目錄 經(jīng)營數(shù)據(jù)：RevPAR 持續(xù)恢復(fù)，需求改善明顯 .......................................... 5 經(jīng)營數(shù)據(jù)逐月改善，行業(yè)至暗時刻已過 .......................................................... 5 酒店需求持續(xù)修復(fù)，下沉市場恢復(fù)較好 .......................................................... 7 端午數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，旅游潛在需求旺盛 .......................................................... 9 開店節(jié)奏：短期受影響，看好后續(xù)整合空間 ........................................... 11 疫情之下短期開店節(jié)奏或受影響 ............................................................... 11 加速連鎖化，看好龍頭市占率提升 ............................................................. 12 未來趨勢：看好旺季旅游需求，商務(wù)出行待觀察 ....................................... 14 旅游需求旺季表現(xiàn)值得期待 ..................................................................... 14 商務(wù)需求恢復(fù)仍待時日 ...................................................................... 15 投資建議：低估值酒店龍頭配置價值突出 ............................................. 18 數(shù)據(jù)逐季改善趨勢明朗 ...................................................................... 18 低估值向上具備彈性 ........................................................................ 20 效率改善具備優(yōu)化空間 ...................................................................... 20 盈利預(yù)測及投資建議 ........................................................................ 23 圖表目錄 圖 1：中國大陸 STR 樣本酒店數(shù)據(jù)同比變化 ............................................................ 5 圖 2：中國大陸 STR 樣本酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)同比變化 ........................................................ 5 圖 3：中國大陸所有次級市場 STR 樣本酒店出租率開始逐漸恢復(fù) .......................................... 6 圖 4：2019 及 2020 年 2 月以來中國大陸樣本酒店出租率變化 ............................................. 6 圖 5：中國大陸樣本酒店出租率同比下滑幅度 ........................................................... 6 圖 6：華住同店 RevPAR 同比恢復(fù)情況 ................................................................. 7 圖 7：中央預(yù)訂渠道（CRS）為華住貢獻客觀客流 ....................................................... 7 圖 8：中國大陸酒店月度需求熱度變化趨勢（單位：百萬單位值）

　......................................... 7 圖 9：中國大陸酒店日度需求熱度變化趨勢 ............................................................. 7 圖 10：中國大陸酒店日搜索量變化趨勢 ................................................................ 8 圖 11：中國大陸酒店日搜索量預(yù)測（單位：萬）

　........................................................ 8 圖 12：2020 年上半年假期日均接待游客人次較上年恢復(fù)趨勢 ............................................. 9 圖 13：2020 年上半年假期日均實現(xiàn)旅游收入較上年恢復(fù)趨勢 ............................................. 9 圖 14：2020 年端午假期出租率變化 ................................................................... 9 圖 15：2020 年部分假期酒店平均房價絕對值同比恢復(fù)情況 ............................................... 9 圖 16：2020 年端午假期飛豬酒店房價同比變化 ........................................................ 10 圖 17：2020 年端午假期攜程酒店預(yù)訂結(jié)構(gòu)占比 ........................................................ 10 圖 18：四大酒店集團新開門店數(shù)量（單位：家）

　....................................................... 11

　圖 19：四大酒店集團凈增門店數(shù)量（單位：家）

　....................................................... 11 圖 20：四大酒店集團關(guān)閉門店數(shù)量（單位：家）

　....................................................... 11 圖 21：四大酒店集團關(guān)店數(shù)占上季度末開業(yè)數(shù)比例 ..................................................... 11 圖 22：全國新開業(yè)中高端酒店供給 ................................................................... 12 圖 23：全國新開業(yè)中高端酒店類型分布（單位：家）

　................................................... 12 圖 24：2020Q1 中國酒店商家主要經(jīng)營困難調(diào)查 ........................................................ 12 圖 25：3-6 月中國酒店相關(guān)企業(yè)注銷、吊銷數(shù)量（單位：萬家）

　.......................................... 12 圖 26：2020 年 3 月底四家酒店公司儲備門店數(shù)量（單位：家）

　.......................................... 13 圖 27：2020 年 3 月底華住儲備門店結(jié)構(gòu)劃分 .......................................................... 13 圖 28：受訪者出游意愿時間分布 ..................................................................... 14 圖 29：受訪游客 2020 下半年最想出游的時間分布 ...................................................... 15 圖 30：受訪游客 2020 下半年最想出游的方式選擇 ...................................................... 15 圖 31：部分旅行移動 APP 月度活躍用戶（單位：萬人）

　................................................ 15 圖 32：部分旅行移動 APP 月度活躍用戶相對去年同期比例 .............................................. 15 圖 33：旅客 TWI 指數(shù)變化 .......................................................................... 16 圖 34：旅客 TWI-B 指數(shù)變化 ........................................................................ 16 圖 35：官方 PMI 指標變化 .......................................................................... 18 圖 36：民航客運量同比變化 ......................................................................... 18 圖 37：錦江酒店歷史 PE(TTM)-Bands ...................................................................................................................... 20 圖 38：首旅酒店歷史 PE(TTM)-Bands ...................................................................................................................... 20 圖 39：不同運營毛利率基礎(chǔ)上總部費用變化帶來的營業(yè)利潤率變化 ....................................... 22 圖 40：不同運營毛利率基礎(chǔ)上總部費用變化帶來的稅前利潤率變化 ....................................... 22 圖 41：不同運營毛利率基礎(chǔ)上總部費用變化帶來的營業(yè)利潤率變化 ....................................... 22 圖 42：不同運營毛利率基礎(chǔ)上總部費用變化帶來的稅前利潤率變化 ....................................... 22 表 1：中國大陸各省市酒店周度需求熱度同比變化 ....................................................... 8 表 2：2020 年“端午”假期三亞旅游飯店開房率（%）與平均房價（元）

　.................................... 10 表 3：受訪用戶按不同標準劃分下的出行意愿指數(shù)變化 .................................................. 17 表 4：華住運營層面盈虧平衡測算 .................................................................... 19 表 5：華住公司整體盈虧平衡測算 ..................................................................... 19 表 6：海內(nèi)外酒店上市公司估值情況 ................................................................... 20 表 7：三大酒店公司酒店業(yè)務(wù)分部 2019 年收入成本拆解 ................................................. 20 表 8：錦江酒店成本、費用率降低對營業(yè)利潤變化的敏感性測算 ........................................... 21 表 9：首旅酒店成本、費用率降低對營業(yè)利潤變化的敏感性測算 ........................................... 22

