推進金融供給側結構性改革的框架概述

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　目 錄 推進金融供給側結構性改革的框架思考 ...................................................................................................... 3

　一、不同于需求側的宏觀調控 .............................................. 41

　二、貨幣供給體系改革 .................................................... 42

　三、利率機制改革 ........................................................ 43

　四、直接融資供給不足導致高杠桿 .......................................... 44

　五、資本市場三大問題 .................................................... 44

　六、金融市場開放程度不足 ................................................ 45

　七、金融基礎設施仍然較為薄弱 ............................................ 47

　推進金融供給側結構性改革的框架思考

　 中共中央政治局 2019 年 2 月 22 日就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰(zhàn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展。

　金融供給側結構性改革，包括貨幣供給、利率供給、融資方式、資本市場、金融市場開放、金融基礎設施等方面的改革，是從基本面的角度、從制度的角度、從結構性的角度進行推動和改革。如果這些領域存在問題，就用體制機制性改革的方法進行調整和變革， 最終形成對經濟有長效作用的基礎性制度改革。

　金融供給側結構性改革是我們當下十分重要的事情。抓好金融供給側結構性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資

　貴問題，讓金融為實體經濟服務，避免脫實向虛的問題，減少或避免金融系統(tǒng)性風險。實際上，這些問題的解決不僅要依靠短期貨幣和金融政策調控，其中存在的基礎性、結構性問題，必須通過深化改革才能解決。

　一、不同于需求側的宏觀調控 自改革開放以來，一些重大改革舉措都和供給側有關。例如農村家庭聯(lián)產承包責任制，把億萬農民的積極性調動起來，并且把勞動力釋放出來轉移到城市，這是農村的生產力、農民的生產方式的一種供給。又如推動個體戶、民營企業(yè)發(fā)展，從割資本主義尾巴變成中國經濟不可或缺的重要組成部分，這是一種企業(yè)供給。搞經濟技術開發(fā)區(qū)、搞特區(qū)是營商環(huán)境的變革，這是一種制度供給。

　供給側結構性改革，不同于一般意義上的宏觀調控。貨幣政策 和財政政策都屬于需求側的宏觀調控，并且側重于短期。經濟熱了， 需要逆周期政策，讓經濟冷一點；經濟冷了，又需要逆周期政策， 讓經濟熱一點。

　這些短期的宏觀調控政策固然對經濟穩(wěn)定至關重要，但是不管怎么調控，十年后，經濟結構和經濟體制不會因為需求側調控而發(fā)生大的變化，但供給側的這一類調控和改革，一定是體制機制性的改革，供給制度的改革一旦奏效，就會帶來長期性和結構性的變化�？傊�，供給側結構性改革由三個關鍵詞組成，供給側、結構性 和改革。供給側是問題導向，分析供給側有什么問題，然后加以解決；解決的辦法就是改革，就是基礎性制度的改革，體制機制的調整；結構性平衡合理是目標，即以結構性不合理的情況來發(fā)現供給側供給的問題所在，也以結構性的系統(tǒng)平衡來判斷改革的成果�？傊�，供給側結構性改革，三個關鍵詞各有用處，共同形成一個體系。

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　二、貨幣供給體系改革 金融供給側結構性改革中很重要的一方面是貨幣供給方式的改革，也就是基礎貨幣的發(fā)行方式。從貨幣發(fā)行的原理來說，古代與實物、珍稀物品有關，后來與黃金、白銀等貴金屬有關。

　現代的貨幣發(fā)行和政府的信用有關，本質上，和 GDP 增長中的政府稅收有關。一個政府之所以有權發(fā)貨幣，在經濟的本質上，是 因為政府在收稅。收稅收什么貨幣，貨幣發(fā)行就是什么貨幣。貨幣發(fā)行的量大還是小，和政府稅收的增長能力有關，當然可以透支， 但總的來說，需要有個平衡。

　那么，哪個部門代表國家來發(fā)行貨幣呢？當然是由各國的中央 銀行。但是，財稅狀況是基礎后盾。美國財政部發(fā)債，美聯(lián)儲買債， 買債的過程中基礎貨幣就發(fā)出來了。我國由央行代表國家發(fā)行基礎 貨幣，背后的支撐仍然是國家主權、國家經濟和稅收增長能力。

