政府融資平臺的問題和解答

　 導讀：我根據(jù)大家的需要整理了一份關于《政府融資平臺的問題和解答》的內容，具體內容：關于政府融資平臺的 16 個問題及解答,下面由我與大家分享，希望你們喜歡!歡迎閱讀!問題 1：從經(jīng)營、財務或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司?投資城投債主要需要關注其背...

　關于政府融資平臺的 16 個問題及解答,下面由我與大家分享，希望你們喜歡!歡迎閱讀!

　問題 1：從經(jīng)營、財務或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司?

　投資城投債主要需要關注其背后的政府，我們一定需要緊跟政府，因此對于城投公司最好的政策，最明確的就是 2010 年國務院發(fā)的《關于貫徹國務院加強地方政府融資平臺公司管理通知》，其中對于地方政府平臺有明確的定義，由地方政府及其部門和機構、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體。包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。因此當時這個定義是十分明確的，但是由于43 號文的出臺，其中表述很明確，償債資金來源為財政資金和政府，包括全額撥款事業(yè)單位提供直接或間接擔保的排除在外了。政府融資平臺一定要被過濾掉。如果按照之前的口徑，可以簡單概括其定義城投平臺以及城投債，發(fā)行主體為地方主體，范圍可以更廣一些。第二，償債資金來源一

　定需要是財政資金或政府提供直接或間接擔保的資金來源。第三點，募投項目為公益性的。而根據(jù) 43 號文的規(guī)定，其中有一點需要去掉，發(fā)行主體依然為地方國有企業(yè)，募投項目為公益性的，但是償債資金來源不允許是財政資金或政府提供直接或間接擔保的資金來源。如果是這個定義，現(xiàn)在依然值得商榷，這也就是之前提到需要關注地方國有企業(yè)改革的問題，這個定義的范圍也隨之變寬了，有些地方國有企業(yè)，比如大家比較關注的交通類企業(yè)，屬于地方國有企業(yè)，募投項目如果按照發(fā)改委的相關文件精神，此募投項目為準公益性，那是不是算城投債呢?正如我剛才所說，我們需要關注政策方向，按照現(xiàn)在最新的國有企業(yè)改革的指導意見。此外需要看城投平臺，其類別需要為公益性的，然后募投項目也為公益性的，那么這樣的債券一定為城投債。如果募投項目為公益性的，企業(yè)主體為非公益性的，舉例來說鐵嶺新城。

　總體來說，最佳選擇是按照最窄的口徑即公共服務類企業(yè)，然后為了做到更精細，以太倉為例，作為縣級市市屬 6 個平臺，每個平臺分工定位明確，確定政府需要給予支持，因為其分類為兩種，一種經(jīng)營類的，另一種融資類的，則其中融資類的城投公司和交通發(fā)展公司為公益性質的最接近城投平臺定義的公司。投資者可以基于這個邏輯來篩選城投債，得出的結果會更接近于城投債的定義，以上便是我們團隊對此的看法。

　問題 2：由于地方政府、企業(yè)和銀行有著比較大的聯(lián)系，如果地方政府對一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)實施降杠桿的操作，政府會否劃撥城投平臺的資金或者資產(chǎn)?這會對城投的分析框架產(chǎn)生影響嗎?

　我們是業(yè)內較早關注平臺轉型的團隊。從轉型的規(guī)范的政策要求和自身

　的發(fā)展訴求上來說，城投平臺會不斷地涌現(xiàn)資產(chǎn)劃撥和重組的情況，我們對此也出過相關的報告。其中經(jīng)典的例子就是江東控股，亳州建投組建的建安集團、石家莊國控以及鎮(zhèn)江的八大平臺加一個新城組建成為四平臺加一新城。此外，像之前提到的太倉，雖然其為一個縣級市，但依然擁有錯綜復雜的平臺體系，縣級市、新區(qū)、鎮(zhèn)和局委辦的平臺等。另外還有一個例子就是當年的哈投，其將供排水職能劃撥出來，成為哈城投、哈爾濱供水集團以及哈爾濱排水集團三大平臺。

　個人認為這是必然的，對于其影響我們需要關注事件的來龍去脈，以哈爾濱城投為例，供排水按照現(xiàn)有的國有企業(yè)劃分中基本上屬于競爭類或偏商業(yè)性的企業(yè)范圍。哈爾濱供排水資產(chǎn)的經(jīng)營性很好，這個資產(chǎn)被劃走對于哈城投來說肯定是一個負面影響。包括之后鎮(zhèn)江的調整也引起市場較大的爭議，召開的債券持有人會議否決了當時把鎮(zhèn)江路橋這樣一個企業(yè)從鎮(zhèn)江國控劃到鎮(zhèn)交投等。

　總體來說，投資者需要關注劃出資產(chǎn)本身的經(jīng)營性情況，如果該資產(chǎn)本身經(jīng)營性很好，現(xiàn)金流充足，那么對于被劃出平臺來說影響較大。

　問題 3：城投平臺劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會嗎?