　經(jīng)營數(shù)據(jù)：RevPAR 持續(xù)恢復(fù)，需求改善明顯 新冠疫情對酒店行業(yè)需求帶來顯著沖擊，2 月底低谷以來行業(yè)逐漸恢復(fù)。根據(jù) STR 數(shù)據(jù)，2020 年 1-5 月中國大陸樣本酒店 RevPAR 同比降幅分別為 22.18%、83.63%、75.87%、64.80%和 50.00%。截至 6 月 21 日按 7 日均線來看中國大陸樣本酒店出租率達到 47.3%。端午假期酒店行業(yè)恢復(fù)情況良好，出租率角度看假期內(nèi)高端酒店表現(xiàn)優(yōu)于中低端，高端及以上酒店在假期內(nèi)出租率最高突破 50%；平均房價角度看端午節(jié)平均房價已經(jīng)恢復(fù)至去年同期接近九成，明顯高于清明、五一表現(xiàn)。站在當前時點看未來，暑期及國慶旺季有望進一步抬升個人旅游需求，商務(wù)需求的恢復(fù)仍將持續(xù)改善。

　圖 1：中國大陸 STR 樣本酒店數(shù)據(jù)同比變化

　經(jīng)營數(shù)據(jù)逐月改善，行業(yè)至暗時刻已過 從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，行業(yè) RevPAR 下行壓力仍大。2020 年疫情影響下酒店行業(yè)出現(xiàn)急凍：

　1-5 月 STR 中國大陸樣本酒店累計客房供給+0.7%、客房需求-47.7%、收入-58.5%；累計 RevPAR 為 119.13 元/-58.8%、平均房價為 361.24 元/-20.6%、出租率為 33.0%/- 48.1%。從趨勢上看，出租率和平均房價下滑收窄趨勢持續(xù)，5 月出租率為 45.24%（同比下降 33.73%）、平均房價為 342.79 元（同比下降 24.54%），RevPAR 為 155.06 元 （同比下降 50.00%）。

　圖 2：中國大陸 STR 樣本酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)同比變化

　 資料來源：STR， 資料來源：STR， 從次級市場表現(xiàn)來看，5 月開始出租率整體回升明顯。1 月各次級市場樣本酒店出租率基本在 50%以上，1 月底開始驟跌至 20%以下，隨后進入緩慢爬坡期。5 月之后出租率回升明顯，在 6 月北京疫情出現(xiàn)之前多數(shù)地區(qū)也已恢復(fù)至 50%以上，但疫情的反復(fù)導(dǎo)致出租率再度出現(xiàn)一定回撤。

　 圖 3：中國大陸所有次級市場 STR 樣本酒店出租率開始逐漸恢復(fù)

　資料來源：STR， 6 月以來，中國酒店行業(yè)恢復(fù)進程雖被北京疫情打斷，但整體趨勢強勁。6 月 10 日、11 日左右達到了最高水平，即超過 50%，但受北京疫情影響，截至 6 月 21 日按 7 日均線 來看中國大陸樣本酒店出租率達到 47.3%。對比 5 月和 6 月數(shù)據(jù)，中檔以上酒店入住率 降幅大幅收窄，其中中檔及經(jīng)濟型酒店的出租率同比下滑幅度從 5 月的 26.8%收窄為 6 月的 21.0%。

　圖 4：2019 及 2020 年 2 月以來中國大陸樣本酒店出租率變化 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

　2019 2020

　資料來源：STR， 圖 5：中國大陸樣本酒店出租率同比下滑幅度

　5 月 6 月 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% 中檔及經(jīng)濟型 中高端酒店 高端 奢華 超高端

　 資料來源：STR， 以華住為例，強大的自有渠道幫助經(jīng)營數(shù)據(jù)快速恢復(fù)。3-6 月華住同店 RevPAR 分別同比恢復(fù)至 51%、59%和 65%，整體出租率在 6 月底恢復(fù)至 74%，明顯好于 STR 樣本酒店的 47%左右。華住恢復(fù)速度較快的核心原因之一是自有渠道的貢獻，5 月 CRS 貢獻的間夜量占比達到了 55%，而OTA 貢獻僅為 11%左右。

　2月1日 2月17日 3月4日 3月20日 4月5日 4月21日 5月7日 5月23日 6月8日 6月21日

　 圖 6：華住同店 RevPAR 同比恢復(fù)情況 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 一月 二月 三月 四月 五月 六月 圖 7：中央預(yù)訂渠道（CRS）為華住貢獻客觀客流

　60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1月 2月 3月 4月 5月 2019年OTA占比 2020OTA占比 2019年CRS占比 2020年CRS占比

　資料來源：公司官方宣傳資料， 資料來源：公司官方宣傳資料，

　酒店需求持續(xù)修復(fù)，下沉市場恢復(fù)較好 酒店需求恢復(fù)速度較快，目前已恢復(fù)八成五以上。根據(jù)眾薈的跟蹤數(shù)據(jù)，中國大陸酒店市場月度需求熱度（指數(shù)化的酒店間夜量）修復(fù)速度較快，6 月已恢復(fù)至去年同期 85%； 7 月前 5 日的數(shù)據(jù)已經(jīng)恢復(fù)至去年同期 88%以上。以日度數(shù)據(jù)來看，6 月 29 日-7 月 5 日全國酒店需求熱度環(huán)比增長 3.6%、同比降幅為 15.2%。

　圖

　8：中國大陸酒店月度需求熱度變化趨勢（單位：百萬單位值）

　圖 9：中國大陸酒店日度需求熱度變化趨勢

　35 120 % 30 100 % 25 80% 20 60% 15 10 40% 5 20% 0 0% 120

　100

　80

　60

　40

　20

　0 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100 %

　 2020 2019 恢復(fù)比例

　需求熱度（萬）

　同比增速

　資料來源：眾薈，

　 資料來源：眾薈， 注：按照去年同星期同比分析，非自然日比較 搜索數(shù)據(jù)來看，市場長期向好趨勢不變。根據(jù)眾薈的跟蹤數(shù)據(jù)，剔除五一節(jié)影響后，2 月以來整體搜索量呈現(xiàn)增長趨勢。6 月 29 日-7 月 5 日一周內(nèi)酒店搜索量環(huán)比增長 18.0%， 增速提升 2.7 個百分點。從未來日期的搜索情況看，當前人們的出行仍比較謹慎，以近期出行安排為主，未來 4 周搜索量同比降幅為 31.5%，降幅進一步收窄。

　71%

　65%

　59%

　51%

　39%

　22%

　56% 52% 55% 44% 36% 14% 13% 13% 11% 11% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 截至7月5日 1月27日 2月4日 2月12日 2月20日 2月28日 3月7日 3月15日 3月23日 3月31日 4月8日 4月16日 4月24日 5月2日 5月10日 5月18日 5月26日 6月3日 6月11日 6月19日 6月27日 7月5日

　 圖 10：中國大陸酒店日搜索量變化趨勢 250 0

　2000

　1500

　1000

　500

　0

　0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% -100 % 圖 11：中國大陸酒店日搜索量預(yù)測（單位：萬）

　600

　500

　400

　300

　200

　100

　0

　 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

　 搜索量（萬）

　同比增速

　資料來源：眾薈， 注：按照去年同星期同比分析，非自然日比較 2020 2019 恢復(fù)比例

　 資料來源：眾薈， 分區(qū)域來看，中西部地區(qū)的恢復(fù)程度好于一線城市。6 月 29 日-7 月 5 日一周全國多地 酒店需求環(huán)比呈正增長，黑龍江、天津、吉林增長率超過 20%。同比角度看，西藏、貴州、江西、河南、海南等多地需求超去年同期。華北、東北等地區(qū)同比恢復(fù)程度仍較低， 北京（-84.4%）、天津（-29.4%）、上海（-18.8%）等重點城市恢復(fù)程度均弱于全國大盤。

　表 1：中國大陸各省市酒店周度需求熱度同比變化 資料來源：眾薈， .