　截至2018 年末，中國基礎貨幣余額超過33 萬億元，其中M0（流通中的現金）為 7.3 萬億元，其余 25.7 萬億元為銀行存款準備金，而 其中外匯占款超過 21 萬億元，這是基礎貨幣供給。貨幣供給的另一個環(huán)節(jié)是 M0 到 M2（廣義貨幣供應量）之間的擴張，表現為從基礎貨幣到商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過程，即貸款，這個過程有所謂貨幣乘數。在基礎貨幣一定的條件下，貨幣乘數決定了貨幣供給，而存款準備金率的高低和貨幣政策的傳導效率構成了貨幣乘數的關鍵。

　除此之外，商業(yè)銀行對非銀行金融機構的資金供給過程，例如小貸公司、保理公司、租賃公司、信托公司等，它們的資金往往來源于商業(yè)銀行表外的委托貸款業(yè)務、理財業(yè)務、票據業(yè)務、資金拆借業(yè)務等。這個過程也有金融杠桿放大，所以也是金融監(jiān)管部門嚴格關注監(jiān)控的方面。

　總體上來看，我國通過外匯占款為主要貨幣發(fā)行手段的方式需要變革。通過外匯占款方式發(fā)放貨幣，導致貨幣的數量調控自主性不足，引發(fā)房地產價格暴漲、金融杠桿率疊加等諸多問題，是金融供給側結構性改革必須處理的問題。

　三、利率機制改革 改革開放以來，我國的利率市場化改革取得重要進展，大部分銀行已建立較完善的貸款定價模型，自主定價能力顯著提升。隨著目前經濟發(fā)展對提高市場配置資源效率的迫切性上升，要進一步疏通貨幣政策傳導機制，更好發(fā)揮市場配置資源的作用，利率市場還需要繼續(xù)深化改革。

　一是利率市場化改革還未完全完成，貨幣市場利率已經完全市 場化，但商業(yè)銀行存貸款基準利率依舊存在，“利率雙軌制”造成套 利現象。金融系統(tǒng)不可能沒有套利，但是如果泛濫成災，對實體經濟是不利的。

　二是貨幣政策傳導機制不暢通、不順暢，造成中小企業(yè)和民營 企業(yè)融資難、融資貴等問題，長期未得到解決。這個問題屬于基本 面和結構性問題，通過對銀行行長的指導和一系列文件，敦促銀行 對民營企業(yè)、中小企業(yè)和農村加強放貸，固然會有一定的效果，但 本質上，融資難、融資貴問題需要通過一系列的供給側改革加以解 決，如果不從體制機制上下功夫，客觀上資金仍然流不到毛細血管， 流不到小微企業(yè)，流不到農村。

　利率機制改革就像“修水渠”，目的是讓水流更加暢通，讓水更有效率、更精準地流到田間地頭。推進利率市場化改革，有利于疏通貨幣政策傳導機制，提高市場配置資源的效率，促進降低企業(yè)融資成本，縮小國家調控政策與實體經濟感受之間的落差。

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　四、直接融資供給不足導致高杠桿 2018 年 12 月的中央經濟工作會議上，習近平總書記強調，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革， 打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

　資本市場的供給問題，也是中國金融體系要解決的問題。資本市場將是解決金融為實體經濟服務的撒手锏，是金融防風險的關鍵一招。

　2018 年，在全社會新增融資中， 83 % 是間接金融，即商業(yè)銀行貸款和信托等機構提供的資金；17% 是直接融資，在直接融資里， 又有一部分是企業(yè)債券等，約占 10 %。也就是說，中國 2018 年新增融資近 20 萬億元， 93 % 是債務債權， 7 % 是資本股權。這個比例顯然是失衡的。反觀美國， 2018 年 70 % 是股權融資，包括私募股權融資和資本市場公募股權融資，而銀行債務融資和債券融資占比僅為30 %。美國的企業(yè)負債率只有 GDP 的 60 % 多，而中國的企業(yè)負債率加總數據是 GDP 的 160 %，這就是我們資本市場供給明顯不足造成的。所以中央提出要加大直接融資的發(fā)展，尤其是股權融資這一環(huán)， 這抓住了問題的要害，資本市場是金融供給側改革的關鍵環(huán)節(jié)。