　根據(jù)正常的流程來說，劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會，重大事項發(fā)生時需要召開債券持有人會議，不過更多的是通過市場的約束而非持有人會議本身進行約束。

　問題 4：在分析城投平臺的財務報表中，很大一部分計入的收入為地方政府的財政劃撥，這一部分收入在過去的每一年是不固定的，像這樣一部分收入你們是如何分析的?

　這一部分收入需要考慮，但的確是有很強的隨意性。就像各位關注到今年城投平臺不缺錢一樣，主要因為資金撥付的到位情況比較好，不但好于市場預期也好于城投公司的預期。這是由于地方債務置換、大量地方財政撥款下?lián)艿榷喾矫嬖蛟斐傻摹＿@是一種非線性的狀態(tài)，其中還包括很多政府協(xié)議、回購款以及在 PPP 項目下的政府購買的履約情況，未來這一塊收入肯定會規(guī)范起來，但就目前來說，我們對此關注的比較粗糙，主要關注其動態(tài)變化背后的邏輯關系。

　問題 5：你們對于城投平臺的分析主要從自上而下的邏輯來分析城投平臺，那么對于平臺報表中有沒有比較關注的幾個指標呢?

　自上而下和自下而上的分析方法一定是結合在一起的，首先，自上而下是一個重要的核心點，投資者需要明確該債券是否為城投債，或者是否是最接近市場認定的最狹義的城投債，這是一個自上而下的邏輯，如果是最狹義的城投平臺，那么僅用自上而下的邏輯就夠了，因為其募投肯定是公益性的。

　如果該平臺是經(jīng)過包裝的或轉型的比較徹底的平臺時，投資者就需要關注其報表的情況。

　簡單來說，看城投債主要有三個邏輯，第一看政策，第二看城投本身的運營，主要是報表，第三就是看地方政府的綜合實力，因為不論是城投還是偽城投都要關注地方政府的實力。

　問題 6：如何看待城投平臺的企業(yè)化轉型?

　第一，這主要關注企業(yè)本身的定位，轉型之后政府是如何看待其定位的，如果其定位是公益性的，那即使該平臺擁有很多經(jīng)營性資產(chǎn)，投資者也不

　用太過在意其經(jīng)營性的一面，它依然是一個公益性企業(yè)。因為中央的國有企業(yè)改革明確對于公益性的這一類企業(yè)并不考核其經(jīng)營狀況，也不需要優(yōu)勝劣汰，甚至有些企業(yè)不一定去考核其資金的平衡問題，這都是有可能的，所以這一定對于投資者來說是需要明確的，經(jīng)歷轉型其資產(chǎn)是否發(fā)生根本性的變化，但這個定位很明確。

　第二，投資者需要關注轉型以后和政府有關的這一部分資產(chǎn)與和經(jīng)營性有關的資產(chǎn)相互之間是什么關系。簡單來說，如果把企業(yè)拆成兩半，如果A 部分是平臺化的職能，假設給他的評級是 AA，包裝之后加入了經(jīng)營資產(chǎn)B 部分，按照市場化邏輯，我們給的評級是 AA-，雖然城投的 AA 與企業(yè)的AA 并不能完全在一個框架下去評，但是投資者可以大致做一個權衡，這個資產(chǎn)的重組和轉型肯定是一個負向的影響。但如果說劃入的經(jīng)營性資產(chǎn)按照目前的評估和未來的演化，經(jīng)營性資產(chǎn)的評級可以使 AA+，那么對于整個平臺的轉型角度來說其實是有加分的。

　總的來說，對于轉型后的平臺，第一要看政府對其的定位如何，分布在哪一類別里，然后在看轉型前后的資產(chǎn)對比，綜合這兩大方面的話，對于平臺的企業(yè)化轉型的理解。

　問題 7：國務院對于國有企業(yè)有幾大類的分類，那么結合到其各券上來說，利差范圍是否有統(tǒng)計?