　.

　.

　.

　.

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　.

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　.

　.

　%

　-42.9

　%

　-43.0

　%

　-81.0

　%

　-84.3

　%

　-84.4

　北京

　%

　3.8

　-3 %

　-5.5

　%

　9.3

　-3 %

　-48.9

　%

　9.0

　-3 河北

　%

　-52.2

　%

　-45.8

　%

　1.2

　-4 %

　.3

　-31 %

　7.2

　-3 湖北

　%

　-50.2

　-30.4%

　%

　2.9

　-3 %

　-42.0

　%

　5.2

　-3 遼寧

　%

　-63.0

　%

　-49.7

　%

　-50.3

　%

　-51.2

　%

　4.3

　-3 黑龍江

　%

　-62.3

　%

　-41.9

　%

　5.0

　-4 %

　-44.4

　%

　3.6

　-3 吉林

　%

　5.7

　-3 %

　-15.4

　%

　9.5

　-3 %

　-42.0

　%

　4

　-29

　天津

　%

　7.7

　-2 %

　-9.5

　%

　-16.2

　%

　.3

　-25 %

　9

　-24

　山東

　%

　9.8

　-2 %

　7.9

　-2

　%

　3.0

　-3 %

　.0

　-30 %

　8

　-18

　上海

　%

　3

　-22

　%

　-4.5

　%

　-12.5

　%

　-13.1

　%

　8

　-18

　陜西

　%

　3

　-23

　%

　-6.5

　%

　-14.4

　%

　.0

　-17 %

　2

　-18

　福建

　%

　-13.7

　%

　-4.6

　%

　-6.4

　%

　-10.7

　%

　0

　-17

　新疆

　%

　7

　-22

　%

　-10.0

　%

　-13.5

　%

　-8.6

　%

　-14.7

　江蘇

　%

　6

　-16

　%

　1.1

　%

　-12.4

　%

　.6

　-19 %

　-12.8

　內(nèi)蒙古

　%

　-7.4

　%

　0.4

　%

　16.4

　%

　17.2

　%

　-10.9

　青海

　%

　9

　-16

　%

　-8.4

　%

　-9.4

　%

　-3.6

　%

　-9.6

　安徽

　%

　0

　-17

　%

　-2.6

　%

　-5.8

　%

　-6.6

　%

　-9.4

　重慶

　%

　0

　-21

　%

　4.6

　%

　-8.8

　%

　-14.6

　%

　-8.0

　山西

　%

　4

　-24

　%

　-4.5

　%

　-9.7

　%

　-2.8

　%

　-7.7

　浙江

　%

　4

　-18

　%

　-2.2

　%

　-7.6

　0.9% %

　-4.0

　廣東

　%

　-3.6

　%

　21.6

　2.6% 5.8% %

　-1.9

　寧夏

　%

　-14.8

　%

　2.2

　%

　-3.2

　3.3% %

　-1.5

　四川

　%

　-11.0

　%

　18.5

　8.4%

　%

　11.3

　2.4% 云南

　%

　-14.2

　%

　1.7

　0.2%

　0.6% 2.8% 廣西

　%

　-3.0

　%

　5.6

　3.1% 7.3% 5.1% 湖南

　%

　-8.0

　%

　18.2

　9.4%

　%

　14.1

　6.4% 甘肅

　%

　-12.4

　%

　10.0

　1.5% 5.2% 8.0% 海南

　%

　-8.1

　%

　10.9

　7.4%

　%

　-1.0

　%

　11.3

　河南

　%

　-1.0

　%

　12.0

　%

　10.3

　8.0% %

　18.8

　江西

　6.5%

　%

　20.4

　%

　19.0

　%

　21.6

　%

　20.4

　貴州

　%

　11.1

　%

　30.0

　%

　30.9

　%

　46.7

　%

　24.6

　西藏

　6 月 7 日

　6 月 14 日

　6 月 21 日

　6 月 28 日

　7 月 5 日

　省份

　2月9日 2月16日 2月23日 3月1日 3月8日 3月15日 3月22日 3月29日 4月5日 4月12日 4月19日 4月26日 5月3日 5月10日 5月17日 5月24日 5月31日 6月7日 6月14日 6月21日 6月28日 7月5日 7月7日 7月9日 7月11日 7月13日 7月15日 7月17日 7月19日 7月21日 7月23日 7月25日 7月27日 7月29日 7月31日 8月2日

　 端午數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，旅游潛在需求旺盛 2020 年主要節(jié)假日旅游數(shù)據(jù)逐步回暖。2020 年 “清明”、“五一”、“端午”日均接待游客人次分別為 2019 年的 38.39%、42.67%、51.04%，實現(xiàn)旅游收入分別為 2019 年的17.25%、29.36%、31.30%，旅游行業(yè)量、價趨勢均明顯向好未見反復(fù)；出游人次修復(fù)過半，消費規(guī)模反彈三成，速度滯后于人次，但當下時點彈性更大。

　圖 12：2020 年上半年假期日均接待游客人次較上年恢復(fù)趨勢 0.6

　 0.5

　 60%

　 50%

　圖 13：2020 年上半年假期日均實現(xiàn)旅游收入較上年恢復(fù)趨勢 350

　 300

　 35%

　 30%

　 0.4

　 0.3

　 0.2

　 0.1

　 40%

　 30%

　 20%

　 10%

　 250

　 200

　 150

　 100

　 50

　 25%

　 20%

　 15%

　 10%

　 5%

　 0.0

　清明 五一 端午

　 0% 0

　 0% 清明 五一 端午

　2019 年日均接待國內(nèi)游客人次（億人）

　人次較上年恢復(fù) 2019 年日均實現(xiàn)旅游收入（億元）

　收入較上年恢復(fù)