　由于融資結構不合理，直接融資占比低，中國整體杠桿率水平很高。但全世界比較而言，我們的政府杠桿率和居民杠桿率并不算高，主要是企業(yè)部門債務重、杠桿率高，而企業(yè)債務這一塊，解決方向就是把資本市場發(fā)展起來。

　五、資本市場三大問題 中國發(fā)展了近 30 年的資本市場，一方面從少到多，從小到大， 從無到有，確實取得了巨大成績；另一方面還存在不少問題。

　資本市場存在三個功能不到位的問題。

　一是中國的資本市場缺少國民經濟晴雨表功能。2000 年以來， 中國 GDP 翻了三番，各項事業(yè)都有長足的發(fā)展，但是資本市場總量指數還是大體不變。同時，近年來我們互聯(lián)網經濟發(fā)展迅速，但大 量的互聯(lián)網公司選擇去美國、中國香港上市，A 股上市公司仍然以傳統(tǒng)企業(yè)為主，無法反映國民經濟中創(chuàng)新的組成部分。總的來說，資 本市場缺少國民經濟晴雨表這個功能。

　二是缺少資源優(yōu)化配置功能。資本市場對于技術創(chuàng)新、產業(yè)結構調整、獨角獸企業(yè)推動力不足，如果把這些功能都彰顯出來，對中國經濟、中國金融的變化會有牽一發(fā)動全身的效果。同時，市場對于質量低劣、造假泛濫的企業(yè)缺乏市場清除淘汰機制，導致大量的僵尸上市公司存在。大量殼公司存在，嚴重影響了上市公司整體質量，妨礙了投資者理性投資，對股市長遠發(fā)展不利。

　三是投入產出、收益回報不到位。資本市場缺少優(yōu)勝劣汰機制， 導致上市公司群體存在投資回報收益不理想的問題。

　總之，未來要通過深化改革，進一步加快多元化、多層次的資本市場形成，將我國資本市場打造成為規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的市場。

　六、金融市場開放程度不足 盡管浦東開發(fā)的時候已經宣布允許外資設立銀行、保險公司、證券公司和各種金融機構，加入 WTO（世界貿易組織）以后，整個中國對于外資金融機構總體上都是開放的。但事實上，我國金融業(yè) 對外開放程度與我國的大國地位和國際影響力嚴重不匹配。作為全 世界第二大經濟體和第一大出口國，我國金融業(yè)開放程度的國際排 名不僅遠落后于主要發(fā)達經濟體，甚至近年來被諸多發(fā)展中國家超

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　 越。在中國 300 余萬億元的金融資產中，外資金融機構的比重只占 1.8 %，這個占比是非常低的。

　即便是不同行業(yè)之間的橫向比較，金融業(yè)開放程度也相對較低。中國近 200 萬億元的工業(yè)、商貿業(yè)、工商產業(yè)的資產中，外資企業(yè)的資產占 30%。這個數據表明，金融業(yè)的開放度是有限度的。

　一是資本市場對外開放程度依然不高。作為股票市場主體的上市公司也大多是境內企業(yè)。雖然當前 3 700 余家 A 股上市公司中約有 100 多家為外資公司，但其業(yè)務開展仍以中國市場為主，注冊地更是無一例外都是國內省市。當然造成這種情況的根本原因還在于外資公司尤其是外商控股公司在適應國內資本市場和監(jiān)管環(huán)境方面存在一些問題，如改制和上市申請需要商務部的審批，解決享受稅收優(yōu)惠的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易。

　反觀美國，紐交所上市的市值超千億美元的大型企業(yè)有不少注冊地就在美國以外，如殼牌石油、百威英博、臺積電、中石油、豐田、諾華制藥等，甚至美國重要股指標普 500 中也有近 30 家注冊地在境外的公司。

　與發(fā)達國家市場相比，中國股市的多樣化程度仍有很大的發(fā)展空間。美國股票市場中，約 75% 以上的成交量來自外國投資者的股票買賣。而根據日本交易所公布的數據，2018 年外國人占日本所有股權投資者的比例達到 30.2%，超過金融機構（28.6%）和商業(yè)公 司（ 21.8 % ）。從交易量上來看，外國人購買和出售的比重都超過了 70%，而 20 世紀 90 年代初這一比重僅 15%。