　第一點來說，現(xiàn)在市場的主體投資者對于城投債深挖的邏輯思考的不是十分細化，所以不管是之前我們團隊提出的按照募投項目看政策支持，像棚改債，如果不考慮主體的話其實根本看不出其中的利差。第二點，我之前提的按照企業(yè)主體的分類，因為大家對于城投的定義市場上是有不同的

　理解的，而且國有企業(yè)改革也是從最近才發(fā)生，從去年到今年總共也是一年的時間。這一年的時間里市場只是享受了城投的溢價，還沒有去仔細的考慮，所以目前在利差上是不體現(xiàn)的。

　問題 8：有些城投債券的評級是 AA+，但是其利率水平和 AA 的城投債券差不多，這可能會導致投資者對于評級的不信任，如何看待這一問題?

　對此個人認為是這樣子的，市場可能過于擔心轉型原因，會對此類平臺有一些負面的看法，因為投資者對于此類事件不太明確其走向，因此投資者可能選擇不參與此類標的的投資，但這與國有企業(yè)的分類是兩種邏輯，發(fā)生這樣的變化還是主要由于平臺轉型以及資產(chǎn)劃撥有關。

　問題 9：在一年內，市場上的債券會有利差的分化嗎?

　這不能確定，如果沒有事件推動的話，可能依然不會產(chǎn)生，因為政策是在動態(tài)變化的，企業(yè)的分類可能在之后還會發(fā)生改變。但是如果我們本次的披露的比較精細化的擇券的話，安全邊際會比較高，在一定的時間和宏觀背景下，政策的支持程度會比其他債券好，這是我從這個角度進行篩選的原因。至于在利差上，未來 12 個月不體現(xiàn)是很有可能發(fā)生的事情。

　問題 10：如果不考慮流動性的問題，純粹從信用風險的角度出發(fā)的話，考慮兩類的城投，像東北由于經(jīng)濟的下滑或者像負債率過高的城投債以及那些規(guī)模較小的不到十個億的城投債，前一種可能有評級下調的趨勢性風險，另一種就是規(guī)模較小，這兩類債券哪種的信用風險會更大一些?

　這其實最后還是歸集為杠桿問題，像產(chǎn)業(yè)債，煤炭鋼鐵或者是城投債以及地方債，紐約和柏林都出現(xiàn)過地方債務問題，所以層級問題不是從地方政府債務里需要考慮的最重要的要素。因此歸根結底還是在于杠桿問題，

　如果說我債務借了 10 個億，GDP 或者是財政收入從各種指標來看如果是20~30 億那么杠桿是相對可控的，但如果說 GDP 是 4000 億而債務有 8000億那么其杠桿仍然很高。在 2011 年后，銀監(jiān)會主導的嚴控下爆發(fā)的城投風險，有滇公路，申弘投資城投，鎮(zhèn)江城投等。

　總體來說，在自上而下的邏輯之下，我們依然要去關注杠桿，我們缺少地方政府債務的資產(chǎn)負債表，如果有那么平臺的很多報表問題就迎刃而解了。真實的背景要去看地方政府的資產(chǎn)負債情況，東北的，江浙的，云貴的是較為典型的。從一個宏觀角度上來說，如果是同等杠桿情況下，占有資產(chǎn)越豐富，變現(xiàn)能力和證券化水平越高的在同等條件下更好，從這一角度講省級好于地市級好于區(qū)縣及以下，如果杠桿本身就不一樣，那這個問題就不一定了，因此大家需要去權衡這兩個因素相互之間的影響。

　問題 11：如果一個城市只有一個城投平臺，那么在這種情況下是可以看到資產(chǎn)負債表大致的情況的?

　是的，這也就是為什么我們比較看好已經(jīng)具備了整合以后的就是獨占性和唯一性的平臺，比如說江東控股，馬鞍山現(xiàn)在明確市級平臺除了馬高新以外就是江東控股，那么平臺的獨占性就擺在那里了，不管它如何讓轉型，政府對它的支持是不會變的。

　問題 12：城投類的企業(yè)轉型后政府信用是否消失，后期是否會轉為政府債務?

　財政部對于是否是地方政府債務表述的很明確，2015 年 1 月 1 日已經(jīng)明確做了一個劃分了，1 月 1 日以后發(fā)的城投債肯定不會納入政府債務了，特別是轉型的融資企業(yè)，因為政府債務的債務主體只有政府和政府相關部

　門才有舉債的能力，現(xiàn)在主體明確，只有省和計劃單列市，所以無論轉型與否，這種都不是成為政府主體存在的。

　問題 13：地方政府債的價值有沒有被高估?