　資料來源：文旅部，

　 圖 14：2020 年端午假期出租率變化 資料來源：文旅部， 今年端午假期酒店行業(yè)恢復(fù)情況良好。STR 中國大陸樣本酒店數(shù)據(jù)顯示，出租率角度看，假期內(nèi)高端酒店表現(xiàn)優(yōu)于中低端，高端及以上酒店在假期內(nèi)出租率最高突破 50%； 平均房價角度看，端午節(jié)平均房價已經(jīng)恢復(fù)至去年同期接近九成，明顯高于清明、五一表現(xiàn)。整體 RevPAR 表現(xiàn)高端及奢華酒店更勝一籌。

　圖 15：2020 年部分假期酒店平均房價絕對值同比恢復(fù)情況

　55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20%

　 端午節(jié)前夜 第一天 第二天 第三天 中檔及經(jīng)濟型 高端及中高端酒店 奢華及超高端酒店 100 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

　清明節(jié) 五一 端午節(jié)

　資料來源：STR，

　 資料來源：STR， 長三角地區(qū)恢復(fù)較快，客人偏向高端產(chǎn)品。飛豬的數(shù)據(jù)顯示，2020 年端午期間全國酒店的平均房價同比有 5%的漲幅，其中長三角地區(qū)漲幅約 20%、而京津冀地區(qū)則大幅下滑 40%。攜程大數(shù)據(jù)顯示，端午期間有近六成的旅客預(yù)訂了高星酒店（四星和五星）產(chǎn)品，回顧五一假期的表現(xiàn)，五星級酒店預(yù)訂占比達 50%，選擇 1000 元以上酒店產(chǎn)品的訂單在所有訂單中占比最高。

　51.04%

　42.67%

　38.39%

　 0.32

　 0.37

　 0.49

　31.30%

　29.36%

　17.25%

　131

　160

　 294

　 圖

　16：2020 年端午假期飛豬酒店房價同比變化 圖 17：2020 年端午假期攜程酒店預(yù)訂結(jié)構(gòu)占比

　 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%

　全國 長三角 京津冀 五星級&四星級 三星級及以下

　 資料來源：飛豬， 資料來源：攜程， 三亞作為休閑度假景區(qū)的真正優(yōu)勢體現(xiàn)在品牌酒店的收入能力上，尤其是高端品牌酒店如艾美、麗思卡爾頓、喜來登、萬豪等，“端午”市場表現(xiàn)優(yōu)于去年同期，整體暗合“酒店即目的地”的全國整體休閑旅游趨勢。據(jù)抽樣調(diào)查，全市旅游飯店平均開房率為 50.23%， 同比下降僅 10.76%；其中，位于海棠灣、亞龍灣景區(qū)的旅游飯店在開房率、平均房價兩個維度表現(xiàn)均明顯更優(yōu)，其中高端品牌代表——大東海景區(qū)的山海天 JW 萬豪、三亞傲涂格精選酒店兩家，入住率都達到 80%以上，平均房價亦高于去年同期。

　表 2：2020 年“端午”假期三亞旅游飯店開房率（%）與平均房價（元）

　旅游酒店平均出租率（抽樣）

　54.17% 54.45% 50.23% 同比變化

　-10.99% -9.81% -10.76% 亞龍灣旅游飯店——出租率 70.13% 71.38% 64.44% ——平均房價（元）

　1050 1042 1042 海棠灣旅游酒店——出租率 80.39% 81.87% 75.54% ——平均房價（元）

　900 910 888 三亞灣旅游飯店——出租率 49.91% 50.95% 47.11% ——平均房價（元）

　410 410 401 大東海旅游飯店——出租率 46.42% 46.81% 43.22% ——平均房價（元）

　450 439 438 資料來源：三亞文旅局， 站在當前時點看未來，暑期及國慶旺季有望進一步抬升個人旅游需求，商務(wù)需求的恢復(fù)仍將持續(xù)改善。端午整體旅游數(shù)據(jù)相對五一表現(xiàn)并無顯著改善，但酒店業(yè)數(shù)據(jù)環(huán)比有所提升，尤其是高端酒店表現(xiàn)亮眼，表明國人出游意愿依舊強烈。在北京疫情逐漸控制之后，預(yù)期暑期及國慶旅游市場將迎來更顯著的恢復(fù)。

　6 月 25 日 6 月 26 日 三日累計

　 開店節(jié)奏：短期受影響，看好后續(xù)整合空間 疫情影響短期開店節(jié)奏，但不改長期集中化趨勢。2020 年一季度各大酒店集團開店節(jié)奏均收到一定影響，且關(guān)店數(shù)量被動增加，錦江、華住、首旅、格林一季度新開酒店分別為 253、420、62 和 62 家。行業(yè)層面看，2020Q2 中高端酒店開業(yè)逐步恢復(fù)正常節(jié)奏，預(yù)計下半年將回歸開店正軌。此外，疫情導(dǎo)致市場供給出清、連鎖化需求增加，2020 年上半年有超過 4 萬家酒店相關(guān)企業(yè)注銷、吊銷。同時龍頭集團儲備門店數(shù)量增多，且通過軟品牌等方式加快布局下沉市場，市場集中度有望進一步提升。

　疫情之下短期開店節(jié)奏或受影響 2020 年一季度各大酒店集團開店節(jié)奏均收到一定影響，且關(guān)店數(shù)量被動增加。錦江、華住、首旅、格林一季度新開酒店分別為 253、420、62 和 62 家，除華住外其他三家公司均同比 2019Q1 有所減少。一季度凈增門店數(shù)量分別為 133、335、-38 和 41 家， 首旅如家關(guān)店數(shù)量較多。

　圖 18：四大酒店集團新開門店數(shù)量（單位：家）

　700 600 500 400 300 200 100 0 圖 19：四大酒店集團凈增門店數(shù)量（單位：家）

　600 500 400 300 200 100 0 -100

　 錦江酒店 華住酒店 首旅如家 格林酒店 錦江酒店 華住酒店 首旅如家 格林酒店 資料來源：公司公告， 資料來源：前瞻經(jīng)濟學(xué)人，

　圖 20：四大酒店集團關(guān)閉門店數(shù)量（單位：家）

　180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 圖 21：四大酒店集團關(guān)店數(shù)占上季度末開業(yè)數(shù)比例

　4%

　3%

　 2%

　1%

　 0%

　 錦江酒店 華住酒店 首旅如家 格林酒店 錦江酒店 華住酒店 首旅如家 格林酒店

　資料來源：公司公告，

　 資料來源：公司公告， 行業(yè)層面看，2020Q2 中高端酒店開業(yè)逐步恢復(fù)正常節(jié)奏。根據(jù)邁點研究院對國內(nèi)外部分中高端酒店集團的數(shù)據(jù)匯總 1 （包括萬豪國際、希爾頓、雅高、凱悅、開元、君亭、綠地等），2020Q2