　二是外資金融機構開展業(yè)務仍有阻力。雖然在加入 WTO 之后， 我國金融業(yè)對外開放進程逐步推進，但外資金融機構在華開展業(yè)務 掣肘較多，持股比例、設立形式、股東資質、業(yè)務范圍、牌照數量 等方面有限制。

　首先，一些準入的領域外資可以設立銀行、證券、保險，但是股權的比例存在限制：有的不能超過 25%，有的不能超過 49%，不能控股、不能獨資等。股權限制的門檻使外資股東無法真正發(fā)揮其優(yōu)勢，尤其是隨著時間的推移，中方股東的話語權越來越大，外資股東和中方股東并沒有形成合力，反而由于缺乏共識，戰(zhàn)略上的可變性加大，導致經營效率不高。

　其次，在某些領域，外資金融機構始終無法享受同等國民待遇。例如，在允許登記的法人執(zhí)照、營業(yè)范圍，只允許外資金融機構開展其中的一部分。這樣外資的金融機構在營業(yè)范圍上，和國內的金 融機構無法享受同等的國民待遇，進而限制外資金融機構的業(yè)務開展。

　總之，金融市場總體上開放，但具體又有很多束縛使外資金融機構目前在我國的發(fā)展受到限制。

　七、金融基礎設施仍然較為薄弱 長期以來，我國一直重視金融基礎設施的建設和發(fā)展，金融基礎設施不斷完善，為金融市場穩(wěn)健高效運行提供了重要支撐。

　在硬件方面，我國建設了以中國人民銀行現代化支付系統(tǒng)為核心的現代化支付清算網絡。在中央對手方建設方面，我國場內、場 外市場均已引入中央對手方清算機制；在交易報告庫建設方面，中 國外匯交易中心和中證機構間報價系統(tǒng)股份有限公司分別被作為記錄利率類、外匯類場外衍生品交易數據與股權類場外衍生品交易數 據的報告庫。此外，參考相關機構在金融風險防范中的系統(tǒng)重要性， 證券交易所、“新三板”等均被納入金融市場基礎設施范圍。

　在相關制度建設方面，配套的法律法規(guī)與會計準則等為營造良好的金融生態(tài)打下了堅實的基礎。國家法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、

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　 規(guī)范性文件及有關司法解釋等共同構成我國金融法律體系，引導金融市場硬件基礎設施規(guī)范運行。

　但與此同時，金融基礎設施的有效供給依然存在短板，監(jiān)管環(huán)境有待改善。

　一是在金融監(jiān)管方面，金融監(jiān)管部門的協(xié)調配合水平還有待提高，監(jiān)管標準不夠一致，監(jiān)管層次不夠明確，不利于金融基礎設施向集中統(tǒng)一、安全有效、先進開放的方向發(fā)展；金融監(jiān)管職能與行政管理職能的界限尚不清晰；跨境監(jiān)管尚需完善，隨著跨境資本業(yè)務的相繼開通，配套監(jiān)管框架建設亦需提上日程。二是在法律法規(guī)方面，還缺乏具有統(tǒng)領性、基礎性作用的專門法律。我國有關金融基礎設施的法律條款相對分散、模糊，并且以行政規(guī)范為主，缺少清晰、可執(zhí)行的專門性法律基礎，同時，金融法律的執(zhí)行機制尚不健全，金融法規(guī)的效力有待提高。三是在機構運行方面，金融基礎設施供給數量及質量與日新月異的金融創(chuàng)新進程不相適應等。

　總而言之，金融供給側結構性改革，就是要提高金融基礎要素水平、改善金融運作機制、促進金融良性競爭與發(fā)展，以提高金融供給質量，更好地滿足實體經濟的需求。本文是學習中央有關金融供給側結構性改革精神的思考提綱，是對金融供給側結構性改革的目標體系、框架結構、問題分析的概述。由于金融供給側結構性改革本身是一套宏大的理論體系，此文只是拋磚引玉，以引發(fā)大家的思考和重視，能夠圍繞問題，從解決問題的角度，進行更多的系統(tǒng)性、結構性分析研究、歸納總結，闡釋金融供給側結構性改革的內在邏輯和現實路徑。

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