　估值問題是一個比較復雜的問題，從一個更長時間來講，由于中國的特殊制度，嚴格定義的城投未來還是會存在的，可能會改頭換面，但本質不變，是一個修補地方財政不平衡的缺口的載體，這個特定的功能是不會喪失的，那么從下面一個角度來說，你如果去看主體的話，它仍然是擁有一些比較特殊的支撐，所以它享有一些特殊的溢價完全合理。大膽猜測，未來可能有以下幾點導致城投的估值分化，第一，因為按照預算法，未來依然有空間的，發(fā)行地方債并不一定是省這一級別，如果我們后面有可能放開到下一層級，例如美國債務最小的單位是學區(qū)，學區(qū)可以單獨作為一個舉債主體的。因此到那個層次，地方政府的財政問題可能會有部分解決，那么城投債的轉型會比較徹底。第二，中央和地方的分稅制改革是否有一個比較大的變化，包括最近討論的房產(chǎn)稅的問題等，因為城投是內生于財政不平衡堵缺口的一個載體，如果財政的缺口被補上，那么城投債的未來市場就極為有限了。第三，凡是中國有債務的問題往往是由于一些事件性因素而爆發(fā)出來的，像當年整頓三角債及 2010 年約束地方融資平臺的債務規(guī)模，如果未來部委再來一次比較強力的超越 43 號文的政策可能會影響到市場對其的看法。

　因此未來如果出現(xiàn)估值分化的話，大概率是由于這三個方向，從概率來說第三個概率較高。第三個因素具有一個背景，因為除了補缺口的漏洞，補缺口的原因是為了宏觀逆周期管理，通俗來講就是，企業(yè)有去杠桿壓力，

　金融機構也有去杠桿壓力，這時政府必須加杠桿，那么加杠桿的載體是平臺，那么這個時候是不會去規(guī)范它的杠桿行為的，一旦企業(yè)的去杠桿告一段落，也就是說經(jīng)濟下行壓力有所緩解，整個系統(tǒng)性風險有所緩解這個時候對于地方政府債務行為和融資行為的約束政策出臺的可能性就上升了，經(jīng)濟相對企穩(wěn)，區(qū)域性系統(tǒng)風險相對降低的時候有可能恰恰是地方政府債務估值的擾動因素逐步醞釀和發(fā)生的時間窗口。按照眼前的經(jīng)濟狀況來講，去產(chǎn)能，去杠桿的背景下發(fā)生估值大幅走闊的可能性不是特別大。

　問題 14：地方政府置換的具體額度屬于哪一類，有沒有什么途徑可以獲得?

　財政部已經(jīng)公政府置換布額度，不管是全國人大兩會還是預算委員會都可以看到，那么具體哪個地方的額度還就只能是通過它的披露信息，包括平臺發(fā)債時候的評級，或者是其他的信息來看到，因為財政部沒有明確的告訴大家最后政府債務的一個清單，所以只能逐家來看。

　問題 15：因為城投主體的負債依然以商業(yè)銀行的貸款為核心，債券類的還是偏少，這樣的話在 2015 年之后銀行對于城投平臺的貸款政策有沒有什么變化?

　這個問題的時間節(jié)點主要是 2010 年，凡是嚴格在銀監(jiān)會平臺名單上的企業(yè)，平臺貸款是有限制的，全國來看平臺貸款在整個商業(yè)銀行中的規(guī)模在 10 萬億上下，隨著地方政府債務置換的穩(wěn)步推進，這個余額可能是減少的。但是這個是按照銀監(jiān)會的平臺貸款，因為大家知道現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境，產(chǎn)業(yè)比較差，產(chǎn)能過剩行業(yè)明確采取規(guī)避態(tài)度。從銀行角度來說，城投平臺是可以超越周期的選擇。它肯定不能劃入平臺貸款，但是對于一些準平

　臺的或者是一些貸款以外的等，就是銀行肯定會通過一些變通的方法，包括一些 PPP，產(chǎn)業(yè)基金等應該是有覆蓋的。因為現(xiàn)在金融資源全面向政府和政府的派出機構或者說派生機構傾斜，這是比較明確的，但是這個定義需要明確。

　問題 16：最近有一些省級的平臺，例如天津、云南和江蘇一帶的平臺，還有一些較小的市級 AA 的平臺到海外去發(fā)美元的債券，這種情況具體有什么考量嗎?

　這從我了解的情況來看，發(fā)改委鼓勵此種行為，美元并購債是鼓勵發(fā)行的，融資渠道比較暢通。其實從正常的邏輯來看，大家是有疑慮的，人民幣有貶值壓力，長期來看美聯(lián)儲有加息壓力，這是去發(fā)行強貨幣負債好像不是特別的合理，但其存在有著一些事件的推動，這可能和用匯需求和融資并購是有關系的，這與 2011 年到 2013 年一波房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債的需求是不同的，因為那時是完全把國內行業(yè)融資的渠道被卡死了，包括也有一部分城投企業(yè)去境外發(fā)債，當時主要還是因為有拓寬融資渠道的考量，這次應該不同。

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