　新開業(yè)的中高端酒店數(shù)量達到

　32

　家，環(huán)比

　2020Q1

　的

　8

　家和同比 2019Q2 的 29 家均有一定增加，呈現(xiàn)出疫情爆發(fā)之后明顯的復(fù)蘇跡象。

　 1 為樣本數(shù)據(jù)，可反映歷史趨勢變化 201 7Q1 201 7Q1 201 7Q2 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q3 201 7Q4 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q3 201 8Q4 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q3 201 9Q4 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q1 201 7Q2 201 8Q2 201 7Q3 2018Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q4 201 8Q2 201 9Q1 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q2 201 9Q1 201 9Q3 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q1

　39

　36

　33

　34

　31

　32

　30 29

　32

　22 22

　14

　8

　圖 22：全國新開業(yè)中高端酒店供給 開業(yè)結(jié)構(gòu)看，國際高端仍占據(jù)主導(dǎo)地位。2020Q2 新開業(yè)的國際高端酒店數(shù)量達 22 家， 精品酒店和國內(nèi)高端酒店分別為 3 家和 7 家。

　圖 23：全國新開業(yè)中高端酒店類型分布（單位：家）

　 45 140 00 40

　40 120 00 35

　35 30 30 100 00 25

　25 800 0 20

　20 600 0 15

　15 400 0 10 5 200 0 5

　0 0 0

　 新增酒店數(shù)（家）

　新增客房量（間, 右）

　精品酒店 國內(nèi)高端 國際高端

　資料來源：邁點研究院， 資料來源：邁點研究院，

　 加速連鎖化，看好龍頭市占率提升 疫情之下，現(xiàn)金流緊張是多數(shù)酒店面臨的最主要問題。根據(jù)艾媒咨詢針對 2020Q1 進行的調(diào)查數(shù)據(jù)，69.3%的受訪酒店商家表示第一季度面臨最主要困難是現(xiàn)金流受到挑戰(zhàn)， 支出壓力巨大；業(yè)務(wù)停滯同樣是商家面臨的主要挑戰(zhàn)，分別有 68.6%及 64.0%的受訪商家表示主要痛點是經(jīng)營停滯和市場需求變化;疫情影響下出游人群減少、酒店商家訂單量下降導(dǎo)致的支出和經(jīng)營問題成商家最大困擾。

　據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，今年上半年酒店相關(guān)企業(yè)注冊量創(chuàng)下近五年來新低，較 2019 年同 期下降近 3 成。而 2020 年上半年有超過 4 萬家酒店相關(guān)企業(yè)注銷、吊銷。特別是 3 月份之后，酒店相關(guān)企業(yè)注銷量持續(xù)走高，3 月 0.6 萬家，4 月 0.7 萬家，5 月份注銷量達到 1.1 萬家，6 月份注銷量預(yù)計要突破 1.5 萬家。

　圖

　24：2020Q1 中國酒店商家主要經(jīng)營困難調(diào)查 圖 25：3-6 月中國酒店相關(guān)企業(yè)注銷、吊銷數(shù)量（單位：萬家）

　現(xiàn)金流壓力大

　經(jīng)營停滯市場需求變化大 政府政策前期投入無法收回

　 0% 20% 40% 60% 80% 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0

　3月 4月 5月 6月（預(yù)計）

　資料來源：艾媒咨詢， 資料來源：企查查， 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 2018Q3 201 8Q4 201 9Q1 2019Q2 201 9Q3 201 9Q4 2020Q1 202 0Q2 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 10

　 龍頭集團儲備門店數(shù)量增多，加快布局下沉市場。截至 2020 年 3 月底，錦江、華住、 首旅、格林的儲備門店數(shù)量分別為 4640、2375、672 和 1025 家，環(huán)比 2019 年 12 月 末均有所提升。疫情之下，下沉市場布局顯得更加重要，以華住為例，其 3 月底的儲備門店中，三線城市占比高達 45%，主要通過非標準類軟品牌進行低線市場的整合。

　圖 26：2020 年 3 月底四家酒店公司儲備門店數(shù)量（單位：家）

　500 0 450 0 圖 27：2020 年 3 月底華住儲備門店結(jié)構(gòu)劃分

　標準品牌 非標準品牌 400 0 350 0 300 0 250 0 200 0 按品牌模式 37%

　 經(jīng)濟型

　 中檔 中高檔 高檔 150 0 100 0 500 0 按品牌檔次 50%

　 一線城市 二線城市 39%

　 三線城市 9%2%

　 錦江酒店 華住酒店 首旅如家 格林酒店 按城市類別 15%

　0% 40%

　20% 40%

　60% 80% 100 % 資料來源：公司公告，

　資料來源：公司公開宣傳資料， 疫情進一步加劇了酒店行業(yè)的“馬太效應(yīng)”，看好龍頭集團逆勢成長。運營成熟的酒店抵抗疫情突發(fā)事件的能力越強、辦法越多、底氣越足，在整體市場“冰封”之下的比較優(yōu)勢更為明顯。集團連鎖酒店由于資金流相對充沛、管理模式更加先進、技術(shù)相對成熟、營銷及時跟進等因素，經(jīng)營穩(wěn)定性相對更強；而單體酒店受體量規(guī)模、租金成本、現(xiàn)金流量、客群市場、管理模式等掣肘，受影響的程度則相對劇烈。

　45% 63% 201 7Q1 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1

　 未來趨勢：看好旺季旅游需求，商務(wù)出行待觀察 旅游數(shù)據(jù)恢復(fù)亮眼，商旅需求待進一步修復(fù)。旅游需求方面，全年旅游經(jīng)濟呈“U 型” 發(fā)展將是大概率事件。攜程旅游大數(shù)據(jù)實驗室發(fā)布“下半年旅游意愿調(diào)查報告”，82.6%的被調(diào)查者下半年有意愿旅游；中國旅游研究院發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，三季度我國居民出游意愿為 80.22%，同比恢復(fù)至了九成左右。商旅需求方面，出行意愿修復(fù)相對比較平緩，7 月旅客商務(wù)出行意愿指數(shù) TWI-B 環(huán)比 6 月下降 28%，除個體戶外，7 月份各類旅客 TWI-B 環(huán)比均有所下滑。后續(xù)仍需進一步觀察會議會展等恢復(fù)節(jié)奏。

　旅游需求旺季表現(xiàn)值得期待 未來 4 個月的個人出游市場發(fā)展前景相對穩(wěn)定。麥肯錫調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，5 月至國慶期間，計劃在下列各個時段旅游的受訪者比例相對穩(wěn)定，但至 2020 年底開始下降。此外，持“不確定”態(tài)度的受訪者人數(shù)較 4 月大幅增加（11 個百分點）。由于五一期間市場表現(xiàn)強勁，預(yù)計未來 6 個月計劃出游的游客將有所增加。

