,我們對今后人民幣匯率走勢及其影響的展望如下:
　　第一,人民幣匯改將遵循兩個(gè)漸進(jìn)性原則。漸進(jìn)性是2005年以來央行一直強(qiáng)調(diào)的人民幣匯改原則之一,但曾在2005年7月22日進(jìn)行了2.1%的一次性重估升值。此次匯改,央行在答記者問中著重強(qiáng)調(diào)人民幣匯率“不進(jìn)行一次性重估調(diào)整”、“不存在大幅波動(dòng)和變化的基礎(chǔ)”,這是漸進(jìn)性的第一層含義。漸進(jìn)性的第二層含義是,人民幣匯率仍堅(jiān)持參考一攬子匯率的原則,表明人民幣匯率形成機(jī)制不會(huì)突變,只會(huì)穩(wěn)步、緩慢推進(jìn)。
　　第二,未來一年對美元升值幅度將不會(huì)超過3%。2005年7月到2008年6月,人民幣對美元累計(jì)升值幅度約為21%,平均每年升值7%左右,但其中2005年當(dāng)年升值只有2.5%。之所以認(rèn)為今后一年人民幣對美元升值幅度不會(huì)超過3%,有三個(gè)理由:一是在堅(jiān)持漸進(jìn)升值的大方向下,今后將會(huì)更多地呈現(xiàn)雙向波動(dòng),這將限制人民幣的最終升值幅度;二是如前所述,由于歐洲債務(wù)危機(jī),美元指數(shù)總體上仍在上升,人民幣對美元升值空間不大,何況此前人民幣對美元已經(jīng)有了高達(dá)21%的升值;三是根據(jù)對2005～2008年間人民幣升值對出口行業(yè)影響的有關(guān)研究,大部分出口企業(yè)可以承受的人民幣年度升值幅度臨界點(diǎn)是3%。
　　第三,熱錢流入壓力將比想象的要小。人民幣匯改的一個(gè)最大顧忌是升值預(yù)期可能導(dǎo)致熱錢流入,2005年匯改后也確實(shí)導(dǎo)致熱錢的大量涌入。但與上次不同,這次人民幣匯改后熱錢流入的壓力可能會(huì)比想象的要小。其中一個(gè)理由是上面已經(jīng)提到的,這次匯改后人民幣升值的幅度將大大低于上次,在嚴(yán)格資本管制的背景下,3%的升值幅度應(yīng)該不足以吸引大量的熱錢流入。另外一個(gè)理由是,目前中國房地產(chǎn)市場正處在調(diào)整期,盡管我們可以找出很多理由來支撐中國房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展空間,但這不符合熱錢短期套利的原則。
　　第四,加息可能會(huì)進(jìn)一步延后。盡管有不少分析認(rèn)為,人民幣升值對中國出口企業(yè)的負(fù)面影響不會(huì)太大,因?yàn)橹袊�出口中一半是加工貿(mào)易,人民幣匯率對其影響不大,而對一般貿(mào)易出口則要綜合分析其成本中的進(jìn)口成本比重。而且,在小幅漸進(jìn)升值的情況下,出口企業(yè)還能夠轉(zhuǎn)移一部分匯率成本,2005年之后就曾出現(xiàn)過出口量價(jià)齊升的情況,因?yàn)橹袊�出口商品需求彈性大于價(jià)格彈性。但人民幣升值畢竟?fàn)可婷婧軓V,升值將進(jìn)一步減少人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易順差,凈出口對經(jīng)濟(jì)負(fù)拉動(dòng)會(huì)加劇。而且,國際經(jīng)濟(jì)形勢變數(shù)很多,加之現(xiàn)在出口企業(yè)還同時(shí)面臨勞動(dòng)力成本上升及資源價(jià)格改革的雙重壓力,因此為避免多重因素疊加對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響,加息進(jìn)一步延后將是大概率事件。
　　第五,人民幣應(yīng)盡快與美元脫鉤。增加匯率彈性,特別是引導(dǎo)市場形成匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期,是這次匯改有意強(qiáng)調(diào)的一個(gè)重點(diǎn)。為此人民銀行特別強(qiáng)調(diào)應(yīng)“參考一籃子貨幣而不是單一美元來看待人民幣匯率水平”,但對外界來說,每天看到和最看重的其實(shí)仍然是人民幣對美元中間價(jià),原因在于人民幣對所有其他貨幣的匯率都是通過美元間接折算而來,而人民幣兌美元匯率每天的最大波動(dòng)區(qū)間只有千分之五,很難及時(shí)、準(zhǔn)確反映人民幣對其他貨幣應(yīng)該有的變動(dòng)。四五月份以來,人民幣被迫跟隨美元對歐元升值就是例證。可以說,正是人民幣與美元掛鉤的這種做法,使得人民幣匯率常常進(jìn)退失據(jù)、兩頭受困。特別地,我國主要經(jīng)貿(mào)伙伴已呈現(xiàn)明顯的多元化態(tài)勢,歐盟從2007年起已經(jīng)超過美國成為中國的第一大出口地,今年1～5月,中美進(jìn)出口僅占我國同期進(jìn)出口總值的12.9%(歐盟為16.3%)。這都表明,美國在中國進(jìn)出口貿(mào)易中的地位已經(jīng)大大降低,實(shí)現(xiàn)人民幣與美元脫鉤的條件已趨成熟。

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