　圖 28：受訪者出游意愿時間分布

　5月調(diào)研數(shù)據(jù)

　 4月調(diào)研數(shù)據(jù)

　0% 20% 40% 60% 80% 100% 5-6月 7-8月 9月 國慶假期 10月-年 元旦 春節(jié) 更晚 不確定

　資料來源：麥肯錫， 下半年游客出游意愿有望迎來高漲。攜程旅游大數(shù)據(jù)實驗室發(fā)布“下半年旅游意愿調(diào)查報告”，82.6%的被調(diào)查者下半年有意愿旅游，消費者愿意花費更多時間和費用在旅游度假上，特別是最期待國內(nèi)長途旅游。對于長途跨省旅游，有意愿的比例也超過八成。57.1% 的被調(diào)查者表示，如果今年出境游恢復(fù)不了會考慮增加國內(nèi)游頻次。

　全年旅游經(jīng)濟呈“U 型”恢復(fù)和振興發(fā)展態(tài)勢將是大概率事件。中國旅游研究院發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，三季度我國居民出游意愿為 80.22%，同比恢復(fù)至了九成左右，自駕出游和選擇自然風(fēng)景區(qū)的比例占比分別達四成。隨著暑期旅游和中秋、國慶等假日旅游市場的強力支撐，以及我國較高的居民儲蓄率，更多潛在旅游需求將在下半年有序釋放。

　 圖

　29：受訪游客 2020 下半年最想出游的時間分布 圖 30：受訪游客 2020 下半年最想出游的方式選擇

　資料來源：攜程旅游大數(shù)據(jù)實驗室， 資料來源：攜程旅游大數(shù)據(jù)實驗室， 從旅行類 APP 月活躍用戶情況來看，用戶基本盤恢復(fù)速度較快。各大移動 APP 月活躍用戶在 2020 年 2 月均出現(xiàn)不同程度下滑，其中攜程、去哪兒、阿里旅行分別環(huán)比減少 了 840.40、559.00 和 527.30 萬人。但 3 月開始已經(jīng)企穩(wěn)回升，最新的 5 月數(shù)據(jù)顯示， 同程旅游 APP 活躍用戶恢復(fù)至去年同期 70.30%，攜程、去哪兒、途牛均恢復(fù)至去年同期 90%以上，而阿里旅行、藝龍旅行甚至超過了去年同期的活躍用戶數(shù)。雖然用戶的實際消費仍不及去年水平，但快速恢復(fù)的活躍用戶數(shù)量為后續(xù)的需求復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。

　圖 31：部分旅行移動 APP 月度活躍用戶（單位：萬人）

　7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0

　攜程旅行 去哪兒旅行 阿里旅行 同程旅游 途牛旅游 藝龍旅行 圖 32：部分旅行移動 APP 月度活躍用戶相對去年同期比例

　180 % 160 % 140 % 120 % 100 % 80% 60% 40% 20% 0% 2020-01 202 0-02 2020-03 202 0-04 2020-05 攜程旅行 去哪兒旅行 阿里旅行 同程旅游 途牛旅游 藝龍旅行

　資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

　 商務(wù)需求恢復(fù)仍待時日 以民航數(shù)據(jù)為例，當前商務(wù)出行意愿修復(fù)相對比較平緩。根據(jù) CAPS 的調(diào)研數(shù)據(jù) 2 ，2020年 7 月旅客 TWI（出行意愿指數(shù)）環(huán)比下降 14%，且同比降幅擴大，同時 7 月份有出行安排旅客占比下降。受北京疫情影響的商務(wù)出行安排比例下降是主因，7 月旅客商務(wù)出行 TWI-B 環(huán)比 6 月下降 28%。就旅客暑期旅游出行需求而言，旅游在 7 月開始恢復(fù)， 7 月份下半月迎旅游高峰，有暑期旅游出行安排旅客中，有 56%的旅客計劃 7 月份下半月出游，占比最高。

　2 CAPSE 針對 7 月旅客出行意愿共收集 11322 份有效樣本，在此基礎(chǔ)上發(fā)布 2020 年 7 月旅客出行意愿指數(shù)（TWI）分析報告，其中分為商務(wù)出行意愿指數(shù)（TWI-B）及旅游出行意愿指數(shù)（TWL-L）。

　201 9-01 201 9-02 201 9-03 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05

　3.58 3.27

　 3.47 3.6 3.63

　 3.76 3.3 3.04 2.68 2.41 2.3 1.73 0.99 0.69

　圖 33：旅客 TWI 指數(shù)變化 圖 34：旅客 TWI-B 指數(shù)變化

　 4 3

　3 2 2 1 1

　0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 2019年 2020年 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 2019年 2020年 資料來源：CAPSE，

　 資料來源：CAPSE， 具體到不同人群來看，旅游需求明顯好于商務(wù)需求。商務(wù)出行方面，除個體戶外，7 月份各類旅客 TWI-B 環(huán)比均有所下滑，其中一線城市旅客 TWI-B 下滑最為顯著，環(huán)比 6 月份降幅超過 40%，國有企業(yè)職員/大型企業(yè)出行意愿環(huán)比分別下滑 37%和 38%。旅游出行方面，旅客對于暑期旅游出行意愿增加顯著，7 月份旅客 TWI-L 環(huán)比 6 月份提升39%，且 7 月份旅客 TWI-L 同比降幅較 2 月份至 6 月份有所收窄，但降幅仍較大。

　2.27 2.25 2.37 1.92 1.63 2.32 2.03 2.04 1.68 1.46 1.25 1.18 0.65 0.29

　 表 3：受訪用戶按不同標準劃分下的出行意愿指數(shù)變化 資料來源：CAPSE， .

　0.57

　.

　 .

　 .

　 .

　.

　.

　.

　.

　 .

　 .

　.

　.

　.

　.

　 .

　21% - 3.03 2.39 高層管理者 26% - 1.96

　44 1

　中層管理者 24% - 0.99 0.76 一線員工

　職位 -38% 2.29

　43 1

　大型企業(yè) -32% 2.21

　51 1

　中大型企業(yè) 1% -1 2.02

　79 1

　中小型企業(yè) -32% 3

　1.6

　1.11 小型企業(yè)

　企業(yè)規(guī)模 -7% 0.96 0.89 其他 0% 1.44 44 1

　自由職業(yè) 14% 1.29 47 1

　個體戶 7% -1 2.96 2.45 自己/合伙開公司 -35% 2.2 44 1

　私營/集體企業(yè)職員 22% - 2.54 8

　1.9 外資/三資企業(yè)職員 -37% 2.32

　46 1

　國有企業(yè)職員 -27% 1.31 0.95 政府部門/黨政機關(guān)/事業(yè)單位職員 職業(yè) -32% 3.4 2.33 2萬元以上 20% - 1.99

　59 1

　1萬元-2萬元 2% -1 0.98 0.86 1萬元以下

　月收入 23% - 1.38 1.06 四線及以下城市 4% -1 5

　1.7

　.5 1 三線城市 4% -1 6

　1.6

　43 1

　二線城市 23% - 2.15

　66 1

　新一線城市 -43% 2.38

　35 1

　一線城市

　 常住地 -29% 0.85 0.6 女

　25% - 2.38

　79 1

　男

　性別 0% 9

　1.

　1.9 60歲以上

　23% - 2.25

　73 1

　51-60歲

　22% - 2.55 9

　1.9 41-50歲

　-28% 2.29

　64 1

　31-40歲

　20% - 1.18 0.94 25-30歲

　4% -1 0.66 18-24歲

　年齡 -28% 2.03

　46 1

　整體 劃分標準 環(huán)比 6月 7月

　 投資建議：低估值酒店龍頭配置價值突出 行業(yè)整體需求修復(fù)仍待時日，但最壞的時候或已過去，頭部品牌的修復(fù)有望領(lǐng)先，對應(yīng) 2021 年業(yè)績低估值下看好長期成長邏輯。

�。�1）

　 短期看：疫情逐漸控制背景下，未來商旅及跨區(qū)域旅游需求有望逐漸復(fù)蘇，尤其是出境游受限有可能激發(fā)國內(nèi)旅游需求，因此酒店行業(yè)有望迎來逐季修復(fù)； （2）

　 中期看：加盟占比持續(xù)提升及平臺效應(yīng)的增強，具備品牌優(yōu)勢、會員體系優(yōu)勢、綜合服務(wù)能力優(yōu)勢的酒店龍頭有望進一步提升在中高端市場的份額，疫情在客觀上也加速了市場格局的優(yōu)化； （3）

　 長期看：看好國內(nèi)酒店龍頭通過內(nèi)生+并購的方式擴大國內(nèi)份額、布局海外市場，同時向酒店產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，實現(xiàn)業(yè)績和估值戴維斯雙擊。

　 圖 35：官方 PMI 指標變化 55%

　50%

　45%

　40%

　35%

　30% 數(shù)據(jù)逐季改善趨勢明朗 PMI 創(chuàng)新高對商務(wù)需求起到一定指引作用。6 月全國制造業(yè) PMI 小幅回升至 50.9％， 創(chuàng) 4 月以來新高，且明顯高于去年同期水平。分規(guī)�？矗�大、中型企業(yè) PMI 雙雙走高， 且均處線上，而小型企業(yè) PMI 由線上降至線下。根據(jù)我們 2019 年發(fā)布的報告《從歷史周期看酒店行業(yè)當前配置價值》，PMI 通常領(lǐng)先酒店整體經(jīng)營數(shù)據(jù) 2-4 個月。

　民航客運量同比變化與酒店住宿需求同向變動。民航客運量同比下降幅度也在逐步收窄， 5 月整體客運量恢復(fù)至去年同期 47.4%，預(yù)計 6 月進一步提升，同時國內(nèi)客運量恢復(fù)程度將好于整體數(shù)據(jù)。

　圖 36：民航客運量同比變化

　0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% 202 0-01 2020-02 2020-03 202 0-04 2020-05 2020-06 PMI PMI:大型企業(yè) PMI:中型企業(yè) PMI:小型企業(yè)

　民航客運量 國內(nèi)航線客運量

　資料來源：Wind，

　 資料來源：Wind， 我們以華住披露的數(shù)據(jù)為例，對其盈虧平衡臨界點 RevPAR 進行測算。我們以 2019 年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)租金、折舊攤銷、開業(yè)前費用、其他運營成本保持不變，能源、易耗品及其他酒店運營成本隨出租率百分比變動，而人工成本 50%為固定成本、50%為跟隨出租率變動。得到盈虧平衡點如下：

�。�1）

　運營層面：不考慮總部成本及費用，酒店運營業(yè)務(wù)在全年出租率為 65%的情況下，盈虧平衡的平均房價臨界點為 208 元、RevPAR 臨界點為 135 元。

　202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05

　 表

　4：華住運營層面盈虧平衡測算 出租率假設(shè)

　55% 60% 65% 70% 75% 運營總成本（百萬元）

　6,226 6,381 6,537 6,693 6,849 ——租金（百萬元）

　2,624 2,624 2,624 2,624 2,624 ——能源（百萬元）

　255 279 302 325 348 ——人工成本（百萬元）

　1,534 1,589 1,644 1,700 1,755 ——折舊攤銷（百萬元）

　960 960 960 960 960 ——易耗品（百萬元）

　501 547 592 638 684 ——其他（百萬元）

　351 383 415 447 478 盈虧平衡平均房價（元）

　234 220 208 198 189 盈虧平衡

　RevPAR （元）

　129 132 135 138 142 資料來源：公司公告，

�。�2）

　公司整體：若考慮總部成本及費用，酒店運營業(yè)務(wù)在全年出租率為 65%的情況下，盈虧平衡的平均房價臨界點為 263 元、RevPAR 臨界點為 171 元。

　表 5：華住公司整體盈虧平衡測算 出租率假設(shè)

　55% 60% 65% 70% 75% 運營總成本（百萬元）

　6,226 6,381 6,537 6,693 6,849 ——租金（百萬元）

　2,624 2,624 2,624 2,624 2,624 ——能源（百萬元）

　255 279 302 325 348 ——人工成本（百萬元）

　1,534 1,589 1,644 1,700 1,755 ——折舊攤銷（百萬元）

　960 960 960 960 960 ——易耗品（百萬元）

　501 547 592 638 684 ——其他（百萬元）

　351 383 415 447 478 其他運營成本（百萬元）

　57 57 57 57 57 銷售費用（百萬元）

　279 304 330 355 380 管理費用（百萬元）

　695 758 821 884 947 開業(yè)前費用（百萬元）

　502 502 502 502 502 總成本費用（百萬元）

　7,758 8,003 8,247 8,491 8,736 盈虧平衡平均房價（元）

　292 276 263 251 241 盈虧平衡 RevPAR（元）

　161 166 171 176 181 資料來源：公司公告，

　二季度錦江、首旅、華住扣非層面預(yù)計仍將有一定虧損，看好三季度修復(fù)趨勢。由于 6 月北京疫情的反復(fù)以及 3 月以來海外疫情的加劇，預(yù)計二季度三大酒店公司扣非后仍會有一定虧損，但單就國內(nèi)經(jīng)營看虧損幅度環(huán)比一季度預(yù)計有一定改善。以華住為例， 2019Q3 同店 RevPAR 為 211 元，假設(shè) 2020Q3 恢復(fù)至 75%達到 158 元，同時出租率恢復(fù)至 75%左右，根據(jù)上述兩表，運營層面實現(xiàn)盈利概率較大，且考慮的疫情下成本費用的管控，公司整體層面也有望迎來盈虧平衡。

　 圖 37：錦江酒店歷史 PE(TTM)-Bands 70 60 50 40 30 20 10 0 低估值向上具備彈性 A 股酒店龍頭對應(yīng) 2021 年業(yè)績估值處于較低水平。疫情對全球酒店業(yè) 2020 年業(yè)績均帶來不同程度影響，以 2021 年彭博調(diào)整后凈利潤一致預(yù)期計算，國際酒店龍頭 PE 基本在 20-30X，同為中國酒店上市公司的華住 PE 高達 37X，而當前錦江和首旅對應(yīng) 2021年業(yè)績 PE 分別為 23X 和 19X，橫向縱向?qū)Ρ染�有一定修�?fù)空間。

　圖 38：首旅酒店歷史 PE(TTM)-Bands

　60 50 40 30 20 10 0

　 收盤價 53.3X 44.5X 35.6X 26.7X 17.9X 資料來源：Wind，測算 收盤價 62.7X 50.9X 39.2X 27.4X 15.6X

　資料來源：Wind，測算

　 表 6：海內(nèi)外酒店上市公司估值情況 公司名稱 總市值（億美元）

　PE(TTM) PE(2021E) 萬豪國際 291.80 30.60 24.69 希爾頓 208.20 15.90 28.31 溫德姆 40.78 13.60 14.73 洲際酒店 88.33 22.99 21.91 雅高酒店 75.51 16.56 56.94 凱悅酒店 51.13 47.79 - 華住酒店 112.50 38.07 37.35 錦江酒店 41.89 34.00 23.48 首旅酒店 25.60 62.19 18.66 格林酒店 13.94 23.63 17.46 資料來源：Bloomberg，預(yù)測注：數(shù)據(jù)截止 2020 年 7 月 9 日

　效率改善具備優(yōu)化空間 以 2019 年數(shù)據(jù)為例，我們對三大酒店上市公司的酒店業(yè)務(wù)分部成本費用進行了拆分， 各自優(yōu)勢領(lǐng)域略有差異。錦江酒店數(shù)據(jù)來源于其年報披露的有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)分部利潤表，華住酒店數(shù)據(jù)為公司整體數(shù)據(jù)，首旅酒店數(shù)據(jù)為根據(jù)公司年報整體數(shù)據(jù)按照不同業(yè)務(wù)分部假設(shè)拆分得到，與實際情況可能存在差異。就酒店經(jīng)營層面來看，華住、首旅和錦江的營業(yè)利潤率分別達 16.5%、14.4%和 10.8%。具體拆解情況如下表：

　 表 7：三大酒店公司酒店業(yè)務(wù)分部 2019 年收入成本拆解

　單位：百萬元 錦江酒店（酒店分部）

　華住酒店 首旅酒店（酒店分部）

　2019 年值 占收入比 2019 年值 占收入比 2019 年值 占收入比 營業(yè)收入 14,847 100.0% 11,060 100.0% 7,862 100.0% ——自營酒店 8,960 60.3% 7,718 69.8% 6,279 79.9% ——加盟酒店 5,722 38.5% 3,342 30.2% 1,582 20.1% ——其他 165 1.1% - - - - 稅金及附加 163 1.1% - - 1 0.0% 營業(yè)成本及費用 13,087 88.1% 9,236 83.5% 6,730 85.6% ——酒店運營成本 10,113 68.1% 7,190 65.0% 5,323 67.7% 其中：租金 1,904 12.8% 2,624 23.7% 1,765 22.4% 能源 684 4.6% 404 3.7% 411 5.2% 人工 3,506 23.6% 1,854 16.8% 1,346 17.1% 折舊攤銷 1,196 8.1% 960 8.7% 733 9.3% 易耗品 954 6.4% 793 7.2% 497 6.3% 其他 1,870 12.6% 555 5.0% 571 7.3% ——營銷費用 960 6.5% 426 3.9% 457 5.8% ——行政費用 2,012 13.6% 1,061 9.6% 950 12.1% ——其他成本費用 2 0.0% 559 5.1% - - 營業(yè)利潤 1,597 10.8% 1,824 16.5% 1,130 14.4% 資料來源：公司公告， 注：首旅酒店（酒店分部）成本費用數(shù)據(jù)為根據(jù)公司年報整體數(shù)據(jù)按照不同業(yè)務(wù)分部假設(shè)拆分得到，具體以實際情況為準 錦江酒店開支壓縮帶來的業(yè)績彈性顯著。以 2019 年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，錦江酒店有限服務(wù)酒店分部開支占收入比重降低 1%，將帶來 9.3%的營業(yè)利潤增長。

　表 8：錦江酒店成本、費用率降低對營業(yè)利潤變化的敏感性測算

　運營成本開支占比降低比率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

　總部費用率降低 0.0% 0.0% 4.6% 9.3% 13.9% 18.6% 0.5% 4.6% 9.3% 13.9% 18.6% 23.2% 1.0% 9.3% 13.9% 18.6% 23.2% 27.9% 1.5% 13.9% 18.6% 23.2% 27.9% 32.5% 2.0% 18.6% 23.2% 27.9% 32.5% 37.2% 資料來源：公司公告，測算 此外，我們對酒店運營毛利率及總部費用的開支變化進行了測算，評估其營業(yè)利潤率及稅前利潤率的彈性。2019 年有限服務(wù)酒店分部運營的毛利率為 31.9%，考慮到公司未 來幾年利潤率提升的主要來源是總部費用的壓縮，我們假設(shè)了不同酒店運營毛利率水平下，總部費用的降低對營業(yè)利潤率、稅前利潤率的變化，結(jié)果顯示若在當前運營毛利率水平下，總部費用若降低 500 萬，營業(yè)利潤率和稅前利潤率將有 3.4pct 的提升。

　 圖

　39：不同運營毛利率基礎(chǔ)上總部費用變化帶來的營業(yè)利潤率變化 圖

　40：不同運營毛利率基礎(chǔ)上總部費用變化帶來的稅前利潤率變化

　 0% -1000 -500 0 500 1000 總部費用變化（百萬元）

　1% -1000 -500 0 500 1000 總部費用變化（百萬元）

　29.9% 30.9% 31.9% 32.9% 33.9%

　 資料來源：公司公告，測算 29.9% 30.9% 31.9% 32.9% 33.9%

　 資料來源：公司公告，測算 首旅酒店開支壓縮帶來的業(yè)績彈性同樣不俗。以 2019 年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，首旅酒店業(yè)務(wù)分部開支占收入比重降低 1%，將帶來 7.0%的營業(yè)利潤增長。

　表 9：首旅酒店成本、費用率降低對營業(yè)利潤變化的敏感性測算

　運營...

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